O câmbio real e a realidade do câmbio.

SUMÁRIO EXECUTIVO. Um cálculo de câmbio real; Risco de downgrade é real, mas não por conta déficit; Exposição Cambial aumentou significamente; Compromissadas evidenciam fragilidade. O câmbio real e a realidade do câmbio. O mercado especula qual o teto do câmbio num país que perdeu o norte. Virtualmente pode ser quase qualquer valor uma vez que os critérios de avaliação se tornaram fluidos numa conjuntura onde eventos não econômicos (se é que existe isso) ganham espaço na atenção de todos. Ouvi hoje de manhã um comentário preocupante de um operador da mesa: até parece década de 80, agora já tem boataria até na quinta-feira... De fato o câmbio é uma variável de ajuste importante e para determinar qual seu preço justo é necessário ponderar muitas variáveis de maneira simultânea. Não é por acaso que os economistas erram tanto projeção de câmbio. Uma primeira aproximação é pelo câmbio real, ou seja, a variação do Real contra o Dólar ajustado pela inflação brasileira contra a norte-americana. Pegamos como janela janeiro de 2003 até julho de 2015 (últimos dados disponíveis) e chegamos a um câmbio real de R$ 5,37. Lembramos que no fim de Julho o Dólar estava em R$ 3,39 e não em R$ 3,80 verificado hoje. 1

Entre janeiro de 2003 e julho de 2015 o IPCA subiu 107,95% enquanto o CPI (a inflação norte-americana) avançou 31,46% e isso explica o câmbio Real oscilando em R$ 5,37. Essa conta poderia mudar caso se pegasse uma janela diferente, como por exemplo, 2002, mas achamos prudente usar o início do governo Lula como ponto de partida. O Real não perdeu na mesma velocidade contra o Dólar por alguns motivos e destacamos no gráfico acima algumas variáveis que acreditamos explicar em parte esse descolamento. Entre 2003 e agora houve melhora de algumas variáveis onde destacamos o rating soberano e, principalmente, o nível de reservas. Em 2003 as Reservas em Dólar somavam pouco menos de 53 bilhões e hoje são 370 bilhões. Isto criou uma barreira contra especulações mais agressivas contra a estabilidade do Real e o acúmulo destas reservas são reflexo do saldo comercial positivo desde 2002 (e voltou a subir agora) além do diferencial de juros doméstico e externo. O Brasil tem hoje uma posição favorável em reservas. A economia mexicana, por exemplo, tem uma reserva que é metade da nossa e se comparado com outros países latino-americanos a diferença fica gritante. Entre os países do BRIC o Brasil só perde para a China no nível de reservas. 2

Sobre este tópico alguns criticam o elevado nível e reservas dado o elevado custo implícito desta uma vez que estas rendem taxa de juros norte-americanas e são capitadas através da elevada taxa SELIC. Concordamos que o custo é elevado, afinal os juros internos são nitidamente muito altos, mas isso não quer dizer que devemos nos livrar deste ativo estratégico por conta do custo. Se há algo que está valendo pagar nos últimos anos é justamente a manutenção deste muro de arrimo feito de Dólares. Se desfazer de reservas só porque o custo é elevado e trocar para um ativo qualquer não faz sentido. Esta atratividade de Dólares pela ponta comercial e financeira fez que o Real fosse, sob quaisquer critérios, uma das moedas que mais se apreciaram entre 2003 e 2011 deixando para trás moedas como o Franco Suíço, a Coroa Sueca ou o Yene Japonês. Este foi um erro, afinal desta forma exportamos consumidores seja pela importação de bens e serviços ou pelo gasto farto em viagens ao exterior. Deixamos vazar para fora do país o dinamismo da criação de uma nova classe média. No gráfico abaixo vemos o Real contra uma cesta de moedas de países industrializados através do DXY. 3

