65 6 Bibliografia BANSAL, R., DAHLQUIST, M. (2) The Forward Premium Puzzle: Different Tales from Developed and Emerging Economies Journal of International Economics 51 BLACK, F., SCHOLES, M. (1973) The pricing of options and corporate liabilities Journal of Political Economy 81 CALVO, G. (1998) Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops Journal of Applied Economics 1 CANTOR, R., PACKER F. (1996) Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review (September). COCHRANE, J. (21) Asset Pricing Princeton University Press DOMOWITZ, I., DAMAVAN, AND GLEN, J. (1997) Identification and testing of a term structure relationship for country and currency risk premia in an emerging market Working paper ---------------------------------------------------------. (1998) Country and Currency Risk Premia in an Emerging Market Journal of Financial and Quantitative Analysis 33 DUFFIE, D., PEDERSEN, L.H., SINGLETON, K,J. (21) Modeling Sovereign Yield Spreads: A Case Study of Russian Debt Working Paper Stanford University DUFFIE, D., SINGLETON, K. (1999) Modeling Term Structures of Defaultable Bonds Review of Financial Studies 12. EICENGREEN, B., MODY, A. (2). What explains spread on emerging market debt?. In: Sebastian Edwards, ed., Capital Flows and The Emerging Economies: Theory, Evidence, and Controversies, Chicago: The University of Chicago Press. ----------------------., HAUSMANN, R. E PANIZZA, U. (22) Original Sin: The Pain, the Mystery and the Road to Redemption Paper prepared for the conference Currency and Maturity Mismatching: Redeeming Debt from Original Sin, Interamerican Development Bank ENGEL, E. (1995) The Forward Discount and the Risk Premium: A Survey of Recent Eidence Working paper n. 5312 NBER FAMA, E. (1984) Forward and Spot Rates Journal of Monetary Economics, 14
66 GARCIA, M. G. P. (22) Brazil in the 21 st Century: How to Escape the High Real Interest Trap? Paper prepared for the III annual Latin American CREDPR conference on Financial Market development in Latin America, Stanford University --------------------, OLIVARES, L.G.A. (21) O Prêmio de Risco da Taxa de Câmbio no Brasil durante o Câmbio Real Revista Brasileira de Economia --------------------, DIDIER, T. (2) Very High Interest Rates and the Cousin Risks: Brazil During the Real Plan In: José González and Anne O. Krueger, eds., Macroeconomic Reforms: The Second Generation, The University of Chicago Press --------------------, VALPASSOS, M.V. (1998) Capital flows, capital controls and currency crisis: The case of Brazil in the 199s In Larrain, F. and Labán, R. (orgs.) Capital flows, capital controls and currency crisis: Latin America in the 199s, Michigan University Press GREENE, W.H. (2) Econometric Analysis Prentice Hall GRUBER, M.J., AGRAWAL D., MANN, C. (21) Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds Journal of Finance 56 HAUSMANN, R. (22) Unrewarded good fiscal behavior: the role of debt structure Paper prepared for the conference on Rules-Based Fiscal Policy in Emerging Market economies KAMIN, S., VON KLEIST, K. (1999) The Evolution and Determinants of Emerging Market Credit Spreads in the 199s BIS-Working Paper. KRUGMAN, P. (1999) Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises International Tax and Public Finance, 6 LONGSTAFF, F., SCHWARTZ (1995) A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt Journal of Finance 5. MAURO, P., SUSSMAN, N., YAFEH, Y. (2) Emerging Markets Spreads: Then and Now IMF Working Paper. NEUMEYER, P.A., NICOLINI, J.P. (2) Using Balance Seet Data to Idintify Soverign Default and Devaluation Risk Working Paper Universidad Torcuato di Tela POWELL, A., STURZZENEGGER, F. (2) Dollarization: The Link between Devaluation and Default Risk Working Paper Universidad Torcuato di Tela RAUDENBUSH, S., BRYK, A. (22) Hierarchical Linear Models: Applications and Data Analysis Methods 2nd ed. Sage Publications.
67 RIGOBON, R., FORBES, K. (21) No Contagion, Only Interdependence: Measuring Stock Market Co-Movements Journal of Finance. ROCHA, K., MOREIRA, A.R.B., MAGALHÃES, R. (21) Determinante do Spread Brasileiro: Uma Abordagem Estrutural Texto para Discussão IPEA. SAÁ-REQUEJO, J., SANTA-CLARA, P. (1999) Bond Pricing with Default Risk Working Paper. SILVERMAN, B.W. (1986) Density Estimation for Statistics and Data Analysis Chapman & Hall. WESTPHALEN, M. (21) The Determinants of Sovereign Bond Credit Spreads Changes Working Paper Université de Lausanne.
