Indicadores de Risco Macroeconômico no Brasil

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1 Indicadores de Risco Macroeconômico no Brasil Julho de 2005

2 Risco Macroeconômico 2 Introdução: Risco Financeiro e Macroeconômico Um dos conceitos fundamentais na área financeira é o de risco, que normalmente é aplicado à rentabilidade dos investimentos financeiros. A definição mais usada de risco está colocada abaixo. O conceito de risco, aplicado aos mercados financeiros, resulta da incerteza sobre os retornos que advêm das aplicações. Em outras palavras, um investimento de risco elevado é aquele que pode proporcionar ganhos expressivos, ou perdas igualmente expressivas, com probabilidades aproximadamente semelhantes de ocorrer um resultado favorável, ou desfavorável. Por outro lado, um investimento cujo retorno é garantido não tem risco -- possui risco zero. Como exemplo, podemos considerar a ação de uma empresa relativamente nova, que opera em um mercado dinâmico. Neste caso, o risco de aquisição desta ação é elevado. É possível que a empresa seja bem-sucedida em explorar as potencialidades do mercado, e que venha a apresentar lucros elevados, o que proporcionaria retornos consideráveis para o investidor -- o preço da ação poderia, por exemplo, subir 50% ou mais. Por outro lado, a empresa pode não ter sucesso em suas operações, incorrendo em perdas e, nesse caso, o preço da ação poderia cair 50%, ou até mais. Situação distinta é a de uma empresa tradicional, que atua em mercado relativamente estável. É improvável que a ação desta empresa tenha uma alta muito grande, mas também perdas muito elevadas são difíceis de ocorrer. Esta situação caracteriza um ativo de baixo risco. Além disso, um aspecto fundamental do risco é que este depende do período de tempo da aplicação -- ou seja, o período em que o ativo será mantido em carteira. Quanto maior este período, maior o risco. O aspecto temporal do risco é especialmente importante no caso de um ativo sem risco. Este é um título de dívida, com rentabilidade pré-fixada, que será mantido em carteira até seu vencimento. Neste caso, o retorno é conhecido com certeza -- não é incerto --, uma vez

3 Risco Macroeconômico 3 que o investidor sabe, no momento da aplicação, o ganho que receberá. No entanto, para que um título de dívida possa ser considerado sem risco, é necessário que não exista a possibilidade de inadimplência. Tradicionalmente, esta característica só se aplica a papéis emitidos por governos, que possam ser considerados totalmente confiáveis. Na prática, o risco de um ativo é medido através de um indicador que expressa como sua rentabilidade varia -- mais especificamente, como ela tem variado em períodos anteriores. O indicador de variabilidade mais usado é o desvio-padrão da rentabilidade do ativo. Na prática, portanto, o risco se confunde com o desvio-padrão. O conceito tradicional de risco, desenvolvido para ativos financeiros, pode ser estendido para variáveis não-financeiras. Por exemplo, pode ser aplicado a elementos mais diretamente relacionados à evolução macroeconômica de um país. Neste caso, o objetivo é avaliar a possibilidade de ocorrerem situações que levariam a perdas importantes para empresas, investidores e demais residentes do país. Esta aplicação do conceito de risco é examinada na próxima Seção. Tipos de Risco Macroeconômico e seus Desdobramentos Considerando o sistema econômico como um todo -- enfoque macroeconômico --, vários fatores podem provocar situações onde tendem a ocorrer perdas elevadas para empresas, investidores, e trabalhadores -- ou seja, perdas para o conjunto da sociedade. Uma situação de desequilíbrio fiscal, por exemplo, pode levar aos desdobramentos que aparecem a seguir. Necessidade de aumento da arrecadação tributária, com efeitos negativos sobre a disponibilidade de recursos das famílias e empresas, que poderiam ser usadas em despesas de consumo e investimento;

