Vol. 5, No.2 Viória-ES, Mai Ago 2008 p. 144-151 ISSN 1807-734X Fluxo de Caixa, ADRs e Resrições de Crédio no Brasil Crisiano M. Cosa Deparmen of Economics, Universiy of Pennsylvania Lourenço Senne Paz Deparmen of Economics, Universiy of Maryland Bruno Funchal FUCAPE Business School RESUMO: Seguindo Almeida, Campello e Weisbach (2003), usamos a relação enre resrição de crédio e a demanda por liquidez para mensurar o efeio das resrições crédio sobre as políicas das empresas brasileiras. O efeio da resrição de crédio pode ser capurado via propensão à poupança de fundos líquidos exraordinários. Enquano empresas que enfrenam resrições de crédio deveriam apresenar uma sensibilidade posiiva à enrada de recursos exraordinários em seu fluxo de caixa, as empresas irresrias não apresenariam qualquer relação nese senido. Uilizando o méodo 2SLS, esimamos a sensibilidade do fluxo de caixa à receias exraordinárias usando uma amosra de empresas brasileiras enre 1995 e 2007 e, uilizando o acesso ao mercado financeiro inernacional aravés de ADRs, verificamos que as empresas resrias financeiramene apresenam uma sensibilidade posiiva do fluxo de caixa à recursos exraordinários, enquano as empresas irresrias não se comporam da mesma forma. Palavras-chave: fluxo de caixa, resrição de crédio, políica de financiameno. Recebido em 16/06/2008; revisado em 19/08/2008; aceio em 29/08/2008. Correspondência com auores: Douorando na Universiy of Pennsylvania O auor recebe o apoio financeiro do governo brasileiro (CAPES / Fulbrigh Program). Endereço: Deparmen of Economics, 3718 Locus Walk, 160 McNeil Building Philadelphia, PA 19104 cosam@econ.upenn.edu Telefone: (215) 898-0658 Douorando na Universiy of Maryland Endereço: Deparmen of Economics, 3105 Tydings Hall, College Park, MD 20742 e-mail: paz@econ.umd.edu Telefone: 301-405-3266 Noa do Edior: Ese arigo foi aceio por Alexsandro Broedel Lopes. Professor e Pesquisador da FUCAPE Business School Endereço: Av. Fernando Ferrar 1358, Viória, ES 29075-010 e-mail: bfunchal@fucape.br Telefone: 27 4009-4444 144
Fluxo de Caixa, ADRs e Resrições de Crédio no Brasil 145 1. INTRODUÇÃO O papel das resrições de crédio nas escolhas de invesimenos feias pelas empresas é um imporane ópico de pesquisa em finanças, pois empresas resrias financeiramene não escolherão o nível óimo de invesimeno, elas invesirão abaixo do nível óimo. Ao mesmo empo, os economisas ressalam a imporância da liquidez parimonial, uma vez que isso permie a implemenação de novos projeos lucraivos assim que eles surgirem. Porano, as escolhas de liquidez esão direamene relacionadas às resrições de crédio enfrenadas pelas empresas. Almeida, Campello e Weisbach (2003) - ACW - desenvolveram um modelo no qual uma empresa resria financeiramene pouparia mais recursos líquidos por quesões de precaução, enquano uma empresa irresria poderia omar emprésimo. Ese modelo permie medir os efeios das resrições de crédio nos invesimenos das empresas usando sua capacidade de previsão nas decisões de invesimeno das empresas, ou seja, de que empresas resrias pouparão os fundos sempre que receberem fundos exras. Nese rabalho, uilizaremos a meodologia de ACW para avaliar a sensibilidade dos fluxos de caixa de empresas brasileiras ao recebimeno de recursos exras. Para fazer isso, usamos o acesso aos mercados financeiros inernacionais aravés de ADRs (American Deposiory Receips) para esabelecer a diferença enre empresas financeiramene resrias e irresrias. A idéia é simples, empresas que emiêm ADRs, endo cumprido as exigências para al