BBR - Brazilian Business Review E-ISSN: X bbronline@bbronline.com.br FUCAPE Business School Brasil

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1 BBR - Brazilian Business Review E-ISSN: X bbronline@bbronline.com.br FUCAPE Business School Brasil Fajardo, José; Pereira, Rafael Efeios Sazonais no Índice Bovespa BBR - Brazilian Business Review, vol. 5, núm. 3, sepiembre-diciembre, 2008, pp FUCAPE Business School Viória, Brasil Disponível em: hp:// Como ciar ese arigo Número compleo Mais arigos Home da revisa no Redalyc Sisema de Informação Cienífica Rede de Revisas Cieníficas da América Laina, Caribe, Espanha e Porugal Projeo acadêmico sem fins lucraivos desenvolvido no âmbio da iniciaiva Acesso Abero

2 Vol. 5, No.3 Viória-ES, Se Dez 2008 p ISSN X Efeios Sazonais no Índice Bovespa José Fajardo IBMEC RJ Rafael Pereira PETROBRAS RESUMO: Ese arigo em como objeivo invesigar rês anomalias no índice da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA): efeio dia da semana, reversão do efeio segunda-feira e efeio feriado. O período analisado é de Jan/1995 a Dez/2007, segmenando ambém em subperíodos de acordo com os mandaos presidenciais. O arigo aborda as eorias da eficiência de mercado e dos efeios sazonais analisados. De acordo com as esaísicas as anomalias não foram consadas com consância durane os períodos esudados. Palavras-chave: anomalias, sazonalidades, efeio dia da semana, reversão do efeio segunda-feira, efeio feriado, mercado eficiene. Recebido em 12/11/2008; revisado em 28/11/2008; aceio em 02/12/2008. Correspondência com auores*: Professor do Ibmec Business School Endereço: Av. Presidene Wilson 118. Rio de Janeiro, RJ, pepe@ibmecrj.br Telefone: (21) Ibmec Business School Endereço: Av. Presidene Wilson 118. Rio de Janeiro, RJ, raup@gmail.com Telefone: (21) Noa do Edior: Ese arigo foi aceio por Alexsandro Broedel Lopes. 244

3 Uma análise sobre a compreensibilidade das informações conábeis governamenais INTRODUÇÃO D esde 1970 houve uma proliferação de esudos sobre as anomalias que ocorrem nos reornos das ações no mercado financeiro, pois começou a se observar que as ações não se comporavam aravés de um caminho aleaório (random walk). Ese comporameno vem da eoria de eficiência de mercado, que é basane esudada pelos eóricos da economia. As anomalias são conhecidas como anomalias de calendário ou efeio calendário, e ese nome foi dado porque elas ocorrem durane um deerminado empo do mês ou ano. Como exemplo podemos ciar o efeio feriado, na qual as ações possuem reornos significaivamene elevados anes dos feriados. Esses esudos iveram seu auge na década de 70 e 80, onde muios efeios calendários surgiram. Na década de 90 houve vários esudos para descobrir se eses efeios ainda ocorriam e em muios casos descobriu-se que já não eram mais significaivos. Dubois e Louve (1996) mosraram que o efeio final de semana não é mais significaivo no período mais recene dos Esados Unidos da América esudado pelos auores. Com alguns desses esudos volou-se a discuir que os mercados enderam a volar para a sua eficiência, já que muias pessoas começaram a arbirar esas anomalias e o seu prêmio foi desaparecendo. Ese esudo em como objeivo fazer uma varredura nas principais anomalias esudas desde a década de 70 para o aivo Ibovespa. As anomalias a serem esudadas para ese aivo serão: efeio dia da semana, efeio feriado e reversão do efeio segunda-feira. O esudo sobre o efeio feriado foi baseado no arigo de Lakonishok e Smid (1988) que fazem um esudo sobre as anomalias de mercado em uma amosra de novena anos, 1897 aé 1986, do índice Dow Jones Indusrial Average (Dow Jones). O esudo sobre o efeio dia da semana foi baseado em no arigo do Smid e Lakonishok (1988) e no arigo do Cosa Jr. (1990) que realizou um esudo sobre esa anomalia para o índice Bovespa no período de 1969 aé O esudo sobre a reversão do efeio segunda-feira foi baseado no arigo do Madureira (1998). Ese arigo esudou esa anomalia denre o período de 1986 e 1998 no índice Bovespa e de duas careiras simuladas. Para efeios de comparação foi uilizado somene a amosra baseada no índice Bovespa. O ese uilizado para verificar a hipóese de normalidade foi o ese de Jarque Bera. Os eses uilizados para averiguar a significância do efeio foram: F de ANOVA, de suden e Kuskal-Wallis. 92. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA Segundo Dimson e Mussavian (1998) a eficiência de mercado é usada para descrever um mercado nas quais as informações relevanes são incluídas no preço dos aivos financeiros. Com o mercado sendo eficiene não haveria espaço para qualquer arbiragem, ou seja, não haveria espaço para ganhos anormais no mercado acionário. Podemos diferenciar a eficiência de mercado em rês ipos: a eficiência na forma fraca, a forma semi-fore e a eficiência fore. Na eficiência de mercado o invesidor não pode ober uma esraégia baseada na evolução dos preços no passado, como aconece com invesidores que usam gráficos e esudos quaniaivos para a compra de ações. Nese caso, eses invesidores erão menor lucro do que o invesidor que opar por apenas comprar e maner.

