XP Investor FIA 3T14. XP Investor FIA 3T14
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- Zaira Mota Palma
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1 O XP INVESTOR FIA é um Fundo de Ações que tem como objetivo proporcionar ganhos de capital no longo prazo a seus cotistas, por meio de gestão ativa no mercado acionário brasileiro. Para tanto, a equipe de Gestão se dedica à composição de uma carteira concentrada em Ações, selecionadas com base em criteriosa Análise Fundamentalista, buscando superar o Ibovespa. A análise bottom-up inerente ao Fundo e a maior concentração da carteira justificam o alto tracking error (7,45% em 12 meses), se comparado aos demais fundos da categoria Ibovespa Ativo. Historicamente, o XP INVESTOR FIA mantém elevada exposição em Bolsa, tipicamente acima de 90% do patrimônio. O Fundo teve retorno de -1,0% no, contra 1,78% do Ibovespa. Desde o início, em setembro de 2006, o XP INVESTOR FIA acumula retorno de 159,30%, contra 49,61% do Ibovespa. O ano tem sido particularmente difícil para os gestores, no que tange à geração de alfa sobre os principais índices de Bolsa. Nesse período, o XP INVESTOR FIA ficou praticamente em linha com Ibovespa, tendo uma performance negativa de -0,38% relativa. 1
2 Análise do Trimestre O foi marcado por grande volatilidade no mercado financeiro local. O trágico acidente no dia 13 de agosto, que culminou com a morte de Eduardo Campos, mudou o cenário eleitoral e a dinâmica dos ativos no Brasil. A surpreendente definição da candidata Marina Silva como cabeça de chapa pelo PSB e o aumento da probabilidade de alternância de poder no país levaram o Ibovespa de volta aos 61 mil pontos e os contratos Futuros de DI a fecharem perto das mínimas no ano, em agosto. O movimento foi revertido em setembro com novas pesquisas eleitorais, diminuindo a vantagem de Marina. Em 3 meses, vimos grandes oscilações de todos os índices, tendo o câmbio variado de R$2,20 a R$2,46. A força dos mercados, que perdeu gás em setembro, vai contra uma grande safra de indicadores econômicos negativos no período. A divulgação do fraco PIB do segundo trimestre, que tecnicamente colocou o país em recessão, veio junto com fortes sinais de desaceleração do consumo. Dados divulgados pela Confederação Nacional do Comércio apontam para um crescimento de apenas 4% nas vendas no varejo em 2014, resultado mais baixo dos últimos 11 anos em que o modelo econômico brasileiro esteve bastante centrado na expansão do consumo, via crédito, e nos ganhos de renda real. Percebemos que o trimestre foi marcado por uma clara divisão de performance Ibovespa, decorrente do cenário eleitoral. O mesmo aconteceu no XP INVESTOR FIA que em julho e agosto apresentou alta de +14,34%, e em setembro uma rentabilidade negativa de -13,42%. Os setores que mais contribuíram para o resultado do XP INVESTOR FIA no trimestre, em termos absolutos, foram Bancos e Petróleo & Gás, conforme detalhado no gráfico abaixo. Por outro lado, tivemos os setores de Transporte e Varejo como principais detratores de performance. 2 1 Fonte: XP Gestão de Recursos
3 Onde acertamos BANCOS Os últimos resultados trimestrais apresentados pelos grandes bancos privados apenas ratificaram nossa convicção de que passamos por um momento singular para o setor, no qual a inadimplência está sobre controle e o cenário competitivo favorece o aumento dos spreads. Olhando para frente, acompanhamos de perto a racionalidade na concessão de crédito por parte do Itaú (ITUB4) e do Bradesco (BBDC4), o que nos conforta com relação à inadimplência, mesmo para o cenário de aumento do desemprego que aparentemente está se desenhando para o Brasil. A alta volatilidade das Ações durante o trimestre tem explicação direta nas especulações eleitorais já comentadas anteriormente. Entendemos que o ambiente competitivo do setor pode, sim, ser diferente, a depender do próximo governante, e tal fato é explicado pela presença de dois grandes players públicos na indústria. No entanto, nossa análise investigativa nos leva a crer que independentemente do resultado no próximo dia 26/10, os grandes bancos privados estarão bem posicionados por uma incapacidade atual dos players públicos de manterem a agressividade na concessão de créditos a taxas mais baixas, tal ponto reforçado pela contínua desaceleração e reprecificação da carteira do Banco do Brasil nos últimos meses. Dessa forma, a atual alocação do XP INVESTOR FIA no setor Bancário não possui qualquer relação com o evento eleitoral