A EFICÁCIA DO CRÉDITO COMO CANAL DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL: ESTRATÉGIA DE IDENTIFICAÇÃO DA OFERTA E DEMANDA DE CRÉDITO

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1 A EFICÁCIA DO CRÉDITO COMO CANAL DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL: ESTRATÉGIA DE IDENTIFICAÇÃO DA OFERTA E DEMANDA DE CRÉDITO Thamirys Figueredo Evangelisa 1 Eliane Crisina de Araújo Sbardellai 2 RESUMO O principal objeivo dese rabalho foi invesigar evidências empíricas a respeio da eficácia do crédio como canal de ransmissão de políica moneária no Brasil para o período de 2002 a 2012, no qual a proporção do crédio em relação ao PIB cresceu subsancialmene. A esraégia de idenificação da demanda e da ofera de crédio foi por meio de choques no volume real de crédio e na axa de juros de mercado, respecivamene. Para cumprir o propósio da pesquisa uilizou-se séries emporais em diferenes modelos VAR s e analisou-se as funções impulso-resposa e a decomposição da variância dos erros. Os resulados indicaram a exisência do canal do crédio bancário. Assim, dado que as evidências são favoráveis ao canal do crédio, é aconselhável que as auoridades moneárias deem maior aenção aos efeios da políica moneária sobre o nível da axa de juros de mercado, uma vez que efeio da políica moneária sobre a mesma poencializa a resposa da economia real. Palavras-chave: Mecanismos de Transmissão de Políica Moneária, Canal do Crédio Bancário, Esraégia de Idenificação da Ofera e da Demanda do Crédio Bancário. ABSTRACT The main objecive of his sudy was o invesigae empirical evidence abou he effeciveness of he credi as a moneary policy ransmission channel in Brazil for he period , in which he raio of credi o GDP has grown subsanially. The demand idenificaion sraegy and credi supply was by shocks in he real volume of credi and marke ineres raes, respecively. To fulfill he purpose of research used in differen ime series models VARs and analyzed impulse response funcions and he decomposiion of he variance of errors. The resuls indicaed he exisence of he credi channel. Thus, since he evidence is favorable o he credi channel, i is advisable ha he moneary auhoriies give more aenion o he effecs of moneary policy on he level of marke ineres raes, since effec of moneary policy on he same poeniaes he answer he real economy. Keywords: Moneary Policy Transmission Mechanisms, Channel Bank Credi, offer idenificaion sraegy and he demand for bank credi. Área 6: Macroeconomia, Moeda e Finanças JEL: E51, E52, E58, G21 1 Mesre pela Universidade Esadual de Maringá. hamirys.evangelisa@gmail.com 2 Professora Adjuna do Deparameno de Economia da Universidade Esadual de Maringá. elianedearaujo@gmail.com

2 1 - INTRODUÇÃO A discussão a respeio dos canais de ransmissão de políica moneária eve como marco o simpósio The Moneary Transmission Mechanism, realizado em Os arigos decorrenes desse eveno 3, publicados no Journal of Economic Perspecives no mesmo ano, aponaram que os principais canais de ransmissão da políica moneária são: o canal da axa de juros ou canal da moeda, o canal da axa de câmbio, o canal de preço de aivos 4 (a eoria q de Tobin e o canal da riqueza) e o canal do crédio. Os rês primeiros são os mecanismos mais radicionais na lieraura econômica, enquano que o úlimo apresena uma abordagem não convencional de ransmissão de políica moneária. Denre os canais radicionais, o canal da axa de juros é o mais imporane, viso que, de acordo com Mishkin (1995), por mais de 50 anos esse foi o principal meio de ransmissão de políica moneária raado nos esudos referenes ao ema, poso que é o mecanismo implício nas análises Keynesianas, sendo abordado no conhecido modelo IS-LM sisemaizado por Hicks (1937). No enano, a dificuldade do canal da axa de juros e das demais eorias convencionais para explicar, de forma saisfaória, a ligação enre os efeios que as alerações na axa de juros êm sobre as variáveis reais fez com que o canal de crédio ganhasse relevância (BERNANKE e GERTLER, 1995). Bernanke e Gerler (1995) referem-se a essa lacuna nos modelos radicionais como caixa prea. A abordagem do canal de crédio se subdivide na análise do canal de crédio amplo, ambém conhecido como canal do balanço parimonial, e na análise do canal de emprésimos bancários. O presene rabalho irá se pauar no canal de emprésimos bancários, viso que esse canal vem ganhando imporância na lieraura econômica do Brasil devido ao aumeno da razão crédio/produo Inerno Bruo (PIB) após a implanação do regime de Meas de Inflação. De acordo com dados disponibilizados pelo Banco Cenral do Brasil (BCB), no período compreendido enre janeiro de 2002 e dezembro de 2012 a proporção do crédio bancário em relação ao PIB mais do que dobrou, ao passar de 25,7% para 53,5%, respecivamene (aumeno de 27,8 ponos percenuais) 5. O número de pesquisas empíricas a respeio da operacionalidade do canal do crédio aumenaram nas duas úlimas décadas, no enano, as evidências ainda carecem de consenso, pois os resulados dos esudos são conflianes. No cenro da conrovérsia esá a dificuldade de isolar os movimenos da ofera de emprésimos daqueles causados pela demanda de emprésimos, pois, para que o canal do crédio eseja aivo é necessário que a políica moneária afee a ofera de crédio, caso conrário, se apenas a demanda for afeada, o mecanismo em funcionameno seria o canal da axa de juros. A dificuldade em idenificar correamene a ofera de crédio reside no fao de que uma aleração na políica moneária pode afear o nível de emprésimos ano pela demanda quano pela ofera de crédio. Sendo assim, esa pesquisa busca fornecer subsídios para o maior enendimeno a respeio dos mecanismos de ransmissão da políica moneária via canal de crédio bancário na economia brasileira após a implanação do Regime de Meas de inflação. O período escolhido para a análise, janeiro de 2002 a dezembro de 2012, exclui os anos 1990 porque, de acordo com Carneiro, Salles e Wu (2006), aé meados dessa década, a ala inflação no Brasil apresenou-se como obsáculo para a ransmissão da políica moneária via canal do crédio. A elevada variabilidade da axa de inflação nesse período gerou uma grande 3 Os arigos apresenados no simpósio The Moneary Transmission Mechanism, foram os esudos realizados por: Bernanke e Gerler (1995), Melzer (1995), Mishkin (1995), Obsfeld e Rogoff (1995) e Taylor (1995). 4 Ouros aivos além da axa de câmbio e de juros. 5 O crescimeno do crédio no período foi puxado pelo crédio livre, que aumenou sua paricipação no PIB em 17,7 p.p (de 16,9% em janeiro de 2002 para 33,7% em dezembro de 2012), enquano que o crédio direcionado regisrou crescimeno de 8,3 p.p (de 8,9% em janeiro de 2002 para 19,8% em dezembro de 2012). Diversas medidas foram adoadas pelo Banco Cenral que conribuíram para o aumeno do segmeno do crédio livre ao longo desse período. Denre as medidas que mais se desacaram foram a regulação do crédio consignado, o que impulsionou de forma considerável o seor de emprésimos pessoais (lei de 17 de dezembro em 2003), a aprovação da nova lei de falências (lei de 9 de fevereiro de 2005) e os carões de crédio. Conudo, no período compreendido enre 2008 e 2011 a expansão do crédio livre sofreu um arrefecimeno, reflexo dos efeios da crise financeira inernacional de Nesse período houve um aumeno dos cusos de capação dos bancos via Cerificado de Depósios Bancários (CDB), que foram repassados aos omadores mediane elevação da axa de juros nos segmenos de recursos livres. Em conra parida a reração do crédio livre no período foi compensada pelo aumeno do volume do crédio direcionado, decorrene das políicas anicíclicas promovidas pelo governo.