68 Apêndice 1 A Contrução da Estrutura a Termo de Dólar Futuro no Brasil Através dos Cotratos de DI e DDI negociados na BMF. No Brasil, a evolução da estrutura a termo do câmbio futuro não é diretamente observável e sua construção envolve um pouco de técnica. Para que o conteúdo de informação do preço de qualquer ativo seja relevante, ele tem que ser um instrumento líquido. Os contratos de dólar futuro negociados no Brasil só têm liquidez para vencimentos muito curtos enquanto que os contratos futuros de juros na moeda real (DI s) e contratos de juros futuros na moeda dólar (DDI s ou Cupom Cambial, que remuneram na data de vencimento a desvalorização observada mais o cupom do contrato) tem liquidez em vértices bem mais longos. Dessa forma, a estrutura a termo do dólar tem de ser construída através da relação de não arbitragem expressa pelo diferencial coberto da taxa de juros. f t /s t = (1+i)/(1+i*) Forward Premium t = (f t - s t )/s t DI t DDI t (i) (ii) Note que a taxa i* que utilizamos neste caso não são os juros observados no exterior (fed funds), mas sim, a taxa de juros em dólar negociada internamente. O risco país, ou soberano, é o risco de crédito (default) interno bem como o risco de conversibilidade. Dessa forma, o cupom cambial, por ser liquidado em reais e por agentes internos, é contaminado por estes dois riscos: o risco de crédito soberano e o risco de fronteira. Portanto ao se utilizar como i* o cupom cambial, ou seja o DDI, a relação da CIP vale com exatidão: não é preciso somar o termo de risco país. Em ambas as taxas estão embutidos o risco país e portanto estes se cancelam, fazendo com reste apenas o risco cambial, que é precisamente o que queremos medir. Mas os contratos de DI e DDI apresentam um problema adicional. Para que estes instrumentos tenham mais liquidez, a data de vencimento deles é fixa. É muito difícil de se encontrar um contrato de exatamente um ano como se deseja. Ao invés de vencerem sempre 1 ano a frente, os contratos mais longos tem vencimento fixo no primeiro dia útil de cada trimestre.
69 Por exemplo, caso esteja-se em fevereiro e se deseja saber qual a taxa de 1 ano, temos que interpolar a taxa do contrato que vence no primeiro dia útil de janeiro com o contrato que vence no primeiro dia útil de abril. Utilizou-se dois métodos de intepolação baseado nos preços unitários dos contratos (PU s) ou nas taxas efetivas implícitas nos contratos: Interpolação linear e exponencial, cujas expressões encontram-se abaixo Interpolação Exponencial: Taxa 1 ano = ((1/PU1)*((PU1/PU2)^((252-ndu1)/(ndu2-ndu1))))-1 Onde: PU1 é o preço unitário do contrato mais curto. PU2 é o preço unitário do contrato mais longo. ndu1 é o números de dias úteis até o vencimento do contrato mais curto. ndu2 é o números de dias úteis até o vencimento do contrato mais longo. Interpolação Linear: Taxa 1 ano = Taxa Efetiva1+(252-ndu1)*((Taxa Efetiva2-Taxa Efetiva1)/(ndu2- ndu1)) Onde: Taxa Efetiva1 é a taxa efetiva do contrato mais curto. Taxa Efetiva2 é a taxa efetiva do contrato mais longo. ndu1 é o números de dias úteis até o vencimento do contrato mais curto. ndu2 é o números de dias úteis até o vencimento do contrato mais longo. Os resultados da análise no Brasil não variaram em função da metodologia empregada para interpolar as taxa. Assim, decidiu-se apresentar os resultados obtidos através da interpolação exponencial, seguindo o que é feito no mercado.
