*UiILFR Taxa Selic, taxa VZDS de 180 dias e de 360 dias (%) Jan Jul Swap de 180 Swap de 360 Taxa Selic

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1 Taxa de Juros, Custo do Crédito e Atividade Econômica Taxa básica e estrutura a termo de taxas de juros O Banco Central do Brasil, como a maioria dos bancos centrais modernos, utiliza a taxa básica de juros como o principal instrumento da política monetária. Entretanto, a capacidade da política monetária de afetar a cada instante tanto a taxa de inflação como o nível de atividade depende não apenas do nível corrente da taxa básica de juros, determinada pela autoridade monetária, mas também da curva de juros, isto é, da estrutura a termo de taxas de juros de mercado. A estrutura a termo acompanha em geral a taxa Selic, mas depende igualmente das expectativas do mercado para a sua trajetória futura. Assim, em determinados períodos em que o mercado antecipa mudanças na taxa básica, por mudança da postura da política monetária e/ou alterações do patamar da taxa de inflação, ou ainda em períodos de elevado grau de incerteza e instabilidade, a estrutura a termo tende a se descolar da taxa Selic. *UiILFR Taxa Selic, taxa VZDS de 0 dias e de 360 dias (%) Swap de 0 Swap de 360 Taxa Selic O Gráfico 1 apresenta a evolução desde janeiro de das médias mensais das taxas Selic, do swap DI x pré 0 dias e do swap DI x pré 360 dias, já atualizado para o mês corrente com dados até o dia (véspera da decisão do Copom). Como atesta o gráfico, a taxa Selic descolou-se das taxas longas em três ocasiões no passado recente: (i) em meados de, em virtude das incertezas sobre a crise argentina e da pressão sobre o mercado de câmbio; (ii) no início do segundo semestre de, quando o mercado antecipou a aceleração inflacionária e o aperto monetário imposto pelo Banco Central; e (iii) a partir do segundo trimestre deste ano, quando a curva de juros passou a ter inclinação Setembro Relatório de Inflação 1

2 ÃÃÃ)LJXUDÃÃ Taxas de juros e custo do crédito (%) Modalidades alternativas Swap de 30 Desc. dup. Swap de 90 Vendor Swap de 0 Créd. pessoal negativa pela razão oposta, isto é, antecipando a desaceleração da inflação e o relaxamento monetário que viria a ser promovido pelo Banco Central. Curva de juros e custo do crédito É por meio dos seus efeitos sobre a estrutura a termo de taxas de juros que a política monetária se transmite à demanda agregada, pois é da estrutura a termo, e não somente do nível corrente da taxa básica de juros, que dependem as taxas de juros praticadas pelo sistema financeiro nas suas operações de crédito. A Figura 1 apresenta quatro gráficos que mostram como as taxas de juros de mercado sensibilizam o custo do crédito. Espera-se que, quanto mais longas, em média, as operações de determinada modalidade de crédito, mais importantes sejam as taxas longas na determinação de seu custo. Por exemplo, a aquisição de veículos é a operação de financiamento com taxas prefixadas com maior prazo médio, equivalente a 506 dias. O gráfico mostra que essa taxa adere à taxa do swap de 360 dias. O coeficiente de correlação entre as duas taxas, para o período compreendido entre junho de (início da série) e julho de (último dado disponível), é de 0,92. Já a taxa do desconto de duplicatas, um contrato de crédito com prazo médio de 31 dias, parece determinada pela taxa do swap de trinta dias, verificando-se um coeficiente de correlação de 0,95 para o mesmo período. A figura compara ainda a taxa de vendor, uma operação de cessão de crédito com prazo médio de 75 dias, e a taxa do swap de noventa dias (com coeficiente de correlação de 98%, a mais alta encontrada para as diversas modalidades e prazos), além da taxa do crédito pessoal e do swap de 0 dias. Em resumo, a taxa de juros para o tomador de crédito depende da estrutura a termo e do prazo médio da operação. Swap de 360 Aq.veículos 4 Relatório de Inflação Setembro