3 insabilidade das axas de juros reais, o que paralisou o mercado de crédio bancário. Ainda após a adoção do Plano Real, que reduziu a variância da inflação, a variabilidade das axas reais de juros permaneceu elevada. De acordo com os auores, isso ocorreu devido ao uso da políica moneária com a finalidade de impedir que sucessivos choques de ofera de moeda desorganizassem o esforço de consrução de um ambiene de baixa inflação. O resulado dessa políica foi uma proporção Crédio Privado/ PIB praicamene consane ao longo de odo o período do Plano Real. Ese arigo cona com cinco seções, além desa inrodução e da conclusão. Na próxima, é descria uma revisão de lieraura eórica a respeio do canal do crédio. Na erceira seção, apresena-se o desafio da idenificação da ofera e da demanda de crédio. Na seção quaro, descreve-se os dados e os modelos a serem esimados. Na quina seção faz-se uma análise dos dados. Por fim, na sexa seção apresena-se a esraégia uilizada para a idenificação da ofera de crédio e os resulados desse méodo. 2 - REVISÃO DA LITERATURA O canal do crédio, em oposição aos canais radicionais, principalmene ao canal da axa de juros, esabelece que os mercados financeiros não consideram informação perfeia, pois exisem imperfeições significaivas nesses mercados que acabam por inerferir na ransmissão da políica moneária e poencializam os efeios desa na economia. Dada a incorporação dessas imperfeições na análise dos mecanismos de ransmissão moneária, a visão do crédio apresena resulados consisenes com a realidade, o que difere dos modelos radicionais. Eses úlimos apresenam resulados inconsisenes e viesados por não considerarem a exisência de informação incomplea (BERNANKE E GERTLER, 1995). Em adição a ese argumeno, Pacheco (2006) afirma que o canal do crédio ao levar em consideração a exisência de imperfeição de mercado se consiui em um mecanismo de ransição mais compleo se comparado com os radicionais. Com base na visão do crédio, a políica moneária não afea apenas a axa de juros, mas ambém o Prêmio de Financiameno Exerno (Spread), o qual conribui para explicar melhor a ineração enre alerações das axas de juros e variáveis reais da economia. Esse prêmio consise na diferença de cusos dos recursos capados exernamene (emissão de íulos) e os cusos dos recursos gerados inernamene (reenção de lucros). A sua magniude reflee as imperfeições do mercado que surgem da relação exisene enre a expecaiva de reorno dos empresadores e os cusos de capial com que se deparam os omadores de emprésimo 6. Nesse senido, uma mudança na políica moneária que aumena ou diminui a axa de juros de openmarke ende a alerar o prêmio de financiameno exerno para a mesma direção. Assim, o impaco direo da axa de juros sobre o cuso dos emprésimos e, consequenemene, sobre os gasos reais e aividade real, é poencializado por mudanças no prêmio de financiameno exerno (BERNANKE e GERTLER, 1995). Embora o radicional canal da axa de juros para a ransmissão da políica moneária ainda permaneça inaco, essa capacidade do canal do crédio em aumenar o impaco da políica moneária sobre a economia em lhe concedido maior credibilidade ao longo das úlimas duas décadas (PEEK e ROSENGREEN, 2013). Para explicar como as ações omadas pelo banco cenral aleram o prêmio de financiameno exerno e, por consequência, as condições em que o crédio é negociado e oferado e seus efeios na economia real, a análise do canal do crédio é subdividida em dois canais: o canal amplo do crédio (broad credi channel) ou canal de balanço parimonial (Balance shee channel) e; o canal do emprésimo bancário (bank lending channel). Segundo Souza-Sobrinho (2003, p. 12), o primeiro é uma explicação mais geral do canal do crédio, pois supõe que odas as fones de financiameno exernas (incluindo o emprésimo bancário) são subsiuos 6 As mudanças no prêmio de financiameno exerno são foremene relacionadas a exisência de imperfeições no mercado de crédio a principal suposição do canal de crédio. Carneiro, Salles e Wu (2006) afirmam que, em um mercado perfeio de crédio, a decisão de endividameno depende apenas dos reornos esperados dos invesimenos. Assim, invesimenos produivos seriam sempre financiados, e os preços dos aivos refleiriam apenas o que ocorre no lado real da economia. No enano, exise assimeria de informação (assimeric informaion) no mercado de crédio, que impede que ele funcione de forma perfeia e origina problemas de seleção adversa (adverse selecion) e risco moral (moral hazard). A exisência dos problemas de seleção adversa e risco moral em como consequência o racionameno de crédio. Além desses problemas, exisem ambém os efeios Lock-in, que, além de provocarem resrição de ofera de crédio, ambém aumenam o cuso do crédio para bons pagadores. Para maiores dealhes ver Arkelof (1970), Mishkin (1995), Sigliz e Weiss (1981) e Sharpe (1990).

4 imperfeios para os fundos inernos da firma (geração de caixa e lucros reidos). O segundo, ainda de acordo com Souza-Sobrinho (2003, p. 12), é um caso paricular do canal amplo do crédio, pois enfaiza as implicações de apenas uma fone de financiameno exerno (a ofera de crédio bancário) para a ransmissão de políica moneária. Bernanke e Gerler (1995) argumenam que a exisência do canal de balanço parimonial esá relaivamene bem esabelecida enre os pesquisadores, já o canal do emprésimo bancário é mais conroverso. O objeivo dese rabalho é conribuir para a lieraura empírica acerca do canal de emprésimos bancários, logo a revisão de lieraura a parir dese pono irá se aprofundar nessa abordagem específica do canal do crédio O Canal do Emprésimo Bancário (Bank Lending Channel) O canal do crédio bancário incorpora ao modelo padrão IS-LM a curva do crédio, pois considera rês aivos (moeda, íulos e emprésimos). A políica moneária, além de afear os balanços dos muuários, ambém impaca o prêmio de financiameno exerno ao deslocar a ofera de crédio, o que se raduz no canal de emprésimos bancários (BERNANKE e GERTLER, 1995). As pesquisas acerca do canal dos emprésimos bancários aribuem um papel especial aos bancos. Essas insiuições desempenham, por excelência, o papel de inermediários enre ofera e demanda por crédio no sisema financeiro, operando na capação de poupança das famílias, por um lado, e provendo financiameno para o invesimeno privado, por ouro. Em virude da inensidade com que monioram os projeos e a resria e dealhada coberura que fazem nos conraos de emprésimos, os bancos se ornam as insiuições mais apas para resolverem problemas de assimeria de informações e, assim, avaliarem a concessão do crédio (BERNANKE e GERTLER, 1995; BERNANKE e BLINDER, 1988). As pequenas e médias empresas são grandes demandanes de emprésimos bancários, no enano, em comparação às empresas de grande pore, são mais susceíveis às imperfeições nos mercados de crédio e, mais sensíveis a modificações na conjunura macroeconômica, a conrações no produo, e a choques de políica moneária devido às suas dificuldades de obenção de recursos fora do mercado bancário, sendo os emprésimos bancários a única fone de linha de crédio. Em conraparida, grandes firmas são menos dependenes de crédio bancário por erem capacidade de emiir ações (comercial papers) para ober recursos exernos, sem precisar recorrer aos bancos (PEEK e ROSENGREN, 2013). Para Kashiap e Sein (1993) Bernanke e Blinder (1988) Melzer (1995) Walsh (1988) rês condições devem ser saisfeias para a exisência do canal de emprésimos bancários: i) Assim como ocorre no pono de visa da axa de juros, a moeda não deve ser neura no curo prazo, iso é, os preços não devem se ajusar oalmene e insananeamene a uma mudança na ofera de moeda. Caso conrário, uma mudança nas reservas nominais pode ser acompanhada de uma variação proporcional no nível geral de preços, implicando na não aleração dos balanços das empresas, das famílias e dos bancos em ermos reais. Por consequência, a políica moneária não apresenaria um impaco no lado real da economia, iso é, na aividade produiva; ii) A segunda é que, pressupondo que a ofera de emprésimos bancários em uma dependência significaiva dos depósios bancários, as operações de mercado abero realizadas pelo banco cenral devem er a capacidade de alerar o nível de depósios bancários (por meio de depósios compulsórios, por exemplo), o que impacaria o passivo do balanço parimonial e, indireamene, a composição de porfólio dos bancos. Por conseguine, a políica moneária iii) afearia o volume de emprésimos concedido pelos bancos; Para que o canal seja relevane economicamene, iso é, enha efeios no lado real da economia, emprésimos bancários e íulos não devem ser subsiuos perfeios como uma fone de crédio, o que orna algumas firmas dependenes de emprésimos bancários. A segunda condição, sobre a capacidade do banco cenral afear a ofera de crédio bancário, é o pono mais conroverso acerca desse canal. Kashyap e Sein (1994) aponam quaro faores que poderiam concebivelmene enfraquecer ou aé mesmo invalidar a ligação enre reservas e ofera de crédio: i) a exisência de inermediários não bancários 7 ; ii) a capacidade dos bancos de reagirem às mudanças nas 7 Inermediários não bancários são insiuição financeiras que operam com aivos não-moneários (depósios a prazo, cerificados e recibos de depósios bancários, leras de câmbio). Essas insiuições são classificadas como: bancos de invesimeno; sociedades