emissão, êm uma maior facilidade de acesso ao sisema financeiro americano, eliminando/diminuindo assim as resrições de crédio. Usando ese criério, mosramos que os resulados corroboram o modelo de previsões de ACW. Nossa análise com o uso do criério ADR resulou em um coeficiene posiivo e esaisicamene significane para a sensibilidade do fluxo de caixa à recursos exraordinários em empresas resrias e um coeficiene esaisicamene insignificane para empresas irresrias, ambos os resulados compaíveis com as previsões do modelo eórico. A sensibilidade do fluxo de caixa foi esimada em 0.108 com o uso do modelo ampliado, sob o criério da emissão de ADRs. Ese resulado significa que para cada Real exra (normalizado por amanho do aivo) recebido por uma empresa resria financeiramene, cerca de onze cenavos são direcionados ao caixa da empresa, magniude comparável àquela obida por ACW. 2. MODELO TEÓRICO O modelo ACW possui rês períodos. No primeiro período, a empresa em uma reenção de fundos de c 0 e uma chance de invesimeno em um projeo que cuse I 0 e que apresene no erceiro período um reorno de F(I 0 ), que é uma função de produção esriamene crescene, côncava e coninuamene diferenciável. Além disso, pode haver uma oporunidade de invesir I 1 no segundo período, com a obenção de um reorno F(I 1 ) no erceiro período. A empresa vai produzir um fluxo de caixa incero no segundo período, que pode ser alo (c 1 h ) com probabilidade p ou baixo (c 1 l < c 1 h ) com probabilidade 1-p. O faor de descono é igual a um, odos os agenes são neuros ao risco e o cuso de invesimeno nos períodos um e dois é igual a um, bem como os invesimenos I 0 e I 1 podem ser liquidados no erceiro período com a obenção de uma renda igual a q(i 0 + I 1 ), onde q 0. BBR, Vol. 5, No. 2, Ar. 9, p. 89-, Mai - Ago 2008
146 Cosa, Paz e Funchal O fluxo de caixa oal dos invesimenos não pode ser conraado (usado como collaeral), mas a empresa pode levanar recursos financeiros no mercado exerno empenhando os bens de produção, com um valor de liquidação de (1-τ)qI, onde τ (0,1). Se τ for alo, iso significará baixa capacidade de financiameno exerno, e a empresa pode se ornar financeiramene resria. A hipóese final é de que a empresa possa cobrir odas os seus ganhos fuuros a um cuso razoável. A escolha da empresa é o monane de fundos a ser reido do primeiro para o segundo período (C). Ese modelo gera uma previsão de que as empresas irresrias (baixo q e/ou alo c 0 e c 1 ) invesirão no nível óimo em ambos os períodos. Como conseqüência, as políicas de reenção de recursos não esarão relacionadas com escolhas de invesimeno. Assim, C/ c 0 é um valor indeerminado no caso de empresas financeiramene irresrias. Por ouro lado, os invesimenos de uma empresa resria ficarão abaixo do nível óimo, e a reenção de fundos será posiivamene sensível ao fluxo de caixa, pois no caso de enradas inesperadas de fundos, a empresa vai disribuir esses fundos nos dois períodos para aproveiar as oporunidades de invesimeno no segundo período. Iso é, C/ c 0 > 0 para empresas financeiramene resrias. Esa previsão foi empiricamene confirmada por ACW aravés de uma amosra de empresas americanas enre 1971 e 2000. O ese da previsão do modelo de que as reenções de fundos de empresas resrias são sensíveis a enradas de recursos exras requer a divisão da amosra enre empresas financeiramene resrias e irresrias de acordo com algum criério. Além disso, eremos que conrolar o amanho da empresa e cada oporunidade de invesimeno da empresa. O primeiro conrole esá relacionado às economias de escala no