ANÁLISE EMPÍRICA DOS FATORES DETERMINANTES DO PRÊMIO DE FINANCIAMENTO EXTERNO E SUA RELAÇÃO COM O CICLO DE NEGÓCIO DAS CORPORAÇÕES NO BRASIL.

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA ANÁLISE EMPÍRICA DOS FATORES DETERMINANTES DO PRÊMIO DE FINANCIAMENTO EXTERNO E SUA RELAÇÃO COM O CICLO DE NEGÓCIO DAS CORPORAÇÕES NO BRASIL. ALBERTO RONCHI NETO ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA Ro de Janero 29 de ouubro de 200.

2 ANÁLISE EMPÍRICA DOS FATORES DETERMINANTES DO PRÊMIO DE FINANCIAMENTO EXTERNO E SUA RELAÇÃO COM O CICLO DE NEGÓCIO DAS CORPORAÇÕES NO BRASIL ALBERTO RONCHI NETO Dsseração apresenada ao curso de Mesrado Profssonalzane em Economa como requso parcal para obenção do Grau de Mesre em Economa. Área de Concenração: Economa Empresaral ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA Ro de Janero 29 de ouubro de 200.

3 ANÁLISE EMPÍRICA DOS FATORES DETERMINANTES DO PRÊMIO DE FINANCIAMENTO EXTERNO E SUA RELAÇÃO COM O CICLO DE NEGÓCIO DAS CORPORAÇÕES NO BRASIL ALBERTO RONCHI NETO Dsseração apresenada ao curso de Mesrado Profssonalzane em Economa como requso parcal para obenção do Grau de Mesre em Economa. Área de Concenração: Economa Empresaral Avalação: BANCA EXAMINADORA: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA (Orenador) Insução: IBMEC PROF. DR. CLAUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO Insução: IBMEC PROF. DR. LUCIANO VEREDA OLIVEIRA Insução: PUC-Ro Ro de Janero 29 de ouubro de 200.

4 FICHA CATALOGRÁFICA M O8a Ronch NeoAlbero. Análse Empírca dos Faores Deermnanes do Prêmo de Fnancameno Exerno e sua relação como cclo de negóco das corporações no Brasl. Faculdades IBMEC200:Ro de Janero. Págnas. Dsseração apresenada ao Curso de Mesrado Profssonalzane em Economa como requso parcal para obenção do Grau de Mesre em Economa. Área de concenração: Economa Empresaral. Orenação: Dr.Prof.. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA.Cclos de Negócos. Corporações. I.Ronch NeoAlbero. II. Dr.Prof. OlveraFernando Nascmeno (Orenador). III. Tíulo. v

5 DEDICATÓRIA Aos meus pas. v

6 AGRADECIMENTOS Aos colegas da DIPLA/Prev que na convvênca dára me permem aprender com cada um deles. Em parcular aos amgos Álvaro Ála Bruno Emerson Fernando Florenno Gabrel Júlo Lucana Lma Lucana Marques Newon Serone Valéra e Vcor pelos cafeznhos e almoços regados a bons papos. Em especal a Marcus Vor Paulo e Cecíla pela oporundade de parcpar dessa equpe e compreensão nos momenos mas nensos na elaboração dessa dsseração. Aos professores e demas funconáros do IBMEC/RJ pelas aulas enrquecedoras e excelene esruura oferecda. Ao meu orenador Fernando Nascmeno de Olvera pela sua parcpação aenção e apoo na elaboração dessa dsseração. A Lucano Vereda e Claudo Barbedo pela honra concedda de erem feo pare da mnha banca examnadora. Aos amgos Domngos Elane FH Fug Caça Henrque Junnho e Marcelo. Em especal ao amgo e companhero de repúblca João Paulo que além da amzade na convvênca dára realzou comenáros e sugesões ao rabalho. v

7 A Adrana pelo amor carnho e apoo ncondconal. Obrgado por fazer pare da mnha vda. A oda mnha famíla. Meus sobrnhos Isabella Vncus Renan e João Pedro. Meu rmão Carlnhos e mnha rmã Gsa. Em especal aos meus pas Carlos Albero e Nar aos quas meu amor respeo e gradão são mensuráves. v

8 RESUMO O prêmo de fnancameno exerno consse na varável chave na formulação eórca do canal do crédo. Esse rabalho evdenca a exsênca de faores deermnanes comuns enre o prêmo de fnancameno exerno e a probabldade de nsolvênca de corporações e avala em dferenes níves a sensbldade do cclo de negóco das empresas às varações do prêmo de fnancameno exerno. Os resulados snalzam um canal do crédo avo no Brasl. Palavras Chave: Mecansmos de Transmssão de Políca Moneára Canal do Crédo Imperfeções do Mercado de Crédo. v

9 ABSTRACT The exernal fnance premum s he key varable n cred channel s heorecal background. We fnd emprcal evdences supporng a relaonshp beween he exernal fnance premum and frm s defaul probably and apprase n dfferen levels he sensvy of busness cycle o he exernal fnance premum. The resuls ndcae a cred channel workng n Brazl. Key Words: Moneary Transmsson Mechansm Cred Channel Cred Marke Imperfecons. x

10 LISTA DE FIGURAS Fgura Indcadores fnanceros ulzados nas análses... 3 Fgura 2 Função de Kaplan Meer avalando a probabldade de nsolvênca em relação à duração do eveno para a amosra oal de empresas... 5 Fgura 3 Função de Kaplan Meer avalando a probabldade de nsolvênca em relação à duração do eveno enre empresas solvenes e nsolvenes... 5 Fgura Gráfcos para a probabldade de nsolvênca condconal avalada na méda: Despesa Fnancera/EBIT e Marke o Book Fgura 5 Gráfcos para a probabldade de nsolvênca condconal avalada na méda: Nível de Garanas e Endvdameno de Curo Prazo/Avo Toal Fgura 6 Gráfco para a probabldade de nsolvênca condconal avalada na méda: Esoque/Avo Toal x