5 reservas ajusando suas deenções de íulos em vez do crédio concebido; iii) a capacidade dos bancos para levanar fundos não sujeios a reservas obrigaórias; e iv) a exisência de capial baseado em riscos. Com relação a erceira condição, o crédio bancário não pode ser um subsiuo perfeio das ouras formas de financiameno devido a alguns faores: problemas de assimeria de informação (seleção adversa e risco moral) enre muuários e credores; os aivos financeiros desempenham funções disinas; diferença do nível de liquidez enre os aivos, e; elevados cusos de papéis no mercado (WALSH, 1988; BERNANKE e BLINDER, 1988). Nesa visão, dada a inclusão dos emprésimos como aivo, a economia opera com duas axas de juros (juros sobre os íulos e juros sobre emprésimos), o que influencia direamene nas decisões dos agenes e dá aos bancos um novo papel, além de ser um criador de moeda o banco ambém passa a er o papel de empresador endo impaco no lado real da economia. Ao analisar o impaco na aividade econômica de uma políica moneária a parir da visão do crédio, uma ação do banco cenral que resrinja o crédio causaria uma queda do nível de crescimeno muio maior do que se analisasse pela visão da moeda, porque o efeio da políica moneária esá incluída na IS, o que não ocorre para o canal da axa de juros (BERNANKE e BLINDER, 1988) 8. A Figura 1 apresena os movimenos gerados por uma políica moneária resriiva sobre as curvas IS, LM e commodiies and credi (CC) e os efeios sobre o produo. A curva CC represena uma curva IS modificada pela incorporação das reservas bancárias. Esa curva apresena a mesma forma da IS, iso é, é negaivamene inclinada, no enano, ao conrário da curva IS, a curva CC reage a choques moneários que modificam as reservas e que afeam as funções do mercado de crédio. No caso da visão do crédio, uma redução das reservas bancárias decorrenes de uma políica moneária resriiva provoca um deslocameno da curva LM para a esquerda, para LM, e, como o volume de crédio se reduz, a curva CC ambém se desloca para a esquerda, para CC. A conração da ofera de crédio provoca uma piora nas condições de invesimeno para as firmas e, como consequência, o produo apresena uma queda significaiva, passando de y* para y cc. No caso do visão radicional, a IS não sofre efeios de uma políica moneária resriiva, apenas a curva LM se deslocaria e, consequenemene, o efeio da renda seria menor, passando de y* para y IS e a axa de juros se elevaria de i* para i IS. Figura 1 - O Canal do Crédio da Políica Moneária Fone: Freias e Roche (1997) apud Denardin (2007) 9 Por meio dese gráfico, verifica-se que os efeios da políica moneária no lado real da economia não são compleamene explicados pelas alerações da axa de juros no mercado abero, mas são explicados de crédio, financiameno e invesimeno (financeiras); sociedades de crédios imobiliários; sociedades de arrendameno mercanil (firmas de leasing); sociedades correoras e disribuidoras, ec. 8 Para uma formalização do canal do crédio, ver Bernanke e Blinder (1988). 9 FREIXAS, X.; ROCHET, J.C. Microeconomics of Banking. Cambridge, MA: MIT Press, 1997.

6 ambém pelas alerações de ofera de crédio dos bancos. O efeio real de um aumeno da axa de juros foi melhor capado e amplificado pelo canal do crédio em comparação com o canal da axa de juros, isso porque os invesimenos caem não somene devido a um aumeno no cuso de capiais, que forçam grande pare das firmas (inclusive as de grande pore) a corarem gasos com invesimeno, mas ambém devido a uma conração da ofera de emprésimos, que afea principalmene firmas de pequeno e médio pore, o que acelera o declínio da aividade econômica. Assim, conclui-se que a exisência do canal de emprésimos bancários poencializa os efeios de uma políica moneária em comparação ao caso do canal da axa de juros, o que orna o canal dos emprésimos bancários relevane para o crescimeno da economia. Isso ocorre porque o banco cenral além de ser a insiuição responsável por criar moeda, ambém influencia o nível de emprésimos dos bancos. Uma políica moneária expansionisa que aumene as reservas bancária aumena o volume de emprésimos, o que privilegia as empresas de pequeno e médio pore, pois dependem quase 100% dos emprésimos bancários por não erem acesso ao mercado de capiais, iso é, não emiem ações para financiar sua produção. Esse canal pode ser sineizado da seguine forma, uma políica moneária resriiva (M ) capaz de provocar uma redução de depósios bancários e consequenemene reduzir os emprésimos bancários (Eb ) aumenaria os problemas de seleção adversa e risco moral (SA & RM ), o que aprofundaria o grau de assimeria de informação dese mercado. Esse processo geraria um aumeno do prêmio de financiameno exerno, que compromeeria os gasos em consumo (C ) e invesimenos (I ), causando a redução da demanda agregada e desencadeando na queda do produo da economia (Y ). Esquemaicamene, em-se: M i SA & RM Eb I e C Y A análise do canal do crédio, segundo Bernanke e Gerler (1995), ambém pode ser expandida sobre os gasos dos consumidores. De acordo com essa visão, exise ouro mecanismo de ransmissão para a políica moneária que emerge por meio da ineração enre a moeda e o preço das ações. Quando é esperada queda nos preços das ações, o valor dos aivos financeiros ende a cair (VAF ), o que leva a uma maior probabilidade de ocorrência de uma crise financeira (CF ). Assim, diane de uma posição financeira insável, os indivíduos reduzem o nível de consumo, o que leva a queda do produo da economia (BERNANKE e GERTLER, 1995). Esquemaicamene, em-se: M i Pa VAF Eb CF C Y De acordo com Fuinhas (2002), a políica moneária resriiva melhora a qualidade do crédio bancário pois os bancos reduzem o volume de crédio para os omadores de maior risco. Para isso, adoam o meio de seleção adversa e garanem o crédio para aqueles que oferecem uma garania melhor. Em conraparida, isso pode desencadear uma recessão econômica, que por sua vez, desencadeia uma maior resrição ao crédio acenuando cada vez mais a recessão. 3 - DESAFIO DE IDENTIFICAÇÃO DA OFERTA E DA DEMANDA DE CRÉDITO Embora a visão do canal do crédio apresene uma abordagem simples para explicar os efeios dos juros sobre o cuso de capação das firmas, esse mecanismo não fornece uma maneira simples para compaibilizar a modelagem eórica com evidências empíricas minimamene convincenes (CARNEIRO, SALLES e WU, 2005). Exisem várias desafios que os pesquisadores que procuram avaliar a operacionalidade do canal do crédio enfrenam 10, pode-se afirmar que o mais imporane é o de isolar os movimenos da ofera de crédio dos movimenos da demanda por crédio, uma vez que para que o canal do crédio exisa é necessário que a ofera de crédio bancário seja afeada pela políica moneária. A grande dificuldade reside no fao de que uma aleração na políica moneária pode afear o nível de emprésimos ano pela demanda quano pela ofera de crédio. Mais especificamene, no caso de um choque moneário resriivo, ocorre uma redução dos depósios bancários, e, daí, seguem-se duas possibilidades. A primeira é que os bancos podem conseguir recursos no mercado e maner as operações de emprésimos no mesmo nível que anes do choque, no enano, a consequene reração da aividade econômica pode implicar em queda da demanda por emprésimos. A segunda ocorre quando os bancos não conseguem recursos alernaivos e êm que reduzir a ofera de crédio. 10 Ver Peek e Rosengren (2013).