7 Apêndice 2 Gráfico da evolução dos riscos em todos os países da amostra Argentina: Embi global vs. 8 18.% 7 6 16.% 14.% 12.% 5 1.% 4 3 8.% 6.% 4.% Embi global ss 2 1 2.%.% -2.% 31/dez/98 16/fev/99 3/mar/99 12/mai/99 24/jun/99 6/ago/99 2/set/99 2/nov/99 17/dez/99 1/fev/ 15/mar/ 26/abr/ 6/jun/ 19/jul/ 3/ago/ 12/out/ 24/nov/ 8/jan/1 15/fev/1 29/mar/1 15/mai/1 25/jun/1 8/ago/1 24/set/1 6/nov/1 2/dez/1 5/fev/2 2/mar/2 3/mai/2 17/jun/2 3/jul/2-4.% Argentina: Embi global vs. 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 1 2 3 4 5 6 7 8-2.% -4.% Embi global spread
71 África do Sul: Embi vs. 14.% 35 12.% 3 1 25 8.% 6.% 2 15 1ano Embi+ 4.% 2.% 3/4/22 6/5/22 35 3 1/5/22 16/5/22 22/5/22 29/5/22 4/6/22 1/6/22 14/6/22 2/6/22 26/6/22 2/7/22 9/7/22 15/7/22 África do Sul: Embi+ vs 19/7/22 25/7/22 31/7/22 6/8/22 12/8/22 16/8/22 22/8/22 28/8/22 4/9/22 1/9/22 16/9/22 2/9/22 26/9/22 2/1/22 8/1/22 1 5 25 Spread Embi+ 2 15 1 5 2.% 4.% 6.% 8.% 1 12.% 14.%
72 África do Sul: CID vs. 2 15.% 1 1ano 5.% 14/2/1995 14/6/1995 14/1/1995 14/2/1996 14/6/1996 14/1/1996 14/2/1997 14/6/1997 14/1/1997 14/2/1998 14/6/1998 14/1/1998 14/2/1999 14/6/1999 14/1/1999 14/2/2 14/6/2 14/1/2 14/2/21 14/6/21 14/1/21 14/2/22 14/6/22-5.% Aurtalia: CID vs. 4.% 3.% 2.% 1.% 5/1/1995 5/5/1995 5/9/1995 5/1/1996 5/5/1996 5/9/1996 5/1/1997 5/5/1997 5/9/1997 5/1/1998 5/5/1998 5/9/1998 5/1/1999 5/5/1999 5/9/1999 5/1/2 5/5/2 5/9/2 5/1/21 5/5/21 5/9/21 5/1/22 5/5/22 5/9/22-1.% -2.%
73 Brasil: Embi+ spread vs. 25.% 14 12 2 1 15.% 1 5.% 6/7/1999 1/8/1999 15/9/1999 25/1/1999 2/12/1999 11/2/2 21/3/2 27/4/2 2/6/2 1/7/2 11/8/2 18/9/2 24/1/2 3/11/2 8/1/21 13/2/21 22/3/21 26/4/21 1/6/21 1/7/21 13/8/21 21/9/21 29/1/21 6/12/21 15/1/22 25/2/22 1/4/22 6/5/22 Forward Premium 8 6 Spread Embi+ exp 1ano Embi+Spread 4 2 Brasil: Forward Premium vs. Spread Embi+ 14 12 1 Spread Embi+ 8 6 4 2 5.% 1 15.% 2 25.% Forward Premium
74 Brasil: CID vs. 25.% 2 15.% 1 5.% 1/6/1999 1/8/1999 1/1/1999 1/12/1999 1/2/2 1/4/2 1/6/2 1/8/2 1/1/2 1/12/2 1/2/21 1/4/21 1/6/21 1/8/21 1/1/21 1/12/21 1/2/22 1/4/22 Chile: Embi global vs. 3 8.% 25 7.% 6.% 2 5.% 15 4.% Embi global ss 1 3.% 2.% 5 1.%.% 21/7/2 21/9/2 21/11/2 21/1/21 21/3/21 21/5/21 21/7/21 21/9/21 21/11/21 21/1/22 21/3/22 21/5/22 21/7/22 21/9/22 21/11/22 21/1/23 21/3/23
75 Chile: Embi global vs. 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 5 1 15 2 25 3 Spread embi global Canadá: CID vs. 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5% -.5% date 3/5/1995 7/8/1995 9/11/1995 15/2/1996 22/5/1996 23/8/1996 29/11/1996 12/3/1997 17/6/1997 19/9/1997 24/12/1997 1/4/1998 8/7/1998 9/1/1998 19/1/1999 23/4/1999 28/7/1999 1/11/1999 1/2/2 22/5/2 24/8/2 29/11/2 7/3/21 11/6/21 17/9/21 2/12/21 28/3/22 8/7/22-1.% -1.5% -2.% -2.5%
76 Colombia: Embi+ Spread vs. 15.% 12 1 1 8 5.% 6 embi+ spread 26/8/1999 7/1/1999 19/11/1999 14/1/2 18/2/2 31/5/2 12/7/2 16/8/2 21/9/2 26/1/2 6/12/2 17/1/21 21/2/21 27/3/21 1/5/21 5/6/21 1/7/21 13/8/21 19/9/21 25/1/21 3/11/21 8/1/22 12/2/22 19/3/22 24/4/22 29/5/22 3/7/22 7/8/22 12/9/22 4-5.% 2-1 Colômbia: Embi+ e 12 1 8 Spread Embi+ 6 4 2-1 -5.% 5.% 1 15.%