Dito isto a depreciação forte verificada desde meados do ano passado pode ser entendida como uma normalização de uma variável (câmbio) que estava realmente fora de lugar. Mas há mais que isso. Estamos realmente muito próximos de perder o grau de investimento. Muitos argumentam que perderemos o grau de investimento por conta do déficit primário em curso, e de fato isso é preocupante, mas nem de perto se constitui na real razão pelo downgrade batendo a porta. Para além da incapacidade de gerar superávit, o que é antes de tudo resultado da adoção de uma política recessiva que jogou no chão a arrecadação de impostos na esteira de um PIB que deveria cair para ajustar os salários reais (ajuste esse que, diga-se de passagem, estamos fazendo) e de uma política de desonerações que não surtiu o efeito desejado e que vai custar entre 2011 e 2018 algo como meio trilhão de Reais; o que irá fazer a dívida bruta subir até bater o limite de 70% do PIB é o pagamento de juros nominais recordes e esta elevação é consequência antes de tudo de uma estratégia do BCB que ao que tudo indica foi longe demais. O Banco Central do Brasil utilizou o instrumento de swaps cambiais para estabilizar o mercado de câmbio com o intuito de dar saída para o setor privado brasileiro que tinha acumulado pesadas dívidas em moeda norte-americana na esteira da apreciação do Real. O gráfico abaixo mostra a evolução até 2012 do passivo externo privado e público e percebemos o tamanho da exposição cambial das empresas brasileiras. 4

Lembremos que em 2008, quando o dólar disparou na esteira do ocaso do Lehman Brothers, algumas grandes empresas brasileiras enfrentaram sérios problemas de caixa. O BCB quis evitar isso desta vez porque a diretoria do Banco sabia que havia uma possibilidade relevante do Real se depreciar por conta da elevação dos juros nos EUA (coisa que ainda não ocorreu e nem deve ocorrer este ano). Deu início assim um programa de swaps que, em nosso entendimento, virou hoje uma bomba difícil de ser desarmada. Desde o início do ano até julho o prejuízo com esta operação foi em torno de R$ 66 bilhões (só a título de comparação a Copa do Mundo custou, segundo algumas estimativas, R$ 30 bilhões) e isto forçou o pagamento de juros nominais para patamares recordes. Entre janeiro e julho deste ano o governo desembolsou R$ 288 bilhões no pagamento de juros nominais, uma alta de 95% em relação ao mesmo período do ano passado. 5

Isto irá forçar a dívida bruta para cima rapidamente para o patamar limite das agências de risco e irá, provavelmente, forçar o downgrade do Brasil. Estas operações de swap vale notar não foram uma decisão do Planalto, mas sim do BCB, decisão essa que foi correta a princípio, mas se constitui hoje numa armadilha. Este volume expressivo de contratos de swap fez que o perfil da dívida pública se alterasse substancialmente sendo que a parcela exposta à variação cambial saltasse de 0,6% em janeiro de 2003 para 11,5% de todo o passivo. 6

Outra coisa interessante de notar é que, a despeito da melhora dos indexadores de maneira geral como a queda dos títulos pós-fixados em SELIC em favor de títulos pré-fixados, vemos uma elevação forte das operações de mercado aberto que são as famosas operações compromissadas. Estas ganharam um peso relevante nos últimos anos e representa uma espécie de conta erro dos leilões da dívida pública. Nos últimos anos o Tesouro Nacional forçou uma queda nos juros e um aumento de prazo em suas emissões primárias e muito do que ele ofertou não foi demandado por não haver interesse do mercado nessas condições. Numa situação que nem esta o Banco Central entrou em cena fazendo as operações compromissadas para enxugar a liquidez do mercado oferecendo taxas mais atrativas com prazos mais curtos. O estoque de compromissadas saiu de R$ 47 bilhões em 2004 para R$ 884 bilhões agora e o prazo médio destas é de apenas 26 dias úteis. O aumento destas operações mostra uma desconfiança clara do mercado com o governo. Uma vez que o mercado não acredita que a taxa oferecida pelo Tesouro é segura os investidores correram para baixo da saia do BCB. Tudo isso em conjunto, a saber: i maior pagamento de juros nominais, ii elevação da dívida cambial do governo, e iii um descompasso entre emissões primárias do Tesouro e a demanda por estes títulos, sugerem que o atual patamar da administração da dívida pública não comporte mais um selo de grau de investimento. Dizemos isso não porque vemos piora significativa no perfil da Dívida Pública, na verdade é claro o avanço de diversas métricas, mas porque as agências de risco são extremamente atentas à estes parâmetros. 7

