1) POLÍTICA MONETÁRIA: CORRELAÇÕES ENTRE A TAXA BÁSICA E A TAXA DE MERCADO. Marco Aurélio Garcia - 01/2007.

1) POLÍTICA MONETÁRIA: CORRELAÇÕES ENTRE A TAXA BÁSICA E A TAXA DE MERCADO. Marco Aurélio Garcia - 01/2007. e:mail : magconsultoria@uai.com.br - Home Page : www.magconsultoria.uaivip.com.br - MOTIVO: artigos escritos (inclusive por economistas) explicando erradamente os efeitos da taxa básica. INTRÓITO - estamos considerando uma economia aberta e modelos dinâmicos. O tempo influenciando nas variáveis (endógenas, as que influenciam e são influenciadas pelo modelo e, exógenas, as que influenciam mas não são influenciadas). A variável controlável é a SELIC (as taxas de juros de mercado não são controláveis). INTERDEPENDÊNCIA: A mudança em variável controlável afeta diversas outras pelo efeito da contaminação (os efeitos acontecem sucessivamente, em momentos sequenciais). Leis ou postulados econômicos são enunciados de tendências. 1) CONCEITOS BÁSICOS. Taxa Básica de juro (é uma taxa de curto prazo fixada pela autoridade monetária) = ib = Selic (Brasil) = Fed. Funds. (USA). Taxa de juro de mercado de longo prazo = imlp. a) TAXA DE JURO DE MERCADO DE LONGO PRAZO (imlp): É a estabelecida pelo livre mercado (oferta e demanda). São as diversas taxas que em um dado momento e para vários prazos formam a curva da taxa de juro. Em um ambiente econômico-financeiro de livre mercado, sem crise de confiança (principalmente com expectativas positivas, neutras e ou racionais), a taxa de longo prazo é a melhor medida (diretriz) para definir-se a taxa de equilíbrio (estamos falando em conceitos dinâmicos). A taxa de equilíbrio (neutra) é o ponto mais negociado da taxa de longo prazo (imlp). A taxa de juro de longo prazo é a variável pela qual os agentes que têm valores em jogo precificam a inflação futura e a remuneração pelo capital financeiro (é o preço aceito pelos dois lados). É importante estudar a tendência da curva da imlp (se ascendente ou descendente) e a sua evolução no tempo (se ascendente ou descendente). A imlp é a base para a tomada de decisão na fixação da ib. A imlp é maior em países com déficit nominal e má qualidade na gestão dos gastos públicos (poupança e investimentos públicos pequenos em relação ao PIB). b) TAXA BÁSICA (ib): É a taxa (de curto prazo) pela qual a autoridade monetária (Banco Central) remunera as sobras de moedas no mercado (através dos bancos), estimulando ou desestimulando a monetização da economia. Teoricamente a taxa básica de juro (de curto prazo) deveria oscilar em torno da taxa de equilíbrio (+ - 0,25%). Evidentemente, se houver ameaça inflacionária, o BC coloca, temporariamente, a taxa básica acima desse nível de equilíbrio para fazer com que essa ameaça seja debelada. O inverso vale quando há ameaça de deflação e de recessão (ou desaceleração indesejada). c) PONTO NEUTRO OU DE EQUILÍBRIO: A definição prática mais aceitável para o ponto de equilíbrio (ou neutro) é a taxa de juro mais negociada acima de 360 dias (no Brasil o, nos USA o T-Note de 2 ou de 5 anos). A taxa de juro de equilíbrio de longo prazo depende de vários fatores, entre os quais a situação fiscal (mais ou menos déficit) e o endividamento público, a credibilidade do BC (segurança), a taxa de investimento, o grau de abertura da economia, a eficiência do sistema financeiro, etc. É a taxa onde as forças da oferta e da demanda se encontram e se equilibram, atingindo o máximo produto e utilização dos fatores de produção (inclusive o trabalho) sem provocar inflação (nas crises, o efeito manada, distorce a taxa). Essa taxa, teoricamente, é aquela em que a economia atinge a sua mínima taxa de desemprego sem inflação. 