A Guerra enre Comprados e Vendidos no Mercado de Opções de Compra da Bolsa de Valores de São Paulo Auoria: Anonio Zorao Sanvicene, Rogério da Cosa Moneiro Resumo: Uilizando, pela primeira vez em nosso mercado, dados inradiários no mercado de opções de compra e ações de Telemar PN observados no pregão de 14 de dezembro de 2001, que foi o úlimo dia de negociação anes do vencimeno de opções em dezembro, fazemos um ese da condição necessária por rás do argumeno popular de que, nesse ipo de siuação, ocorre uma guerra enre comprados e vendidos. Como a guerra consise efeivamene em manipulação do mercado, represenada por enaivas de fazer o preço da ação variar independenemene de seus fundamenos, ese ese é, na verdade, uma verificação da hipóese de mercado eficiene. Os resulados indicam que a guerra de fao exise, pois ano a elasicidade-preço da demanda quano a elasicidade-preço da ofera de ações são finias. Além disso, como ese fao se verifica jusamene com a ação mais líquida do mercado, o resulado gera a suspeia de que o efeio pode ser ainda mais fore no caso de ações menos líquidas. Finalmene, a meodologia aplicada não permie concluir se poderia ser dio que os evenuais ganhos obidos pelos comprados e vendidos compensam os cusos dos esforços aplicados na manipulação da ação. Ou seja, a condição avaliada é necessária, mas não suficiene. I. Inrodução É basane comum que o leior das páginas financeiras diárias enconre, periodicamene, comenários a respeio da chamada guerra enre comprados e vendidos, seja no mercado de opções da Bovespa, seja no mercado de conraos fuuros da BMF. Essa discussão em caráer sazonal porque acompanha a periodicidade dos vencimenos desses conraos. Como represenação ípica de como a quesão é raada, reproduzimos abaixo maéria publicada no jornal Valor Econômico e veiculada por Bloomberg na sexa-feira, 14 de dezembro de 2001, ou seja, o úlimo pregão anes do final do prazo das séries com vencimeno em dezembro de 2001 (Nakagawa [2001]): Na briga que anecede o exercício de opções da Bolsa de Valores de São Paulo, os invesidores vendidos ganharam e fizeram a Bovespa reornar para o paamar dos 12 mil ponos. A queda paulisa ocorreu mesmo com a valorização dos mercados de Nova York. No final dos negócios, o Ibovespa regisrou perdas de 1,43%, ficando nos 12.959 ponos com giro financeiro de R$ 517,723 milhões. O pregão anerior ao exercício de opções foi foremene levado pelas ransações especulaivas. Invesidores foram ao mercado para reduzir arificialmene o valor da ação Telemar PN com o objeivo de ober mais lucros com suas posições prévias. Com a fore ação dos vendidos, a ação preferencial da operadora de elefonia recuou 2,78% e erminou coada a R$ 33,20. "Os invesidores vendidos enraram no mercado e os comprados não iveram força para segurar as coações", observa o analisa da ClickInves Correora, Flávio Barros. O analisa afirma que não acredia que o mercado enha força para subir foremene na segundafeira (dia do exercício). "Aé onem, o mercado acrediava que o exercício seria enre R$ 34,00 e R$ 36,00. Mas nese pregão as coisas mudaram e as ransações poderão ser com Telemar a R$ 32,00 mesmo", afirma. Barros prevê que uma melhora mais "consisene" do mercado só ocorra 1