gerenciameno de fundos, já que uma empresa maior pode gerenciar melhor a alocação de recursos em suas aividades. O segundo conrole se deve ao fao de que a araividade do invesimeno pode inerferir nas escolhas nas decisões de caixa da empresa. No enano, ese úlimo conrole é muio difícil de ser implemenado. De acordo com a lieraura, consruiremos uma variável basane usada pelos economisas: o Q de Tobin. O primeiro modelo empírico é dado pela equação (8) do rabalho de ACW, aqui apresenada como equação (1). CashHoldin gs = α 0 + α1cashflow + α 2Q + α 3Size + ε (1) Onde i é a empresa e é o ano. De acordo com o modelo eórico, espera-se que α 1 seja posiivo para empresas resrias e sem imporância esaísica no caso de empresas irresrias. Um modelo ampliado foi proposo por ACW de maneira a incluir ouras variáveis e conrolar os casos de ouros aivos líquidos já que iso poderia ser um subsiuo para os recursos de caixa. Além disso, a dívida de curo prazo é uma variável explanaória porque as empresas podem usar esas dívidas de curo prazo para formar reservas de caixa. Ese modelo empírico ampliado, equação (9) dese rabalho, pode ser represenado como segue: CashHoldings = α + α Cashflow + α Acquisiions 5 0 1 + α Q + α NWC 6 2 + α Size + α ShorDeb 7 3 + α Expendiures 4 + ε + (2) ACW alegam que a sensibilidade do coeficiene de caixa (α 1 ) deverá ser maior nesa úlima especificação, já que esamos adicionando conroles para usos alernaivos de reservas Brazilian Business Review
Fluxo de Caixa, ADRs e Resrições de Crédio no Brasil 147 de caixa. Nese arranjo alernaivo, esperamos que as empresas resrias sejam posiivamene sensíveis aos fluxos de caixa, enquano as irresrias não sejam. 3. DADOS A base de dados das empresas brasileiras abrange o período 1995-2007. Os dados conábeis anuais de 527 empresas não financeiras com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) foram obidos na Economáica, conendo 2972 observações. Todos os valores moneários são em Reais de 2007 (ajusados pelo Índice de Preços ao Consumidor, IPCA). Devido a fusões, aquisições e falências de muias empresas, não emos os dados de odos os anos para algumas empresas. Consruímos as seguines variáveis: Cash holdings, Cash flow, Tobin s Q, Expendiures, Acquisiions, Non-cash ne working capial, Shor-erm deb, e Log of asses. Todas essas variáveis (exceo o Log do Aivo) foram divididas pelo aivo oal da empresa. 1 As variáveis Q de Tobin, Fluxo de caixa e Dívida de curo prazo foram ajusadas usando-se winsor em níveis enre 1% e 5%. O procedimeno winsor é usado para raar o problema de ouliers 2. A Tabela 1 apresena esaísicas descriivas para o conjuno de dados após o uso dese méodo. ACW usaram cinco criérios para qualificar as empresas como resrias ou irresriad durane cada ano da amosra: o payou raio, o aivo oal (amanho da empresa), classificação de bonds, classificação dos papeis comerciais e classificação Kaplan e Zingales (1997). Para medir o acesso da empresas brasileiras ao mercado financeiro inernacional criamos um criério diferene - específico para o Brasil. Sendo o Brasil um dos rês países esrangeiros em número de empresas que possuem ADR na bolsa de Nova York, esamos moivados para usar o criério de exisência (ou não) de ADRs (American Deposiary Receips) emiidos como proxy para a exisência de resrições de crédio. Os ADRs permiem que invesidores americanos comprem ações de empresas esrangeiras sem necessidade de ransações inernacionais. ADRs são coadas em dólares americanos, pagam dividendos em dólares americanos e são negociadas como qualquer