supracitado, dado que acreditamos em poucas mudanças nos fundamentos do setor, pelo menos no médio prazo, seja qual for o próximo presidente. Confiamos que as forças microeconômicas irão sobrepor as prováveis e inevitáveis dificuldades macroeconômicas, de forma que essas empresas devem apresentar resultados destacados, se comparadas a outros setores. Vale ressaltar que é esperado um movimento positivo maior caso ocorra a alternância de poder, por uma diminuição do custo de capital no país, com o valuation atual saindo de um P/E estimado para 2015 de 8,6x para buscar o que consideramos justo, de 12x, enquanto no cenário de manutenção, o indicador 10,5x aparece como uma barreira, na nossa visão. Nossa tese é que em qualquer das hipóteses acima, essas empresas terão melhor desempenho relativo que a média das Ações listada em Bolsa. PETróleo e gás Conforme comentamos na última carta, o racional que nos levou a investir em Petrobras estava diretamente ligado à boa assimetria de valor que enxergávamos para o ativo quando considerávamos os diferentes cenários presidenciais para o Brasil. À época em que realizamos o investimento inicial, nossas projeções apontavam para uma probabilidade de 15% de alternância de poder implícita no preço da petroleira. Vale lembrar que a possibilidade de melhorar os fundamentos da empresa através de um único movimento de mudança da política de preços para paridade internacional, faz com que os fundamentos por trás das Ações da Petrobras tenham relação direta com a gestão do país. Somado a isso, é prudente ressaltar que a empresa vem entregando, depois de anos, o aumento de produção tão aguardado pelo mercado, e mesmo esse sendo um tema pouco discutido atualmente, o enxergamos como fundamental para os cenários de valuation da Petrobras no longo prazo. Nossas simulações apontam que cada ponto percentual adicional de crescimento anual de produção é capaz de adicionar 10% de valor para as Ações da empresa, mostrando a potencial relevância desse tema nas discussões sobre a companhia. Nosso cenário base de aumento de produção considera um crescimento de 8% a.a., acima do patamar de 0,8% dos últimos anos, mas ainda abaixo dos valores apontados no plano de negócios da empresa. Dessa forma, ao considerarmos a volta da política de preços de combustíveis para a paridade ao preço internacional, chegamos a um preço-alvo de R$30,00 para o ativo, no momento em que a probabilidade de alternância de poder bater a marca de 100%. Durante o terceiro trimestre, chegamos a ver pesquisas de voto apontando para um diferencial de dez pontos percentuais para a oposição no segundo turno, o que rapidamente se refletiu no preço das ações da Petrobras com o atingimento do patamar de R$25. Nesse momento, nós e boa parte dos agentes de mercado víamos alta probabilidade de alternância de poder no país, o que por sua vez justificava a exposição ao ativo, mesmo depois do forte desempenho apresentado. No entanto, pesquisas de voto apresentadas durante o mês de setembro passaram a apontar para uma continua perda de intenção de voto para a então candidata do PSB, Marina Silva. Tal fato trouxe de volta o questionamento sobre qual seria o cenário de governança para a Petrobras nos próximos quatro anos, nos levando a readequar a alocação nas Ações da empresa, voltando, então, para o peso igual ao benchmark do Fundo, o Ibovespa. Nossas projeções apontam para um preço-alvo de R$13, caso a alavanca de paridade de preços não seja ajustada, motivo pelo qual julgamos esse ser o movimento mais coerente à luz das incertezas que envolvem o ativo atualmente. 3
4 Onde erramos TRANSPORTES O investimento em Tegma teve fraco desempenho no trimestre, por conta principalmente de dois fatores: um evento societário e a contínua piora macroeconômica. No dia 22 de julho, um dos controladores da companhia desinvestiu uma importante fatia da sua participação societária, levantando especulações acerca do movimento. Apuramos que tal movimento se deu por conta de uma necessidade especifica de liquidez, não sendo motivo de preocupação para a governança da companhia no longo prazo. Por outro lado, a deterioração das vendas de automóveis, por conta do atual cenário econômico brasileiro, tem sido mais acentuada que inicialmente prevista, fazendo com que a recuperação nas vendas de veículos, tão esperada pós-copa do Mundo, não tenha ocorrido no terceiro trimestre do ano. Mesmo diante desse cenário, a empresa tem sido competente na contenção de despesas. Tal