após o pregão de segunda-feira. "Teremos 'vida nova' depois do dia 17. Volaremos a rabalhar com olhos aos fundamenos e às noícias", explica. Para ele, mesmo com o movimeno esvaziado dos pregões próximos às fesas de fim de ano o mercado deverá ser posiivo e assim "andará para frene". O movimeno de hoje aumena a desvalorização do índice nesa semana. Nos úlimos cinco pregões, a depreciação da Bovespa foi de 3,62%. No mês, o mercado paulisa regisra perdas de 2,82%. Parece claro que, admiindo-se que a chamada guerra realmene exisa, enão é porque há paricipanes no mercado de opções e suas ações-objeo que crêem na sua capacidade de fazer variar o preço do aivo de referência simplesmene mediane ransações de compra e venda desse aivo. Ou seja, são capazes de fazê-lo arificialmene, sem relação alguma com os fundamenos do valor da ação. Porano, a implicação é a de que o mercado de ações-objeo de opções pode não ser eficiene, pois, em se confirmando a capacidade de fazer variar preços apenas com volumes de ransações, preços diferenes do valor inrínseco significam que as informações relevanes para a deerminação do valor do íulo não esariam refleidas no preço de mercado praicado. Em ouras palavras, a inferência seria a de que, em épocas de vencimeno de opções o preço das ações no mercado a visa apresena comporameno anormal, resulando daí o aconselhameno ipicamene feio para que o pequeno invesidor evie o mercado nessas épocas. Além disso, qualquer enaiva de puxar o preço da ação equivale à manipulação. Parece lógico, o que é confirmado por resulados experimenais, que a manipulação de mercado é mais eficaz em mercados menos líquidos. Enreano, o recho acima reproduzido refere-se jusamene à ação mais negociada na Bovespa naquela época. Em conseqüência, se forem enconradas evidências de manipulação bem sucedida em mercados de liquidez elevada, mais provável ainda será a eficácia esperada da manipulação com ouras ações. Em visa dos ponos ciados acima, ese rabalho procura descobrir, com a uilização de dados inradiários nos mercados de opções de compra e da ação Telemar PN, se é pelo menos saisfeia uma condição necessária, mas não suficiene, para que o mercado da ação-objeo seja manipulado na proximidade da daa de vencimeno de opções de compra. O rabalho aqui desenvolvido esá assim organizado: na seção II, descrevemos as caracerísicas formais dos conraos de opção de compra de ações de Telemar PN na Bovespa, como esavam em vigor em dezembro de 2001. Na seção III, fazemos uma revisão da lieraura nacional e esrangeira que em se preocupado com o efeio do vencimeno de derivaivos (opções e conraos fuuros) sobre os preços dos correspondenes aivos de referência em seus mercados à visa. Na seção IV, expomos o enfoque eórico que serve de base para esar a hipóese de que os preços, no mercado à visa, poderiam ser disorcidos pelas operações dos puxadores. Em seguida, enunciamos formalmene a hipóese básica a ser esada, e discuimos o modelo economérico correspondene. Na seção V, são explicados os dados uilizados e fornecidas esaísicas descriivas para o mercado, ano de opções de compra quano de ações Telemar PN em 14 de dezembro de 2001. A seção VI, por sua vez, apresena o modelo operacionalizado e os resulados do ese da hipóese básica feia nese rabalho, enquano a seção VII conclui. II. Caracerísicas dos conraos de opção de compra de ações na Bovespa 2
De acordo com o sie da Bolsa de Valores de São Paulo (www.bovespa.com.br), as opções de compra e de venda de ações vencem nas erceiras segundas-feiras dos meses pares do ano. Logo, as opções com vencimeno em dezembro de 2001 venciam no dia 17 daquele mês, e 14 de dezembro de 2001 era a úlima sexa-feira anerior. Em se raando de opções de compra de ações, como é o caso do aivo aqui analisado, as opções são sempre americanas, podendo porano ser exercidas a parir do pregão seguine ao de sua compra. Como exisem limies às posições com opções, mas não com as ações-objeo, é de se esperar que a manipulação de preços com quanidades negociadas seja mais facível com a própria ação-objeo, e não com opções negociadas. A aberura de novas posições e a negociação de opções ocorre, aé o úlimo dia anerior ao do vencimeno e nos mesmos horários dos pregões a viva-voz e