11 LISTA DE TABELAS Tabela Indcadores fnanceros... 2 Tabela 2 Esaíscas descrvas dos ndcadores fnanceros... Tabela 3 Empresas ulzadas na amosra... 6 Tabela Marz de correlação dos ndcadores fnanceros... 7 Tabela 5 Teses para a méda: empresas solvenes x empresas nsolvenes... 7 Tabela 6 Teses para a méda: empresas com rang x empresas sem rang... 9 Tabela 7 Modelos de probabldade não-lnear para apurar a relação enre a probabldade de nsolvênca e as mperfeções exsenes no mercado de crédo Tabela 8 Modelo base: modelo dnâmco de dados em panel relaconando o cclo de negóco das empresas com os ndcadores relaconados com mperfeções exsenes no mercado crédo... 5 Tabela 9 Esmando o modelo base para o período anes e depos da mplanação do rpé da economa braslera (câmbo fluuane meas de nflação e equlíbro fscal) Tabela 0 Avalando a sensbldade do cclo de negóco das frmas enre grupos com grau de acessbldade ao mercado de crédo dsno Tabela Teses de Wald: especfcação nclundo varável crada a parr da neração enre o componene do prêmo de fnancameno exerno e varável bnára de nsolvênca Tabela 2 Tese de Wald: especfcação nclundo varável crada a parr da neração enre o componene do prêmo de fnancameno exerno e varável bnára para a exsênca de rang Tabela 3 Relação das empresas denfcadas na amosra com operações de fnancameno conraadas dreamene com o BNDES Tabela Avalando o efeo BNDES Tabela 5 Tese de Wald: especfcação nclundo varável crada a parr da neração enre o componene do prêmo de fnancameno exerno e a varável bnára BNDES Tabela 6 Avalando a sensbldade dos seores às mperfeções do mercado de crédo Despesa Fnancera/EBIT... 6 Tabela 7 Avalando a sensbldade dos seores às mperfeções do mercado de crédo: Marke o Book Tabela 8 Avalando a sensbldade dos seores às mperfeções do mercado de crédo: Nível de Garanas Tabela 9 Avalando a sensbldade dos seores às mperfeções do mercado de crédo: Endvdameno de Curo Prazo... 6 Tabela 20 Relação dos seores de acordo com a sensbldade de seu cclo de negóco ao prêmo de fnancameno exerno: Despesa Fnancera/EBIT e Marke o Book Tabela 2 Relação dos seores de acordo com a sensbldade de seu cclo de negóco ao prêmo de fnancameno exerno: Nível de Garanas e Endvdameno CP/Avo Toal x

12 LISTA DE ABREVIATURAS Bovespa CVM BDI Bolsa de Valores de São Paulo Comssão de Valores Mobláros Bolem Dáro de Informações x

13 SUMÁRIO INTRODUÇÃO... 2 REVISÃO DA LITERATURA O canal do crédo Créros de classfcação para avalar o acesso das frmas ao mercado de crédo DESCRIÇÃO DOS DADOS... 3 ANÁLISE EMPÍRICA O prêmo de fnancameno exerno e os faores deermnanes da nsolvênca Relação enre o cclo de negóco e o prêmo de fnancameno exerno ANÁLISE DE ROBUSTEZ Relação enre o cclo de negóco e o prêmo de fnancameno exerno anes e após a mplanação do rpé da economa braslera baseado no câmbo fluuane meas de nflação e equlíbro fscal Análse da sensbldade do cclo de negóco das empresas de acordo com o grau de acessbldade ao mercado de crédo Análse do efeo BNDES Análse da sensbldade do cclo de negóco seoral ao prêmo de fnancameno exerno CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 0 x

14 xv

15 INTRODUÇÃO No Brasl o canal do crédo consse em um fenômeno recene. A elevada nflação no período aneror ao Plano Real mpeda o desenvolvmeno do mercado de crédo. Mesmo após a esablzação dos preços a ala volaldade dos juros reas devdo aos choques exernos e nernos recorrenes que angam a economa anda desesmulava esse processo. Nos úlmos anos a remoção gradual dos faores que ornavam o país susceível a esses choques possblou a redução das axas de juros e aumeno da ofera de crédo. Nesse conexo cresce a relevânca do canal do crédo. Avalar como esse mecansmo aua sobre o cclo de negóco das empresas conrbu para mensurar a efcáca da políca moneára. A eora do canal do crédo ressala como mperfeções do mercado de crédo poencalzam os efeos da políca moneára. Denro dessa perspecva a varável chave consse no prêmo de fnancameno exerno que é a dferença enre os cusos dos recursos obdos de erceros e o cuso de oporundade dos recursos gerados nernamene. Enreano como ressala Graeve (2008) uma dfculdade nerene aos rabalhos empírcos que analsam o canal do crédo é que o prêmo de fnancameno exerno é uma varável não observável. Com sso a maora dos rabalhos empírcos que busca esar esse canal de ransmssão de políca moneára mpõe aproxmações para o prêmo de fnancameno exerno e verfca dsnções das resposas do cclo de negóco e decsões de nvesmeno enre grupos de frmas

16 dvddos de acordo com as resrções enconradas no acesso ao mercado de crédo. Gerler e Glchrs (99) e Olvera (2008) por exemplo ulzam ndcadores fnanceros para refler a dnâmca do prêmo de fnancameno exerno e o amanho das empresas para medr o grau de acesso ao mercado de crédo focando respecvamene a economa nore-amercana e a economa braslera. Ambos os rabalhos relaam que frmas pequenas possuem cclo de negóco mas sensível ao prêmo de fnancameno exerno. Desacam esse resulado como evdênca favorável à exsênca de um canal do crédo avo nessas economas. Nesse conexo o presene rabalho ulza um grupo de ndcadores fnanceros usualmene relaconados às mperfeções exsenes no mercado de crédo para () evdencar a exsênca de faores deermnanes comuns enre o prêmo de fnancameno exerno e a probabldade de nsolvênca das corporações e (2) avalar em dferenes níves a sensbldade do cclo de negóco das empresas às varações do prêmo de fnancameno exerno. Nas análses fo ulzado um panel não balanceado consruído a parr das demonsrações conábes de empresas de capal abero não fnanceras lsadas na Bovespa enre o ercero rmesre de 99 e o ercero rmesre de A nsolvênca e a exsênca de rang em escala global para a dívda de longo prazo foram os créros ulzados para mensurar o acesso das empresas ao mercado de crédo. O conceo de nsolvênca adoado fo o níco de um procedmeno legal de concordaa ou falênca. Essas nformações foram obdas no Bolem Dáro de Informações (BDI) da Bovespa e no cadasro de companhas aberas da CVM. A exsênca de rang fo apurada nas lsas de empresas acompanhadas dvulgadas pelas agêncas de rsco Fch Rangs Moodys e Sandard & Poors. A amosra abrange 332 empresas. Desse oal foram denfcadas 2 frmas nsolvenes e 37 frmas com rang. 2

17 Consderando que empresas que se ornaram nsolvenes ao longo do empo devem er se deparado com maores resrções no acesso ao mercado de crédo a probabldade de nsolvênca deve ser dreamene proporconal ao prêmo de fnancameno exerno. Empregando modelos Log e Complemenary Log Log para relaconar uma varável bnára crada para as empresas nsolvenes e os ndcadores ulzados para refler a varável não observável foram obdas evdêncas que snalzam a valdade dessa hpóese. Na seqüênca esses ndcadores foram nserdos em um modelo dnâmco de dados em panel Sysem GMM para relaconar o cclo de negóco e o prêmo de fnancameno exerno. Teses de robusez realzados com esse modelo evdencaram que: () o canal do crédo ganhou força no país após mplanação do rpé câmbo fluuane meas de nflação e equlíbro fscal; (2) empresas nsolvenes e sem rang possuem cclo de negóco mas sensível ao prêmo de fnancameno exerno; (3) empresas com acessos às operações dreas do BNDES apresenam cclo menos sensível ao prêmo de fnancameno exerno; e () seores radconalmene pulverzados e com hsórco de problemas fnanceros apresenaram cclo mas sensível ao prêmo de fnancameno exerno. No que dz respeo à relação enre o prêmo de fnancameno exerno e a probabldade de nsolvênca e a ulzação da nsolvênca como créro para refler as mperfeções do mercado de crédo não foram enconrados rabalhos semelhanes na leraura ornando esses ens nédos. A exsênca de rang já fo ulzada em esudos dreconados à economa amercana como Glchrs e Hmmelberg ( ). Enreano não fo denfcado o uso desse créro em análses focando o canal do crédo no Brasl. Em sínese os exercícos empírcos evdencaram a exsênca de um canal do crédo avo na economa braslera. 3

18 O rabalho fo esruurado da segune forma: o segundo capíulo raz a revsão da leraura focando a descrção da eora do canal do crédo e os prncpas créros ulzados para classfcar as empresas de acordo com seu acesso ao mercado de crédo. O ercero capíulo concenra a descrção e raameno dos dados. O quaro capíulo é dedcado à análse empírca. No quno capíulo são realzados os eses de robusez. O sexo capíulo fo reservado à conclusão e às consderações fnas.