fato, aliado ao robusto posicionamento em uma indústria na qual enxergamos perpetuidade de retornos, nos faz seguir acreditando que as ações da Tegma são uma boa opção de investimento para o longo prazo, justificado por um atrativo múltiplo de 11,5x lucro e 8,0% de FCF yield, indicando um potencial de apreciação de 25%. Esse contexto não difere muito do existente no momento em que investimos na companhia, quando estávamos cientes da dificuldade do setor Automobilístico no curto/médio prazo, porém com uma margem de segurança no valuation que nos permitia passar por um momento turbulento, dado que confiávamos na retomada desse setor no longo prazo. No entanto, vale lembrar a filosofia de gestão aplicada ao Fundo, com baixa exposição de caixa. Diante do trabalho de stock picking realizado, a grande volatilidade apresentada nos últimos meses geraram outras oportunidades de investimento que julgamos mais atrativas, e, portanto, nos levaram a reduzir exposição nas Ações da Tegma ao longo do trimestre. varejo As Ações da Technos seguiram a tendência do segundo trimestre do ano. Por se tratar de uma empresa que vende um bem discricionário, através de um canal de distribuição terceirizado, a mesma sofre diretamente com a piora do cenário econômico. Durante o terceiro trimestre, a companhia anunciou mudanças no management com a saída do então CEO. Vale ressaltar que não entendemos essa troca de management como uma ruptura nos fundamentos da empresa, e, portanto, acreditamos que a mesma seguirá tendo sucesso no desafio de aumento de rentabilidade que está sendo entregue até então. Na última carta, falamos um pouco da nossa tese de investimento, que consiste em nos tornarmos sócios de uma companhia com diferencial competitivo, refletido em sua liderança de mercado com 40% de participação, alto potencial de crescimento, relacionado ao uso mais eficiente da atual rede de distribuição e valuation atrativo. Seguimos confiantes com relação ao desempenho da empresa no longo prazo. Entendemos o atual período difícil, porém acreditamos que o atual valuation já reflete de maneira exagerada uma desaceleração nas vendas. Em nossas projeções, as Ações da Technos negociam atualmente a 9x o lucro de Por se tratar de um business com condições de entregar 30% de retorno sobre o capital investido no longo prazo, aliado a um crescimento de dois dígitos nas receitas, o múltiplo de lucro mais justo, já considerando os riscos de um ativo com baixa liquidez no mercado secundário, seria 16x, se traduzindo em preço-alvo de R$17,00 para as Ações da empresa. Perspectivas No plano interno, é impossível falar de perspectivas para o último trimestre do ano, e mesmo para 2015, sem basear a análise nos dois possíveis cenários para a eleição presidencial que terá seu desfecho ainda em outubro. As dificuldades serão grandes: estagnação econômica, inflação no teto da meta e represada, déficit fiscal e nas contas externas. Dependendo da profundidade das medidas, a perda do grau de Investimentos torna-se iminente. Um cenário de alternância de poder nos parece ser mais viável para a implementação de reformas, enquanto a manutenção do status quo nos leva a crer que as políticas atuais poderão ser mantidas. Necessitamos de um conjunto de medidas que recuperem a confiança dos agentes econômicos e que levem o país ao crescimento sustentável e contínuo. O caráter plebiscitário do segundo turno das eleições com acirrada disputa entre os dois candidatos deverá manter os mercados voláteis, oscilando ao sabor das pesquisas de intenção de voto. Na prática, é uma continuação do que foi visto ao longo de 2014, só que com movimentos ainda mais violentos em função da proximidade da decisão. 4
5 Em momentos como esses, os agentes de mercado tendem a ignorar fundamentos de longo prazo, dando ainda mais foco para as perspectivas de curto prazo das companhias. A alta volatilidade inerente a um ambiente como esse tende a gerar oportunidades de investimento em empresas de alta qualidade. Seguimos alocando a maior parte do tempo da equipe de Gestão em oportunidades específicas e com drivers microeconômicos de geração de valor claros. Nossa equipe de Gestão de Renda Variável tem, portanto, o desafio de navegar em cenários diametralmente opostos no que diz respeito à desconfiança dos agentes econômicos. Nosso papel é de encontrar as melhores assimetrias nos ativos, dentro de um rígido controle de risco ajustado ao mandato do Fundo. 5
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