4 Risco Macroeconômico 4 Maior incerteza em relação à possibilidade de o governo não cumprir com os compromissos relativos à dívida pública, com efeitos prejudiciais aos mercados financeiros; Aumento do saldo da dívida, o que pode levar a maiores taxas de juros, e a menores oportunidades de financiamento para empresas e famílias ( crowding-out no mercado de capitais); Possibilidade de maior expansão monetária, e o conseqüente aumento das pressões inflacionárias. Outro fator associado a risco para o sistema econômico, e um dos mais importantes na história recente de vários países, é aquele que corresponde à possibilidade de forte desvalorização da moeda nacional. As principais conseqüências de uma desvalorização cambial mais acentuada estão colocadas abaixo. Possível instabilidade no sistema financeiro, se os passivos das instituições bancárias em moedas estrangeiras forem expressivos; Deterioração do equilíbrio financeiro de empresas que têm compromissos em moedas estrangeiras; Aumento das pressões inflacionárias ocasionado por aumentos nos preços dos insumos, e elevação dos custos em geral. Outro fator de risco é aquele associado a elevações na taxa de inflação, que pode ser provocada por alguns dos elementos examinados anteriormente em particular, expansão monetária e desvalorização cambial. Entre as conseqüências mais importantes da aceleração da inflação, podemos mencionar:

5 Risco Macroeconômico 5 Perda do poder aquisitivo dos assalariados, com efeitos negativos sobre a demanda agregada; Alterações nos preços relativos, o que aumenta a instabilidade nos mercados, e pode trazer prejuízos para indivíduos e empresas. Um quarto fator de risco decorre da possibilidade de ocorrerem alterações bruscas nos juros -- em particular, aumentos das taxas. Algumas das principais implicações de elevações das taxas de juros estão colocadas abaixo. Perdas nos investimentos em renda fixa e em ações; Deterioração da posição financeira do governo (desequilíbrio fiscal); Redução das despesas em bens de capital (investimento produtivo), e em bens de consumo durável (que dependem de financiamento). Indicadores de Risco Macroeconômico A seguir, vamos examinar aqueles que seriam os indicadores mais importantes de desenvolvimentos no ambiente macroeconômico que poderiam provocar perdas generalizadas, tanto financeiras como não-financeiras. São examinados indicadores de cada um dos tipos de risco apresentados na Seção anterior. Risco Fiscal Uma vez que este tipo de risco está associado à situação financeira do governo, particularmente da União, seus indicadores correspondem às variáveis que afetam diretamente o resultado fiscal do governo federal. Os principais indicadores são a receita tributária, a despesa corrente e o resultado fiscal -- superávit ou déficit.

6 Risco Macroeconômico 6 Geralmente se utiliza o conceito primário aplicado ao resultado fiscal -- ou seja, não são considerados os juros pagos sobre a dívida. Para compensar a omissão dos juros, se deve levar em conta também a evolução da dívida pública. Estes indicadores, colocados em relação ao PIB, estimado em base mensal, aparecem na Figura 1. FIGURA 1 Indicadores de Risco Fiscal Dados do Governo Federal (% do PIB) 50 3,0 45 2,5 40 2,0 35 % ,5 % 1,0 20 0, Dívida Interna Receita Despesa Resultado Fiscal (eixo direito) 0,0 Na Figura 1, se observa um aumento do risco fiscal, devido à piora nos indicadores financeiros do governo. Além disso, o aumento da relação dívida/pib se verifica desde agosto de Risco Cambial Este tipo de risco está diretamente relacionado à disponibilidade de moedas estrangeiras nas operações comerciais e financeiras de empresas e pessoas residentes no país com o resto do mundo -- ou seja, à disponibilidade de divisas para realizar pagamentos externos. O principal indicador da oferta de divisas é o saldo em conta corrente, que corresponde necessariamente ao fluxo de capitais,