19 2 REVISÃO DA LITERATURA 2. O CANAL DO CRÉDITO De acordo com Bernanke e Gerler (995) surgem bascamene dos mecansmos aravés dos quas choques moneáros afearam o prêmo de fnancameno exerno. O prmero deles o canal dos emprésmos bancáros foca especfcamene os possíves efeos da políca moneára sobre o volume de crédo oferado pelas nsuções fnanceras. O segundo o canal do balanço parmonal explora o mpaco poencal da políca moneára sobre o balanço parmonal dos omadores de recursos no mercado de crédo. Esses mecansmos são conhecdos de uma manera ampla como canal do crédo. Em relação ao canal dos emprésmos bancáros uma redução na ofera moneára provoca um declíno nos depósos bancáros reduzndo o nível de reservas das nsuções fnanceras dsponível para emprésmos. Mesmo que essa redução não mplque uma resrção oal ao crédo cusos assocados à procura por novas fones de recursos e ao esabelecmeno de relaconameno com novos credores elevaram os cusos de agênca envolvdos nas conraações de crédo subseqüenes elevando o prêmo de fnancameno exerno. Adconalmene como os depósos bancáros não possuem um subsuo perfeo a reposção do capal perddo no varejo pelos bancos gera um cuso adconal que ambém mpaca o prêmo de fnancameno exerno. Por sua vez a elevação do prêmo de 5

20 fnancameno exerno mpacara negavamene a demanda por crédo o nível de nvesmenos e consequenemene a avdade real. No canal do balanço parmonal polícas moneáras conraconsas relaconadas a um aumeno da axa de juros afeam adversamene a posção fnancera das frmas ao menos em rês formas: () reduz o preço dos avos dmnundo o valor das garanas conceddas ou passíves de concessão para a obenção de crédo; (2) aumena os gasos com juros reduzndo o fluxo de caxa das companhas; e (3) reduz o nível de consumo afeando os lucros e novamene mpacando o fluxo de caxa das empresas nos períodos subseqüenes. A deeroração do balanço parmonal das empresas aumena o emor dos credores pelo caloe e eleva o rgor das análses para concessão de crédo. Ademas a redução no valor líqudo das frmas eleva o rsco moral envolvdo na admnsração das companhas na medda em que o valor da parcpação que os propreáros possuem é menor ncenvando nvesmenos mas arrscados. Esses movmenos elevam o prêmo de fnancameno exerno no mercado de crédo resrngndo a ofera de emprésmos o nível de nvesmenos e por fm a demanda agregada. Segundo Mshkn (995) enre esses mecansmos o canal do balanço parmonal em se desacado pela raconaldade exsene na sua formulação eórca. Enre os elemenos que garanem esse maor presígo ao canal do balanço parmonal enconram-se: () a maor raconaldade com relação ao efeo dos preços dos avos enfazado na escola monearsa e; (2) o fao que ao conráro da formulação exsene nas vsões radconas da ransmssão da políca moneára é a axa de juros nomnal de curo prazo e não a axa de juros real de longo prazo que conduz os efeos dos choques moneáros à avdade real. 6

21 2.2 CRITÉRIOS DE CLASSIFICAÇÃO PARA AVALIAR O ACESSO DAS FIRMAS AO MERCADO DE CRÉDITO Grande pare dos rabalhos empírcos enconrados na leraura procura evdencar a exsênca de um canal do crédo avo avalando o conceual eórco do canal do balanço parmonal. O camnho usualmene segudo em buscado ober evdêncas sobre a mporânca dos mecansmos de propagação fnancera para o seor corporavo analsando dsnções das resposas dos cclos de negócos e decsões de nvesmeno enre grupos de frmas dsnos. Os créros de dferencação dos grupos de análse normalmene são defndos a pror levando em consderação caraceríscas que esaram correlaconadas com o grau de acessbldade das empresas ao mercado de crédo. Gerler e Glchrs (99) esam o conceual eórco do canal do balanço parmonal avalando emprcamene a mporânca dos mecansmos fnanceros de propagação sobre o cclo de negóco de um grupo de frmas não fnanceras nore-amercanas. Para sso ulzam o amanho da frma mensurado aravés do valor do avo como uma medda de acessbldade das empresas ao mercado de crédo. Segundo os auores o amanho da empresa sera uma aproxmação para os faores prmvos que esão realmene relaconados com o acesso das frmas ao mercado de crédo e com o prêmo de fnancameno exerno: empo de exsênca grau de rsco dossncráco e capacdade de oferecer garanas. Em méda empresas com essas caraceríscas seram empresas de pequeno pore. Em seu rabalho consderam quaro varáves: esoques vendas dívda de curo prazo e razão coberura sobre juros. De acordo com os auores o nível esoques além de sua mporânca para a explcação do cclo de negóco auxla conrolando para os efeos relaconados com a exsênca de mperfeções no mercado de crédo que por sua vez dfculam a redução da produção pelas empresas em momenos de reração nas vendas. O nível de vendas é ulzado 7

22 como um ndcador para o nível de avdade da frma. A nclusão da dívda de curo prazo é jusfcada pela relevânca desse ndcador no fnancameno de esoques e ouros cusos varáves. Por fm o ndcador coberura sobre juros busca capurar as condções fnanceras das empresas. Olvera (2008) realza um esudo muo próxmo ao realzado por Gerler e Glchrs (99) adoando o amanho das empresas com uma medda do seu acesso ao mercado de crédo porém focando a economa braslera. As análses empírcas são realzadas com uma base de dados de empresas públcas obda enre o ercero rmesre de 99 e o ercero rmesre de Na análse de robusez os exercícos são repedos com uma base de dados anuas de empresas prvadas obda enre 99 e Um pono neressane nesse rabalho consse na adção de faores vsando descrever caraceríscas das frmas relaconadas à exsênca de cusos de agênca nas relações de crédo. Além das varáves usuas para conrole do cclo de negóco e posção fnancera das frmas (receas operaconas esoques dívda de curo prazo e razão coberura sobre juros) são ncluídos o ndcador Marke o Book e a razão enre avos fxos e avos oas como conroles para cusos de agênca. O ndcador Marke o Book 2 que consse na razão enre o valor de mercado e o valor conábl da frma reraara o poencal de crescmeno arbuído à empresa pelo mercado. Quano maor o poencal de crescmeno espulado pelo mercado maor a suscebldade da frma a choques de políca moneára. A razão enre os avos fxos e avos oas fornecem uma medda da capacdade das empresas em oferecer garanas. Quano menor esse quocene Bernanke e Gerler (995) ambém ulzam o ndcador coberura sobre juros a razão enre as despesas com juros e os lucros verfcados enre frmas não-fnanceras para apurar a condção fnancera das corporações. Facldade na apuração elevada correlação com o nível de deeroração do balanço parmonal das frmas e resulados de esudos empírcos demonsrando efeos sgnfcavos enre movmenos da coberura sobre juros e faores de demanda enre empresas sujeas a mperfeções no mercado de crédo conssem nas jusfcavas colocadas pelos auores para embasar o uso do ndcador para essa fnaldade. 2 Muos rabalhos nerpream o ndcador Marke o Book como uma medda para o Q de Tobn. 8