3 Curva de juros e atividade econômica A política monetária atua sobre a atividade econômica com defasagens, ou seja, alterações na estrutura a termo das taxas de juros afetam a atividade por meio do canal de demanda agregada após um período estimado entre 3 e 6 meses. Assim, o que acontece hoje em termos de produção e vendas é um resultado da política monetária e do ambiente de expectativas no passado. O papel da autoridade monetária é antecipar a tendência da inflação e calibrar a política monetária de forma a atingir suas metas. Esse processo é feito em um ambiente de elevado grau de incerteza, dado que algumas variáveis importantes não estão sob seu controle direto e imediato, inclusive a estrutura a termo e a taxa esperada de inflação. *UiILFR Taxa de juros e hiato do produto (%) 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06-0, Hiato do produto Taxa juros real 360 dias 6ZDS de 0 real (%) e produção industrial (92=0) Swap de 0 real Produção industrial (MM 3 meses) Mostram-se a seguir alguns exemplos da relação entre as taxas de juros reais e a atividade econômica. O Gráfico 2 procura dar uma perspectiva de longo prazo, com dados desde 96 para o hiato do produto industrial e a taxa de juros real. É crucial para o cômputo de taxas de juros reais relevantes para a tomada de decisões pelos agentes econômicos que se comparem taxas de juros nominais de mercado e taxas de inflação referentes à mesma maturidade. Como não existem dados de expectativas de inflação para todo o período, utilizamos o conceito de taxas reais ex-post, isto é, deflacionamos o swap de 360 dias pelo IPCA acumulado em doze meses. Períodos de taxas de juros reais elevadas (por exemplo, a segunda metade de 98 e o início de 99) provocam uma queda do produto em relação ao seu potencial. Em contraste, as taxas de juros reais relativamente baixas de levaram o nível de produto ao seu pico histórico dos últimos sete anos. O Gráfico 3 apresenta dados mais recentes para a produção industrial e para a taxa de juros real. A taxa de juros real é obtida com base na taxa de juros de mercado para 0 dias, deflacionada pela mediana das expectativas de variação do IPCA no mesmo período. Nota-se que a produção industrial reagiu positivamente ao ambiente de taxas de juros baixas em. No início de, o aumento da taxa de juros provocou uma reversão da tendência do produto industrial (reversão para a qual contribuiu Setembro Relatório de Inflação 1

4 também o racionamento de energia). As taxas de juros de 0 dias começaram a cair já na segunda metade de, e a retomada da produção industrial seguiuse com alguns meses de defasagem, conforme o padrão capturado pela evidência econométrica. Finalmente, maiores taxas de juros no segundo semestre de acabaram provocando a desaceleração da indústria no fim de e no início de, como se verifica graficamente. Ã6ZDS de 0 real (%) e produção de bens de consumo duráveis (92=0) Mai Set Mai Set Swap de 0 real 6ZDS de 0 real (%) e comércio geral (92=0) 22 Mai Set Mai Set Mai Produção indústria bens duráveis (MM três meses) Swap de 0 real Mai Set Mai Set Mai Faturamento comércio sem veículos (MM três meses) De forma semelhante, quando se analisa a evolução da produção de bens de consumo duráveis em resposta às mudanças na taxa de juros reais (Gráfico 4), observa-se que períodos de aumento nas taxas de juros 1 o semestre de e 2 o semestre de são seguidos de redução na produção. Em contrapartida, após a redução de juros 2 o semestre de verifica-se um período de recuperação na produção dos bens duráveis. Em relação às vendas no comércio (Gráfico 5), com dados da Fecomercio SP, as respostas são análogas, embora a priori se esperem intervalos de tempo menores entre as variações de taxas de juros e do indicador de atividade. A diferença mais acentuada ocorreu no 2 o semestre de, quando as vendas do comércio demoraram a responder aos aumentos na taxa de juros reais, possivelmente em função da crise de confiança e da fuga para consumo naquele período. As vendas varejistas só sofrem reduções mais acentuadas a partir do 1 o semestre deste ano. Retomada da atividade Como demonstra o Gráfico 1, as taxas de juros longas vêm apresentando quedas consistentes desde o início do ano, particularmente a partir de março/abril, quando o mercado passou a rever suas expectativas de inflação e a antecipar a mudança de postura da política monetária. Em conseqüência, o custo das operações de crédito longas passaram a apresentar reduções expressivas. É o caso do financiamento para veículos, cuja taxa de juros média reduziu-se 11,6 p.p. entre março e julho, ou o crédito pessoal, com recuo de 8,9 p.p no mesmo período. No caso das modalidades curtas, observam-se quedas de menor magnitude e mais recentes, caso do desconto de duplicata (-2,6 p.p.), capital de giro 6 Relatório de Inflação Setembro

5 (-3,8 p.p.) e cheque especial (-4,0 p.p.), todos na comparação entre março e julho. Como resposta à queda da estrutura a termo de taxas de juros reais (delineada nos Gráficos 3 a 5 para o vencimento de 0 dias), a atividade econômica deverá iniciar seu processo de recuperação entre o terceiro e o quarto trimestres. Embora possam restar dúvidas quanto à velocidade desse processo, a evidência empírica dos últimos anos aponta claramente para uma tendência de recuperação. Setembro Relatório de Inflação 1