elerônico. Iso significa aualmene que a negociação se encerra às 17 horas do dia anerior ao do vencimeno. Nos dias de vencimeno das opções, é permiido somene o bloqueio de posições, das 10 às horas, ao passo que ano bloqueio quano exercício são permiidos das às 13 horas. Nos dias aneriores ao do vencimeno de um conrao de opção, são permiidos bloqueios e exercícios das 10 às 16 horas. Ressale-se que bloqueio é a proeção que se esabelece a uma posição vendida conra a qual o lançador não quer que haja exercício. III. Revisão da lieraura Exise uma ampla lieraura, ano no exerior quano no Brasil, a respeio da possível influência do vencimeno de opções e ouros derivaivos sobre o comporameno dos preços no mercado do aivo de referência. Nenhum dos rabalhos exisenes, enreano, raa do que se alega ocorrer na chamada guerra enre comprados e vendidos. Quano à lieraura esrangeira, os aspecos que são analisados, no assim chamado efeio do dia de vencimeno (expiraion-day effec), envolvem a possibilidade de que negócios feios para encerrar posições em derivaivos aumenem a volailidade do mercado do aivo subjacene, e/ou afasem o preço no mercado a visa do preço que seria juso, requerendo-se uma reversão de preço (price reversal) após o desaparecimeno da pressão decorrene da proximidade do vencimeno de conraos, e finalmene gerem volumes de negociação acima do normal (ou seja, os volume observados em daas nas quais não há vencimeno de conraos). Não há, porém, conjecura alguma sobre a possibilidade de manipulação; o disanciameno enre preços praicados e valores inrínsecos decorreria de imperfeições exisenes no mercado (cusos de ransação, mecanismos de gesão do fluxo de ordens, ec.), que se acenuariam em momenos críicos como o do vencimeno de conraos. Em ouras palavras, as possíveis disorções sobre volailidades, preços e volumes seriam devidas ao desequilíbrio no fluxo de ordens, em conseqüência de operações de fechameno de posições nos derivaivos. A exisência de ais esudos decorre da preocupação, sempre mencionada, com os possíveis cusos da inrodução de mercados de derivaivos sobre a eficiência dos mercados de aivos subjacenes. Na maioria dos casos, além disso, os esudos exisenes êm se preocupado com mercados de conraos fuuros. Via de regra, a análise de dados em recorrido a eses de comparação de médias e variâncias. Considerando-se apenas os esudos com dados inradiários, o primeiro e mais conhecido esudo nesa área foi o de Soll e Whaley [1987]. Nesse esudo, que analisou o possível efeio do vencimeno de conraos fuuros dos índices S&P 500 e S&P 100, sobre o S&P 500 a visa, os auores concluíram que havia crescimeno significaivo da volailidade, bem como uma associação enre reversão de preços e vencimeno de conraos, a qual, porém, seria devida ao crescimeno do cuso da liquidez nessa siuação. Em ouro rabalho, porém, os mesmos Soll e 3
Whaley [1991] chegariam à conclusão conrária, qual seja a de que a coincidência de vencimenos de derivaivos (a chamada riple wiching hour ) não eria realmene o efeio de disorção que levara as auoridades reguladoras a mudar as daas de vencimeno de fuuros, opções e opções de fuuros de índice no mercado americano. No caso de rabalhos mais recenes, Kan [2001] analisou o comporameno de volailidades, disribuição horária de volumes de negócios e reversão de preços, com dados de minuo a minuo no mercado de conraos fuuros do índice Hang Seng na bolsa de Hong Kong. A conclusão obida foi a de que não havia nenhuma influência significaiva, no dia do vencimeno de ais conraos, sobre o comporameno do índice a visa. Já a lieraura brasileira, ipicamene, em apelado para a meodologia de esudo de evenos e, em especial, não havia recorrido ainda à análise de dados inradiários. Para ciar dois