23 maores os cusos de agênca. Por sua vez quano maores os cusos de agênca maor o prêmo de fnancameno exerno na economa. Da mesma forma que Gerler e Glchrs (99) o auor evdenca que frmas pequenas são mas sensíves a choques moneáros do que empresas grandes o que mplca em ndícos favoráves à exsênca de um canal do crédo operane no Brasl. Ao nvés de focar na relação enre o cclo de negóco das frmas e choques de políca moneára em ambenes com mperfeções no mercado de crédo muos rabalhos focam a relação enre o nvesmeno corporavo e a dsponbldade de recursos nernos para esar a presença de ambenes com resrções de fnancameno. Geralmene esses esudos ambém dvdem a amosra de frmas de acordo com a suscebldade a mperfeções de mercado ulzando créros defndos a pror e comparam a sensbldade nvesmeno-fluxo de caxa 3 enre as dferenes sub-amosras. Fazzar Hubbard e Peersen (988) foram um dos prmeros a avalar a sensbldade nvesmeno-fluxo de caxa das empresas. Ulzando uma base de dados composa por dados fnanceros de empresas manufaureras com ações negocadas em bolsa apurados enre 970 e 98 nos EUA classfcam esse conjuno de frmas de acordo com o nível de dsrbução de dvdendos meddo aravés do ndcador dvdend payou. Argumenam que em empresas com demanda por fnancamenos superor à dsponbldade de recursos nernos se o prêmo de fnancameno exerno for pequeno os nvesmenos seram pouco afeados dado que essa demanda podera ser sasfea com recursos de erceros. Enreano quando há um prêmo de fnancameno exerno mas sgnfcavo a 3 O fluxo de caxa das empresas consse na aproxmação usual ulzada na leraura para a dsponbldade de recursos nernos. 9

24 reenção de lucros ganha mporânca pos sera mas oneroso fnancar os nvesmenos com recursos de erceros. Consderando a premssa de que o nível de dsrbução de dvdendos esá dreamene relaconado ao grau de resrções que as empresas enfrenam no mercado de crédo enconram resulados que sugerem que as decsões de nvesmeno das empresas com maores resrções de fnancameno são mas sensíves à dsponbldade de recursos nernos do que as com menores resrções de fnancameno. Assm concluem que a sensbldade nvesmeno-fluxo de caxa das empresas aumena monooncamene com o grau de resrções que elas enfrenam. Tendo como objevo nvesgar se a sensbldade nvesmeno-fluxo de caxa realmene fornece uma medda confável para o grau de resrções enfrenado pelas empresas Kaplan e Zngales (997) enconram evdêncas que nvaldam os resulados enconrados por Fazzar Hubbard e Peersen (988) dando níco a um neressane debae na leraura que se esende por Fazzar Hubbard e Peersen (2000) e Kaplan e Zngales (2000). Parndo de uma amosra de 9 empresas não-fnanceras denfcadas a parr do rabalho de Fazzar Hubbard e Peersen (988) como endo a pror maor sensbldade nvesmenofluxo de caxa Kaplan e Zngales (997) dvdem as frmas ano a ano de acordo com o grau de resrções de fnancameno baseando-se em nformações qualavas e quanavas obdas em documenos de dvulgação (caras aos aconsas dscussões sobre a gesão de operações e lqudez fnancal saemens e relaóros anuas) e dados fnanceros das empresas. Conrarando os esudos anerores concluem que as decsões de nvesmeno das empresas exposas a um menor grau de resrções de fnancameno são mas sensíves à dsponbldade de recursos nernos. 0

25 Ulzando dados de 37 empresas dos EUA para o período de 987 a 99 e empregando a meodologa de análse dscrmnane múlpla para classfcar as empresas de acordo com o grau de resrções Cleary (999) obeve resulados semelhanes ao de Kaplan e Zngales (997). Ulzou ndcadores fnanceros como lqudez correne a razão enre a dívda de longo prazo e avo coberura sobre juros enre ouros para refler o prêmo pago pelas empresas no mercado de crédo. Cleary (2006) nvesgou a neração enre as meddas mas comuns de classfcação de resrção de fnancameno das empresas enando denfcar as que mas afeam os nvesmenos. As meddas focalzadas foram: a dsrbução de dvdendos; o amanho da empresa; e um índce semelhane ao de Cleary (999) baseado em uma análse dscrmnane múlpla que envolveu uma sére de ndcadores fnanceros das empresas. Os resulados enconrados sugerem que as meddas de classfcação das resrções de fnancameno das empresas baseadas em amanho ou dsrbução de dvdendos podem esar relaconadas ambém ao saus fnancero das empresas que por sua vez consura o efeo mas mporane para a sensbldade do nvesmeno à dsponbldade de recursos nernos nas empresas. Glchrs e Hmmelberg ( ) desenvolvem um modelo veores auo-regressvos com dados em panel (panel daa VAR) ncorporando a exsênca de mperfeções de mercado aravés do qual procuram denfcar e quanfcar a nfluênca de faores fundamenalsas (reorno esperado/valor presene do nvesmeno) e fnanceros (dsponbldade de recursos nerna e exernamene) nas decsões de nvesmeno corporavo. Na análse de robusez do modelo além de ulzar o amanho e o nível de dsrbução de dvdendos como créros para verfcar a suscebldade das empresas às mperfeções de

