DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS COM AÇÕES NEGOCIADAS EM BOLSAS DE VALORES

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS Instituto de Pós-graduação e Pesquisa em Administração - COPPEAD DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS COM AÇÕES NEGOCIADAS EM BOLSAS DE VALORES Gabriel Lourenço Gomes Dissertação de Mestrado Orientador: Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal D. Sc. em Administração COPPEAD/UFRJ Rio de Janeiro Maio de 1999

2 FOLHA DE APROVAÇÃO DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS COM AÇOES NEGOCIADAS EM BOLSAS DE VALORES GABRIEL LOURENÇO GOMES Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre. Aprovada por: Prof. - Orientador Ricardo Pereira Câmara Leal - COPPEAD/UFRJ Prof. Eduardo Facó Lemgruber - COPPEAD/UFRJ Prof. Jairo Laser Procianoy - PPGA/UFRGS e FEA/USP Rio de Janeiro Maio de 1999

3 AGRADECIMENTOS Dedico essa dissertação de mestrado a algumas pessoas que deram importantes contribuições para sua realização. Gostaria de agradecer... Aos meus pais, que sempre me incentivaram e, sobretudo, me ensinaram a gostar de aprender. dedicação. À minha esposa, Simone, pelo apoio constante e pelo amor, carinho e sido realizado. Ao Prof. Ricardo Leal, meu orientador, sem o qual este trabalho jamais teria Aos Professores Eduardo Facó Lemgruber e Jairo Procianoy, pelas importantes contribuições a esta dissertação. À CAPES, pelo suporte financeiro durante o curso de mestrado. Aos professores e funcionários do COPPEAD/UFRJ, que fazem dessa instituição um centro de excelência acadêmica. Aos amigos do curso de mestrado, com quem compartilhei experiências extraordinárias dentro e fora das salas de aula.

4 SUMÁRIO 1 O PROBLEMA INTRODUÇÃO OBJETIVOS QUESTÃO DE PESQUISA RELEVÂNCIA DO ESTUDO DELIMITAÇÃO DO ESTUDO REFERENCIAL TEÓRICO EVOLUÇÃO DAS TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL Nascimento da teoria moderna da estrutura de capital Ponto ótimo de estrutura de capital Teoria dos custos dos agentes Informações assimétricas Fatores organizacionais Disputa pelo controle corporativo ESTUDOS EMPÍRICOS SOBRE DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL CARACTERÍSTICAS DA ESTRUTURA DE CAPITAL NO BRASIL METODOLOGIA OBJETIVOS ELABORAÇÃO DAS HIPÓTESES Rentabilidade Risco Tamanho Composição dos ativos Oportunidades de crescimento Classificação industrial SELEÇÃO DAS VARIÁVEIS Variáveis dependentes Variáveis independentes DESCRIÇÃO DO MÉTODO UNIVERSO E AMOSTRA LIMITAÇÕES DO MÉTODO ANÁLISE DOS TESTES COMENTÁRIOS GERAIS ANÁLISE DE REGRESSÃO DA AMOSTRA ANÁLISE DE REGRESSÃO DA AMOSTRA CONCLUSÕES CONSIDERAÇÕES FINAIS BIBLIOGRAFIA... 69

5 1 O PROBLEMA 1.1 Introdução Existem apenas 3 maneiras pelas quais as empresas podem se financiar: através de dívidas (capital de terceiros), através da emissão de ações (capital próprio) e através da absorção dos lucros gerados internamente (autofinanciamento). Desta forma, a escolha do perfil de financiamento de uma empresa é função do custo e do risco envolvidos em cada uma das alternativas mencionadas. A medida utilizada para identificar a forma de financiamento de uma empresa é a estrutura de capital, obtida através do cálculo da proporção existente em seu passivo entre o capital próprio e o de terceiros. A determinação da estrutura de capital das empresas é um dos principais tópicos estudados pela teoria de finanças corporativas. Nesta linha, diversos autores buscam explicações para o que ocorre no dia a dia das empresas com relação a decisões de financiamento. Entre as questões que a teoria tenta responder estão as seguintes: Quais os elementos que levam uma empresa a escolher um determinado perfil de endividamento? Os determinantes da estrutura de capital variam conforme as características da empresa e do ambiente? Existe um nível ideal de alavancagem financeira? A presente dissertação busca contribuir para o esclarecimento de algumas questões referentes ao tema, analisando o comportamento das empresas brasileiras com ações negociadas em bolsa de valores com relação aos determinantes da estrutura de capital propostos pela teoria. 1