exemplos disponíveis, emos Sanvicene e Kerr [1989] e Körbes e Cosa, Jr. [2001]. No primeiro rabalho, foram analisados os evenos represenados pelas seis daas de vencimeno ocorridas em 1985, sendo usados reornos semanais de ações de quinze empresas negociadas na Bovespa. Naquela época, havia uma menor concenração de negócios no mercado de opções, em se raando de ações-objeo de empresas disinas. As quinze ações foram divididas em dois grupos, o primeiro sendo formado por cinco ações de maior liquidez, no mercado a visa, do que as dez empresas incluídas no segundo grupo. O esudo concluiu que os reornos exraordinários nas semanas de vencimeno não eram significaivamene diferenes de zero, no primeiro grupo, embora, no segundo grupo, a hipóese nula de reornos exraordinários iguais a zero enha sido rejeiada a 5% de significância em alguns casos. A conclusão básica foi a de que não havia efeio relevane no caso das ações-objeo de maior liquidez, jusamene as mais comenadas pela imprensa e pelos analisas nas épocas de vencimeno. Em Körbes e Cosa, Jr. foi considerado que o esudo comenado no parágrafo anerior havia analisado uma época na qual o mercado de opções era embrionário. Porano, recorreu-se à mesma meodologia, mas com a uilização de dados mais recenes (vencimeno de fevereiro de 1999). Além disso, a concenração no mercado de opções havia crescido subsancialmene, e só foi analisado o comporameno de opções de Telebrás PN, que represenavam mais de 95% dos negócios com opções naquela época. Tendo sido empregados reornos diários, os auores concluíram não ser possível rejeiar a hipóese nula de inexisência de comporameno exraordinário no preço da ação-objeo em orno do dia do vencimeno de opções. É imporane salienar que, como a ação Telebrás PN inha peso imporane na careira do Ibovespa, os cálculos foram feios com a adoção do índice Nispe-200. Também podemos argumenar que o problema que esá sendo analisado nese rabalho em sua origem mais ampla nos esudos que procuraram deecar os chamados efeios de pressão sobre os preços (price-pressure effecs), dos quais o primeiro mais conhecido foi o arigo que resulou da ese de douorado de Myron Scholes [1972]. Seguiram-se ainda os esudos de Kraus e Soll [1972] e Dann, Mayers e Raab [1977]. Nesses rês rabalhos, os quais usaram dados inradiários, o objeo era sempre o eveno block rade, ou seja, a realização de uma ofera especial de ações em loes de grande pore. O objeivo era medir o efeio provocado sobre a informação implícia na ofera e o efeio decorrene da simples ofera de uma grande quanidade de ações. Em relação ao primeiro efeio, foi consaado que o efeio informacional provocava uma redução permanene do preço, e que havia ambém uma pressão emporária sobre os preços, o que foi inerpreado como um indício conrário à hipóese de mercado eficiene. Nesse senido, porano, o presene rabalho pode ser viso como uma nova maneira de esar a hipóese de mercado eficiene no mercado brasileiro de ações. 4
IV. Modelo e hipóese básica do esudo Segundo Camerer [1998], pode-se definir manipulação como a realização de ransações, por um invesidor, em derimeno das informações que possua ou de suas próprias preferências, visando criar movimenos de preço de modo a iludir ouros invesidores. Embora a pare final da definição ( iludir ouros invesidores ) não se aplique ao caso discuido nese rabalho, sem dúvida a primeira pare da definição é relevane: o invesidor que acredia ser capaz de puxar o preço de uma ação o faz independenemene de qual possa ser o valor inrínseco da ação. Na siuação do presene rabalho, considerando-se para ilusração a posição de quem em posição comprada em opções de compra, puxar equivale a enar forçar a elevação do preço da ação-objeo, nem ano para