26 mercado adoam ambém a exsênca ou não de rangs apurados por agêncas classfcadoras de rsco para íulos emdos pelas companhas. Segundo os auores como a maora das frmas que emem dívda obém um rang para seus íulos esse úlmo créro possbla dvdr a amosra enre grupos que emram e não emram íulos no passado. A não emssão de íulos de dívda mplcara que a frma possu maores resrções no acesso ao mercado de crédo. Conssenemene com a eora que enfaza as mperfeções exsenes no mercado fnancero verfcam que empresas pequenas e sem rang respondem de manera mas fore aos faores fnanceros. No conexo nerno Terra (2003) apura evdêncas para o Brasl em maor consonânca com os resulados enconrados por Fazzar Hubbard e Peersen (988). A auora ulza um panel de dados não balanceado para o período enre 986 a 997 e observa o amanho da empresa a dependênca de fnancameno esrangero e o fao da empresa ser domésca ou mulnaconal como créros de classfcação para o nível de resrções de fnancameno. Por ouro lado ulzando um panel de dados não balanceado composo por nformações fnanceras de 565 empresas com ações negocadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) apurados de 200 a 2005 e adoando o amanho das empresas como medda para o grau de resrções enfrenado pelas companhas no acesso ao mercado de crédo Aldrgh e Bsnha (200) revela que empresas de grande pore apresenam maor dependênca dos fluxos de caxa para efevar seus nvesmenos. Assm ao conráro de Terra (2003) esse resulado corrobora o rabalho de Kaplan e Zngales (997). 2

27 3 DESCRIÇÃO DOS DADOS As nformações ulzadas nas análses foram exraídas do banco de dados complado pela empresa Economáca e da CVM. Incalmene foram coleados dados do balanço parmonal de 628 empresas de capal abero com ações negocadas na Bovespa enre o ercero rmesre de 99 e o ercero rmesre de Para cada empresa foram consruídos os segunes ndcadores: Despesa Fnancera/EBIT Marke o Book Nível de Garanas Endvdameno de Curo Prazo/Avo Toal Esoque/Avo Toal e Recea Operaconal Líquda/Avo Toal. Os ndcadores Despesa Fnancera/EBIT e Endvdameno de Curo Prazo/Avo Toal êm como objevo conrolar para a suação fnancera da frma. Os ndcadores Marke o Book e Nível de Garanas expressam cusos de agênca com os quas as empresas se deparam no mercado de crédo 5. Esses quaro ndcadores em conjuno foram ulzados para refler a dnâmca do prêmo de fnancameno exerno. Os ndcadores Esoque/Avo Toal e Recea Operaconal Líquda/Avo Toal foram ulzados para refler o cclo de negóco das frmas. Na Tabela enconra-se a forma como esses ndcadores foram calculados. A escolha desses ndcadores seguu esudos como Gerler e Glchrs (99) e Olvera (2008). 5 O ndcador Marke o Book reflee o poencal de crescmeno ou ganhos fuuros que o mercado arbu às empresas. O ndcador Nível de Garanas snalza a capacdade das empresas em oferecer garanas para ober novos emprésmos. 3

28 Os créros de classfcação a pror escolhdos para medr o nível de acesso das empresas ao mercado de crédo foram a nsolvênca e a exsênca de rang em escala global para a dívda de longo prazo. O conceo de nsolvênca adoado é o níco de um procedmeno legal de concordaa ou falênca 6. Esse esado fo apurado por meo da observação do relaóro Bolem Dáro de Informação (BDI) publcado pela Bovespa. Adconalmene foram classfcadas como nsolvenes as empresas que durane o período de análse consaram no cadasro de companhas aberas da CVM na suação de faldas. Defnu-se como momeno de ocorrênca do eveno de defaul o rmesre em que a empresa passou a er suas ações negocadas como concordaára ou que passou a consar no cadasro da CVM como falda sendo crada uma varável bnára com valor gual a um para o esado de nsolvênca e zero caso conráro. A premssa é que as empresas que se ornaram nsolvenes eram se deparado com maores cusos de agênca ao longo do empo. As companhas com rang em escala global para sua dívda de longo prazo 7 foram denfcadas nas lsas de empresas acompanhadas dvulgadas por rês agêncas de rsco: Fch Rangs Moodys e Sandard & Poors. Fo crada uma varável bnára para esse créro sendo arbuído o valor gual a um caso a empresa possua rang para sua dívda de longo prazo dvulgada por pelo menos duas das rês agêncas de rsco cadas e zero caso conráro. Empresas com rang dvulgado por agêncas de classfcação de rsco possuem acesso a um número maor de fones de fnancameno e conseqüenemene seram menos exposas às mperfeções exsenes no mercado de crédo. 6 Sanvncene e Mnard (998) e Bro e Neo (2008) ulzam esse conceo para denfcar empresas solvenes e nsolvenes. Ambos os rabalhos buscam desenvolver um modelo para avalar o rsco de crédo de empresas no Brasl. 7 Esse créro se aproxma ao adoado por Glchrs e Hmmelberg ( ).

29 Foram excluídas da amosra: () as empresas para as quas não fo possível calcular em nenhum dos rmesres os ndcadores seleconados para as análses; (2) as empresas perencenes ao seor fnancero que possuem uma esruura de capal dsna em relação às empresas do seor real; e (3) as empresas perencenes aos seores de Telecomuncações e Energa Elérca que radconalmene deêm um cclo de negóco menos sensível às varações de mercado. A Tabela 2 relacona um conjuno de esaíscas descrvas para a amosra oal e para a amosra dvdda de acordo com os créros. Na Pare A dessa abela pode-se verfcar a exsênca de oulers enre os ndcadores seleconados para a análse. Em vrude desse fao para evar vés nos resulados das esmações foram excluídos da amosra 02 percenl de odos os ndcadores. A Pare B da Tabela 2 conempla as esaíscas descrvas para os ndcadores seleconados para a análse após a exclusão dos oulers. Após odas as exclusões fo obdo um panel não balanceado composo por 332 empresas. Desse oal foram denfcadas 2 empresas nsolvenes e 37 empresas com rang. A Tabela 3 relacona a quandade de empresas denfcadas em cada um dos créros bem como o seor ao qual perencem. Fo adoada a dvsão seoral do Economáca. A Tabela raz a marz de correlação dos ndcadores. Com exceção da observada enre os ndcadores Esoque/Avo Toal e Recea Operaconal Líquda/Avo Toal odas as demas correlações apresenaram valores abaxo de 0. Nas Tabelas 5 e 6 são dsponblzados os resulados dos eses para averguar a dferença enre as médas dos ndcadores de acordo com os créros adoados para medr o grau de acesso das empresas ao mercado de crédo. A hpóese nula de que as empresas solvenes e 5

30 nsolvenes possuem ndcadores com médas guas fo avalada conra rês hpóeses alernavas: as médas não são guas a méda do ndcador para empresas nsolvenes supera a verfcada pelas empresas solvenes e a méda do ndcador para empresas nsolvenes é nferor à verfcada para empresas solvenes. O mesmo exercíco fo realzado para empresas com e sem rang em escala global para sua dívda de longo prazo. Na comparação enre empresas nsolvenes e solvenes consderando um nível de sgnfcânca de 0% os eses aponaram que as médas dos ndcadores Despesa Fnancera/EBIT Endvdameno de Curo Prazo/EBIT Esoque/Avo Toal e Recea Operaconal Líquda/Avo Toal para empresas nsolvenes superam as verfcadas para empresas solvenes. De forma oposa as médas dos ndcadores Nível de Garanas e Marke o Book para empresas solvenes superam as médas observadas para empresas nsolvenes. Todos os resulados esão em lnha à premssa de acessbldade ao mercado de crédo. No caso da exsênca ou não de rang para a dívda de longo prazo das empresas os eses aponaram que as médas dos ndcadores Nível de Garanas Esoque/Avo Toal Endvdameno de Curo Prazo/Avo Toal e Recea Operaconal Líquda/Avo Toal para empresas sem rang superam a méda observada para as empresas com rang. No caso dos ndcadores Despesa Fnancera/EBIT e Marke o Book a méda para empresas com rang superam a méda observada para as empresas sem rang. O resulado conráro ao esperado para os ndcadores Nível de Garanas e Despesa Fnancera/EBIT pode ser mnmzado uma vez que a medana enre as empresas com e sem rang pouco dferram. 8 Devdo à pequena quandade de empresas nsolvenes fo o empregado a esmação de Kaplan Meer como um ese não paramérco para referendar os resulados dos eses 8 Observar abela 2. 6