2) POLÍTICA MONETÁRIA: A política monetária pode classificar-se como: a) EXPANSIONISTA quando a taxa básica fica abaixo da de equilíbrio (os agentes econômicos não têm motivação para aplicar suas poupanças no BC, dirigindo-as para o mercado, não acontece retirada moeda do mercado); b) CONTRACIONISTA quando a taxa básica fica acima da taxa de equilíbrio (estando a taxa básica acima da de mercado, os agentes econômicos ficam motivados a aplicar suas poupanças no BC, retirando moeda do mercado.); c) NEUTRA quando a taxa básica é fixada igual à taxa de equilíbrio. Pode também ser classificada como: a) CAUTELOSA E TEMPESTIVA; b) CAUTELOSA E QUE SE ANTECIPA (PREVENTIVA); c) PRUDENTE; d) IMPRUDENTE (frouxa). A política monetária expansionista apesar de ser atraente (defendida pelos economistas mágicos ou autodenominados desenvolvimentistas), pois provoca um crescimento artificial no início (maior quantidade de moeda no mercado), que agrada a todos (não é sustentável nem consistente no tempo, pois forma bolhas, aumentos de preços dos ativos maior do que a inflação), causa males profundos e que exigem ações corretivas sempre radicais e que causam grandes sofrimentos. Além da inflação, do desequilíbrio dos preços relativos, da redução do poder de compra dos salários, do aumento dos juros reais, pode valorizar alguns ativos artificialmente (quando a correção vem pode provocar quebras, crise de crédito, de liquidez e de solvência). O crescimento da demanda ocorre em velocidade maior que o da oferta. A política monetária neutra ou contracionista, menos atraente no início, por ser mais realista, tem como grande atrativo o crescimento consistente e sustentável, sem inflação, com preços relativos equilibrados, as valorizações dos ativos não são artificiais (são reais), o poder de compra dos salários não diminui, até aumenta. Com os ganhos de produtividade os preços podem

cair e os salários aumentar (relativos). A velocidade do crescimento da demanda e da oferta são equilibradas. A distância da taxa básica para a de equilíbrio é que motiva mais ou menos os agentes econômicos a aplicarem suas poupanças com o BC (retira moeda do mercado). Relação déficit público x taxa de juro básica x taxa de juro de mercado: o déficit público influencia as taxas de juro de mercado através da demanda por crédito pelo estado ou da monetização da economia, por extensão a taxa básica; 2.1) MOEDA X OUTROS ATIVOS (FORMAÇÃO DE BOLHAS): A escolha dos agentes econômicos (consumidores, investidores e poupadores) entre a Moeda e outros Ativos financeiros ou não é fundamental (isto é aceito por todos, keynesianos e clássicos). Se a Moeda pátria não é aceita como Reserva de Valor (Moeda mais Juros) a turma foge para outros ativos (bolsa, imóveis, moedas estrangeiras, etc.), podendo formar bolhas (véspera da crise). Não existe nada pior para uma economia do que a desmoralização de sua moeda (bom senso). A combinação taxa básica expansionista e negativa (menor do que a inflação) é a receita para formação de bolhas (é o que podemos definir como política monetária expansionista e imprudente). A ESCOLHA (DOS POUPADORES): MOEDA PÁTRIA X OUTROS ATIVOS ATIVO RENDA DOS POUPADORES DESTINO, FINALIDADE MOEDA PÁTRIA Juros - Inflação - IRF Financiamentos (empresas e pessoas). BOLSA Divid. + - Variações no valor Aumento de Capital, Transferências. IMÓVEIS Alugueis + - Var. no Valor Locatários (empresas e pessoas). ESTOQUES Valorizações Consumo futuro. OUTRA MOEDA Juros + - Variações Cambiais Câmbio. O FLUXO DE CRIAÇÃO DA MOEDA EMISSÃO DE MOEDA 100 CRIA DEPÓSITO 97 CRIA EMPRÉST. 90 CRIA DEPÓSITO 87 CRIA EMPREST. 80 CRIA DEPOS. 