que as opções de compra se ornem mais valiosas, como para aumenar a probabilidade de exercício racional, já que, segundo as descrições da chamada guerra na imprensa, os compradores ganham a guerra quando conseguem fazer com que a opção na qual esão comprados acabe vencendo in he money e, porano seja exercida. Segundo Schwarz [1988], exisem rês possibilidades para que a negociação de ações no mercado secundário afee o nível de seu preço de mercado: Uma ordem (de compra ou de venda), em volume subsancial, é feia num mercado com liquidez limiada; al ordem pode exercer um efeio emporário sobre o preço de mercado, segundo esse auor. As ordens de alguns agenes podem ransmiir informação a ouros paricipanes; por exemplo, uma ordem de compra em volume subsancial pode ser encarada como um sinal de informação posiiva sobre a ação. É dada uma ordem limiada. Ese ipo de ordem fornece uma opção grauia a ouros paricipanes. Por exemplo, no caso de uma ordem de compra de ações com limie, é dado aos vendedores poenciais um incenivo para que suas ordens sejam emiidas a preços mais alos. No presene rabalho, a erceira possibilidade é ignorada, já que nem mesmo há informação disponível sobre a inensidade com a qual esse ipo de ordem é usado em nosso mercado, principalmene em bases inradiárias. Além disso, a segunda possibilidade ambém é descarada, aé mesmo porque, segundo as visões comuns da guerra, os paricipanes que dominam o mercado são bem informados e saberiam que o surgimeno de ordens em volumes elevados não decorreria do uso de informação ainda não refleida nos preços. Também pode ser descarada com a consaação de que não houve, no dia 14 de dezembro de 2001, qualquer noícia relevane divulgada a respeio da empresa e/ou do seor de elecomunicações. Além disso, a meodologia aqui adoada não permie avaliar os efeios permanenes sobre o preço da ação que decorreriam desse ipo de eveno. Porano, para fins dese rabalho, apenas a primeira possibilidade será admiida. Mas, para que ela realmene exerça seu efeio, uma condição essencial é necessária: o preço deve ser sensível a variações de quanidade demanda e/ou oferada, para fins de rading, al como discuido por Schwarz. Ou ainda, que a elasicidade-preço da demanda e/ou da ofera de ações para rading seja finia. 5
Porano, para formalizar a discussão aé aqui efeuada, pode ser proposo um modelo de equilíbrio de mercado da ação-objeo, represenado por um sisema formado pelas funções inversas de demanda e ofera: p p qd = β = β 01 02 = qs 12 qd qs (1) (2) (3) No sisema acima, a primeira equação é a função inversa de demanda (preço em função da quanidade demandada no período ), a segunda equação é a função inversa de ofera (preço em função da quanidade oferada no período ), e a erceira equação é a marke clearing condiion, ou seja, quanidade demandada igual à quanidade oferada. Na primeira equação, porano, o coeficiene β mede o inverso da elasicidade-preço da demanda, quando usamos logarimos de preços e quanidades. O verdadeiro valor do coeficiene deve ser igual a zero quando a demanda é infiniamene elásica. Argumeno semelhane vale para a elasicidade-preço da ofera, associada ao coeficiene de inclinação da segunda equação. Porano, se um dos dois coeficienes de inclinação for significaivamene diferene de zero, e iver o sinal apropriado, haverá evidência de que a variação de quanidades poderia influenciar o nível do preço de mercado da ação. Se isso não ocorrer, os indícios aponarão para a impossibilidade de puxar o preço com o uso de quanidades ransacionadas. Em visa do fao de que os dados uilizados nese rabalho são preços de negócios realizados e quanidades ransacionadas, nos defronamos no modelo acima com o problema clássico de idenificação em sisemas