7 Dessa forma, a redução dos emprésimos pode originar choques em sua demanda e/ou em sua ofera (BEZERRA, SILVA e LIMA, 2013). Para conornar esse problema inerene a análise da ofera e demanda de crédio, muios esudos uilizam dados desagregados por firmas bancárias 11. A hipóese implícia nesses esudos é a de que as caracerísicas dos balancees dos bancos (amanho, liquidez, capialização, denre ouras) deerminam o nível de crédio oferado na economia, dado que essas caracerísicas expressam a capacidade de realizar emprésimos e são independenes dos choques na demanda por eses 12. Enreano, esse ipo de análise não permie esimar o efeio macroeconômico do canal de ransmissão da políica moneária via crédio. Já as pesquisas que uilizam dados agregados apresenam maior dificuldade em idenificar a ofera de crédio 13, uma vez que a grande maioria uiliza um insrumeno direamene ligado à políica moneária, a axa de juros da políica moneária (no caso do Brasil, a Selic), para a idenificação da ofera de crédio, deixando-os mais susceíveis às críicas em relação à endogeneidade que acomee esse ipo de análise. Em conraparida, essa análise possibilia o efeio final do canal de ransmissão do crédio sobre a demanda agregada. Apesar dessa dificuldade aponada sobre os esudos agregados, Walsh e Wilcox (1995), em um esudo realizado para os Esados Unidos e uilizando o méodo VAR, demonsraram que é possível conornar o problema de idenificação da ofera de emprésimos bancários uilizando dados agregados. Esses auores valem-se de inovações na axa de juros de mercado como proxy para idenificar a ofera de emprésimos, enquano que a demanda é idenificada por choques no volume de emprésimos. De acordo com a eoria do canal do crédio, em uma siuação de apero moneário, caso os bancos não consigam recursos alernaivos para maner os níveis de crédio no mesmo nível que anes do choque eles erão que reduzir a ofera de crédio, como já discuido. Dessa forma, um aumeno da Selic irá aumenar a axa de juros de mercado, pois os bancos irão querer compensar a perda de renabilidade causada pela redução da diferença enre as duas axas. Assim, a elevação da axa de juros de mercado irá refleir um choque negaivo de ofera de crédio. Um choque posiivo no volume de crédio, por sua vez, irá capar um aumeno na demanda por crédio, viso que os agenes irão demandar mais recursos em momenos de crescimeno da economia. A jusificaiva para uilizar a axa de juros de mercado para idenificar a ofera de crédio deve-se ao fao de que essa variável não esá ligada ão direamene à políica moneária quano a axa de juros da políica moneária. Desse modo, o modelo não recairia no problema de endogeneidade que os pesquisadores do canal do crédio enfrenam, sendo essa a principal conribuição do rabalho de Walsh e Wilcox (1995) para essa lieraura. Dio isso, uiliza-se nesa pesquisa o méodo proposo por Walsh e Wilcox (1995) para verificar a operacionalidade do canal do crédio da políica moneária para o período de 2002 a No Brasil, o argumeno de que a axa de juros de mercado reflee a ofera de crédio é reforçado quando se observa a influência da inflação no mercado de crédio no país. No período de ala inflação, enre o início dos anos 1980 aé meados da década de 1990, o volume de crédio concedido era baixo, pois as axas de juros do mercado eram alas para compensar a perda de receia do empresador no período. Já nos anos 2000, a esabilidade dos preços alcançada por meio do Plano Real permiiu ao seor bancário reduzir as axas de juros, proporcionando uma maior ofera de crédio em relação à década anerior. Além de procurar idenificar a ofera e a demanda de crédio, amplia-se a análise ao desagregá-la para o mercado de crédio da pessoa física e da pessoa jurídica a fim de verificar a imporância relaiva de ambos sobre a economia. Nese caso, o esperado é que o mercado mais vulnerável aos problemas de assimeria de informação sofra mais com um choque de ofera de crédio. 11 Algumas dessas pesquisas aplicadas para o Brasil foram as realizados por Araújo (2012), Takeda, Rocha e Nakane (2005) e Graminho (2002). 12 Conudo esses rabalhos não esão livres de críicas relacionadas à idenificação da demanda e da ofera de crédio. Esses rabalhos geralmene indicam que a ofera de crédio de bancos pequenos são mais sensíveis à choques de políica moneária, porém, Peek e Rosengren (1995b) e Peek, Rosengren e Tooell (2003) argumenam que esses bancos empresam principalmene a pequenas empresas cujos níveis de aividade endem a ser pró-cíclicos. Desse modo, essa caracerísica acarrearia em uma diferenciação inadequada de choques de ofera de emprésimos dos choques de demanda por esses recursos. 13 Algumas dessas pesquisas aplicadas para o Brasil foram as realizados por Abria e al. (2014), Fonseca (2008) e Souza Sobrinho (2003).

8 4 - APRESENTAÇÃO DOS DADOS E MODELOS A base de dados uilizada nese esudo é do ipo séries emporais com periodicidade mensal e compreendem os anos de 2002 a 2012, conemplando um oal de 132 observações. O período escolhido inicia-se em 2002 porque esse foi o ano em que o volume de crédio como proporção do PIB iniciou uma endência de crescimeno susenada, e encerra-se em 2012 porque algumas das principais variáveis uilizadas esão disponíveis aé esse período. Abaixo esão descrias as variáveis uilizadas: LOGIND - Logarimo da série Produção indusrial - indúsria geral - quanum - índice (média 2002 = 100) Fone: IPEADATA/ IBGE-PIM-PF; INFLAÇÃO - Inflação - IGP-DI - (% a.m.) Fone: IPEADATA/ FGV; SELIC Taxa de juros - Selic acumulada no mês - % a.m. Observação: variável equivalene à Federal Funds Rae usada por Walsh e Wilcox (1995). Fone: BCB- SGS; JUROS Taxa média mensal (pré-fixada) das operações de crédio com recursos livres referenciais para axa de juros - Toal geral - % a.a. Observação: variável equivalene à Prime Rae usada por Walsh e Wilcox (1995). Fone: BCB- SGS; JUROS_PF Taxa média mensal (pré-fixada) das operações de crédio com recursos livres referenciais para axa de juros - Toal pessoa física - % a.a. Fone: BCB- SGS; JUROS_PJ Taxa média mensal (pré-fixada) das operações de crédio com recursos livres referenciais para axa de juros - Toal pessoa jurídica - % a.a. Fone: BCB- SGS; LOGCRÉDITO - Logarimo da série Saldo consolidado no mês das operações de crédio com recursos livres referenciais para axa de juros - Toal geral - u.m.c. (mil) Fone: BCB- SGS; LOGCRÉDITO_PF - Logarimo da série Saldo consolidado no mês das operações de crédio com recursos livres referenciais para axa de juros - Toal pessoa física - u.m.c. (mil) Fone: BCB- SGS; LOGCRÉDITO_PJ - Logarimo da série Saldo consolidado no mês das operações de crédio com recursos livres referenciais para axa de juros - Toal pessoa jurídica - u.m.c. (mil) Fone: BCB- SGS. No que diz respeio ao raameno das séries, desaca-se que: i. A série de crédio foi omada em ermos reais, seu valor foi corrigido para valores de dezembro de O deflaor uilizado foi o Índice Nacional de Preços ao Consumidor-Amplo (IPCA); ii. As séries de produção, inflação 14 e crédio foram ajusadas sazonalmene por meio do méodo muliplicaivo X-12; iii. As variáveis do produo e do crédio foram ransformadas em logarimos, as quais são inerpreadas como a axa de crescimeno acumulada relaiva à base. As séries da inflação, da Selic e das axas de juros são expressas em percenagem, porano são inerpreadas como variações percenuais relaivas a base. Vale dizer que a modalidade de crédio uilizada foi a de crédio livre porque essa modalidade de crédio esá mais direamene relacionada às reais condições de mercado e muio mais direamene acomeidas por problemas informacionais que a modalidade de crédio direcionado 15. Abaixo apresena-se os modelos a serem esimados nese rabalho. Sabe-se que na meodologia economérica VAR odas as variáveis são omadas como endógenas, no enano, para efeios de simplificação, descreveu-se apenas as equações com o crédio sendo represenaivo da variável dependene, uma vez que são esimados diversos modelos (cinco). 14 Para fazer o ajuse sazonal na variável inflação foi necessário somar 1 a odas as observações. 15 O crédio livre é desinado, basicamene, ao consumo das famílias e ao financiameno do capial de giro das empresas, enquano que a aplicação do crédio direcionado é previamene definida pelos formuladores de políica e conemplam, fundamenalmene, o seor rural e o seor habiacional.

