INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA Certificate in Financial Management - CFM. Pedro de Albuquerque Seidenthal

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1 INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA Certificate in Financial Management - CFM Pedro de Albuquerque Seidenthal TAXA DE JUROS FUTURA: SIMULAÇÃO DE OPERAÇÕES ESPECULATIVAS São Paulo 2012

2 Pedro de Albuquerque Seidenthal TAXA DE JUROS FUTURA: SIMULAÇÃO DE OPERAÇÕES ESPECULATIVAS Trabalho de Conclusão de Curso apresentado ao curso de CFM, como requisito parcial para obtenção do Grau de Especialista em Gestão de Finanças do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. George Ohanian Tipologia: Estudo de Caso São Paulo 2012

3 SEIDENTHAL, Pedro. Taxa de Juros Futura: simulação de operações especulativas. São Paulo, f. TCC Certificate in Financial Management. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Descrição A principal diretriz da política monetária do Brasil para garantir a estabilidade financeira passou a ser o sistema de meta de inflação, desde então, uma das principais ferramentas do Conselho de Política Monetária (Copom), responsável pelo cumprimento da meta, é a taxa básica de juros (Selic). A vista do exposto, o entendimento do reflexo das decisões do Copom e a governança do mercado são fatores fundamentais para o mercado financeiro. Objetivos de aprendizagem O objetivo central desse trabalho é a compreensão das estratégias de negociação de renda fixa no mercado de derivativos e influência das decisões do Copom nas taxas de juros do Brasil. Além disso, o trabalho mostra a dinâmica das reuniões do Copom e simula uma operação especulativa quando o mercado não precificou corretamente a taxa de juros meta Selic. Assuntos abordados: Mercado de Derivativos, Estrutura Temporal de Taxa de Juros e governança no mercado de derivativo.

4 Taxa de Juros Futura: Simulação de Operações Especulativas Pedro de Albuquerque Seidenthal 1 De modo geral, o custo das transações de funding é balizado pela taxa base definida pelos Bancos Centrais, visto que essas Instituições exercem papel soberano e deveriam, portanto, refletir a taxa com menor risco em determinado país. Em momentos de grande volatilidade econômica ou países com instabilidade política e econômica o mercado pode aplicar um prêmio para financiar os títulos públicos, mas como regra, deve-se aplicar prêmio (risco, liquidez, entre outros) sobre a taxa base de juros para obtermos a remuneração efetiva de determinado ativo. Os Bancos Centrais usam a taxa base de juros como um dos principais instrumentos da Política Monetária para controle da inflação. No Brasil, o cumprimento da meta de inflação definida pelo Conselho Monetário Nacional é responsabilidade do Comitê de Política Monetária (COPOM), órgão vinculado ao Banco Central responsável pelas definições da taxa básica de juros (Selic). A partir da taxa Selic meta definida em reuniões do COPOM, o Banco Central atua no mercado aberto (open market) de títulos públicos, através de instituições credenciadas (dealers). 1 Caso desenvolvido pelo aluno do programa Certificate in Financial Management sob orientação do Prof. George Ohanian Nenhuma parte deste caso pode ser reproduzida ou transmitida por qualquer meio eletrônico ou mecânico, inclusive fotocópia, gravação ou qualquer outro sistema de armazenamento, sem autorização por escrito do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Aos infratores aplicam-se as sanções previstas nos artigos 102, 104, 106, 107 da lei 9610 de 19/02/