de equações simulâneas. É necessário, porano, que seja incluída pelo menos uma variável exógena em cada equação para que a oura equação seja idenificada. Para esse fim, define-se o seguine modelo economérico: p p = β = β 01 02 12 qd qs 12 22 x y + ε + ε 1 2 (4) (5) Na equação (4), x é um conjuno de variáveis exógenas à demanda, enquano y, na equação (5), é um conjuno de variáveis exógenas à ofera. Com a inclusão dessas duas variáveis, as duas equações ornam-se idenificadas, conforme Wooldridge [2000]. Finalmene, a condição necessária para manipulação eficaz do preço da ação, com a realização de negócios, pode ser escria da seguine maneira: H H e/ou H H 0 1 0 1 : β : β : β : β 12 12 0 < 0 0 > 0 6
V. Dados uilizados; esaísicas descriivas As análises aqui efeuadas se concenram no comporameno do preço de Telemar PN no dia 14 de dezembro de 2001, em visa do recho reproduzido na Inrodução. Os dados foram coleados minuo a minuo, com o auxílio da ferramena GIT Inra-Day Price Inervals, disponível em erminal Bloomberg. O uso da função permie a exporação das séries hisóricas para Microsof Excel com o apoio da fórmula BLPIT exisene no Bloomberg API (Applicaion Programing Inerface), que possibilia o acesso a dados inradiários com inervalos que podem ser escolhidos enre o mínimo de um minuo e o máximo de 60 minuos, cobrindo reroaivamene um período de aé 50 dias úeis. Tabela 1 - Esaísicas descriivas da Ação Preferencial da Telemar e do Índice Bovespa em 14 de dezembro de 2001 Preço Médio* Telemar PN Ibovespa Média 33.4810 12960.8649 Máximo 34.1200 13152.4000 Mínimo 33.0700 12895.8600 Observações 327 421 * Preço Médio por minuo = (Úlimo do minuo + Aberura do minuo) / 2 Tabela 2 - Esaísicas descriivas dos Reornos da Ação Preferencial da Telemar e do Índice Bovespa em 14 de dezembro de 2001 Reorno minuo a minuo* Telemar PN Ibovespa Média -0.0002 0.0000 Desvio-Padrão 0.0019 0.0005 Assimeria 0.3199-3.3697 Curose 38.4823 25.5545 Observações 277 421 * Reorno minuo a minuo = Log ( Preço Médio / Preço Médio -1 ) 7
Tabela 3 - Esaísicas descriivas do volume de aividade na ação e nas séries de opção em 14 de dezembro de 2001 Ação: Preço de Exercício das Opções: Telemar PN 30 32 34 36 Quanidade Negociada (número de ações em múliplos de 100) Média 65,562.69 38.9248 0.5147 337.3333 255.1493 Desvio-Padrão 84,585.1382 42.4845 100.4100 377.2016 562.9948 Número de Ticks Média 3.7462 2.3053 6.1622 8.2880 2.4776 Desvio-Padrão 2.6224 1.6356 4.4299 6.3702 3.2676 Volume Financeiro esimado em Reais (Preço Médio * Quanidade Negociada, múliplos de 100) Média 2,197,764.45 139.51 176.98 70.38 3.49 Desvio-Padrão 2,833,948.43 155.19 164.97 99.53 9.61 Observações 327 226 375 375 67 Figura 1. Evolução do Preço da Ação e do Índice Bovespa em 14/12/01 34.2 13200 34 13150 33.8 13100 33.6 13050 R$ 33.4 33.2 13000 12950 Nº de ponos 33 12900 32.8 12850 32.6 12800 32.4 12750 :00 :30 12:00 12:30 13:00 13:30 14:00 14:30 15:00 15:30 16:00 16:30 17:00 17:30 18:00 hora de Brasília Telemar PN Ibovespa Os resulados descriivos conidos na Tabela 1 mosram que a coação da ação-objeo oscilou enre o mínimo de R$ 33,07 e o máximo de R$ 34,12, endo exisido momenos em que a coação superou o preço de exercício de R$ 34,00, represenando a série que era o alegado moivo da guerra em 14 de dezembro de 2001. 8