9 CRÉDITO = α + j=i β j LOGIND + j=i γ j INFLACAO + j=i φ j SELIC (Modelo 1) CRÉDITO = α + j=i β j LOGIND + j=i γ j INFLACAO + j=i φ j JUROS + μ (Modelo 2) CRÉDITO = α + j=i β j LOGIND + j=i γ j INFLACAO + j=i φ j SELIC + j=i θ j JUROS + μ (Modelo 3) CRÉDITO_PF = α + j=i β j LOGIND + j=i γ j INFLACAO + j=i φ j SELIC + j=i θ j JUROS_PF + μ (Modelo 4) CRÉDITO_PJ = α + j=i β j LOGIND + j=i γ j INFLACAO + j=i φ j SELIC + j=i θ j JUROS_PJ + μ (Modelo 5) Onde, em cada modelo, α represena a consane, e μ o ermo de erro esocásico no período, que, no VAR, são considerados como impulsos ou inovações. Os modelos 1 ao 3 serão esimados com o inuio de verificar os efeios de um choque na ofera (JUROS ) e na demanda (CRÉDITO ) do crédio agregado, sendo que a diferença enre eles será descria na seção em que serão apresenados. Os modelos 4 e 5 serão realizados para averiguar os efeios de um choque na ofera de crédio da pessoa física (JUROS_PF ) e da pessoa jurídica (JUROS_PJ ), respecivamene. Conudo, os coeficienes dos diferenes modelos VAR esimados não são direamene inerpreados, viso que a exisência de mulicolinearidade os orna, na maioria das vezes, não significaivos esaisicamene. Assim, no presene esudo, as análises são feias a parir das Funções Impulso-Resposa e da Decomposição da Variância dos Erros. As Funções Impulso Resposa permiem capar o efeio dinâmico de um choque exógeno sobre as variáveis do modelo em um deerminado horizone de empo. Além disso, por meio desse méodo, é possível averiguar o empo em que os efeios de um choque sobre deerminada variável são dissipados e a inensidade das resposas em consequência dos choques. No que concerne à Decomposição da Variância, esa informa o quano a variância do erro de previsão de uma série é explicada pela própria série ou por ouras séries, sendo um indicaivo de causalidade enre as séries emporais. 5 - ANÁLISE DOS DADOS TESTES DE RAIZ UNITÁRIA A primeira eapa da análise de séries emporais é verificar se as séries seguem um processo esocásico esacionário ao longo do empo. Para verificar a exisência ou não da esacionariedade na série de empo uiliza-se, nesa pesquisa, o ese de Dickey-Fuller Aumenado (ADF) e Phillips-Perron (PP). A hipóese nula desses eses é de que a série esada possui raiz uniária, iso é, é não esacionária. Além de indicarem a exisência ou não da raiz uniária, ambém permiem idenificar a ordem de inegração da variável em quesão. Um resumo dos resulados de ambos os eses esão apresenados na abela 1. Tabela 1 - Resumo dos Teses de Raiz Uniária aos Níveis de significância de 1%, 5% e 10% ADF PP LOGIND I(1) I(1) INFLAÇÃO I(0) I(0) SELIC I(0) I(0) JUROS I(0) I(1) LOGCREDITO I(0) I(0) JUROS_PF I(1) I(1) JUROS_PJ I(1) I(1) LOGCREDITO_PF I(0) I(1) LOGCREDITO_PJ I(2) I(1) Fone: Elaboração própria a parir da saída do sofware Eviews 8.0. Uma vez que diversas variáveis foram indicadas como não esacionárias pelos eses de raiz uniária, o próximo passo seria realizar eses de co-inegração dos sisemas a serem esimados. Conudo, com base em Sims, Sock e Wason (1990), opou-se por não realizá-los. Segundo esses auores, a finalidade da análise por meio de modelos auo-regressivos é deerminar as relações exisenes enre as variáveis e não os parâmeros esimados, porano não é relevane preocupar-se com a esruura de coinegração que se esabelece enre as variáveis. Logo, uma esimação de um VAR com odas as variáveis em nível, mosra-se consisene. Desare, para o propósio desa análise, que é idenificar como diferenes variáveis reagem a um choque na ofera e demanda de crédio e a um choque na políica moneária, um modelo assim especificado cumpre os

10 propósios desse esudo. Ademais, diversos rabalhos adoam essa suposição, como os de Bernanke e Gerler (1995), Dias Júnior e Denardin (2010) e Fonseca (2008). Vale dizer que, após a esimação dos modelos VAR s, foram realizados os eses usuais de robusez (auocorrelação, heerocedasicidade e normalidade dos resíduos) com o propósio de confirmar a confiabilidade dos resulados. 6 - ESTRATÉGIA DE IDENTIFICAÇÃO DA OFERTA E DEMANDA DE CRÉDITO Com visas a verificar a operacionalidade do canal do crédio para a economia brasileira, esa seção vale-se das funções impulso resposa com o inuio de invesigar os efeios que inovações na demanda e na ofera de crédio êm sobre a economia para um horizone de 48 meses (quaro anos), escolheu-se esse longo período para faciliar a comparação dos momenos em que os choques se dissipam. Seguindo Walsh e Wilcox (1995), para a idenificação desses evenos foram uilizadas inovações no volume de crédio (CRÉDITO) e na axa de juro de mercado (JUROS), respecivamene. A hipóese sugerida pelos auores é a de que choques na demanda de emprésimos êm pouco, se algum, efeio sobre o volume real de crédio e sobre o produo. Enquano que choques na ofera de crédio impacam de forma mais inensa o produo que choques na demanda, como sugerido pela eoria do canal do crédio descria na seção dois. A princípio, a fim de esar a robusez dos choques no crédio e na axa de juro de mercado para capar a demanda e a ofera de crédio, respecivamene, são esimados dois modelos VAR s, cada um conendo apenas uma dessas variáveis, CRÉDITO ou JUROS. A ordem de inclusão das variáveis nos modelos foi a mesma proposa por Walsh e Wilcox (1995) 16. No modelo que simula a função resposa a impulso no volume de emprésimos as variáveis foram incluídas na seguine ordem: LOGIND, INFLAÇÃO, SELIC e CRÉDITO (modelo 1). Enquano que no modelo que simula a função impulso resposa das variáveis a um choque na axa de juros a inclusão das variáveis segue a ordem: LOGIND, INFLAÇÃO, SELIC e JUROS (modelo 2). Ambas esão ilusradas na Figura 2. Figura 2 Funções de Resposa a Impulso no Volume Real de Crédio e na Taxa Média de Juros de Mercado (Modelos que Não Incluem as Variáveis do Mercado de Crédio Simulaneamene) Mod. 1 - CHOQUE NO CRÉDITO Mod. 2 - CHOQUE NO JUROS 8 Response of LOGIND o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion 4 Response of LOGIND o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion A ordenação das variáveis adoada por Walsh e Wilcox (1995) eve como base o esudo de Friedman e Kuner (1993). Eses úlimos uilizaram argumenos eóricos para a ordenação das mesmas. Um vez que o inuio desa pesquisa é aplicar o modelo proposo por Walsh e Wilcox (1995), uilizou-se a mesma ordenação das variáveis uilizada por esses auores. Ademais, com base em Cavalcani (2010), preferiu-se não se valer do ese de Causalidade de Granger para essa finalidade. Esse auor faz um alera a respeio de um erro comum na lieraura macroeconômica aplicada ao Brasil associado à idenificação de modelos VAR com base nos resulados desse ese. Ele afirma que o conceio de causalidade de Granger não guarda necessariamene nenhuma relação com a ocorrência (ou não) de efeios conemporâneos de uma variável sobre oura. Por consequência, um modelo VAR que apresena uma ordenação das variáveis com base nos eses de Causalidade de Granger expressa uma ordenação causal conemporânea equivocada. O objeivo do auor nesse rabalho foi eviar uma ulerior propagação desse erro que já vinha sendo acomeido em diversos rabalhos realizados no Brasil. Para maiores dealhes ver Cavalcani (2010).

