XP Long Short FIM 3T14

Transcrição

1 O XP LONG SHORT FIM é um Fundo Multimercado neutro que busca obter retornos superiores ao CDI, por meio de uma gestão ativa no mercado acionário. A estratégia combina posições long em uma carteira selecionada com base em sólida Análise Fundamentalista, a um short basket, derivado de um modelo proprietário. O short basket, índice criado internamente com base em um modelo multifatorial, busca neutralizar quatro variáveis macro que julgamos afetar o desempenho das empresas (câmbio, commodities, crescimento econômico e condições de crédito). Uma das premissas na sua composição é a diversificação, de forma que nenhuma participação individual tenha peso significativo no Fundo. A ideia do índice é mitigar riscos específicos e evitar ao máximo o impacto de fatores macro no portfólio, permitindo que a equipe de Gestão concentre-se na análise micro das empresas, de acordo com o perfil bottom-up da casa, e a performance do produto seja resultado principalmente do desempenho da carteira long. O Fundo teve retorno de 3,16% no, equivalente a 116% CDI, e acumula 15,45% nos últimos 12 meses, 150% do CDI. Desde o início, em 12 de março de 2010, o XP LONG SHORT FIM registrou retorno de 70,84%, contra 52,28% do CDI (136% CDI). Sua exposição bruta média ao longo do trimestre foi de 89% do patrimônio. O XP LONG SHORT FIM foi fechado para captações no dia 10 de julho de 2014 com Patrimônio Líquido de R$515 milhões. 1

2 Análise do Trimestre O foi marcado por grande volatilidade no mercado financeiro local. O trágico acidente no dia 13 de agosto, que culminou com a morte de Eduardo Campos, mudou o cenário eleitoral e a dinâmica dos ativos no Brasil. A surpreendente definição da candidata Marina Silva como cabeça de chapa pelo PSB e o aumento da probabilidade de alternância de poder no país levaram o Ibovespa de volta aos 61 mil pontos e os contratos Futuros de DI a fecharem perto das mínimas no ano, em agosto. O movimento foi revertido em setembro com novas pesquisas eleitorais diminuindo a vantagem de Marina. Em 3 meses, vimos grandes oscilações de todos os índices, tendo o câmbio variado de R$2,20 a R$2,46. A força dos mercados, que perdeu gás em setembro, vai contra uma grande safra de indicadores econômicos negativos no período. A divulgação do fraco PIB do segundo trimestre, que tecnicamente colocou o país em recessão, veio com fortes sinais de desaceleração do consumo. Dados divulgados pela Confederação Nacional do Comércio apontam para um crescimento de apenas 4% nas vendas no varejo em 2014, resultado mais baixo dos últimos 11 anos em que o modelo econômico brasileiro esteve bastante centrado na expansão do consumo, via crédito, e nos ganhos de renda real. Os setores que mais contribuíram para o resultado do XP LONG SHORT FIM no trimestre foram Bancos e Petróleo & Gás, conforme detalhado no gráfico abaixo. Por outro lado, diferentemente do que ocorreu no trimestre anterior, tivemos o setor de Construção como o principal detrator de performance no período. Interessante notar que o trimestre foi divido em duas partes. Enquanto em julho e agosto acumulamos 179% CDI, em setembro tivemos uma rentabilidade negativa de -0,08%. Com a queda acentuada da perspectiva da candidatura de Marina Silva, as ações da Petrobras (PETR3) e BM&F Bovespa (BVMF3) apresentaram fraco desempenho ao longo do mês de setembro. Devido ao caráter binário dos investimentos e à alta volatilidade implícita cobrada para hedges com Opções, decidimos reduzir mais de dois terços dessas posições. A volatilidade anualizada do Fundo teve um pico nesse trimestre para cerca de 5%, conforme podemos ver no gráfico abaixo. Vale ressaltar que esse aumento de volatilidade é conjuntural, dado que não aumentamos a exposição bruta em relação aos padrões históricos. Esperamos que após o período mais turbulento das eleições, ela volte para o intervalo de 3% a 4%, de acordo com o orçamento de risco do Fundo. 2 1 Fonte: XP Gestão de Recursos