6 1.2 Objetivos O objetivo principal da dissertação é analisar características estáticas da estrutura de capital das empresas brasileiras não-financeiras com ações negociadas em bolsa de valores com relação a seus determinantes, propostos pela teoria. Nesse contexto, serão testados indicadores selecionados que, de acordo com hipóteses da teoria moderna de estrutura de capital, seriam variáveis sub-rogadas dos elementos que determinam o grau de endividamento das empresas. A análise do experimento pretende identificar se estes determinantes da estrutura de capital se comportam conforme as hipóteses das principais teorias, em duas amostras de dados em períodos distintos. A utilização de duas amostras, compostas pela média dos anos entre e , foi motivada por dois fatores. Em primeiro lugar, a queda da inflação após 1994 melhorou a qualidade das informações das demonstrações financeiras das empresas, aumentando a confiabilidade dos dados da amostra Por outro lado, a estabilidade econômica desse período promoveu uma retomada dos investimentos de longo prazo por parte das empresas brasileiras, que pode ter ocorrido segundo lógicas distintas de financiamento, em relação ao período anterior. 2

7 1.3 Questão de pesquisa A principal questão de pesquisa a ser respondida pela dissertação é apresentada a seguir: Quais são os determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras com ações negociadas em bolsa de valores? Segundo as teorias de estrutura de capital, existem diversos fatores que influenciam na determinação da estrutura de capital. Iremos testar, em dois períodos distintos, quais destes determinantes sugeridos pela literatura influenciam a estrutura de capital de empresas brasileiras com ações negociadas em bolsa. A resposta a pergunta acima será baseada na análise de testes estatísticos de cross-section que têm o objetivo de verificar as relações existentes entre os determinantes selecionados e a estrutura de capital das empresas analisadas. 3

8 1.4 Relevância do Estudo Apesar da contribuição de diversos autores, entre os quais destacam-se aqueles citados na revisão teórica, para o entendimento das características do financiamento das empresas brasileiras, o Brasil carece de estudos empíricos que expliquem a forma como as empresas financiam suas atividades. Desta forma, apenas o estudo dos determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras é um tópico de estudo de relevância. Essa dissertação pretende, ainda, testar hipóteses relacionadas à teoria de estrutura de capital que, geralmente, são testadas no ambiente norte-americano ou em outros países desenvolvidos. No caso do Brasil, existem fatores específicos ou representativos de economias em desenvolvimento, que influenciam os resultados dos testes realizados neste trabalho, e poderão contribuir para um questionamento mais abrangente da teoria. Somando-se a isso, a estabilização da economia aumentou o volume de investimentos das empresas e é importante que se busque compreender os fatores que influenciam os agentes na escolha das fontes de financiamento para esses investimentos. Finalmente, a queda da inflação permitiu a geração de informações financeiras de melhor qualidade, o que deverá aumentar a confiabilidade das analises realizadas a partir de amostras desses dados. 4

9 1.5 Delimitação do Estudo A dissertação proposta se limita ao estudo da estrutura de capital das empresas brasileiras a partir de uma amostra formada por empresas listadas nas bolsas de valores brasileiras e cujos indicadores estejam disponíveis na ECONOMÁTICA para análise em cada um dos períodos analisados. O tipo de análise realizada neste trabalho é exclusivamente estática, baseada em um estudo de cross-section. Desta forma, não são considerados aspectos dinâmicos do comportamento dos determinantes da estrutura de capital, que exigiriam a utilização de séries temporais longas de dados não disponíveis nas fontes analisadas. Não é objetivo desta dissertação aprofundar-se em questões relacionadas a comparação dos resultados obtidos a partir das duas amostras, buscando identificar diferenças entre os dois períodos. Para realizar esse tipo de análise, seria necessária uma abordagem dinâmica, de períodos mais longos, incluindo outros fatores além daqueles utilizados nessa dissertação. 5

10 2 REFERENCIAL TEÓRICO Como ponto de partida da revisão bibliográfica proposta, é analisada a evolução das teorias que se referem à estrutura de capital. Em primeiro lugar, é destacado o artigo de Modigliani e Miller de 1958, considerado o pilar do desenvolvimento da teoria moderna da estrutura de capital. Cada seção subseqüente descreve uma linha de pesquisa que veio a complementar ou contrapor-se as proposições fundamentais de MM. A questão principal que se estende até os dias de hoje gira em torno da irrelevância da estrutura de capital, ou da existência de um ponto ótimo de alavancagem financeira. Em seguida, são destacados estudos empíricos sobre os determinantes da estrutura de capital, que visam corroborar as teorias analisadas anteriormente. Com base nesses estudos é escolhida a metodologia e as variáveis a serem utilizadas no experimento estatístico da dissertação. A terceira parte, volta a atenção para o ambiente brasileiro. Diversos estudos empíricos elaborados no Brasil em torno do tema estrutura de capital são analisados, e identificadas as principais contribuições dos autores para o entendimento do processo de financiamento das empresas brasileiras. 6