Já os resulados apresenados na Tabela 2 se desacam no aspeco da curose, muio acima da que seria aceiável se a disribuição dos reornos (medidos por logarimo de relaivo de preços) fosse gaussiana. A Tabela 3, por sua vez, confirma que a série com preço de exercício igual a R$ 34,00 foi a mais aivamene negociada, basando para isso a comparação das quanidades ransacionadas das quaro séries ali apresenadas. Já a Figura 1 mosra que houve um período, no início do pregão, durane o qual o limie represenado pelo preço de exercício da série mais dispuada foi ulrapassado, e que a coação da ação ficou a no máximo vine cenavos de disância do nível de R$ 34,00. No resane do dia, a coação da ação apresenou uma endência de queda, não se aproximando mais daquele nível. É esse o fao que susena a afirmação do jornalisa de que a guerra daquele dia erminou com a viória dos vendidos. VI. Modelo uilizado e resulados obidos O sisema formado pelas equações (4) e (5) foi operacionalizado com a seguine especificação: logs = β 01 logs logvol 21 logc34 d *logvol + e 41 1 51 1 = β 02 12logVOL 22 log 1 + 31 32 logtele logs S β log(1/tick) + e (7) 2 (6) Nas equações (6) e (7), as variáveis represenam: S = preço médio da ação-objeo (Telemar PN) no minuo. VOL = quanidade negociada da ação-objeo no minuo. C34 = prêmio médio da opção de compra com preço de exercício igual a R$34 no minuo. TELE = valor médio de índice de preços de ações de companhias de elecomunicações no minuo. Ese índice exclui a ação Telemar PN. Os pesos uilizados na consrução dese índice são proporcionais aos que as ações incluídas apresenavam na careira eórica do Índice Bovespa no erceiro quadrimesre de 2001. S -1 = preço médio da ação Telemar PN no minuo anerior. d = variável dummy com valor igual a um quando o preço médio da ação esava enre R$ 33,70 e R$ 34,30 no minuo do dia 14 de dezembro de 2001, e igual a zero em caso conrário. (1/TICK) = inverso do número de negócios realizados no minuo. Em odas as variáveis definidas acima, as médias de cada minuo correspondem à média simples enre preço de aberura e preço de fechameno do minuo. De acordo com a discussão na pare eórica do rabalho, a variável de ineresse é a quanidade negociada. Tano preço quano quanidade são medidas em logarimo para que os coeficienes represenem elasicidades ou, mais precisamene, o recíproco das elasicidades-preço da demanda: β na equação (6), e da ofera, β 12 na equação (7). As demais variáveis foram incluídas, em primeiro lugar, pela necessidade de conar com insrumenos que permiissem a idenificação das duas equações. Mas, além disso, a equação (6) inclui algumas variáveis pelos seguines moivos: 9
TELE : Variável incluída para desconar de S o efeio do comporameno geral do mercado, represenado pelos preços das ações de ouras empresas do mesmo seor. C34 : Variável incluída para levar em cona o fundameno represenado pela arbiragem enre a ação-objeo e a série da opção de compra que era alvo da suposa guerra no pregão de 14 de dezembro de 2001. d: Variável incluída para verificar a hipóese complemenar que esipularia que a inensidade da guerra aumena quando o preço da ação se aproxima do preço de exercício da série sobre a qual a guerra se desenvolve. Porano, a variável d*logvol é uma variável dummy para o coeficiene de inclinação associado à variável logvol. As demais variáveis foram incluídas simplesmene para auarem como insrumenos e, no caso do preço S defasado, para reduzir a correlação serial enconrada no modelo. O modelo formado pelas equações (6) e (7) foi esimado por mínimos quadrados de rês eságios (3SLS), usando o sofware EViews, versão 4.1. Os resulados obidos com a esimação do modelo são indicados na abela abaixo: Tabela 4 Resulados da esimação do modelo formado pelas equações (6) e (7) Equação/Variável Coeficiene Esaísica Probabilidade DEMANDA Consane 0,53695 2,96721 0,00310 LogVOL -0,00020-2,09363 0,03680 LogC34 0,00186 4,59867 0,00000 LogTELE 0,10786 2,83453 0,00480 LogS -1 0,707 17,20513 0,00000 Dummy 0,00031 7,44102 0,00000 R 2 ajusado = 0,96107; Durbin-Wason = 1,27862. OFERTA Consane 0,01601 0,16961 0,86540 LogVOL 0,00270 2,79295 0,00540 LogS -1 0,98879 36,53920 0,00000 