ação de empresa americana. O grupo de empresas com ADR forma o grupo irresrio, uma vez que possui grande acesso ao mercado financeiro. Colocamos no grupo resrio as empresas que não possuíam ADRs, independene do nível, no mercado americano a cada ano. 4. RESULTADOS O modelo ampliado - dado pela equação (2) - foi esimado usando-se 2SLS com o uso dos seguines insrumenos: primeira defasagem Cash flow, Log asses, Capial expendiures, Acquisiions, Change in ne working capial (NWC), e Shor-erm deb; segunda defasagem de Cash flow, Capial expendiure, Change in ne working capial (NWC), e Shor-erm deb. A Tabela 2 apresena os resulados obidos com o modelo ampliado. Nossa esimação com o uso do criério de ADR resulou em um coeficiene posiivo e esaisicamene significane (a 1%) para as empresas resrias e um coeficiene 1 Ver Tabela A.1 no Apêndice, para definição de variáveis. 2 O procedimeno winsor oma os valores não-ausenes de uma variável x organizada de modo que x_1 <=... <= x_n e gera uma nova variável y idênica a x exceo que os valores mais alos e mais baixo são subsiuídos pelo próximo valor conando a parir dos exremos. BBR, Vol. 5, No. 2, Ar. 9, p. 89-, Mai - Ago 2008
148 Cosa, Paz e Funchal esaisicamene insignificane para empresas irresrias, ambos os resulados como previso no modelo eórico. A sensibilidade da reenção de fundos ao fluxo de caixa esimada com o uso do modelo ampliado foi de 0.108. Ese resulado indica que para cada dolar exra (normalizado pelo Aivo) recebido por uma empresa resria, cerca de onze cenavos são reidos, enquano empresas irresrias não apresenam o mesmo comporameeno. A sensibilidade da reenção de caixa ao Q de Tobin ambém é posiiva e significane a 5% na regressão da amosra resria. Ese resulado é ambém coerene com a eoria de que fuuras oporunidades de invesimeno somene são uma preocupação financeira para firmas resrias, já que essas empresas não podem facilmene levanar fundos no mercado financeiro para cobrir o invesimeno. Esimamos novamene o modelo usando uma écnica que permie maior variabilidade na esruura do ermo de erro. Em paricular, inroduzimos uma opção de cluser em nossa meodologia, que permie menos correlação enre os erros denro do grupo (cada empresa é um grupo). Iso é imporane, pois os erros podem ser correlacionados em uma empresa específica, mas não enre as empresas. Analisando o resulado dese procedimeno (Tabela 3), concluímos que nossos resulados ainda se susenam usando esa meodologia e nem a magniude do coeficiene nem sua significância mudam consideravelmene. Assim, uilizando um criério diferene de ACW e dados para o Brasil, enconramos um resulado comparável àqueles obidos nos eses empíricos de ACW e seu modelo eórico para explicar o efeio das resrições de crédio, levando empresas resrias financeiramene a reer fundos quando há enradas exraordinárias de caixa. 5. CONCLUSÕES A discussão sobre os efeios de resrições financeiras nas decisões de invesimeno da empresa é um ópico imporane na lieraura financeira corporaiva. Almeida, Campello e Weisbach (2003) desenvolveram um modelo que evia a maior pare dos problemas resulanes dos modelos baseados na demanda de invesimeno. Nese rabalho, avaliamos o modelo com base em dados de empresas brasileiras. Criamos um criério que se adapa melhor às caracerísicas do mercado financeiro brasileiro e obivemos resulados correspondenes àqueles presenes no rabalho original. Dese modo, a exisência de ADRs pode ser visa como uma medida do nível de resrições financeiras enfrenadas por empresas brasileiras. 6. REFERÊNCIAS Almeida, H. e Campello, M. (2002). Financial Consrains and Invesmen-Cash Flow Sensiiviies: New Research Direcions, mimeo (versão elerônica). Almeida, H., Campello, M. e Weisbach, M. S. (2003). The Cash Flow Sensiiviy of Cash, Journal of Finance, Vol. LIX, No. 4, 2004. Fazzari S., R. G. Hubbard, e B. Peersen, 1988, Financing Consrains and Corporae Invesmen, Brooking Papers on Economic Aciviy, 1, pp. 141-95. Hubbard, R. G. (1998). Capial Marke Imperfecions and Invesmen, Journal of Economic Lieraure, 36, 193-227. Brazilian Business Review