77 E ASSIM SUCESSIVAMENTE. PARA CADA 100 DE EMISSÃO DE MOEDA SÃO CRIADAS MAIS, DE 700 A 1100 NOVAS MOEDAS (CHAMADAS FIDUCIÁRIAS OU BANCÁRIAS). a) COM A ECONOMIA EM EXPANSÃO: a taxa básica fixada acima da taxa neutra tem efeito contracionista; fixada abaixo da taxa neutra provoca inflação e bolha (preços dos ativos sobem acima dos IPCs) ao invés de mais crescimento. Com os preços subindo acima da meta o BC deve fixar a taxa básica acima da de equilíbrio (ou neutra). Os agentes fazem aplicações no BC (através dos bancos) = retirada de moeda do mercado (contração monetária, retração de empréstimos). Se o BC, ao contrário, fixar a taxa básica abaixo da neutra o efeito expansionista será imediato e absurdo provocando inflação e bolha (preços dos ativos sobem acima dos IPCs). Retirando moeda do mercado ele reduz os depósitos bancários, reduzindo por conseqüência os empréstimos e assim sucessivamente, desestimulando as atividades (a demanda e a inflação). Aplicações em títulos do TN = a moeda continua no mercado (o gasto acontece através do TN). Apenas se acontecer Superávit Público Nominal e o TN depositar o valor no BC é que é = a retirada de moeda do mercado. Se o Superávit for utilizado para pagar dívida do TN a moeda continua no mercado (o efeito imediato é a redução das taxas de juros de mercado, por extensão da taxa básica). A redução da demanda do estado (G) é compensada pelo aumento de recursos com a iniciativa privada. Os juros caem pela redução das captações pelo estado. b) COM A ECONOMIA EM CONTRAÇÃO: o efeito expansionista da taxa básica é nulo (provoca bolhas). Neste caso o BC deve fixar a taxa básica abaixo da neutra (com os preços caindo, ou subindo abaixo da meta). Os agentes continuam com suas aplicações no mercado (não acontece contração monetária), mas como a conjuntura já está recessiva continua da mesma maneira (mas com menos força). Estando a conjuntura em transição, saindo da recessão, com os preços aos consumidores subindo acima da meta e os dos ativos que não moeda evoluindo acima destes, a taxa básica sendo fixada abaixo do ponto neutro agravará o cenário. A história monetária e a prática têm demonstrado que o efeito expansionista da taxa básica (o efeito expansionista da moeda) atua mais nos preços dos Ativos que Não Moeda (financeiros ou não), formando Bolhas, do que no crescimento real da economia (acontece inflação ao invés de crescimento econômico). Estando a conjuntura em recessão os efeitos acontecem nos preços dos ativos (acima dos efeitos nos preços dos bens de consumo). A conjuntura recessiva continua, agravada pelo desequilíbrio nos preços relativos e pela redução nos salários reais. A correção da economia em desequilíbrio (preços relativos e bolhas) apenas atrasa. VARIÁVEIS A ANALISAR PARA FIXAÇÃO DA SELIC: 1) se a taxa Básica menos IRF está acima ou abaixo da inflação e da taxa de juro de equilíbrio (ponto mais

negociado da curva de juro de LP.); 2) a tendência e a evolução da curva de taxa de juros (o ponto mais negociado acima de 1 ano); 3) a evolução dos índices dos preços (inclusive estratificação) aos consumidores, no atacado, dos ativos que não moeda (financeiros ou não); 4) o percentual de utilização dos fatores de produção (trabalho, capital, recursos naturais; tecnologia), inclusive estratificação (tendência da utilização da capacidade instalada, PIB potencial); 5) os estoques; 6) o fluxo cambial (inclusive o Bal. de Pagamentos), o câmbio (evolução e tendência), os preços das commodities; 7) a conjuntura:pib negativo com tendência descendente = economia em recessão (expectativas dos agentes negativas e pessimistas) ou com tendência ascendente (saindo da recessão). PIB positivo com tendência ascendente = economia em expansão (expectativas dos agentes positivas e otimistas), ou com tendência descendente = economia desacelerando. A Volatilidade e a Previsibilidade; 8) contas públicas deficitárias ou superavitárias; 9) dívida pública e seu perfil. 