4 246 Fajardo e Pereira Na década de 70 começaram os esudos principalmene nos Esados Unidos sobre as anomalias de Mercado, abaixo se podem observar os principais esudos desde a década de 70 aé os dias de hoje. 2.1 Anomalias de Mercado Esudos empíricos consaaram que os mercados não são eficienes e por isso ocorrem disorções nos preços dos aivos. Essas disorções podem ser chamadas de anomalias de mercado. A seguir será apresenada uma revisão sobre as rês anomalias a serem esudadas no paper Efeio dia da Semana O efeio dia da semana diz respeio ao fao dos reornos diários de aivos de risco serem diferenes ao longo dos dias da semana. (Cosa Jr., 1990). De acordo com os esudos empíricos já realizados exisem duas hipóeses para o efeio dia da semana. A primeira é que as axas de reorno na segunda endem a ser significaivamene negaivas e a segunda hipóese é que os reornos no úlimo dia da semana endem a ser elevados. Agrawal e Tandom (1994) realizaram um esudo com dezoio países sobre o efeio dia da semana e verificaram e em alguns países houve a ocorrência do efeio segunda-feira e na maioria dos países houve a exisência de reornos elevados na sexa-feira. Aguiar (2006) em seu esudo sobre a previsibilidade dos reornos do mercado brasileiro verificou a incidência do efeio segunda-feira no período de 1 de julho de 1994 à 30 de junho de Cosa Jr. (1990) realizou um esudo de 1986 a 1989 a consaou o efeio final de semana no ibovespa. O efeio final de semana diz que os reornos da segunda-feira são significaivamene negaivos e os reornos da sexa-feira são significaivamene elevados. Thaler (1987) sugere uma explicação comporamenal para esa anomalia, de que os invesidores êm bom humor na sexa-feira e mau humor na segunda-feira. No período oal do esudo de Lakonishok e Smid (1988) que é de exise a incidência do feio final de semana, com nível de significância de 5% ano para os reornos da segunda-feira quano para os reornos da sexa-feira. Quando ocorre a divisão em subperíodos o efeio segunda-feira ocorre em see dos noves subperíodos esudados e o efeio sexa-feira ocorre em seis dos nove subperíodos esudados Reversão do Efeio Segunda-Feira Esa anomalia não possui anos esudos quano ouras anomalias. Consise em dizer que os reornos negaivos na segunda-feira ocorrem apenas quando na semana anerior ocorreu queda das ações da bolsa. Alguns esudos realizados por Jaffe e al. (1989), Leal e Sandoval (1994) e Aggarwal e Leal (1996) dizem que quando na semana anerior ocorrem reornos acima da média na segunda-feira ocorrem reornos ambém maiores que a média. Madureira (1998) em seu esudo sobre reversão do efeio segunda-feira analisou o período 1986 aé 1998 para o índice Bovespa verificou que as segundas-feiras poseriores a semanas de reorno negaivo em reornos significaivamene negaivos para um nível de significância de 1%. Nese mesmo ese houve a divisão em subperíodos , e Para o primeiro subperíodo houve a ocorrência da anomalia com um nível