31 paramércos realzados para a méda dos ndcadores fnanceros 9. A fgura 2 raz o resulado da esmação de Kaplan Meer para a amosra oal de empresas. A fgura 3 coném o resulado da esmação de Kaplan Meer dferencando a amosra enre empresas solvenes e nsolvenes respecvamene. Os resulados apurados pela mérca evdencam que ao passar do empo a probabldade das empresas passarem do esado de solvênca para o esado de nsolvênca é reduzda. Essa dnâmca reraa a maor probabldade de nsolvênca esperada para empresas mas jovens o que por sua vez lusra um dos faores prmvos relaconados com o nível de resrções enfrenados pelas frmas em seu acesso ao mercado de crédo cado por Gerler e Glchrs (99) o empo de exsênca. Como segundo resulado o esmador de Kaplan Meer verfcado enre empresas nsolvenes é muo dsno do averguado para empresas solvenes e para a amosra oal. 9 De acordo com Torab e Dng (998) eses paramércos são aconselháves em suações com pequenas amosras. 7

32 ANÁLISE EMPÍRICA. O PRÊMIO DE FINANCIAMENTO EXTERNO E OS FATORES DETERMINANTES DA INSOLVÊNCIA De acordo com a eora do canal do crédo exse uma relação nversamene proporconal enre a suação fnancera das empresas e o prêmo de fnancameno exerno. Por ouro lado muos rabalhos já demonsraram que ndcadores ulzados para represenar a suação econômco-fnancera das empresas possuem poder predvo para denfcar o rsco de crédo corporavo 0. Essas relações sugerem a exsênca de faores deermnanes comuns enre o prêmo de fnancameno exerno e a probabldade de nsolvênca das empresas. Para avalar essa hpóese foram aplcados os modelos de probabldade não-lnear Log e Complemenary Log Log relaconando a probabldade de nsolvênca e ndcadores fnanceros seleconados para lusrar o nível de mperfeções exsenes no mercado de crédo. O resulado desse exercíco pode apresenar evdêncas favoráves ao uso do créro de nsolvênca para medr o grau de acesso das empresas ao mercado de crédo e valdar os ndcadores fnanceros seleconados para refler a dnâmca do prêmo de fnancameno exerno. 0 Sanvncene e Mnard (998) e Bro e Neo (2008) enre ouros. 8

33 A regressão Log é a écnca radconalmene aplcada em modelos de prevsão para a nsolvênca apresenando vanagens em relação às écncas concorrenes. Para sua aplcação a varável dependene sofre uma ransformação logísca sendo converda em uma razão de probabldades e poserormene em uma varável de base logarímca 2. No exercíco proposo o modelo Log possu a segune forma: p = β 0 βe β 2 DFE β 3MB β NG β 5 ECP ν p ln () onde E = Esoque/Avo Toal; DFE = Despesa Fnancera/EBIT (nverso do ndcador coberura sobre juros) vsando conrolar para a posção fnancera ndvdual das frmas; MB = Marke o Book (razão enre o valor de mercado e o parmôno líqudo) vsando conrolar para o poencal de crescmeno arbuído pelo mercado às empresas; NG = Nível de Garanas (razão enre o avo fxo e o exgível a longo prazo) vsando conrolar para a capacdade ndvdual das empresas em oferecer garanas reas; ECP = Endvdameno de Curo Prazo/Avo Toal (razão enre o passvo crculane e o avo oal) vsando conrolar para o nível de alavancagem das empresas; Ver Bro e Neo (2008). 2 Para a regressão Log Pr(d=/X) = exp(xβ)/( exp(xβ)). 9

34 ν = ermo de erro aleaóro. Segundo Cameron e Trved (2005) o modelo Complemenary Log Log é o mas adequado em suações onde um dos resulados consse em um eveno raro 3. Essa écnca assume uma dsrbução assmérca para o ermo aleaóro ν. Para sua aplcação a varável dependene ambém sofre uma ransformação sendo converda em um combnaóro de exponencas e depos ransformada em uma varável de base logarímca. A especfcação do modelo Complemenary Log Log possu a segune forma: ln( ln( )) = β β E β DFE β MB β NG β ECP ν (2) p Os modelos foram esmados com dados emplhados (pooled cross secons) e erros-padrões robusos ajusados para correlação nra-empresa (cluser). A Tabela 7 raz os parâmeros obdos em ambas as especfcações. Os resulados apresenados pelo modelo Log e Complemenary Log Log pouco dferram. As duas écncas apresenaram odas varáves sgnfcavas a um nível de 0% com exceção do Nível de Garanas. Analsando os resulados sob o conceual eórco do canal do crédo odos ndcadores apresenaram o snal esperado. Os ndcadores Marke o Book e Nível de Garanas que são relaconados respecvamene ao poencal de crescmeno e capacdade das empresas em oferecer garanas possuem 3 Tpcamene o modelo Log esma de forma mas acurada os efeos margnas e probabldades predas quando os evenos analsados possuem proporção mas próxma a ½. Como na amosra fnal foram denfcadas apenas 2 empresas nsolvenes conra um oal de 320 empresas solvenes resulando em 92 evenos de nsolvênca conra 6690 evenos de solvênca a aplcação dessa écnca para efeos comparavos é jusfcável. Para a regressão Complemenary Log Log: Pr(d=/X) =- exp(-exp(xβ)). Para pequenos valores de probabldade a ransformação Complemenary Log Log é próxma à ransformação logísca. Conforme o valor da probabldade aumena a ransformação Complemenary Log Log ende ao nfno de forma mas lena comparavamene a ransformação logísca. 20