2.2) PARA REDUZIR A INFLAÇÃO: Fazer ib maior que imlp (contração monetária) - a redução da quantidade de moedas no mercado reduz as atividades econômicas, reduz a propensão a consumir (o consumo interno), reduzindo por extensão a demanda interna (consumo e investimentos) e a pressão sobre os preços (inflação), aumentando por outro lado a propensão a poupar. Medidas complementares no combate à inflação: Depósitos compulsórios; Compra ou venda de títulos públicos; Compra ou venda de moedas inclusive atuação em mercados futuros; I. O. F. = Imposto sobre Operações Financeiras; Reduzir prazos de financiamentos através de normas prudenciais. 2.3) COM RECESSÃO E DEFLAÇÃO: Fazer ib menor que imlp (expansão monetária) - pode aumentar a propensão a consumir, as atividades econômicas, a demanda interna (consumo e investimentos). A médio ou longo prazo aumenta a pressão sobre os preços (inflação), criando uma bolha de crescimento (não sustentável no tempo). Complementar com política fiscal (aumentar gastos públicos com investimentos e até correntes desde que temporários). 2.4) DISTÂNCIA ENTRE a ib, a TAXA DE EQUILÍBRIO e a externa - É o AMBIENTE ECONÔMICO e a inflação desejada que definem em quanto a taxa básica deve ser fixada acima da taxa de equilíbrio. O GRAU DE CONFIANÇA E DE CREDIBILIDADE (AMBIENTE INTERNO) passado pelas autoridades (monetárias, governamentais, enfim pelas instituições), os números do país (reservas, saldos do balanço comercial, fiscal e em transações correntes, dívidas externa e interna) e a conjuntura (interna e externa), que definem a taxa de juro de equilíbrio interna, a de financiamentos externos para o Brasil (juros mais o risco Brasil) e a distância entre elas. No Brasil a taxa interna de equilíbrio é superior à externa (para o país), já no Japão e na Suíça acontece o inverso. A maior ou menor prudência reflete-se na distância entre a ib e a imlp. 2.5) EFEITOS DA TAXA BÁSICA (SELIC) a) NO BALANÇO COMERCIAL E NO CÂMBIO - A taxa básica muito acima da de equilíbrio diminui a demanda interna, motiva as empresas para as exportações (demanda externa) e reduz as importações. O aumento das exportações e a redução das importações podem fazer a relação cambial ficar favorável à moeda pátria, que se valoriza. Nos países com demandas não satisfeitas ou reprimidas, principalmente os em desenvolvimento, a taxa básica pode ser fixada acima da taxa de equilíbrio em um patamar que provoque o aumento das exportações, mantém a inflação em um nível considerado aceitável e aumenta as importações (é o caso do Brasil no momento). A taxa básica fixada abaixo da de equilíbrio aumenta o consumo interno e reduz a motivação para as exportações (aumenta as importações). b) NA TAXA DE JURO LONGO PRAZO Se a autoridade monetária fixar uma taxa básica que passe insegurança, fará com que os agentes econômicos fiquem inseguros quanto ao futuro e subam a taxa de juro de longo prazo (prevendo aumento da inflação). Neste sentido a fixação de uma taxa básica muito baixa provoca efeito reverso (sobe a taxa de juro de longo prazo). A fixação correta da taxa básica (quando objetiva-se a redução da inflação) faz a taxa de juro de longo prazo cair. A curva dos, ao longo dos dias ficará descendente (a curva, do dia, dos juros de mercado de lp, reduzirá a tendência ascendente, podendo até ficar descendente). Ao longo dos anos 90, fiquei muito impressionado com a facilidade com que passamos a influenciar, com a política monetária, a taxa de juros de longo prazo. Ficou mais fácil cumprir a missão. Alan Greenspan. MATRIZ RESUMIDA DAS TENDÊNCIAS DE VARIÁVEIS A PARTIR DE MUDANÇAS NA TAXA BÁSICA(SELIC) ib e imlp Tendênc. ib imlp Demanda Inter. Ativ. Econ. INFL. Prop. a Poup. EXP. IMP. PIB ib > imlp Contr. Monet. ib < imlp Expans. Mon. Tend. Cresc. Sust. Tend. Bolha