77 Colombia: CID vs. 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 1 ano CID 1 ano 5.%.% -5.% 26/8/1999 26/1/1999 26/12/1999 26/2/2 26/4/2 26/6/2 26/8/2 26/1/2 26/12/2 26/2/21 26/4/21 26/6/21 26/8/21 26/1/21 26/12/21 26/2/22 26/4/22 26/6/22 26/8/22-1.% Coréia do Sul: CID e 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% -1.% 14/4/1999 14/6/1999 14/8/1999 14/1/1999 14/12/1999 14/2/2 14/4/2 14/6/2 14/8/2 14/1/2 14/12/2 14/2/21 14/4/21 14/6/21 14/8/21 14/1/21 14/12/21 14/2/22 14/4/22 14/6/22 14/8/22-2.%
78 Coréia do Sul: Embi+ Spread vs. 3 5.% 25 4.% 2 3.% 15 2.% 1.% Embi+Spread 1ano 1 5-1.% 14-abr-99 11-mai-99 8-jun-99 2-jul-99 27-jul-99 18-ago-99 1-set-99 12-out-99 4-nov-99 2-dez-99 28-dez-99 26-jan- 23-fev- 21-mar- 17-mai- 14-jun- 7-jul- 7-ago- 5-set- 11-out- 14-nov- 18-jan-1 6-abr-1 3-jul-1 29-ago-1 22-out-1 23-nov-1 31-dez-1 24-jan-2 27-fev-2 3-abr-2-2.% Coréia do Sul: Embi+ vs. 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 5 1 15 2 25 3-1.% -2.% Spread Embi+
79 Filipinas: Embi+ spread vs. 16.% 9 14.% 8 12.% 7 1 8.% 6.% 6 5 4 3 1ano Embi+ spread 4.% 2 2.% 1 Date 1/7/1999 13/8/1999 2/9/1999 25/1/1999 1/12/1999 21/1/2 1/3/2 14/4/2 26/5/2 5/7/2 8/8/2 13/9/2 18/1/2 4/12/2 1/1/21 22/2/21 2/4/21 17/5/21 6/7/21 29/8/21 18/12/21 7/2/22 2/3/22 6/5/22 18/6/22 29/7/22 5/9/22 Filipinas Embi+ vs. 14 12 1 Spread Embi+ 8 6 4 2 2.% 4.% 6.% 8.% 1 12.% 14.% 16.%
8 Filipinas: CID vs. 18.% 16.% 14.% 12.% 1 8.% 6.% 4.% 2.% -2.% 29/3/1999 29/5/1999 29/7/1999 29/9/1999 29/11/1999 29/1/2 29/3/2 29/5/2 29/7/2 29/9/2 29/11/2 29/1/21 29/3/21 29/5/21 29/7/21 29/9/21 29/11/21 29/1/22 29/3/22 29/5/22 29/7/22 29/9/22-4.% Indonésia: CID vs. 7 6 5 4 3 2 1-1 Date 2/12/1996 29/1/1997 26/3/1997 19/5/1997 11/7/1997 3/9/1997 27/1/1997 19/12/1997 13/2/1998 8/4/1998 4/6/1998 3/7/1998 22/9/1998 16/11/1998 11/1/1999 29/4/1999 24/6/1999 17/8/1999 8/1/1999 3/12/1999 28/1/2 23/3/2 23/5/2 18/7/2 11/9/2 3/11/2 29/12/2-2
81 Japão: CID vs. 2.% 1.% -1.% 15/5/1995 15/9/1995 15/1/1996 15/5/1996 15/9/1996 15/1/1997 15/5/1997 15/9/1997 15/1/1998 15/5/1998 15/9/1998 15/1/1999 15/5/1999 15/9/1999 15/1/2 15/5/2 15/9/2 15/1/21 15/5/21 15/9/21 15/1/22 15/5/22 15/9/22-2.% -3.% -4.% -5.% -6.% -7.% -8.% México: CID vs. 5 4 3 2 1ano Risco CID 1 5/11/1997 5/1/1998 5/3/1998 5/5/1998 5/7/1998 5/9/1998 5/11/1998 5/1/1999 5/3/1999 5/5/1999 5/7/1999 5/9/1999 5/11/1999 5/1/2 5/3/2 5/5/2 5/7/2 5/9/2 5/11/2 5/1/21 5/3/21 5/5/21 5/7/21 5/9/21 5/11/21 5/1/22 5/3/22 5/5/22 5/7/22 5/9/22-1 Obs.: Para construção do CID mexicano, utilizou-se a taxa TIIE 28 dias ao invés da taxa Swap de 1 ano pq esta última continha muitos buracos na série. Como na maioria das vazes a estrutura a termo é positivamente inclinada, o nível médio das taxas TIIE 28 é bem menor que a taxa de 1 ano. Por esta razão a CID calculada com esta taxa tem um valor muito baixo, por vezes até negativo. Mesmo assim, como o objeto de estudo é a inter-relação e não o nível, decidiu-se adotar esta taxa por ter uma amostra mais completa.