A pergunta que fica é: se perdermos o grau de investimento o Dólar pode parar em qual nível? Se de um lado o efeito psicológico de atingirmos R$ 4,00 é relevante temos que lembrar que o Brasil continuará a pagar a maior taxa de juros nominais entre as principais economias do mundo. Acho mais provável que o Real não escape muito em relação ao atual patamar, mas que a percepção de risco maior eroda os indexadores da dívida pública e seu prazo médio. O governo mais frágil irá se traduzir na incapacidade deste em impor seus termos ao mercado e isto se traduzirá na piora dos indexadores, não necessariamente no enfraquecimento da moeda. Um último tópico relevante e que se liga aos tópicos acima. O resultado fiscal negativo neste e no ano que vem é consequência antes de tudo de uma diminuição nas receitas. O gráfico abaixo mostra a evolução das Despesas e das Receitas do Governo Federal e o superávit primário abaixo da linha (sem contar aí o Banco Central). Vemos que a queda na arrecadação foi mais relevante que a alta das despesas na formação do déficit. Isto implica dizer que o ajuste se dará, fatalmente, pela a elevação de tributos. Ontem se especulou muito sobre o aumento da CIDE na gasolina. Entendemos que este imposto é mais fácil de passar uma vez que atinge a todos de maneira indiscriminada, mas não deixa de ser preocupante usar um expediente que pode trazer impacto inflacionário. Lembremos que a gasolina é o segundo maior peso do IPCA representando 4% da POF (Pesquisa de Orçamento Familiar). A CPMF poderia ser uma solução, mas a forma desastrosa que foi encaminhada a questão praticamente sepultou a ideia. Sobrou pouco para subir e já está na pauta o possível aumento do imposto de renda, mas sem nada confirmado. 8

Para terminar nossa projeção de câmbio para fim de 2015 está em R$ 3,80 e da mediana do FOCUS em R$ 3,60. O TOP 5 de médio prazo está com R$ 3,65. Existe uma piada entre os economistas que diz que Deus inventou o câmbio para deixar os economistas humildes. A piada tem razão: erramos demais quando se trata de câmbio, o máximo que podemos fazer é colocar as peças no tabuleiro. André Perfeito, economista-chefe aperfeito@gradualinvestimentos.com.br Rafael Gonçalves Cardoso rgoncalves@gradualinvestimentos.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Gradual Investimentos e é distribuído gratuitamente, com a finalidade única de prestar informações ao mercado em geral. Não possuindo a Gradual Investimentos qualquer vínculo com pessoas que atuem no âmbito das companhias analisadas, assim como a empresa não recebe remuneração por serviços prestados ou apresenta relações comerciais com as companhias analisadas. Apesar de ter sido tomado todo o cuidado necessário de forma a assegurar que as informações no momento em que as mesmas foram colhidas, a precisão e a exatidão de tais informações não são por qualquer forma garantidas e a Gradual Investimentos por elas não se responsabiliza. Os preços, as opiniões e as projeções contidas nesse relatório estão sujeitos a mudanças a qualquer momento sem necessidade de aviso ou comunicado prévio. Este relatório não pode ser interpretado como sugestão de compra ou de venda de quaisquer ativos e valores imobiliários. Este relatório não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa, para quaisquer fins. 9