5 Uma análise sobre a compreensibilidade das informações conábeis governamenais 247 de significância de 1%, para o segundo subperíodo houve a ocorrência da anomalia, porém com um nível de significância muio baixo de 9,7% e no erceiro subperíodo ocorreu o desaparecimeno oal da anomalia com um nível de significância de 32,8% Efeio Feriado O efeio feriado consise em dizer que ocorrem reornos posiivos significaivos anes da incidência de feriados. Podemos definir feriado como sendo um dia de pregão na qual deveria ocorrer normalmene, mas não ocorre. Lakonishok e Smid (1988) verificaram o efeio feriado no seu esudo sobre o DJI de 1897 aé 1986 com significância de 1%. Apenas para dois períodos não ocorreu ese efeio, e No período de o nível de significância do resulado foi de 5%. Para os ouros seis subperíodos o nível de significância foi de 1%. Ariel (1990) realizou um esudo no período de 1963 a 1982 com 160 dias enconrados anes do feriado. Para ese período enconrou evidências de reornos posiivos nos dias anes dos feriados. Nese esudo o auor ambém dividiu o período pela meade e verificou que nos dois subperíodos a anomalia ainda era esaisicamene significaiva. Foi analisado ambém o efeio inradiário dos dias anes do feriado e chegou a evidencias de que nas úlimas horas de pregão ocorrem reornos significaivamene posiivos em relação ao reso do dia. Meneu e Pardo (2004) realizaram um esudo com as principais ações do mercado espanhol no período de 1990 a 2000 e verificaram a incidência do efeio feriado nessas principais ações. 93. METODOLOGIA Teses Esaísicos E Hipóeses Para avaliar a hipóese de normalidade dos reornos da amosra será uilizado o ese de Jarque Bera. Para a hipóese de normalidade os coeficienes de assimeria e curose devem ser 0 e 3 respecivamene. A esaísica de Jarque Bera é calculada da seguine forma: 2 S JB = T α ( k 3) 2 24 χ Rejeiamos a hipóese de normalidade dos reornos se χ 2 2 JB > α, 2, onde χ α, 2 é o 2 quanil de nível 1-α da disribuição χ com dois graus de liberdade. Independene do ese de normalidade opou-se por uilizar eses paraméricos e não paraméricos, sendo o mesmo criério usado por Cosa Jr. (1990). O primeiro ese paramérico uilizado é o F de ANOVA, que compara as médias da amosra. Um F alo demonsra que uma das médias é diferene das demais. Para averiguar qual das médias é diferene, se é diferene, é uilizado o ese de suden que demonsra qual média é diferene de zero significaivamene. O ese não paramérico uilizado é o ese Kruskal-Wallis que é baseado no ranking de cada observação para esar se duas ou mais amosras perencem a mesma população. O ese

6 248 Fajardo e Pereira Kruskal Wallis rejeia a hipóese nula de que odas as populações êm a mesma disribuição quando H é grande. (MOORE, 2005, p.252) Regressões Uilizadas Para cada anomalia foi criada um ou mais eses de hipóese para esar a significância das variáveis a serem esudadas. Para validar o esudo foram uilizados níveis de significância de 1%, 5% e 10% Efeio dia da Semana Para esar a anomalia do efeio dia da semana foi efeuada uma regressão múlipla conforme é demonsrado na fórmula abaixo: R + e = a1 D1 + a2d2 + a3d3 + a4d4 + a5d5 Onde, R é o reorno diário do índice no dia, da semana, a i é a média do reorno esperado para o dia da semana e D i é a variável dummy que indica o dia e é o erro aleaório Reversão do Efeio Segunda-Feira A regressão múlipla a ser esudada nesa anomalia é demonsrada abaixo: R = α + β D + e Seg Onde, RSeg é o reorno diário do índice na segunda-feira, α é a consane do modelo, referenciando o reorno da segunda-feira quando o reorno da semana anerior é negaivo, D é a variável dummy que indica quando o reorno da segunda-feira é posiivo após uma semana com reorno posiivo, β é coeficiene de regressão que mede quando o reorno da segundafeira é posiivo após uma semana posiiva e e é o erro aleaório Efeio Feriado Para o efeio feriado os reornos diários são divididos em rês ipos: anes do feriado, depois do feriado e dias regulares (ouros dias). A regressão desa anomalia é muio parecida com a do efeio dia da semana, conforme demonsrado abaixo: R + e = a1 D1 + a2d2 + a3d3 Onde, reornos na daa i, R é o reorno diário do índice no dia, D i é a variável dummy para os reornos da daa i e ai é o coeficiene de regressão dos e é o erro aleaório.