RELAÇÕES TAXA BÁSICA X CURVA DA TAXA DE JUROS (TAXA DE 1 DIA; TAXA DE 1 ANO; PONTO MAIS NEGOCIADO; TAXA MAIS LONGA; VOLUMES NEGOCIADOS.). VARIÁVEIS IMPORTANTES NO ESTUDO DA FIXAÇÃO DA TAXA BÁSICA: a) taxa de juros de 1 dia; b) taxa de juros de 1 ano; c) ponto mais negociado da curva de juros; d) taxa mais longa; e) maiores volumes negociados; f) inflação ascendente ou descendente; g) juros longos da curva ascendentes ou descendentes; h) percentual de itens de preços pesquisados subindo (se maior do que 45%, é o início do processo inflacionário). Estes pontos da curva da taxa de juros de mercado são variáveis importantes da conjuntura presente e prospectiva (expectativas). É a visão que os agentes do mercado que colocam valores em jogo têm do presente e do futuro (suas expectativas). São avisos importantíssimos para o analista econômicofinanceiro. Quem não entende isto não entende de política monetária. PONTO MAIS NEGOCIADO: se abaixo de 1 ano significa que a taxa básica está muito baixa. O ponto mais negociado deve estar sempre acima de 1 ano. VOLUMES NEGOCIADOS: Se o maior volume estiver abaixo de 1 ano significa que a taxa básica está muito baixa. O maior volume deve estar sempre acima de 1 ano. A TAXA BÁSICA (taxa que o BC paga para reduzir a monetização da economia) pode ser fixada nos intervalos: a) Menor do que a taxa de 1 dia: neste caso a atuação do BC fica inócua, pois sendo menor do que a taxa de mercado de 1 dia, os agentes não aplicarão com o BC, portanto não acontecerá contração monetária; b) Maior do que a taxa de 1 dia mas menor do que a taxa de 1 ano e do que o ponto mais negociado, neste caso a atuação do BC será inócua (o mercado paga mais). Somente se o BC tiver credibilidade e demonstrar que o viés da taxa básica será de aumento é que conseguirá os primeiros efeitos positivos; c) Maior do que a taxa de 1 ano mas menor do que o ponto mais negociado. Se o BC tiver credibilidade e o mercado acreditar que a taxa básica irá subir os primeiros efeitos acontecerão; d) Acima do ponto mais negociado. Neste caso a taxa básica terá um efeito contracionista e a inflação será contida. A RESPEITO DE POLÍTICA MONETÁRIA: 1) Sozinha não resolve problemas microeconômicos, estruturais ou setoriais. A ESTABILIDADE MONETÁRIA É CONDIÇÃO NECESSÁRIA (mas não suficiente) AO DESENVOLVIMENTO E AO CRESCIMENTO ECONÔMICO; 2) A moeda neutra (SEM INFLAÇÃO) permite que o equilíbrio nas relações tenha como efeito uma taxa de crescimento consistente e sustentável; 3) A emissão de moeda não provoca crescimento sustentado (provoca bolhas e crises); 4) A política monetária deve contribuir para um ambiente de ESTABILIDADE e de PREVISIBILIDADE, permitindo o alongamento do planejamento e das operações (das famílias e das empresas); 5) A estabilidade e a previsibilidade são condições para redução das taxas de juros reais e conseqüentemente do crescimento do PIB; 6) A TAXA BÁSICA DE JURO É O PRINCIPAL INSTRUMENTO DA POLÍTICA MONETÁRIA (errando nela errou em tudo); 7) A DETERMINAÇÃO DA TAXA BÁSICA IDEAL DEVE OBEDECER A AÇÃO IMPESSOAL DOS MERCADOS (um grande número de agentes, com interesses, gera resultados superiores aos alcançados pelo poder discricionário dos planejamentos centralizados). O PONTO DA CURVA DE JURO DE MERCADO MAIS NEGOCIADO É O MAIS PRÓXIMO DA TAXA NEUTRA (OU DE EQUILÍBRIO); 8) O REGIME DE TAXA DE CÂMBIO FLUTUANTE É NECESSÁRIO PARA QUE A POLÍTICA MONETÁRIA NÃO PROVOQUE DESEQUILÍBRIOS NO BALANÇO DE PAGAMENTOS.