82 México: Embi+ spread vs. 14 5 12 45.% 4 1 35.% 8 6 3 25.% 2 embi+ 1ano 4 15.% 2 1 5.% 31-dez-97 24-fev-98 2-abr-98 11-jun-98 4-ago-98 5-out-98 3-nov-98 22-jan-99 23-mar- 14-mai-99 8-jul-99 31-ago-99 22-out-99 16-dez-99 11-fev- 6-abr- 2-jun- 25-jul- 15-set- 9-nov- 4-jan-1 28-fev-1 25-abr-1 15-jun-1 8-ago-1 3-out-1 28-nov-1 22-jan-2 26-mar- 21-mai-2 12-jul-2 3-set-2 México: Spread Embi + vs. 5 45.% 4 35.% Forward Premium 3 25.% 2 15.% 1 5.% 2 4 6 8 1 12 14 Spread Embi+
83 Noruega: CID vs. 8.% 6.% 4.% 2.% -2.% 15/12/1995 15/3/1996 15/6/1996 15/9/1996 15/12/1996 15/3/1997 15/6/1997 15/9/1997 15/12/1997 15/3/1998 15/6/1998 15/9/1998 15/12/1998 15/3/1999 15/6/1999 15/9/1999 15/12/1999 15/3/2 15/6/2 15/9/2 15/12/2 15/3/21 15/6/21 15/9/21 15/12/21 15/3/22 15/6/22 15/9/22-4.% -6.% Nova Zelandia: CID vs. 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% -1.% 5/1/1995 5/5/1995 5/9/1995 5/1/1996 5/5/1996 5/9/1996 5/1/1997 5/5/1997 5/9/1997 5/1/1998 5/5/1998 5/9/1998 5/1/1999 5/5/1999 5/9/1999 5/1/2 5/5/2 5/9/2 5/1/21 5/5/21 5/9/21 5/1/22 5/5/22 5/9/22-2.%
84 Peru: Embi+ spread vs. 1 12.% 9 8 1 7 8.% 6 5 4 3 6.% 4.% embi+ ss 1 ano 2 1 2.% 21-jul- 16-ago- 13-set- 1-out- 3-nov- 3-nov- 28-dez- 25-jan-1 21-fev-1 19-mar-1 12-abr-1 9-mai-1 5-jun-1 29-jun-1 26-jul-1 22-ago-1 21-set-1 18-out-1 15-nov-1 12-dez-1 9-jan-2 5-fev-2 4-mar-2 28-mar-2 24-abr-2 2-mai-2 14-jun-2 12-jul-2 8-ago-2 4-set-2 3-set-2 Peru: Embi+ vs. 12.% 1 8.% 6.% 4.% 2.% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 spread embi+
85 Peru: CID vs. Fp 12 1 8 6 4 1 ano CID 2-2 21/7/2 21/8/2 21/9/2 21/1/2 21/11/2 21/12/2 21/1/21 21/2/21 21/3/21 21/4/21 21/5/21 21/6/21 21/7/21 21/8/21 21/9/21 21/1/21 21/11/21 21/12/21 21/1/22 21/2/22 21/3/22 21/4/22 21/5/22 21/6/22 21/7/22-4 Polonia: CID vs. 1 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 18/1/2 18/11/2 18/12/2 18/1/21 18/2/21 18/3/21 18/4/21 18/5/21 18/6/21 18/7/21 18/8/21 18/9/21 18/1/21 18/11/21 18/12/21 18/1/22 18/2/22 18/3/22 18/4/22 18/5/22 18/6/22 18/7/22 18/8/22 18/9/22
86 Polônia: Embi+ vs. 45 9.% 4 8.% 35 7.% 3 6.% 25 2 5.% 4.% embi+ ss 6meses 15 3.% 1 2.% 5 1.% 23-jul-98 4-set-98 23-out-98 8-dez-98 22-jan-99 9-mar-99 23-abr-99 8-jun-99 21-jul-99 1-set-99 15-out-99 2-dez-99 27-jan- 16-mar- 8-mai- 27-jun- 25-ago- 2-nov- 21-dez- 6-mar-1 27-abr-1 5-jul-1 17-ago-1 4-out-1 28-nov-1 15-jan-2 28-fev-2 15-abr-2 28-mai-2 11-jul-2 22-ago-2 4-out-2.% Polônia: Embi+ vs. 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 5 1 15 2 25 3 35 4 45 spread embi+
87 Rússia: Embi Global vs. 35 15.% 3 1.% 25 2 5.% 15 1.% Embi global spread 5-5.% -1.% 9/12/1999 9/2/2 9/4/2 9/6/2 9/8/2 9/1/2 9/12/2 9/2/21 9/4/21 9/6/21 9/8/21 9/1/21 9/12/21 9/2/22 9/4/22 9/6/22 9/8/22 9/1/22 9/12/22 9/2/23 9/4/23 Russia: Embi Global vs. 15.% 1.% 5.%.% 5 1 15 2 25 3 35-5.% -1.% Spread Embi Global
88 Rep. Tcheca: CID vs. 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% Date 28/8/1997 6/4/1998 21/9/1998 26/1/1999 24/3/1999 18/5/1999 15/7/1999 8/9/1999 2/11/1999 6/1/2 2/3/2 5/5/2 11/7/2 22/9/2 17/11/2 16/1/21 9/3/21 4/5/21 29/6/21 22/8/21 18/1/21 12/12/21 8/2/22 5/4/22 29/5/22 23/7/22 13/9/22-4.% Singapura: CID vs. 8.% 6.% 4.% 2.% -2.% Date 21/4/1995 1/8/1995 21/11/1995 7/3/1996 2/6/1996 1/1/1996 16/1/1997 6/5/1997 3/9/1997 9/1/1998 12/5/1998 25/8/1998 18/12/1998 14/4/1999 26/7/1999 4/11/1999 16/2/2 2/6/2 13/9/2 22/12/2 5/4/21 17/7/21 29/1/21 11/2/22 23/5/22 3/9/22-4.% -6.%