5 Alterações na taxa básica levam em conta o cenário macro econômico global e interno, perspectiva de crescimento e projeções de preços. Conforme a figura 1, quando o COPOM define, por exemplo, diminuir a demanda agregada (diminuindo a pressão inflacionária), o Banco Central intervirá em leilões informais vendendo títulos públicos federais. Dessa forma, a oferta de moeda diminuirá no mercado, aumentando a taxa de juros de equilíbrio (r 0, taxa que equilibra o montante de moeda ofertada com a demandada). Por outro lado, quando a deseja-se aumentar a demanda agregada, o Banco Central comprará títulos públicos federais, ofertando maior volume de moeda no mercado. Esse movimento provoca queda na taxa Selic. Como os bancos se financiam no curto prazo através da taxa básica de um dia com lastro em títulos públicos em operações registradas no Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC), uma variação na taxa básica de juros influencia as demais taxas da economia. Figura 1 Mudança na Taxa de Equilíbrio Comitê de Política Monetária (COPOM) Com o intuito de dar maior transparência ao mercado e seguindo a prática de vários países desenvolvidos, o COPOM foi criado em Desde 2006, as reuniões deixaram de ser mensais e são realizadas oito reuniões ao ano, divididas em dois dias: 1º dia (terça-feira) Participação dos chefes de departamentos e membros do comitê (diretoria colegiada do Banco Central), além de assessores e secretários. Nesse dia, os chefes de departamentos apresentam a conjuntura econômica doméstica e projeções econômicas. 2º dia (quarta-feira) Participação apenas da diretoria colegiada e do chefe do Departamento de Estudos e Pesquisas, o qual não tem direito de voto. Nesse dia, após apresentação das projeções 3

6 da inflação, busca-se consenso entre os diretores de qual taxa meta deve ser adotada e a decisão é feita por voto. Como governança, o comunicado ao mercado e ao Banco Central é feito simultaneamente para evitar assimetria de informação. Na última década foram realizadas 96 reuniões do COPOM, sendo que em cerca de 70% delas houve alteração na meta da Selic (as variações ocorrem em múltiplos de 25 pontos base). A maior variação ocorreu em outubro de 2002, quando a taxa base saiu de 18,00% para 21,00%. Abaixo, podemos observar a evolução da meta para taxa Selic, que tem uma tendência de queda acentuada, reflexo da Crise Global de 2008 e incertezas na Zona do Euro em 2012, sendo fixado seu menor patamar (8,50%) Figura 2 Comportamento histórico da meta para taxa Selic Fonte: BCB (Banco Central do Brasil) Mercado de Derivativos e Curva de Juros Futura Além do mercado com lastro em títulos públicos federais, os bancos se financiam através do Mercado Interfinanceiro através de operações registradas na Câmara de Custódia e Liquidação (CETIP). Essas transações, conhecidas como CDI (Certificado de Depósito Interfinanceiro), têm perfil de curto prazo (maioria com liquidação em um dia útil) e se referenciam pela taxa Selic. Nesse mercado, um banco com sobra de caixa financia outro com déficit para fechar o balanço. 4

7 Figura 3 Comportamento histórico da taxa DI de 1 dia Fonte: CETIP (Câmara de Custódia e Liquidação) Conforme a figura acima, podemos observar que a taxa DI de 1 dia apresenta o mesmo perfil da série histórica para meta Selic. Segundo Fraletti (2004), dado que os bancos operam livremente, para não haver arbitragem, a taxa Selic e DI devem convergir para o mesmo número. De fato, quando analisamos a diferença entre a taxa Selic e a taxa DI, percebemos uma variação mediana positiva de 0,05 pontos percentuais. Essa diferença pode ser entendida como um spread de risco cobrado pelo mercado ,4 0,3 0,2 0,1 0-0,1-0,2-0,3-0,4 Figura 4 Diferença entre a taxa Selic e taxa DI de 1 dia Desde julho de 2002, tivemos variação na taxa DI superior a 20 pontos base entre dois dias consecutivos em 68 momentos. Em 65 deles, tivemos uma definição de meta Selic (reunião do Copom) no dia útil anterior. Ou seja, 96% das variações acima de 20 pontos base da última década na taxa DI podem ser atribuídas às decisões das reuniões do Copom. Esse ponto reforça a importância e os reflexos das decisões para meta Selic definidas pelo Copom. O principal instrumento do mercado de derivativos brasileiro para negociar taxa de juros futuro deriva da taxa DI de um dia e é negociado na BM&F (Bolsa de Mercadoria e Futuros). Os contratos têm vencimento no primeiro dia útil dos quatro primeiros meses 5