35 coefcenes negavos ndcando que quano maores os valores assumdos por essas varáves menor a probabldade de nsolvênca. Os ndcadores Despesa Fnancera/EBIT Endvdameno de Curo Prazo/Avo Toal e Esoque/Avo Toal possuem coefcenes posvos snalzando que quano maor o valor dessas varáves maor a probabldade de nsolvênca. Os dos prmeros ndcadores refleem a suação fnancera das empresas enquano a razão enre os esoques e o avo oal reflee o cclo de negóco das frmas. Enre odas as varáves explcavas o ndcador Esoque/Avo Toal fo o que apresenou o coefcene de maor magnude. Nas fguras a 6 essas relações podem ser verfcadas com maor clareza. Fo calculada a probabldade de nsolvênca condconal para cada um dos ndcadores fnanceros ulzados para refler o prêmo de fnancameno exerno avalando os demas na méda. Ou seja as probabldades de nsolvênca para uma frma represenava com valores médos de odas as varáves exceo o ndcador fnancero desacado. Para cada ndcador as probabldades obdas pelos modelos Log e Complemenary Log Log podem ser comparadas..2 RELAÇÃO ENTRE O CICLO DE NEGÓCIO E O PRÊMIO DE FINANCIAMENTO EXTERNO Para avalar a relação enre o cclo de negóco do seor corporavo e o prêmo de fnancameno exerno fo consruído um modelo dnâmco de dados em panel esmado em dos eságos pelo Méodo dos Momenos Generalzados desenvolvdo por Arellano e Bover (995) e Blundell e Bond (998) ambém conhecdo como Sysem GMM. Esse méodo é uma exensão do esmador Arellano-Bond 5. 5 Desenvolvdo por Hol-Eakn Newey and Rosen (988) e Arellano and Bond (99) o esmador de Arellano-Bond ambém é conhecdo como Dfference GMM. 2

36 Da mesma forma que seu precursor ulza nsrumenos para resolver problemas de endogenedade gerados em sua consrução. Enreano o Sysem GMM combna um ssema de regressões em dferenças com uma regressão em nível e perme corrgr problemas que podem ocorrer com o esmador Arellano-Bond quando os nsrumenos ulzados são fracamene correlaconados com as varáves explcavas. Para as equações em dferenças ulzam a defasagem dos níves como nsrumenos. Para a equação em nível são ulzadas as defasagens das prmeras dferenças como nsrumenos. Um fao reconhecdo amplamene na leraura que raa dessa classe de modelos é que quano maor a perssênca das séres ulzadas como nsrumenos menor a correlação enre a prmera dferença dessas séres e suas defasagens em níves. Por sua vez a ulzação de nsrumenos fracos nfluenca o desempenho do esmador GMM orgnal em grandes e pequenas amosras. Em grandes amosras a varânca dos coefcenes esmados aumena assnocamene. Em pequenas amosras parcularmene quando a quandade de períodos é reduzda a ulzação de nsrumenos fracos pode vesar os coefcenes. O esmador Sysem GMM supõe pressuposos adconas ao Arellano-Bond como a não exsênca de correlação enre a prmera dferença das varáves nsrumenas e os efeos ndvduas não observáves. Essa hpóese perme a ulzação de mas nsrumenos o que por sua vez pode proporconar melhoras às esmações 6. A varável dependene escolhda para represenar o cclo de negóco das frmas fo o ndcador Esoque/Avo Toal. Na esmação de um processo unvarado de prmera ordem (AR()) para essa varável ulzando oda a amosra (3T99-3T2009) o ermo auo- 6 Enre ouros rabalhos Bobba e Covello (2006) e Bond e Toneo (2008) ressalam esses ponos orgnalmene exposos por Blundell e Bond (998). Roodman (2009) proporcona uma revsão sobre os modelos dnâmcos de dados em panel esmados pelo Méodo dos Momenos Generalzados e demonsra como aplcar esses esmadores por meo do programa Saa. 22

37 regressvo apresenou coefcene em orno de 03 demonsrando algum grau de perssênca 7. Esse resulado mplca que a prmera dferença do ndcador Esoque/Avo Toal deve apresenar baxa correlação com suas defasagens em nível o que resulara em nsrumenos fracos. No exercíco aqu proposo mesmo que a dmensão emporal não possa ser consderada pequena reduzndo o rsco de vés a ulzação do esmador Sysem GMM pode proporconar ganhos em ermos de efcênca. Adconalmene como não foram consaados rabalhos empírcos que esudassem o comporameno do cclo de negóco corporavo aplcando esse méodo a sua ulzação pode ser consderada mas uma conrbução à leraura conda nesse rabalho. A próxma equação denoa a especfcação do modelo base: β 5 E = β β NG 0 δ 6 E ECP β 2 R η ν β 3 DFE β MB (3) onde: E = varação em relação ao mesmo rmesre do ano aneror do ndcador Esoque/Avo Toal; R = varação em relação ao mesmo rmesre do ano aneror do ndcador Recea Operaconal Líquda/Avo Toal ncluída com o objevo de conrolar para o nível de vendas das empresas; 7 Esses resulados não foram relaados negralmene devdo a lmações de espaço mas podem ser dsponblzados a peddos. 23

38 DFE = varação em relação ao mesmo rmesre do ano aneror do ndcador Despesa Fnancera/EBIT (nverso do ndcador coberura sobre juros) vsando conrolar para a posção fnancera ndvdual das frmas; MB = varação em relação ao mesmo rmesre do ano aneror do ndcador Marke o Book (razão enre o valor de mercado e o parmôno líqudo da empresa) vsando conrolar para o poencal de crescmeno das empresas; NG = varação em relação ao mesmo rmesre do ano aneror do ndcador Nível de Garanas (razão enre o avo fxo e o exgível a longo prazo) vsando conrolar para a capacdade ndvdual das empresas em oferecer garanas reas; = varação em relação ao mesmo rmesre do ano aneror do ndcador ECP Endvdameno de Curo Prazo/Avo Toal (razão enre o passvo crculane e o avo oal) vsando conrolar para o nível de alavancagem das empresas; η = efeo ndvdual não-observável das frmas; ν = ermo de erro aleaóro. Foram adoados como pressuposos as segunes condções: E( ν ) E( ν η ) = 0 = E( ν / X ) = 0 e E( ν ν js ) = 0 (para odos j s j ) onde X represena o conjuno de regressores. Para ornar mas provável a hpóese de não correlação enre os erros das frmas em odas as esmações foram ncluídas varáves bnáras emporas para remover choques 2

39 específcos que podem er afeado as empresas conjunamene em algum período 8. Para elmnar efeos lgados a faores sazonas odos os ndcadores fnanceros são varações em relação ao mesmo rmesre do ano aneror. Todas as especfcações foram esmadas com marz robusa e correção de Wndmejer para os erros padrões. A razão Recea Operaconal Líquda/Avo Toal fo ncluída como uma das varáves explcavas do modelo para reraar o nível de vendas das empresas e possblar uma medda mas aderene para o cclo de negóco das frmas 9. As demas varáves explcavas ncluídas no modelo são os ndcadores seleconados para refler o prêmo de fnancameno exerno. Conforme comenado anerormene por consrução a esmação por meo do Sysem GMM exge a nsrumenalzação da regressão. Para a equação em prmera dferença foram aplcadas defasagens dos regressores em nível. Para a equação em nível foram aplcados os regressores em prmera dferença. Ouros nsrumenos ulzados foram as varáves bnáras rmesras e a axa Selc. Para evar a prolferação dos nsrumenos a nclusão fo lmada à segunda defasagem. 20 A abela 8 resume os parâmeros esmados. O ese de Hansen e o ese Dfference-n- Hansen possuem como hpóese nula a valdade dos nsrumenos ulzados e a valdade da nclusão da condção de momeno adconal demandada pelo Sysem GMM respecvamene. 8 Segundo Roodman (2009) a nclusão de varáves bnáras emporas orna mas provável o pressuposo de ndependênca dos erros dossncrácos enre os ndvíduos. 9 Gerler e Glchrs (99) desacam que após conrolar para o nível de vendas varações no nível de esoques são capazes de refler a mpossbldade de redução da produção em momenos de reração nas vendas relaconada à exsênca de mperfeções no mercado de crédo. 20 Segundo Cameron e Trved (2005) para um número de períodos moderado ou grande deve haver uma defasagem máxma da varável dependene ulzada como nsrumeno (y ) que não seja maor que a quara defasagem dessa varável (y - ). 25