11 Response of INFLACAO o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion Response of INFLACAO o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion Response of SELIC o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion.06 Response of SELIC o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion Response of LOGCREDITO o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion Response of JUROS o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion Fone: Elaboração própria a parir da saída do sofware Eviews 8.0. Noas: 1) No modelo 1 uilizou-se rês defasagens (indicado pelos eses FPE e AIC); 2) No modelo 2 uilizou-se quaro defasagens (indicado pelos eses FPE e AIC); 3) As linhas ponilhadas represenam um inervalo de confiança de dois desvios padrão. No que diz respeio às resposas das variáveis a um choque de um desvio padrão no volume real de crédio (lado esquerdo da Figura 2), observa-se que a produção apresena picos de crescimeno nos primeiros meses após o choque, alcançando o valor máximo de 0,3% no segundo mês, mas reorna ao seu valor inicial no nono mês após o choque. Esse aumeno da produção nos meses iniciais parece causar um aumeno da inflação no mesmo período, a qual ainge o pico de 8% no erceiro mês. A Selic, por sua vez, decresce no segundo mês (-0,8%), mas logo no erceiro mês dá início a um processo de recuperação, 1 ano e meio após o choque se esabiliza em um nível um pouco abaixo do seu nível inicial. Por fim, o volume real de crédio regisrou uma leve queda seguida de um pequeno aumeno no erceiro mês, após dois anos do choque se esabilizou por vola de 0,2%.

12 Com relação às resposas das variáveis a um choque posiivo na axa de juros (lado direio da Figura 2), o produo êm quedas significaivas no primeiro ano após o choque, as maiores reduções ocorreram no erceiro e quaro mês, sendo de - 1%, aproximadamene. No segundo ano após o choque o produo inicia um leno processo de recuperação, mas não reorna ao seu nível pré-choque denro de quaro anos. A inflação, em consonância com a queda da produção, ambém regisra rerações no primeiro ano após o choque. A over-selic, por sua vez, apresena uma redução frene a queda da inflação, à medida que a inflação vola a elevar-se o Banco Cenral aumena a Selic. A axa de juros cresce no período inicial e se manêm acima da linha base ao longo de odo o período. As resposas da figura 2, em suma, provam a robusez dos choques posiivos no volume de crédio e na axa de juros represenarem choque na demanda e na ofera de crédio, respecivamene, uma vez que as resposas das variáveis a um choque na axa de juros são muio mais inensos e persisenes do que quando sofrem um choque posiivo no volume de crédio. No enano, como discuido aneriormene, esses modelos incluem as variáveis do mercado de crédio uma de cada vez. Para um modelo VAR padrão que inclua ano a variável uilizada para deerminar a ofera de crédio (axa de juros de mercado) quano a variável uilizada para deerminar a demanda de crédio (volume de crédio) seja considerado robuso, é necessário que essas variáveis não sejam deerminadas conjunamene, caso conrário a decomposição de Cholesky não idenificaria separadamene as perurbações de ofera e demanda. Para verificar essa possibilidade esimou-se um VAR esruural, no qual a axa de juros de mercado e o monane de emprésimos foram assumidos como sendo simulaneamene deerminados, com ambos respondendo a choques de ofera e demanda. Esses choques foram idenificados por meio de resrições a priori sobre as relações conemporâneas. Maneve-se a esruura recursiva uilizada no VAR padrão, e, para idenificar a equação de demanda excluiu-se das relações conemporâneas a variável Selic, e para a idenificação da ofera excluiu-se o produo e a inflação. Na abela 2 verifica-se os coeficienes de correlação obidos enre as esimaivas obidas no VAR que uilizou a decomposição de Cholesky e as obidas no VAR esruural (SVAR). Observa-se que as resposas obidas por meio de um choque na axa de juros de mercado por inermédio do SVAR foram alamene correlacionadas com as resposas de um choque na axa de juros de mercado via decomposição de Cholesky. Da mesma forma, os resulados de um choque nos emprésimos no SVAR foram alamene correlacionados com os resulados de um choque na quanidade de emprésimos obidos via decomposição de Cholesky. Esses resulados sugerem que a decomposição de Cholesky é capaz de idenificar separadamene as perurbações de ofera e demanda ão eficazmene quano o SVAR o faz. Assim, as próximas esimações foram obidas via decomposição de Cholesky. Tabela 2 - Coeficienes de Correlação enre choques na demanda e na ofera de crédio do modelo VAR Padrão com choques na demanda e na ofera de crédio do modelo VAR Esruural Choque no volume real de crédio - demanda de crédio crédio _SVAR crédio_var crédio _SVAR crédio_var Choques na axa de juros de mercado - ofera de crédio juros _SVAR juros_var juros _SVAR juros_var Fone: Elaboração própria a parir da saída do sofware Eviews 8.0. A Figura 3 apresena choques no volume de emprésimos (lado esquerdo) e na axa de juros de mercado (lado direio), para um modelo que as variáveis de crédio são inclusas simulaneamene. A ordem de

13 inclusão das variáveis no modelo é: LOGIND, INFLAÇÃO, SELIC, JUROS e CRÉDITO 17 (modelo 3). De modo que, LOGIND é a variável mais exógena e CRÉDITO é a variável mais endógena. Figura 3 Funções de Resposa a Impulso no Volume de Crédio e na Taxa Média de Juros de Mercado (Modelo Inclui as Variáveis do Mercado de Crédio Simulaneamene) Mod. 3 - CHOQUE NO CRÉDITO Mod. 3 - CHOQUE NO JUROS 6 Response of LOGIND o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion 4 Response of LOGIND o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion Response of INFLACAO o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion.12 Response of INFLACAO o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion Response of SELIC o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion.05 Response of SELIC o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion Esimou-se um segundo modelo inverendo-se a ordem das variáveis juros e crédio (LOGIND, INFLAÇÃO, SELIC, CRÉDITO e JUROS) para esimar a função impulso resposa de um choque no juros, mas obeve-se pouca diferença na função impulso resposa com relação ao primeiro modelo esimado.

14 .8 Response of JUROS o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion 1.6 Response of JUROS o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion Response of LOGCREDITO o Cholesky One S.D. LOGCREDITO Innovaion.01 Response of LOGCREDITO o Cholesky One S.D. JUROS Innovaion Fone: Elaboração própria a parir da saída do sofware Eviews 8.0. Noas: 1) Uilizou-se rês defasagens (O ese HQ indicou 2 defasagem, mas para eviar a presença de auocorrelação dos resíduos aumenou-se as defasagens aé rês; 3) As linhas ponilhadas represenam um inervalo de confiança de dois desvios padrão. No que se refere ao choque no volume do crédio, noa-se, que apesar da rajeória de queda a parir do erceiro mês, o crédio permanece acima da linha de base durane 8 meses após um choque posiivo sobre ela mesma. O produo aumena rapidamene nos dois primeiros meses, mas em pequena quanidade (0,1% no segundo mês), no erceiro inicia um processo de reração e só começa a se recuperar a parir do segundo ano após o choque, porém no horizone de quaro anos não reoma o seu nível inicial. A inflação, por sua vez, se eleva no erceiro mês (7,3%), mas após esse período começa a perder força. A procura por emprésimos ambém gerou axas elevadas da Selic, refleindo uma políica conra-cíclica do Banco Cenral. A axa de juros de mercado seguiu um rajeo semelhane ao da axa Selic, medida compensadora dos bancos a um aumeno dos cusos de capação gerada pelo aumeno dessa axa. No que se refere a um choque na axa de juros, o volume do crédio apresena cera resisência à queda aé o erceiro mês, após esse período inicia um período de queda e só começa a se esabilizar após dois anos do choque em orno de -1%. A resisência nos meses iniciais que seguem ao choque pode esar associada aos conraos dos emprésimos que dificulam uma subsequene mudança no nível de emprésimos. Conudo, na medida em que os conraos vão vencendo eses não são renovados. Ainda com relação à inovação na axa de juros, a produção caiu imediaamene após o choque, e, além de regisrar quedas mais inensas que as reduções provocadas pelo choque no volume de emprésimos, configuraram-se em rerações mais persisenes. O nível mais baixo que a produção aingiu após um choque na axa de juros foi - 1% no séimo mês, e após dois anos se esabiliza a um nível em orno de -0,3%, enquano que a maior reração do produo provocada por um choque volume de crédio foi de apenas -0,4% aproximadamene, e após dois anos se esabiliza em orno de -0,1%. A inflação apresenou queda de -0,3% e -0,2% nos erceiro e séimo mês, respecivamene, e em seguida inicia uma rajeória ao seu nível inicial. A resposa da over Selic parece refleir uma políica compensadora do Banco Cenral ao aumeno da axa básica de juros.