7 Risco Macroeconômico 7 autônomos e compensatórios, com sinal trocado. Por exemplo, um país com déficit em conta corrente deve necessariamente importar capitais, pois, do contrário, o câmbio terá que se ajustar para re-equilibrar as transações correntes. Outro indicador importante é aquele que mostra se a moeda nacional está sobrevalorizada, ou o contrário. Por exemplo, se a moeda nacional se encontra muito valorizada, aumenta a possibilidade de o câmbio subir. O principal indicador de sobre- ou sub-valorização cambial é a chamada Paridade do Poder de Compra. Este indicador, juntamente com o saldo em conta corrente acumulado em doze meses, estão representados na Figura 2. FIGURA 2 Indicadores de Risco Cambial Conta Corrente (% do PIB) e Indicador de Valorização (-) ou Desvalorização (+) Cambial 2,5 0,0 2,0-5,0-10,0 % 1,5 1,0-15,0-20,0 % -25,0 0,5-30,0 0, C. Corrente/PIB Câmbio/PPC (eixo direito) -35,0 A Figura 2 mostra que a sobre-valorização cambial vem se acentuando desde maio de No entanto, contrariando o que se esperaria nesta situação, os saldos acumulados em conta corrente continuam apresentando crescimento. Enquanto esta tendência saldo em conta corrente favorável -- for mantida,

8 Risco Macroeconômico 8 fica reduzida a possibilidade de elevação mais forte do câmbio -- ou seja, o risco cambial é pequeno. Risco de Inflação Um aumento expressivo da inflação pode ocorrer devido a dois tipos de fatores: de custo e de demanda -- este último está associado à expansão da oferta de moeda. Portanto, os indicadores deste tipo de risco correspondem aos fatores mais diretamente relacionados aos custos de produção, e também aos saldos de moeda. Os principais componentes de custo são os salários e os diversos tipos de insumos usados nas atividades produtivas. Estes últimos, por sua vez, têm forte ligação com o câmbio. A Figura 3 apresenta a variação real, em doze meses, destes indicadores, juntamente com o saldo dos meios de pagamento em relação ao PIB. FIGURA 3 Indicadores do Risco de Inflação Variação Real Anual (%) e Oferta de Moeda (% do PIB) % % Salário Min. Sals. na Indústria Câmbio M1/PIB (eixo direito) 2 1 0

9 Risco Macroeconômico 9 A Figura 3 mostra que a oferta de meda em 2005 está em patamar bem superior ao do ano passado -- contrariando, portanto, a idéia de que o Banco Central vem aplicando um aperto monetário, apesar da alta das taxas de juros. No entanto, esta tendência vem sendo compensada por reduções reais nos salários e no câmbio. Em particular, a forte queda do câmbio, em termos reais, torna reduzido o risco de aceleração inflacionária. Risco de Juros A estrutura de taxas de juros resulta, em parte, dos juros básicos, referentes à dívida do governo, que ficam determinados pelas operações do Banco Central no mercado de títulos. Em outras palavras, a autoridade monetária influi diretamente na trajetória dos juros. Para identificar um indicador da possibilidade de mudanças nas taxas, é necessário avaliar os elementos que afetam as decisões do Banco Central. Desde o início do Plano Real, os juros internos são estabelecidos tendo em vista a disponibilidade de dólares no mercado interno -- ou seja, visando minimizar o risco cambial. Mais especificamente, a autoridade monetária procura garantir rentabilidades elevadas ao investidor externo para aplicações em reais. Isto é, os juros internos, descontada a variação cambial, devem permitir ao investidor estrangeira uma taxa de retorno superior àquela obtida nos países de origem. Esta taxa de retorno mencionada no parágrafo anterior corresponde ao chamado cupom cambial, determinado pelas operações nos mercados de futuros. Em particular, os mercados de DI futuro e de dólar futuro permitem que o investidor trave um ganho em aplicações em reais -- isto é, obtenha um retorno garantido em dólares. A Figura 4 representa a taxa Selic efetiva, em base anual, e o cupom cambial para contratos com vencimento em dois meses.