89 Suécia: CID vs. 3.% 2.% 1.% -1.% 15/12/1995 15/3/1996 15/6/1996 15/9/1996 15/12/1996 15/3/1997 15/6/1997 15/9/1997 15/12/1997 15/3/1998 15/6/1998 15/9/1998 15/12/1998 15/3/1999 15/6/1999 15/9/1999 15/12/1999 15/3/2 15/6/2 15/9/2 15/12/2 15/3/21 15/6/21 15/9/21 15/12/21 15/3/22 15/6/22 15/9/22-2.% -3.% Suíça: CID vs. 2.% 1.% -1.% 11/4/1996 11/7/1996 11/1/1996 11/1/1997 11/4/1997 11/7/1997 11/1/1997 11/1/1998 11/4/1998 11/7/1998 11/1/1998 11/1/1999 11/4/1999 11/7/1999 11/1/1999 11/1/2 11/4/2 11/7/2 11/1/2 11/1/21 11/4/21 11/7/21 11/1/21 11/1/22 11/4/22 11/7/22-2.% -3.% -4.% -5.%
9 Tailândia: CID vs. 3 25.% 2 15.% 1 5.% -5.% Date 1/9/1996 18/3/1997 1/6/1997 2/9/1997 25/11/1997 2/2/1998 14/5/1998 6/8/1998 29/1/1998 27/1/1999 19/5/1999 11/8/1999 8/11/1999 1/2/2 1/5/2 4/8/2 31/1/2 25/1/21 19/4/21-1 Turquia: vs. CID 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 25/11/1998 25/1/1999 25/3/1999 25/5/1999 25/7/1999 25/9/1999 25/11/1999 25/1/2 25/3/2 25/5/2 25/7/2 25/9/2 25/11/2 25/1/21 25/3/21 25/5/21 25/7/21 25/9/21 25/11/21 25/1/22 25/3/22 25/5/22 25/7/22 25/9/22-1.% -15.% -2.% -25.%
91 Turquia: Embi+ Spread vs. 14 3 12 25 1 2 8 6 15 1 spread embi+ 4 5 2 3-jul-99 27-ago-99 28-set-99 27-out-99 1-dez-99 3-jan- 2-fev- 2-mar- 3-abr- 4-mai- 13-jun- 5-out- 1-nov- 22-jan-1 22-mar-1 3-mai-1 28-jun-1 17-set-1 1-nov-1 3-dez-1 7-jan-2 5-fev-2 8-mar-2 8-abr-2 7-mai-2 5-jun-2 5-jul-2 2-ago-2 3-set-2 1-out-2-5 Venezuela: Embi global vs. 18 12.% 16 14 1.% 12 8.% 1 8 6.% Emi global ss 6 4.% 4 2 2.%.% 31/12/1998 28/2/1999 3/4/1999 3/6/1999 31/8/1999 31/1/1999 31/12/1999 29/2/2 3/4/2 3/6/2 31/8/2 31/1/2 31/12/2 28/2/21 3/4/21 3/6/21 31/8/21 31/1/21 31/12/21 28/2/22 3/4/22 3/6/22
92 Venezuela: Embi global vs. 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 2 4 6 8 1 12 14 16 18 Embi global spread Turquia: embi+ vs. 3 25 2 15 1 5 2 4 6 8 1 12 14-5 spread embi+
93 Ingalterra: CID vs. 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5% -.5% Date 9/4/1997 23/6/1997 5/9/1997 2/11/1997 6/2/1998 23/4/1998 8/7/1998 21/9/1998 7/12/1998 23/2/1999 7/5/1999 22/7/1999 5/1/1999 21/12/1999 13/3/2 3/5/2 11/8/2 27/1/2 16/1/21 3/3/21 14/6/21 28/8/21 19/11/21 6/2/22 23/4/22 8/7/22 19/9/22-1.% -1.5%
94 Apêndice 3 Fontes dos dados Definições e Fontes das Variáveis Utilizadas no Trabalho (exceto dívida) VARIÁVEL: NOME REAL: FONTE: DEFINIÇÃO: Exportação (% PIB) Exports of goods and services (% of GDP) WDI - Bco Mundial Identica ao nome Importação (% PIB) Imports of goods and services (% of GDP) WDI - Bco Mundial Identica ao nome Saldo Conta Corrente (% PIB) Current account balance (% of GDP) WDI - Bco Mundial Identica ao nome Tarifa de importação média em 1999-2 Simple Mean tarif WDI - Bco Mundial Identica ao nome Saldo do BP (% PIB) Balance of Payments: Overall Balance IFS - FMI Identica ao nome Reservas Internacionais (% PIB) Gross international reserves (includes gold, current US$) WDI - Bco Mundial Identica ao nome Dívida Externa Total (Pública + Privada % PIB) External debt, total (DOD, current US$) WDI - Bco Mundial Identica ao nome Poupança Doméstica Bruta (% PIB) Gross domestic savings (% of GDP) WDI - Bco Mundial PIB menos gastos totais Dívida Pública Externa (% PIB) Diferente em Cada País: ver página seguinte Dívida Pública Interna (% PIB) Diferente em Cada País: ver página seguinte Superávit Nominal (% PIB) Crédito doméstico para o setor privado (% PIB) Overall budget balance, including grants (% of GDP) Domestic credit to private sector (% of GDP) WDI - Bco Mundial WDI - Bco Mundial Receitas correntes, de capital e de concessões menos os gastos totais e empréstimos menos repagamentos É a soma dos créditos para os diversos setores com a exceção do setor público Valor de mercado das empresas listadas em bolsa (% de PIB) Market capitalization of listed companies (% of GDP) WDI - Bco Mundial Preço das ações vezes o número de ações em circulação dividido pelo PIB.