40 Ambos os eses não rejeam a hpóese nula. 2 Consderando os resulados aponados pelo modelo denro de um nível de sgnfcânca de 0% os ndcadores Recea Operaconal Líquda/Avo Toal Marke o Book e Nível de Garanas não apresenaram coefcenes esascamene sgnfcavos. Em relação às varáves esascamene sgnfcavas o ndcador Esoque/Avo Toal defasado apresenou coefcene posvo com valor enre zero e um (0339). Esse resulado ndca que o nível de esoques das frmas segue um processo esaconáro e exbe perssênca em sua dnâmca. Enre os ndcadores relaconados às mperfeções exsenes no mercado de crédo Despesa Fnancera/EBIT e Endvdameno de Curo Prazo/ Avo Toal ambém apresenaram coefcenes com os snas esperados e sgnfcavos. Quano maor as despesas fnanceras em relação à geração de caxa da empresa maores resrções deverão ser verfcadas no acesso ao mercado de crédo. Quano maor o endvdameno de curo prazo da empresa maor rsco é arbuído às suas operações. Ambos ndcadores são dreamene proporconas ao prêmo de fnancameno exerno que de acordo com o esperado pelo referencal eórco do canal do crédo sera posvamene correlaconado com o acúmulo de esoques nas frmas. Os demas ndcadores não apresenaram coefcenes esascamene sgnfcavos. 2 Tano o ese de Hansen quano o ese Dfference-n-Hansen possuem sua confabldade reduzda caso o número de nsrumenos seja elevado. Enreano realzando os eses para conjunos menores de nsrumenos a valdade observada se maneve. 26

41 5 ANÁLISE DE ROBUSTEZ Para avalar o modelo dnâmco de dados em panel apresenado na seção aneror foram realzados os segunes expermenos:. Esmação do modelo no período aneror e poseror à mplanação do rpé da economa braslera apoado no câmbo fluuane meas de nflação e equlíbro fscal; 2. Análse da sensbldade do cclo de negóco das frmas de acordo com o grau de acessbldade ao mercado de crédo meddo aravés da nsolvênca e da exsênca de rang em escala global para a dívda de longo prazo das empresas; 3. Análse do efeo BNDES ;. Análse da sensbldade do cclo de negóco seoral ao prêmo de fnancameno exerno. Os resulados desses exercícos são apresenados nas próxmas seções. A escolha dos nsrumenos para as especfcações apresenadas na seqüênca seguu a mesma regra aplcada na consrução do modelo base. 5. RELAÇÃO ENTRE O CICLO DE NEGÓCIO E O PRÊMIO DE FINANCIAMENTO EXTERNO ANTES E APÓS A IMPLANTAÇÃO DO TRIPÉ DA ECONOMIA BRASILEIRA BASEADO NO CÂMBIO FLUTUANTE METAS DE INFLAÇÃO E EQUILÍBRIO FISCAL O modelo fo avalado em dos períodos: anes e após a mplanação do rpé da economa braslera baseado no regme de câmbo fluuane meas de nflação e equlíbro fscal. Essa 27

42 quesão é mporane para o canal do crédo uma vez que a políca moneára sofreu alerações sgnfcavas no segundo período desacado. Esse eveno ambém pode er afeado a dnâmca do prêmo de fnancameno exerno no Brasl. A abela 9 exprme o resulado de ambas as especfcações. As úncas varáves sgnfcavas para o período anes da mplanação do rpé na economa são as relaconadas ao própro cclo de negóco: a varável dependene defasada e o ndcador Recea Operaconal Líquda/Avo Toal. Os ndcadores fnanceros relaconados ao prêmo de fnancameno exerno não apresenaram coefcenes sgnfcavos. No período após a mudança os resulados da esmação apresenaram melhora. Apenas o ndcador Recea Operaconal Líquda/Avo Toal não angu o nível de sgnfcânca de 0%. Todos os ndcadores seleconados para refler o prêmo de fnancameno exerno foram sgnfcavos e apresenaram o snal esperado. O resulado evdenca um canal de crédo operane após a mudança do regme cambal e o esabelecmeno do ssema de meas de nflação. 5.2 ANÁLISE DA SENSIBILIDADE DO CICLO DE NEGÓCIO DAS EMPRESAS DE ACORDO COM O GRAU DE ACESSIBILIDADE AO MERCADO DE CRÉDITO O objevo desse exercíco é verfcar se empresas com maores resrções no acesso ao mercado de crédo possuem um cclo de negóco mas sensível às varações do prêmo de fnancameno exerno. Nesse rabalho foram adoados dos créros a pror para classfcar as frmas de acordo com seu grau de acesso ao mercado de crédo: a nsolvênca e a exsênca de rang em escala global arbuído para a dívda de longo prazo das empresas. Para avalar essa sensbldade foram cradas as segunes varáves bnáras: 28

43 29 I: assume o valor um caso a empresa enha se ornado nsolvene ao longo do empo e valor zero caso conráro; r: assume o valor um caso a empresa possua rang em escala global arbuída para sua dívda de longo prazo e valor zero caso conráro. Para cada um desses créros fo crada uma especfcação do modelo base apresenado na seção aneror nclundo varáves cradas a parr do produo enre os ndcadores que represenam as mperfeções exsenes no mercado de crédo e a respecva varável bnára consruída para refler aspecos qualavos que aleraram a nensdade da resposa das empresas às mudanças desse esado. As equações () e (5) denoam respecvamene as especfcações referenes ao créro da nsolvênca e ao créro da exsênca de rang: ECP I ECP NG I NG MB I MB DFE I DFE R E E ν η δ δ δ δ δ δ δ δ δ δ δ = ) * ( ) * ( ) * ( ) * ( () ECP r ECP NG r NG MB r MB DFE r DFE R E E ν η ϕ ϕ ϕ ϕ ϕ ϕ ϕ ϕ ϕ ϕ ϕ = ) * ( ) * ( ) * ( ) * ( (5) Os pressuposos assumdos e a regra para escolha dos nsrumenos são os mesmos aplcados ao modelo base. Quano maor o nível de resrções que as empresas enfrenam no mercado de crédo maor deve ser a sensbldade em relação ao prêmo de fnancameno exerno. Dessa forma o neresse prncpal desse exercíco reca sobre a sgnfcânca e snal dos ndcadores