10 Risco Macroeconômico 10 FIGURA 4 Indicadores do Risco de Juros Taxa Selic (%) e Cupom Cambial (DI e US$, Futuros - 60 dias) % % Selic (tx. efetiva) Cupom cambial (eixo direito) A Figura 4 mostra que mudanças no cupom cambial servem como indicador de alterações na taxa Selic nos meses seguintes: uma queda do cupom cambial indica que a taxa Selic se deve elevar posteriormente, e o contrário - - aumento do cupom indica redução da Selic posteriormente. O último dado para o cupom cambial indica que o risco de elevação da taxa Selic é reduzido. Conclusões: Risco Macroeconômico no Brasil Nas Seções anteriores, se mostrou, em primeiro lugar, que o conceito de risco, originalmente aplicado a ativos e mercados financeiros, pode ser empregado a mudanças de caráter macroeconômico. Neste caso, o objetivo é identificar possíveis alterações no ambiente econômico que impliquem perdas generalizadas.

11 Risco Macroeconômico 11 Quatro tipos de risco foram examinados, juntamente com seus possíveis desdobramentos macroeconômicos: fiscal, cambial, de inflação, e de juros. Para cada um deles, foram identificados indicadores que permitem avaliar a possibilidade de ocorrerem desenvolvimentos desfavoráveis -- isto é, indicadores de risco. As informações atuais para a economia brasileira mostram que, embora o risco fiscal esteja aumentando, os demais tipos de risco -- cambial, de inflação, e de juros -- se encontram em patamar relativamente baixo. O principal fator, responsável por esse cenário favorável, é a trajetória bastante satisfatória do saldo em conta corrente, que resulta principalmente do bom desempenho das exportações.

12 Risco Macroeconômico 12 Apêndice: Séries de Dados Usadas nos Indicadores de Risco Acumulado em 12 meses Indicadores Fiscais Conta PIB mensal Dívida Receita Despesa Resultado Corrente R$ milhões % do PIB R$ milhões US$ milhões ,5 44,4 360,1 320,6 39,5 4683, ,6 44,6 363,9 324,1 39,9 5075, ,9 45,5 370,7 328,8 41,9 5640, ,2 44,9 373,6 333,8 39,7 5815, ,2 42,7 377,0 337,2 39,8 6400, ,8 42,2 385,4 340,8 44,7 7923, ,5 42,3 390,9 345,5 45,4 8970, ,8 41,7 396,3 350,0 46,3 9490, ,0 41,8 402,9 355,7 47,2 9898, ,3 42,4 407,3 359,7 47, , ,4 43,0 411,3 364,4 46, , ,9 44,7 422,3 372,1 50, , ,3 44,7 429,0 377,7 51, , ,3 45,9 432,5 383,0 49, , ,6 47,3 437,5 386,8 50, , ,9 47,8 402,5 359,4 43, , ,6 47,2 369,5 330,1 39, ,1

13 Risco Macroeconômico 13 Câmbio Câmbio Variações reais, % (Em relação ao IGP-M) Venda, f/p PPC Salário Sals. na Câmbio M1 R$/US$ R$/US$ Mínimo Indust. Venda, f/p % do PIB ,029 3,237 12,0 9,4-22,2 5, ,974 3,267 13,8 11,7-22,5 6, ,929 3,279 14,2 13,5-17,4 5, ,912 3,291-5,1 8,9-3,3 5, ,924 3,302 1,2 6,8-1,4 5, ,944 3,345-1,2 5,6-1,3 5, ,957 3,385-2,8 4,1-8,5 5, ,957 3,425-3,7 4,7-12,0 5, ,955 3,455-3,2 5,5-12,6 6, ,954 3,422-3,2 5,3-10,6 6, ,943 3,427-3,5 3,1-17,5 6, ,926 3,471-3,6 5,7-18,3 7, ,913 3,455-3,2 0,8-20,2 6, ,885 3,453-2,8-1,4-20,1 6, ,868 3,447-2,5 1,1-17,5 6, ,841 3,458-2,2 1,2-22,4 6, ,787 3,424 5,8 5,3-29,6 6, ,727 3,397

14 Risco Macroeconômico 14 Selic Cupom Tx. Efetiva Cambial % (Futuros) ,2 4, ,8 2, ,7 4, ,0 2, ,7-11, ,7 2, ,5-2, ,6 2, ,9 1, ,5 0, ,1 3, ,3 3, ,9 6, ,7 4, ,0 2, ,3 3, ,6-5, ,8 7,2