8 subseqüentes e início de trimestre e podem ser negociados até o dia útil anterior ao vencimento. Eles são negociados em taxas anuais (252 dias úteis) e têm valor unitár1io no vencimento de R$ O preço unitário do contrato (PU) é calculado descontando o valor unitário de vencimento pela taxa de juros projetada no período. O PU e a taxa são inversamente proporcionais, dessa forma, se a taxa projetada cair, o PU sobe. Ao final de cada pregão, a BM&F publica o preço de ajuste para os contratos em aberto. No dia útil seguinte, ocorre a movimentação financeira (D+1) de acordo com o ganho ou perda apurado (o preço de ajuste é corrigido pela taxa média diária do DI do dia anterior). A curva de juros futuro mostra visualmente o comportamento das taxas de juros para diferentes maturidades, conforme o gráfico abaixo: Figura 5 Estrutura Temporal de Taxa de Juros do dia 06/07/2012 Fonte: BM&F Simulação de Posicionamento Especulativo para Mercado de Juros Futuro Dado que a maior volatilidade da taxa de juros DI pode ser explicada pelas decisões do Copom com relação à taxa básica, cenários sobre decisões das reuniões do Copom podem implicar em operações especulativas no mercado de derivativos. Nas datas das reuniões, quando analisamos o diferencial da taxa Selic com a taxa implícita em um contrato que vence no mês subseqüente, podemos identificar os momentos em que a projeção de taxa do mercado foi diferente da decisão do Copom. O resultado dessa análise pode ser visto no gráfico abaixo. 6

9 Diferencial de Taxa (pontos base) ª 76ª ex. 80ª 84ª 88ª 92ª 96ª 100ª 104ª 108ª 112ª 116ª 120ª 124ª 128ª 132ª 136ª Reunião do Copom 140ª 144ª 148ª 152ª 156ª 160ª 164ª A seguir, iremos exemplificar uma operação em que o mercado não foi eficiente para antever a decisão da reunião do Copom e iremos apurar os possíveis ganhos de um especulador. Data da reunião do Copom: 30 a 31 de agosto de 2011 Contexto da economia brasileira Nas últimas cinco reuniões do Copom houve aumento consecutivo da taxa Selic em função da inflação crescente. O IPCA acumulado nos últimos 12 meses estava em 7%, acima do teto estabelecido de 6,5%. A indústria brasileira dava sinais de desaquecimento decorrente do panorama global. O mercado previa a manutenção da taxa de juros em 12,50%. Operação no mercado de juros futuro em 31/08: No dia 31/08, um especulador dispõe de R$ para operar. Apostando na queda da taxa Selic maior que a precificação do mercado, vende taxa de contrato DI futuro ODN12 (vencimento em julho de 2012, 209 dias útil). Como a margem de garantia exigida pela BM&F era de R$ por contrato, ele vende 200 contratos. Ele consegue tomar essa posição a uma taxa de 11,334%, pouco abaixo da taxa de fechamento 11,310%. Para simplificar os cálculos não iremos considerar emolumentos, taxas e cobranças de impostos. Portanto, o preço unitário da posição pode ser calculado da seguinte forma: (Posição Comprada) 7

10 A aposta do especulador foi vencedora, no final do dia o Banco Central comunicou ao mercado a decisão da reunião do Copom cortando a taxa Selic para 12,00% (corte de 50 pontos base). O mercado estava precificando o título para o mês seguinte em 12,39%. Operação no mercado de juros futuro em 1/09 A taxa Cetip do DI over divulgada pela Cetip foi de 0,0464% a.d., portanto o PU corrigido vale: O investidor fecha a posição com uma taxa de 10,66%. ou 9,20% a.d. Conclusão A meta para taxa básica de juros (Selic) comunicada pelo Copom define o custo de capital do mercado financeiro. Em virtude da maturidade da economia brasileira, podemos observar ajustes na taxa básica na maioria das reuniões, fazendo com que essas decisões do Copom sejam o principal fator de volatilidade da taxa DI. Em alguns momentos o mercado não é eficiente em projetar o cenário macroeconômico e precificar a decisão do Banco Central. Nesse contexto, a governança do mercado financeiro é fundamental para garantir que especuladores com acesso a informações privilegiadas tirem vantagem operando no mercado de juros futuro. Operações onde há viés de mercado deveriam ser investigadas pelas entidades competentes para garantir a solidez do sistema financeiro. 8

11 Referências FRALETTI, Paulo Beltrão. Ensaio sobre taxa de juros em reais e sua aplicação na análise financeira f.. Tese (Doutorado) Universidade de São Paulo, São Paulo. 9