3 Onde acertamos BANCOS Os últimos resultados trimestrais apresentados pelos grandes bancos privados apenas ratificaram nossa convicção de que passamos por um momento singular para o setor, no qual a inadimplência está sobre controle e o cenário competitivo favorece o aumento dos spreads. Olhando para frente, acompanhamos de perto a racionalidade na concessão de crédito por parte do Itaú (ITUB4) e do Bradesco (BBDC4), o que nos conforta com relação à inadimplência, mesmo para o cenário de aumento do desemprego que aparentemente está se desenhando para o Brasil. A alta volatilidade das ações durante o trimestre tem explicação direta nas especulações eleitorais já comentadas anteriormente. Entendemos que o ambiente competitivo do setor pode sim ser diferente a depender do próximo governante e tal fato é explicado pela presença de dois grandes players públicos na indústria. No entanto, nossa análise investigativa nos leva a crer que independente de qual seja a definição no próximo dia 26/10, os grandes bancos privados estarão bem posicionados por uma incapacidade atual dos players públicos de manterem a agressividade na concessão de créditos a taxas mais baixas, tal ponto reforçado pela contínua desaceleração e reprecificação da carteira do Banco do Brasil nos últimos meses. Dessa forma, a atual alocação do XP LONG SHORT FIM no setor Bancário não possui qualquer relação com o evento eleitoral supracitado, dado que acreditamos em poucas mudanças, pelo menos no médio prazo, nos fundamentos do setor, seja qual for o próximo presidente. Confiamos que as forças microeconômicas irão sobrepor as prováveis e inevitáveis dificuldades macroeconômicas, de forma que essas empresas devem apresentar resultados destacados, se comparadas a outros setores. Vale ressaltar que é esperado um movimento positivo maior caso ocorra a alternância de poder, por uma diminuição do custo de capital no país, com o valuation atual saindo de um P/E estimado para 2015 de 8,6x para buscar o que consideramos justo, de 12x, enquanto no cenário de manutenção o indicador 10,5x aparece como uma barreira, na nossa visão. Nossa tese é que em qualquer das hipóteses acima, essas empresas terão melhor desempenho relativo que a média das Ações listada em Bolsa. PETRóleo e gás Conforme comentamos na última carta, o racional que nos levou a investir em Petrobras estava diretamente ligado à boa assimetria de valor que enxergávamos para o ativo quando considerávamos os diferentes cenários presidenciais para o Brasil. À época em que realizamos o investimento inicial, nossas projeções apontavam para uma probabilidade de 15% de alternância de poder implícita no preço da petroleira. Vale lembrar que a possibilidade de melhorar os fundamentos da empresa através de um único movimento de mudança da política de preços para paridade internacional faz com que os fundamentos por trás das Ações da Petrobras tenham relação direta com a gestão do país. Somado a isso, é prudente ressaltar que a empresa vem entregando, depois de anos, o aumento de produção tão aguardado pelo mercado, e mesmo esse sendo um tema pouco discutido atualmente, o enxergamos como fundamental para os cenários de valuation da Petrobras no longo prazo. Nossas simulações apontam que cada ponto percentual adicional de crescimento anual de produção é capaz de adicionar 10% de valor para as Ações da empresa, mostrando a potencial relevância desse tema nas discussões sobre a companhia. Nosso cenário base de aumento de produção considera um crescimento 3 2 Fonte: XP Gestão de Recursos