7 Uma análise sobre a compreensibilidade das informações conábeis governamenais Perfil da Amosra A base de dados foi reirada do banco de dados Economáica, cujo código do índice Bovespa é IBOV. A amosra corresponde aos reornos diários do fechameno do índice Bovespa deflacionado pelo IGP no período de 01/1995 aé 12/2007. A amosra ambém é dividida em rês subperíodos: 01/ /1998, 01/ /2002, 01/ /2007. Eses subperíodos foram realizados em acordo com os mandaos presidenciais, sendo o úlimo odos os anos do governo Lula. Para calcular os reornos diários, foi suposo que os preços das ações seguiam o modelo random walk muliplicaivo. Com iso os reornos diários foram calculados pela seguine fórmula: R Ln( IBOV / IBOV 1) = Onde, R é o reorno do índice Bovespa na daa, índice Bovespa na daa e 1 IBOV é a coação de fechameno do IBOV é a coação de fechameno do índice Bovespa na daa RESULTADO Conforme já verificado no esudo do Aguiar (2006), os reornos diários da amosra esudada não seguem um perfil normal verificado pelo ese de Jarque-Bera Efeio Dia Da Semana Na Tabela 2 podemos perceber que no período compleo houve reornos anormais na segunda-feira, quara-feira e sexa-feira com níveis de significância de 10%, 5% e 5% respecivamene. Nos subperíodos não conseguimos verificar a anomalia pois em um dos eses, F de ANOVA ou Kruskal-Wallis, não houve significância.

8 250 Fajardo e Pereira Tabela 1 Resulado do efeio dia de semana Segunda Terça Quara Quina Sexa n Média -0,1474% 0,1284% 0,1684% -0,1439% 0,2514% Esaísica T -1,66* 1,40 2,04** -1,41 2,55** Esaísica F 3,98*** Kruskal-Wallis 10,60** n Média -0,2575% 0,4507% -0,0106% -0,4279% 0,2509% Esaísica T -1,33 2,07** -0,05-1,68* 1,12 Esaísica F 2,76** Kruskal-Wallis 6,84 n Média -0,2017% -0,2277% 0,2609% 0,0186% 0,2278% Esaísica T -1,19-1,53 1,84* 0,11 1,13 Esaísica F 1,92 Kruskal-Wallis 9,58** n Média -0,0158% 0,1461% 0,2352% -0,0556% 0,2706% Esaísica T -0,15 1,37 2,26** -0,50 2,94*** Esaísica F 2,00* Kruskal-Wallis 6,29 Nível de significância: *=10%, **=5%, ***=1% Reversão do Efeio Segunda-Feira Na abela abaixo podemos perceber que houve reornos negaivos anormais no período compleo para as segundas-feiras após semanas negaivas com um nível de significância de 5%. Para o subperíodo de 1995 a 1998 houve a incidência da mesma anomalia porém com um nível de significância de 10%. Para os ouros subperíodos não ocorreram reornos anormais.

9 Uma análise sobre a compreensibilidade das informações conábeis governamenais 251 Tabela 2 Resulado da reversão do efeio segunda-feira Seg. após Semana Negaiva Seg. após Semana Posiiva n Média -0,4043% 0,0526% Esaísica T -2,55** 0,54 Esaísica F 6,59** Kruskal-Wallis 5,07** n Média -0,6045% 0,0436% Esaísica T -1,69* 0,23 Esaísica F 2,83* Kruskal-Wallis 2,84* n Média -0,4519% 0,0362% Esaísica T -1,75* 0,16 Esaísica F 2,08 Kruskal-Wallis 1,88 n Média -0,1571% 0,0696% Esaísica T -0,84 0,55 Esaísica F 1,10 Kruskal-Wallis 0,29 Nível de significância: *=10%, **=5%, ***=1% Efeio Feriado Como podemos verificar abaixo, o efeio feriado não ocorreu em nenhuma das amosras esudadas nese arigo.