95 Continuação do Apêndice 3: fonte dos dados de dívida Fonte de Dados: dívida Dívida Interna Dívida Externa África do Sul IFS - FMI IFS - FMI Argentina Ministerio de Economia y Producción Ministerio de Economia y Producción Australia OECD RBA - Reserve Bank of Australia Brasil BCB - Banco Central do Brasil BCB - Banco Central do Brasil Canada OECD SDSS - FMI Chile Ministério da fazenda do chile (Deuda del Gobierno Central) Ministério da fazenda do chile (Deuda del Gobierno Central) Colombia Banco de la República - Colômbia Banco de la República - Colômbia Coréia do Sul Ministry of Finance - Korea Bank of Korea Filipinas Department of Economic Research - Bangko Sentral ng Pilipinas Department of Economic Research - Bangko Sentral ng Pilipinas Indonésia Banco Mundial Banco Mundial Japão OECD Ministry of Finance - Japan México Secretaria de Hacienda - Mexico Secretaria de Hacienda - Mexico Noruega SDSS IMF SDSS IMF Nova Zelândia OECD Reserve Bank of New Zealand Peru Banco Central de Reserva del Perú Ministerio de Economia y Finanzas Polônia IFS - FMI IFS - FMI Reino Unido OECD - República Tcheca IFS - FMI IFS - FMI Russia Ministry of Finance Ministry of Finance Singapura Singapore Department of Statistics Singapore Department of Statistics Suécia Statistiska centralbyrán Statistiska centralbyrán Suíça - - Tailândia IFS - FMI IFS - FMI Turquia Central Bank of the Republic of Turkey Central Bank of the Republic of Turkey Venezuela The Ministry of Finance The Ministry of Finance
96 Apêndice 4 Resultados dos modelos quando estimados por Logit Modelos Logit Univariados Variável Dependente: Riscos Primos (1=Tem, =Não Tem) número de observações: 25 Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 constante -2.16793 2.348164 3.552126-2.111728-1.266669.965385 -.725782-3.58993 p-value.46.2662.44.357.356.4412.16.8 Divida Externa-Reservas (%PIB).135654 - - - - - - - p-value.17 - - - - - - - Poupança (% PIB) - -.134729 - - - - - - p-value -.153 - - - - - - Crédito Doméstico para o Setor Privado (% PIB) - - -.97562 - - - - - p-value - -.42 - - - - - Dívida Total (% PIB) - - -.3319 - - - - p-value - - -.957 - - - - Superávit Fiscal (% PIB) - - - - -.264436 - - - p-value - - - -.1344 - - - Exportação+Importação (% PIB) - - - - - -.29134 - - p-value - - - - -.1743 - - Saldo em Conta Corrente (% PIB) - - - - - - -.51487 - p-value - - - - - -.5657 - Tarifa de Importação - - - - - - -.39957 p-value - - - - - - -.151 Critério de Akaike.775315 1.294333.69244 1.265239 1.292358 1.286851 1.39795 1.861 Critério de Schwartz.872825 1.391843.78995 1.363411 1.389868 1.384361 1.495415 1.183511 R2 de McFadden.59216.9524.575318.1374.96815.1128.12629.26149 Modelos Logit Multivariados Variável Dependente: Riscos Primos (1=Tem, =Não Tem) número de observações: 25 Modelo 9 Modelo 1 Modelo 11 Modelo 12 Modelo 13 Modelo 14 Modelo 15 constante -.29891 3.11242 3.3555 1.569321-72.7211-2.72484 2.968288 p-value.9165.551.43.5816.291.76.29 Divida Externa-Reservas (%PIB).14624.19571.1776-1.345747.135626 - p-value.28.619.48 -.3155.2 - Poupança (% PIB) -.8889 - - - - - - p-value.514 - - - - - - Crédito Doméstico para o Setor Privado (% PIB) - -.182631 -.19881 -.84538 - - -.93249 p-value -.621.51.236 - -.74 Dívida Total (% PIB) - -.14965 - - - - - p-value -.8187 - - - - - Superávit Fiscal (% PIB) - - - - - -.228297 -.166813 p-value - - - - -.3149.4281 Exportação+Importação (% PIB) - - - - - - - p-value - - - - - - - Saldo em Conta Corrente (% PIB) - - - - - - - p-value - - - - - - - Tarifa de Importação - - -.146367 4.51938 - - p-value - - -.4656.256 - - Critério de Akaike.843989.62624.52181.7667.36814.827496.75665 Critério de Schwartz.99254.822546.66866.96332.514369.973761.9287 R2 de McFadden.51825.769942.775232.585187.897823.53145.587949