4 de 8% a.a., acima do patamar de 0,8% dos últimos anos, mas ainda abaixo dos valores apontados no plano de negócios da empresa. Dessa forma, ao considerarmos a volta da política de preços de combustíveis para a paridade ao preço internacional, chegamos a um preço alvo de R$30,00 para o ativo no momento em que a probabilidade de alternância de poder bater a marca de 100%. Durante o terceiro trimestre, chegamos a ver pesquisas de voto apontando para um diferencial de dez pontos percentuais para a oposição no segundo turno, o que rapidamente se refletiu no preço das Ações da Petrobras com o atingimento do patamar de R$25. Nesse momento, nós e boa parte dos agentes de mercado víamos alta probabilidade de alternância de poder no país, o que por sua vez justificava a exposição ao ativo, mesmo depois do forte desempenho apresentado. No entanto, pesquisas de voto apresentadas durante o mês de setembro passaram a apontar para uma contínua perda de intenção de voto para a então candidata do PSB, Marina Silva. Tal fato trouxe de volta o questionamento sobre qual seria o cenário de governança para a Petrobras nos próximos quatro anos, nos levando a readequar a alocação nas Ações da empresa, reduzindo em aproximadamente um terço a alocação do Fundo no ativo. Nossas projeções apontam para um preço-alvo de R$13 caso a alavanca de paridade de preços não seja ajustada, motivo pelo qual julgamos esse ser o movimento mais coerente à luz das incertezas que envolvem o ativo atualmente. Onde erramos construção O investimento em Direcional foi afetado pelos resultados operacionais do segundo trimestre, nos quais a empresa não apresentou nenhum novo lançamento dentro da primeira faixa de renda do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV). Tal fato, somado à revisão por parte da empresa da previsão de novos lançamentos para o ano de 2014, provocaram a queda de 12,5% nas Ações da companhia no mês de julho. A debilitada situação fiscal do país fez com que o governo demorasse mais na aprovação de novos projetos dentro do programa de habitação, privilegiando os recursos para projetos já em andamento. Com a indefinição eleitoral em curso, provavelmente teremos que aguardar até meados de 2015, para que uma nova etapa do programa MCMV seja aprovada, com a consequente liberação de novos recursos para o mesmo. Sendo assim, acreditando que o papel passaria um longo período sem triggers, optamos por reduzir pela metade nossa posição durante o trimestre. Vale comentar que não mudamos em nada nossa tese de investimento estrutural na companhia, o que justifica sua manutenção no portfólio com um potencial aumento de exposição conforme nos aproximarmos de novos anúncios sobre o programa. Perspectivas A volatilidade do mercado acionário, e consequentemente do XP LONG SHORT FIM, deverá seguir acima da média histórica no mês de outubro. No plano interno, é impossível falar de perspectivas para o último trimestre do ano, e mesmo para 2015, sem basear a análise nos dois possíveis cenários para a eleição presidencial, que terá seu desfecho ainda em outubro. As dificuldades serão grandes: estagnação econômica, inflação no teto da meta e represada, déficit fiscal e nas contas externas. Dependendo da profundidade das medidas, a perda do grau de Investimento torna-se iminente. Um cenário de alternância de poder nos parece ser mais viável para a implementação de reformas, enquanto a manutenção do status quo nos leva a crer que as políticas atuais poderão ser mantidas. Necessitamos de um conjunto de medidas que recuperem a confiança dos agentes econômicos e que levem o país ao crescimento sustentável e contínuo. O caráter plebiscitário do segundo turno das eleições, com acirrada disputa esperada entre os dois candidatos, deverá manter os mercados voláteis, oscilando ao sabor das pesquisas de intenção de voto. Na prática, é uma continuação do que foi visto ao longo de 2014, só que com movimentos ainda mais violentos, em função da proximidade da decisão. Tal fato faz com que os cálculos de assimetria e valor esperados acabem assumindo papel mais importante que o usual nas discussões de alocação do Fundo. Em momentos como esses, os agentes de mercado tendem a ignorar fundamentos de longo prazo, dando ainda mais foco para as perspectivas de curto prazo das companhias. A alta volatilidade inerente a um ambiente como esse tende a gerar oportunidades de investimento em empresas de alta qualidade. Acreditamos que o benefício de ter um short basket proprietário, que permite o direcionamento da equipe para as teses de investimento compradas, deverá se refletir no melhor aproveitamento da situação atual para a geração de retorno consistente no médio prazo. 4

5 Dessa forma, independentemente de quem vença as eleições, o fim do período eleitoral representará a oportunidade de voltar ao foco absoluto nos fundamentos. Uma vez traçado o cenário de médio/longo prazo, temos certeza de que continuaremos encontrando boas opções de investimento, seja qual for o caminho do Brasil nos próximos quatro anos. 5