Log(1/TICK) 0,00398 2,84663 0,00460 R 2 ajusado = 0,82939; Durbin-Wason = 1,43316. Número de observações incluídas: 508. Os resulados apresenados na Tabela 4 indicam claramene que as duas hipóeses a respeio de elasicidade-preço da demanda e da ofera são rejeiadas. Iso quer dizer, porano, que nese dia anerior ao vencimeno de opções de Telebrás PN houve o chamado price-pressure effec, pois as duas elasicidades não são infinias. Observa-se ambém que os dois coeficienes êm os sinais esperados, o mesmo ocorrendo com os coeficienes das variáveis TELE e C34, que são posiivos e significanes. Também o coeficiene da variável dummy é posiivo e significane, indicando que a pressão exercida aravés da quanidade negociada, é ainda mais fore quando o preço da ação esá próximo do preço de exercício da série que se alegava ser o pivô da guerra daquele dia. Conseqüenemene, exise a condição necessária para que se possa falar de uma guerra enre comprados e vendidos : para que um invesidor acredie ser capaz de puxar ou 10
empurrar o preço da ação-objeo com a simples uilização de quanidades ransacionadas, essas elasicidades não podem ser infinias. VII. Conclusão Ese esudo consaa, com a uilização de dados inradiários no mercado de ações da Bovespa, que o ocorrido na véspera do úlimo vencimeno de opções em 2001 indica que há indícios de capacidade de manipulação de preços de aivos subjacenes a opções. Além disso, al fao ocorre mesmo em se raando do aivo subjacene mais líquido nesse mercado, o que represena um indício imporane conra a hipóese de mercado eficiene, já que a variação do preço da ação minuo a minuo é influenciada pelas quanidades negociadas, mesmo depois de levar em cona alguns faores fundamenais ais como o preço da opção mais negociada e o comporameno geral do mercado represenado por um índice seorial. O resulado obido conradiz os resulados de esudos aneriores, possivelmene porque os esudos aneriores, que se apoiavam na meodologia de esudos de evenos, não usaram um enfoque muio poderoso, além de esarem sujeios à resrição de serem eses da hipóese conjuna de eficiência de mercado e validade do modelo gerador de reornos empregado para calcular os reornos anormais. Também pode ser acrescenado que os esudos aneriores, por usarem dados cuja freqüência máxima era diária, não eram capazes de avaliar o que ocorre durane o pregão. Nese esudo, esse problema é resolvido com o uso de dados inradiários, e surge assim uma descrição muio diferene da realidade. Finalmene, ese resulado sugere que exise a possibilidade de que o price-pressure effec seja ainda mais fore no caso de ouras ações em ouras daas, pois é verificado no caso da ação mais líquida no mercado da Bovespa, ainda que em uma siuação de ensão. VIII. Bibliografia Camerer, C. F., Can Asse Markes Be Manipulaed? A Field Experimen wih Racerack Being. Journal of Poliical Economy, 1998, p. 457-482. Chan, A. C. N., Expiraion-day Effec: Evidence from High-Frequency Daa in he Hong Kong Sock Marke. Applied Financial Economics, 2001, p. 107-8. Dann, L. D. Mayers e R. Raab, Trading Rules, Large Blocks and he Speed of Adjusmen. Journal of Financial Economics, 1974, p. 1-22. Körbes, P. J e N. C. A. da Cosa Jr., Exise Influência do Vencimeno das Opções sobre o Mercado A Visa? In Lembruger, E. F., A. L. Carvalhal da Silva, R. P. C. Leal e N. C. A. da Cosa Jr., Gesão de Risco e Derivaivos: Aplicações no Brasil. São Paulo, Coppead/UFRJ e Alas, 2001, Capíulo 2. Kraus, A. e H. Soll, Price Impacs of Block Trading on he New York Sock Exchange. Journal of Finance, 1972, p. 569-588. Nakagawa, F., Vencimeno aumena briga e vendidos fazem Bovespa recuar 1,43%. Valor Online, 14 de dezembro de 2001, 20:25 GMT.
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