15 As funções impulso resposa da Figura 3 confirmam claramene a hipóese de Walsh e Wilcox, pois choques na ofera de crédio (choques na axa de juros de mercado) apresenam efeios muio mais inensos sobre a economia em comparação com choques na demanda por crédio. Sendo assim, choques na quanidade de emprésimos parecem efeivamene medir os choques sobre a demanda de emprésimos, e choques na axa de juros do mercado são consisenes com as resposas a um choque na ofera de emprésimos. A fim de ober a imporância dos choques de ofera de emprésimos para o produo e para o volume de crédio apresena-se, na abela 3, a decomposição da variância do erro de previsão para essas variáveis para um horizone de 48 meses. Tabela 3 - Decomposição da Variância para: LOGIND, LOGCREDITO e JUROS A. LOGIND Período Desvio Padrão LOGIND INFLACAO SELIC JUROS LOGCREDITO B. LOGCREDITO Período Desvio Padrão LOGIND INFLACAO SELIC JUROS LOGCREDITO C.JUROS Período Desvio Padrão LOGIND INFLACAO SELIC JUROS LOGCREDITO Fone: Elaboração própria a parir da saída do sofware Eviews 8.0. O painel (a) repora a decomposição da variância do erro de previsão do produo, em que verificase que, a proporção aribuível aos choques da axa de juro de mercado chega a ser de 6 a 13 vezes maior que a conribuição do volume de emprésimos, o que confirma a hipóese de que a demanda por emprésimos apresena pouco efeio sobre o produo comparaivamene a choques na ofera de crédio. Chama a aenção ambém o crescimeno da conribuição da inflação no produo, que apresenou um crescimeno conínuo ao longo do período, ao final dos 48 meses regisrou uma conribuição de 35%, o que

16 vai de enconro com a ideia de que um rápido crescimeno econômico gera inflação. Dado que esse úlimo aponameno não é objeo de esudo dessa pesquisa, não aprofunda-se nesse ema. O painel (b) refere-se à decomposição da variância do erro de previsão do crédio. Nese é possível consaar que choques na axa de juros de mercado conribuem com 28%, em 12 meses, e com 29%, em 48 meses. Enquano que choques na própria variável conribuem com apenas 8% e 1%, para esses mesmos períodos, respecivamene. Esses resulados confirmam a hipóese de que o volume de emprésimos é muio mais sensível a choques na ofera de crédio que a choques na demanda de crédio. Desaca-se a conribuição do produo no volume de crédio, confirmando a hipóese de que choques na demanda por crédio advém de variações do produo. Esse resulado vai de enconro ao esudo de Mendonça e Sachsida (2013), que aponam evidências de que a demanda de crédio no Brasil revelou-se pró-cíclica para um período de empo (junho de 2000 a agoso de 2012) semelhane ao desa pesquisa. No painel (c), em que se observa a decomposição da variância da axa de juro de mercado, chama a aenção o aumeno da paricipação da inflação para a decomposição da variância ao longo dos quaro anos. Esse resulado confirma a ideia de que uma variação negaiva da inflação promove uma redução da axa da Selic que, por sua vez, irá refleir na redução da axa de juros de mercado, o que se consubsancia num aumeno da ofera de crédio. Em conraparida, a conribuição da Selic para as variações da axa de juros de mercado foi modesa, isso pode ser explicado pela influência que essa axa sofre de ouras prováveis variáveis 18, que não foram inclusas no modelo, como: i) o Cerificado de Depósio Bancário (CDB), que se configura em um íulo que os bancos emiem para se financiar, refleindo um cuso de capação; ii) o risco de inadimplência, que nauralmene deve aumenar a axa de financiameno, denre ouras. 6.1 Choque da ofera de crédio para pessoas físicas e pessoas jurídicas Acredia-se que o objeivo primordial dese arigo, que é idenificar correamene a ofera de crédio no Brasil, enha sido concluído saisfaoriamene na seção anerior. No enano, na presene subseção amplia-se a análise para o mercado de crédio para pessoa física e para pessoa jurídica, pois acredia-se ser uma quesão imporane para a compreensão do mecanismo do canal do crédio. Para isso, realiza-se dois modelos VAR s padrão com as mesmas ordens de inclusão das variáveis que foi uilizada no modelo geral que inclui o crédio e os juros simulaneamene, sendo que no modelo para pessoas físicas as variáveis de crédio e de juros uilizadas foram específicas para esse mercado. De forma análoga seguiu-se o mesmo méodo para o mercado de pessoas jurídicas 19. A Figura 4 ilusra as resposas do produo e do volume real de crédio a um choque na axa de juro para pessoa física (lado esquerdo) e para pessoa jurídica (lado direio). A Figura 4 revela que o mercado de crédio para pessoa física é muio mais sensível a um choque na ofera de crédio que o mercado de crédio para pessoa jurídica, viso que a redução do produo e do crédio provocada por um choque na axa média de juros para pessoas físicas mosrou-se muio mais inensa e persisene que a reração dessas variáveis induzidas por um choque na axa média de juros para pessoa jurídica. Ademais, no primeiro mercado, embora as variáveis apresenem cera recuperação, não indicam previsão de reorno ao seu nível inicial. Em conraparida, no mercado de crédio para pessoa jurídica, as variáveis não só volaram ao nível que precede ao choque, como ambém ulrapassaram esse nível. 18 Ver Mendonça e Sachsida (2013). 19 Para o modelo de pessoa física a ordem das variáveis foi: LOGIND, INFLACAO, SELIC, JUROS_PF, LOGCRÉDITO_PF (modelo 4). Para o modelo de pessoa jurídica a ordem das variáveis foi: LOGIND, INFLACAO, SELIC, JUROS_PJ, LOGCRÉDITO_PJ (modelo 5). No enano, na análise impulso resposa mosra-se os resulados apenas para o produo (LOGIND) e para o volume de crédio real (LOGCRÉDITO_PF e LOGCRÉDITO_PJ).

17 Figura 4 Funções de Resposa a Impulso na Taxa Média de Juros (logcrédio_pf e logcrédio_pj) Mod. 4 - Pessoa física Mod. 5 - Pessoa jurídica 4 Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E. Response of LOGIND o JUROS_PF Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E..03 Response of LOGIND o JUROS_PJ Response of LOGCREDITO_PF o JUROS_PF.08 Response of LOGCREDITO_PJ o JUROS_PJ Fone: Elaboração própria a parir da saída do sofware Eviews 8.0. Noas: 1) No modelo 4 uilizou-se rês defasagens (os eses SC e HQ indicaram 1 defasagem, como não é possível esimar com 1 defasagem aumenou-se as defasagens aé rês, a qual não possui presença de auocorrelação); 2) No modelo 5 uilizou-se rês defasagens (indicado pelos eses FPE e HQ); 3) As linhas ponilhadas represenam um inervalo de confiança de dois desvios padrão. A menor sensibilidade do crédio para as empresas em relação ao crédio para as famílias pode ser explicada pelo fao de que as empresas podem dispor de ouras fones de recursos como emprésimos exernos. Ressalva-se que as pequenas e micro empresas, que no Brasil é um número subsancialmene grande 20, por apresenarem resrições financeiras êm acesso limiado ao mercado financeiro 21. Já a maior sensibilidade do crédio para pessoas físicas esá relacionada à assimeria de informação que acomee esse mercado de forma muio mais vigorosa que o mercado de crédio para pessoa jurídica. Isso ocorre porque emprésimos à pessoas físicas são, em grande medida, conraados sem garania, logo, nese segmeno de mercado, o risco de inadimplência é significaivamene maior, o que faz com que a axa de juro para esse mercado seja mais elevada. Além de odos os faores que acomeem o mercado de crédio para pessoas físicas, a maior sensibilidade do produo a um choque no axa de juros desse mercado ambém é reflexo do maior volume do crédio para esse mercado no período esudado, fazendo com que uma redução da ofera de crédio para esse mercado, como aconeceu no período pós crise 2008, inerfira de forma mais inensa no produo. 20 Segundo o Sebrae (2015), no Brasil exisem 6,4 milhões de esabelecimenos. Desse oal, 99% são micro e pequenas empresas (MPEs). 21 Para uma análise mais aprofundada a respeio do impaco do canal do crédio a parir de uma abordagem para empresas públicas e privadas, ver Oliveira (2010).