SELIC,, IPCA,, POLÍT. MONET. EXPANS. (E), CONTR. (C) OU NEUTRA (N). OBS: ÍNDICES MENSAIS ANUALIZADOS (índice do mês de referência anualizado). MÊS SELIC C. C. C. JA 25,5 29,13 E 30,06 31,84 x 16,5 15,73 C 9,38 11,08 x 18,25 18,83 C 7,19 4,78 FEV. 26,5 29,24 E 20,55 31,06 x 16,5 15,73 C 7,57 8,6 x 18,75 18,46 N 7,31 3,66 MAR. 26,5 27,14 E 15,8 19,99 x 16,25 15,24 C 5,79 14,43 x 19,25 19,19 N 7,57 10,69 ABR. 26,5 23,96 C 12,28 11,62 x 16 15,83 N 4,53 15,52 x 19,5 19,16 N 10,95 10,82 MAI. 26,5 23,53 C 7,571-3,156 x 16 18,8 E 6,29 16,9 x 19,75 18,65 C 6,04-2,67 JU 26 21,99 C 1,815-12,68 x 16 17,03 E 8,86 17,87 x 19,75 18,15 C 0,24-5,41 JUL. 24,5 21,32 C 2,426-7,214 x 16 17,61 E 11,48 16,9 x 19,75 18,33 C 0,3-4,16 AGO. 22 18,99 C 4,157 4,656 x 16 17,97 E 8,6 15,66 x 19,75 18,323 C 2,06-8,08 SET. 20 18,06 C 9,772 15,12 x 16,25 17,04 E 4,03 8,66 x 19,5 17,91 C 4,28-6,55 OUT. 19 17,59 C 3,536 4,656 x 16,75 17,92 E 5,4 4,78 x 19 17,60 C 9,38 7,44 NOV. 17,5 16,02 C 4,157 6,042 x 17,25 17,85 E 8,6 10,03 x 18,5 16,75 C 6,8 4,9 DEZ. 16,5 15,88 C 6,422 7,571 x 17,75 17,83 N 10,82 9,25 x 18 16,38 C 4,41-0,12 MÊS SELIC C. C. C. JA 11,25 12,08 E 6,676 13,39 x 12,75 11,16 C 5,91-5,41 x 8,75 10,46 E 9,38 7,83 FEV. 11,25 11,92 E 6,041 6,548 x 12,75 10,62 C 6,80 3,16 x 8,75 10,75 E 9,77 15,12 MAR. 11,25 12,69 E 5,915 9,25 x 11,25 9,79 C 2,42-9,25 x 8,75 10,85 X 5,91 11,88 ABR. 11,75 13,21 E 6,803 8,602 x 10,25 9,88 C 5,91-1,81 x 8,75 11,66 X 6,04 9,64 MAI. 11,75 13,75 E 9,9 21,12 x 10,25 9,34 C 5,78-0,84 x 9,5 X X X X JU 12,25 14,45 E 9,25 26,25 x 9,25 9,23 N 4,40-1,21 x X X X X X JUL. 13 14,58 E 6,549 23,29 x 8,75 9,21 E 2,92-5,28 x X X X X X AGO. 13 14,57 E 3,412-3,91 x 8,75 9,2 E 1,81-4,40 x X X X X X SET. 13,75 14,43 E 3,165 1,21 x 8,75 9,65 E 2,92 5,15 x X X X X X OUT. 13,75 15,34 E 5,535 12,4 x 8,75 9,93 E 3,41 0,60 x X X X X X NOV. 13,75 15,34 E 4,406 4,65 x 8,75 10,12 E 5,03 1,21 x X X X X X DEZ. 13,75 12,17 C 3,412-1,57 x 8,75 10,46 E 4,53-3,16 x X X X X X e:mail : magconsultoria@uai.com.br - Home Page : www.magconsultoria.uaivip.com.br -