97 Apêndice 5 Teste de Robustez do Modelo: Resultado dos modelos quando se retira da amostra África do Sul, Chile, Polônia e Turquia. Modelos Probit Univariados (sem África do Sul, Chile, Polônia e Turquia) Variável Dependente: Riscos Primos (1=Tem, =Não Tem) número de observações: 25 Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 constante -1.151751 1.618288 3.36547-1.9154 -.69576.629 -.385748-2.229661 p-value.19.2271.12.578.878.422.216.44 Divida Externa-Reservas (%PIB).72365 - - - - - - - p-value.31 - - - - - - - Poupança (% PIB) - -.86172 - - - - - - p-value -.1293 - - - - - - Crédito Doméstico para o Setor Privado (% PIB) - - -.74743 - - - - - p-value - -.2 - - - - - Dívida Total (% PIB) - - -.1748 - - - - p-value - - -.1316 - - - - Superávit Fiscal (% PIB) - - - - -.125648 - - - p-value - - - -.2927 - - - Exportação+Importação (% PIB) - - - - - -.16788 - - p-value - - - - -.1572 - - Saldo em Conta Corrente (% PIB) - - - - - - -.4387 - p-value - - - - - -.4455 - Tarifa de Importação - - - - - - -.2122 p-value - - - - - - -.58 Critério de Akaike.8678 1.3145.576131 1.34696 1.395415 1.311764 1.429974 1.16411 Critério de Schwartz.966486 1.49928.67569 1.4427 1.494893 1.411242 1.529452 1.115889 R2 de McFadden.468565.12229.69757.11981.53486.119196.26339.35125 Modelos Probit Multivariados (sem África do Sul, Chile, Polônia e Turquia) Variável Dependente: Riscos Primos (1=Tem, =Não Tem) número de observações: 25 Modelo 9 Modelo 1 Modelo 11 Modelo 12 Modelo 13 Modelo 14 Modelo 15 constante -.34984 - - 1.994721-24.73149-1.424146 3.1874 p-value.9837 - -.4333.6398.182.49 Divida Externa-Reservas (%PIB).74569.4967.9826 -.438813.73729 - p-value.73.3546.48 -.6722.38 - Poupança (% PIB) -.586 - - - - - - p-value.5147 - - - - - - Crédito Doméstico para o Setor Privado (% PIB) - -.96117 -.46627 -.6454 - - -.7595 p-value -.244.25.544 - -.26 Dívida Total (% PIB) -.41448 - - - - - p-value -.4116 - - - - - Superávit Fiscal (% PIB) - - - - - -.121446.39171 p-value - - - - -.3963.7857 Exportação+Importação (% PIB) - - - - - - - p-value - - - - - - - Saldo em Conta Corrente (% PIB) - - - - - - - p-value - - - - - - - Tarifa de Importação - - -.62691 1.45852 - - p-value - - -.6722.594 - - Critério de Akaike.947466.657161.54612.6688.434935.937615.6714 Critério de Schwartz 1.96683.86521.645598.817298.584153 1.86832.819232 R2 de McFadden.48175 - -.699641.882783.487914.698121
98 Apêndice 6 O caso brasileiro é um pouco distinto dos demais países que apresentam riscos primos. Além da dívida indexada ao câmbio, o governo é o principal provedor de hedge cambial para o mercado, através da venda de títulos indexados ao câmbio e swaps. Com efeito, a dívida interna indexada ao câmbio representa hoje cerca de 2% do total da dívida pública interna. A evolução da composição da dívida interna indexada ao câmbio pode ser acompanhada no gráfico abaixo. Brasil: Dívida Interna Indexada ao Câmbio como % da dívida interna total 35. 3. % da dívida interna total 25. 2. 15. 1. 5.. jan/95 abr/95 jul/95 out/95 jan/96 abr/96 jul/96 out/96 jan/97 abr/97 jul/97 out/97 jan/98 abr/98 jul/98 out/98 jan/99 abr/99 jul/99 out/99 jan/ abr/ jul/ out/ jan/1 abr/1 jul/1 out/1 jan/2 abr/2 jul/2 Quando há um descasamento cambial considerável, os agentes tendem a pagar caro por instrumentos que façam a conversão de fluxo em moeda local para dólar. O mercado parece gostar dessa separação de riscos para se livrar de correlações indesejadas entre eles e estar disposto a pagar um prêmio por isso. No Brasil, quem toma este risco é o governo, principal provedor de hedge cambial para o mercado, como pode ser vislumbrado no gráfico acima. Isto é feito em parte para obter financiamento a taxas mais baixas e em parte para evitar que, por falta de hedge nos mercados, os agentes comprem dólar pronto para se proteger, o faria com que o câmbio se desvalorizasse e afetasse a inflação, principal target do Banco Central brasileiro.