10 252 Fajardo e Pereira Tabela 3 Resulado do efeio feriado Anes do feriado Depois do feriado Dias regulares n Média 0,2026% 0,1818% 0,1052% Esaísica T 1,15 0,88 0,52 Esaísica F 0,03 Kruskal-Wallis 1,32 n Média 0,2216% 0,2758% -0,1186% Esaísica T 0,43 0,66-0,26 Esaísica F 0,10 Kruskal-Wallis 0,05 n Média 0,2583% 0,0888% -0,1068% Esaísica T 1,07 0,20-0,29 Esaísica F 0,14 Kruskal-Wallis 0,34 n Média 0,1458% 0,0959% 0,4634% Esaísica T 0,64 0,37 1,93* Esaísica F 0,39 Kruskal-Wallis 4,06 Nível de significância: *=10%, **=5%, ***=1% 95. CONCLUSÃO Como podemos verificar nos resulados obidos os reornos do índice Bovespa não seguem uma normalidade, fao bem conhecido. O efeio dia da semana não foi verificado com uma consância, pois somene foi consaada a anomalia no período compleo. Em comum com o arigo do Madureira (1998) podemos dizer que a reversão do efeio segunda-feira não ocorre nos empos recenes, somene ocorrendo na amosra complea e no primeiro subperíodo da amosra. O efeio feriado não foi deecado em nenhum período da amosra, al fao diverge dos resulados enconrados no mercado americano por alguns esudos. Com iso podemos dizer, que no mercado brasileiro esa anomalia não ocorre. No período mais recene, de 2002 a 2006, não ocorre nenhuma das anomalias esudas no arigo. Analisando as anomalias como um odo, pode-se dizer que o mercado brasileiro não possui nenhuma das anomalias esudadas com consância. No período mais recene, de 2002 a 2006, não ocorre nenhuma das anomalias esudas no arigo. Como podemos observar nos resulados, principalmene para o efeio dia da semana o ese esaísico Kruskal Wallis não nos permiiu dizer que ocorreu alguma anomalia em alguns subperíodos. Ese ese não paramérico é de vial imporância, pois ele ignora o fao da amosra ser normal ou não. Esudos mais dealhados poderiam nos ajudar a decifrar porque nosso mercado não possui essas anomalias, supondo, por exemplo, que o Brasil passou a er esabilidade há pouco empo arás ao conrário do que ocorre no mercado americano. O efeio dia da semana é o esudo mais difundido no universo acadêmico. Creio que um back esing com o índice fuuro do Bovespa uilizando sops de ganhos e de perdas seria um assuno a ser esudado num próximo momeno.

11 Uma análise sobre a compreensibilidade das informações conábeis governamenais 253 REFERÊNCIAS AGGARWAL, Reena, LEAL, Ricardo P. Inegraion and Anomalies in he emerging markes of Asia and Lain América. Research in InernaionalBusiness and Finance, Suplemen 1, p , AGRAWAL, Anup, TANDOM, Kishore. Anomalies or ilusions? Evidence from sock markes in eigheen counries. Journal of Inernaional Money and Finance, v. 13, p , AGUIAR, Renao. Previbilidade dos Reornos no Mercado Acionário Brasileiro. Disseração apresenada ao curso de Mesrado Profissionalizane em Economia, ARIEL, Rober A. High Sock Reurns Before Holidays: Exisence and Evidence on Possible Causes. The Journal of Finance, v. 45, n. 5, p , dec., 1990 COSTA JR., Newon C. Sazonalidade do Ibovespa. Revisa de Adminisração de Empresas, v. 30, n.3, p , DIMSON, Elroy, MUSSAVIAN, Massoud. A brief of marke efficiency. European Financial Managemen, v. 4, n.1, p , DUBOIS, M., LOUVET, P. The day-of-he-week effec: he inernaional evidence. Journal of Banking and Finance, v. 20, p , JAFFE, Jeffrey F., WESTERFIELD, Randolph, MA, Chrisopher. A wis on he Monday effec in sock prices: evidence from he US and foreing sock markes. Journal of Banking and Finance, v. 13, p , LAKONISHOK, Josef, SMIDT, Seymour. Are Seasonal Anomalies Real? A niney-year perspecive. Review of Financial Sudies, vol. 1, p , LEAL, Ricardo P., SANDOVAL, Elizabeh B. Anomalias nos mercados de ações de países em desenvolvimeno. Anais do 18º Enconro da ANPAD, Curiiba, p , MADUREIRA, Leonardo. Invesigação da Reversão do Efeio Segunda-feira no Mercado Brasileiro de Ações. Disseração apresenada ao Deparameno de Adminisração da PUC-Rio MCCABE, G. P. e MOORE, D. S. Inrodução a práica da esaísica. 3 ed., Rio de Janeiro: LTC, 2002 MENEU, Vicene, PARDO, Angel. Pre-holiday effec, large rades and small invesor behaviour. Journal of Empirical Finance 11: , 2004

12 254 Fajardo e Pereira HALER, Richard. Anomalies Seasonal movemens in securiy prices II: weekend, holiday, urno f he monh, and inraday effecs. Journal of Economic Perspecives, v. 1, n. 2, p , Fall 1987.