Fluxo de Caixa, ADRs e Resrições de Crédio no Brasil 149 Kaplan, S., e Zingales, L. (1997). Do Financing Consrains Explain why Invesmens is Correlaed wih Cash Flow? Quarerly Journal of Economics, 112, 169-215. BBR, Vol. 5, No. 2, Ar. 9, p. 89-, Mai - Ago 2008
150 Cosa, Paz e Funchal APÊNDICE Tabela 1: Esaísicas Descriivas Variável Média Desvio-Padrão Cash Holdings 0.09051 0.11804 Cash Flow 0.00369 0.11303 Tobin s Q 0.93093 0.83733 Expendiures 0.09018 0.15841 Acquisiions 0.00209 0.01968 Non-Cash Ne Working Capial 0.29332 0.18651 Shor-Term Deb 0.19669 0.15595 Log of Asses 13.8233 1.78229 Tabela 2: Modelo Ampliado (2SLS) Variável Dependene Variáveis Independenes Cash holdings Cash flow Tobin s Q Log asses Expendiure Acquisiions Change in Ne-Working Capial Change in Shor-erm Deb F-saisic Número de Obs. Firmas Resrias 0.10886 0.00531-0.00038-0.09609 0.31356-0.29196 0.03022 3.06 1263 (0.005) (0.024) (0.774) (0.248) (0.445) (0.051) (0.178) Firmas Irresrias -0.33519 0.00961-0.00033-0.13545-2.99782-0.88524 0.03025 2.93 225 (0.144) (0.688) (0.948) (0.292) (0.658) (0.002) (0.743) Variáveis Endógenas: Cash Flow, Log asses, Expendiures, Acquisiions, Change in Ne-working Capial and Change in Shor-erm deb. Insrumenos: 1 s lag of Cash flow, Log asses, Expendiure, Acquisiions, Change in ne working capial and Change in shor deb, and 2 nd lag of Cash flow, Expendiure, Change in ne working capial and Change in shor deb. Noa: Esaísica- enre parêneses. Brazilian Business Review
Fluxo de Caixa, ADRs e Resrições de Crédio no Brasil 151 Tabela 3: Modelo Ampliado (2SLS, Clusered Errors) Variável Dependene Variáveis Independenes Cash holdings Cash flow Tobin s Q Log asses Expendiure Acquisiions Change in Ne-Working Capial Change in Shor-erm Deb F-saisic Número de Obs. Firmas Resrias 0.10886 0.00532-0.00038-0.09609 0.31356-0.29196 0.03022 2.42 1263 (0.01) (0.014) (0.768) (0.231) (0.460) (0.091) (0.204) Firmas Irresrias -0.33519 0.00961-0.00033-0.13545-2.99782-0.88524 0.03025 3.86 225 (0.145) (0.731) (0.941) (0.366) (0.727) (0.002) (0.754) Variáveis Endógenas: Cash Flow, Log asses, Expendiures, Acquisiions, Change in Ne-working Capial and Change in Shor-erm deb. Insrumenos: 1 s lag of Cash flow, Log asses, Expendiure, Acquisiions, Change in ne working capial and Change in shor deb, and 2 nd lag of Cash flow, Expendiure, Change in ne working capial and Change in shor deb. Noa: Esaísica- enre parêneses. Tabela A.1: Descrição das Variáveis* Variável Descrição Cash Holdings Caixa + Invesimenos de Curo Prazo Cash Flow Receia Líquida + Depreciações e Amorizações Dividendos Tobin s Q (Valor de Mercado + Dívida Toal ) / Aivo Toal Expendiures Variação dos Invesimenos Acquisiions Invesimenos em Subsidiárias e Coligadas + Ouros Invesimenos Non-Cash Ne Working Capial Ouros Aivos de Curo Prazo Shor Deb Dívida de Curo Prazo + Debênures de Curo Prazo Log of Asses ln(aivo Toal) * Todas as varáveis são divididas pelo Aivo Toal, exceo Log of Asses e Tobin s Q. BBR, Vol. 5, No. 2, Ar. 9, p. 89-, Mai - Ago 2008