18 7 - CONCLUSÕES Diversos rabalhos uilizam choques na Selic para inferir variações sobre a ofera de crédio, conudo essas pesquisas esão susceíveis ao problema de endogeneidade, uma vez que o nível de emprésimos pode ser afeado ano pela demanda quano pela ofera de crédio. Desse modo, essa dificuldade pode acarrear em uma idenificação inadequada de choques de ofera de emprésimos, pois o que pode esar sendo idenificado é apenas uma redução da demanda por crédio, assim, o que esaria em funcionameno seria somene o canal da axa de juros, e não o canal do crédio. Ao adoar choques na axa média de juros para idenificar mudanças na ofera de crédio nesa pesquisa, esraégia proposa por Walsh e Wilcox (1995), conornou-se o problema de idenificação da ofera de emprésimos, pois, no caso de uma políica moneária resriiva, os bancos aumenam a sua axa de juros para compensar a perda de renabilidade causada pela redução da diferença com a axa de juros da políica moneária, o que configura em uma redução da ofera de crédio. Os sinais de que choques na axa de juros de mercado manifesa os efeios de um choque negaivo na ofera de crédio compreendem: i) uma queda imediaa no volume real de emprésimos; ii) uma reração abrupa do produo e, iii) uma redução da axa de inflação. Ouro sinal revelador é que o volume real de crédio e o produo não reomam o seu nível de crescimeno inicial, esse úlimo pode refleir a fore dependência que os agenes econômicos, as famílias e as empresas, êm em relação ao crédio. Já a acepção de que choques no volume de emprésimos são consisenes em inerprear choques na demanda de crédio é reforçada quando o aumeno da demanda de crédio, após causar uma ligeira elevação no produo, gera um choque inflacionário. Além disso, a queda do produo ao aumeno da demanda por crédio se mosrou menos inensa que a provocada pelo aumeno da ofera de crédio. Ademais, consaou-se que o choque na ofera de crédio impacou de forma muio mais inensa o lado real da economia comparaivamene a um choque na demanda de crédio, o que esá de acordo com as predições eóricas do canal do crédio. Essa separação enre os choques foi possível por meio da ordenação de Cholesky, a qual mosrouse uma ferramena adequada para idenificar a demanda e a ofera de crédio. Tal resulado sugere que, embora choques na demanda de crédio podem não afear a axa de juros da políica moneária conemporaneamene, e, que, choques na ofera de crédio podem não afear conemporaneamene o produo e a inflação, a ofera de crédio pode exercer efeios conemporâneos sobre as variáveis de crédio. Ouro sinal de exisência do canal do crédio é deecado quando se analisa o efeios de choques na ofera de crédio separadamene para o mercado de crédio para pessoa física e para pessoa jurídica. Nessa análise confirma-se os pressuposos desse canal de que mercados que são suposamene mais acomeidos pela assimeria de informação, como é o caso do mercado de crédio para pessoa física, respondem de forma mais rápida e mais inensa frene a um choque de ofera de crédio. Desse modo, o produo é mais sensível à políica moneária nesse mercado. Dessa forma, ao considerar o crédio como um mecanismo de ransmissão de políica moneária adicional, os efeios da políica moneária sobre o a economia real são melhor explicados, viso que esse complea as lacunas deixadas pela eoria do radicional canal da axa de juros. Assim, os resulados implicam que o papel dos bancos não se limia a apenas inermediar recursos financeiros enre poupadores e omadores, como sugere a eoria radicional, mas ambém exercem um papel especial na ransmissão de políica moneária. As evidências da exisência do canal do crédio para o Brasil implicam que as auoridades moneárias deveriam dar maior aenção ao nível da axa de juros de mercado, principalmene no que se refere ao nível dessa variável para a pessoa física, pois o efeio da políica moneária sobre a mesma poencializa os resulados sobre o nível de aividade econômica. Esse resulado vai de enconro com o de Oreiro e Araújo (2011). Segundo esses auores, o BCB comeeu uma série de erros na condução da políica moneária no úlimo rimesre de 2008 por desconsiderar o canal do crédio nos modelos de previsão. Dessa forma, a conclusão do esudo foi que a auoridade moneária subesimou os impacos da crise econômica mundial sobre o nível de aividade produiva e, se houvesse uma inserção do canal do crédio na auação do BCB para a análise moneária naquele ano, o Brasil sairia mais rápido da crise, pois o BCB eria iniciado o ciclo de redução da axa básica logo após o esouro da crise.

19 8 - REFERÊNCIAS ABRITA, M. B. ET. AL. O Crédio como Mecanismo de Transmissão da Políica Moneária: Aspecos Teóricos e Evidências Empíricas para o Brasil. Nova Economia, v. 24, n. 2, p , AKERLOF, G. A. The Marke for "Lemons": Qualiy Uncerainy and he Marke Mechanism. Quaerly Jounal of Economics, v. 84, n. 3, p , ARAÚJO, F. A. Insiuições Bancárias e Transmissão de Políica Moneária: um Esudo Microeconômico Aplicado ao Brasil Disseração (Mesrado em Economia). Cenro de Desenvolvimeno e Planejameno Regional da Faculdade de Ciências Econômicas, Universidade Federal de Minas Gerais Belo Horizone. BANCO CENTRAL DO BRASIL (BCB). SGS - Sisema Gerenciador de Séries Temporais - v2.1 (módulo público). Disponível em:< hps://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/localizarseries.do?mehod=preparartelalocalizarseri es>. Acesso em: 03 de Se BERNANKE, B. S.; GERTLER, M. Inside he Black Box: The Credi Channel of Moneary Policy Transmission. Journal of Economic Perspecives, v. 9, n. 4, p , BERNANKE, B.S; BLINDER, A.S. Credi, Money, and Aggregae Demand. American Economic Rewiew, v.78, n.2, p , BEZERRA, J.F, SILVA, I.E.M., LIMA, R. C. Esudo Empírico da Operacionalidade do Canal de Crédio Bancário no Nordese e no Brasil. Revisa Econômica do Nordese, vol. 44, n. 4, p , CARNEIRO, D.D; SALLES, F.M; WU, T.Y.H. Juros, Câmbio e as Imperfeições do Canal de Crédio. Economia Aplicada, v.10, n.1, p. 7-23, CAVALCANTI, M.A.F.H. Idenificação de Modelos VAR e Causalidade de Granger: Uma Noa de Adverência. Economia Aplicada, v.14, n.2, p , DENARDIN, A.A. Assimeria de Informação, Inermediação Financeira e o Mecanismo de Transmissão da Políica Moneária: Evidências Teóricas e Empíricas para o Canal do Emprésimo Bancário no Brasil ( ) Tese (Douorado em Economia). Programa de Pós-Graduação em Economia, UFRGS, Poro Alegre RS. DIAS JUNIOR, P.H.D; DENARDIN, A.A; Mecanismo de Transmissão de Políica Moneária Via Canal do Balanço Parimonial para o Período Pós Plano Real. XIII Enconro Regional de Economia ANPEC SUL. Poro Alegre - RS, FONSECA, M.W. Mecanismo de Transmissão da Políica Moneária no Brasil: uma análise pósregime de meas de inflação Tese (Douorado em Economia). Programa de pós-graduação em desenvolvimeno econômico UFPR. Curiiba PR. FUINHAS, J.A. O canal de Credio e a Políica Moneária. Deparameno de Gesão e Economia da Universidade da Beira Inerior. Deparameno de Gesão e Economia (DGE), Texo para Discussão, n.4, GRAMINHO, F.M. O Canal de Emprésimos Bancários no Brasil: Uma Evidencia Microeconômica Disseração (Mesrado em Economia). Escola de Pós Graduação em Economia, FGV Rio de Janeiro. HICKS, J. R. Mr. Keynes and he Classics : A Suggesed Inerpreaion. Economerica, v. 5, n.2, p , INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA E APLICADA (IPEADATA). Disponível em:< hp:// >. Acesso em: 09 de Se KASHYAP, A. K.; STEIN. J. C. Moneary policy and Bank lending. Moneary Policy, KASHYAP, A. K.; STEIN. J. C. The Impac of Moneary Policy on Bank Balance Shees. Carnegie- Rocheser Conference Series on Public Policy v. 42, p , MELTZER, A. H. Moneary, Credi and (Oher) Transmission Processes: A Monearis Perspecive. Journal of Economic Perspecives. vol. 9, n. 4, p , MENDONÇA, M. J; SACHSIDA, A. Idenificando a Demanda e a Ofera de Crédio Bancário no Brasil. IPEA, n.1837, MISHKIN, F. S. Symposium on he Moneary Transmission Mechanism. The Journal of Economic Perspecives. vol. 9, n. 4, 1995.

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