11 2.1 Evolução das teorias sobre estrutura de capital 2.1.1Nascimento da teoria moderna da estrutura de capital A teoria moderna da estrutura de capital teve início com a discussão em torno das proposições I, II e III expostas em MODIGLIANI E MILLER (1958). A posição de MM vem se contrapor à teoria tradicional que relacionava o valor de uma companhia com a sua estrutura de capital. Nesse contexto, a maximização do valor da empresa dependia, segundo a teoria tradicional, da minimização do custo médio ponderado de capital, calculado através do custo ponderado de cada uma das formas de financiamento da empresa. As proposições de MM se opõem a esta visão, defendendo que o valor da empresa é independente da forma como são financiados seus ativos, e está relacionado exclusivamente com o retorno esperado dos projetos da companhia. A proposição I em questão estabelece que o valor de mercado de uma empresa é independente da sua estrutura de capital e é dado pela capitalização de valor esperado à taxa apropriada para a sua classe., MODIGLIANI E MILLER (1958 p. 460). Em outras palavras, o custo ponderado de capital é independente da estrutura de capital, sendo igual ao de uma empresa da mesma classe de risco, financiada apenas por capital próprio, que não utiliza recursos de terceiros. Os resultados obtidos pelos autores sugerem, portanto, que a forma de financiamento de uma empresa é irrelevante para a determinação de seu valor. Proposição I 7

12 V J = ( S + D ) = X J J J / ρ K onde, V j = valor de mercado da firma S j = valor de mercado das ações ordinárias D j = valor de mercado das dívidas X J = retorno esperado dos ativos ρ k = taxa de desconto apropriada para empresas da classe k A proposição II estabelece que o retorno esperado do capital próprio é igual ao retorno esperado de uma empresa sem dívidas mais um prêmio pelo risco envolvido na utilização de capital de terceiros. Ou seja, como existe uma vantagem para os credores, que recebem sua remuneração antes dos acionistas, estes irão exigir um retorno maior pelo maior risco a que estão expostos. Desta forma, os acionistas de uma firma endividada irão exigir um retorno mais elevado do que os acionistas de uma firma sem dívidas. Proposição II i = ρ + ( ρ r) D / S J K K onde, i j = rendimentos de uma ação r = taxa de retorno livre de risco J J A proposição III de MM consiste em uma regra para determinar a política de investimento ótima da firma. Os autores afirmam que uma empresa de determinada classe K deve aproveitar oportunidades de investimento apenas se a taxa de retorno do projeto avaliado for maior do que a taxa de desconto da classe ρk. Ou seja, o ponto de corte para investimentos na firma será sempre ρk, independente da forma de financiamento do projeto. Mudanças na forma de financiamento de um projeto irão afetar apenas a distribuição dos resultados do projeto entre acionistas antigos, credores e novos acionistas. 8

13 Estas proposições estão sujeitas a três premissas básicas. Em primeiro lugar, MM (1958) consideram as taxas de financiamento para pessoas jurídicas iguais às taxas de financiamento de pessoas físicas. Isso permite que as pessoas simulem a alavancagem feita pelas empresas e é a base da argumentação em torno da proposição I. A segunda premissa considera que os mercados são eficientes, permitindo que o equilíbrio seja sempre restaurado rapidamente. A terceira premissa é a de que não há impostos sobre os ganhos de capital. Essa última premissa foi lançada apenas para facilitar a discussão acerca dos pontos básicos das proposições I, II e III e foi relaxada posteriormente pelos próprios autores. No caso de serem considerados os impostos cobrados sobre juros, dividendos e ganhos de capital em ações, chega-se a uma situação bastante diferente da analisada anteriormente. A estrutura de capital que maximiza o valor da empresa passa a ser aquela que transfere ao governo o menor valor. Como os impostos sobre juros são geralmente mais baixos do que os impostos sobre dividendos e ganhos de capital, uma conclusão aparente seria a de que uma empresa deveria se financiar totalmente através do capital de terceiros. No entanto, os autores afirmam que o capital próprio torna-se mais arriscado na medida em que aumenta a proporção de dívidas. Desta forma, o ganho com o menor custo do capital de terceiros é compensado pelo aumento da remuneração exigida pelo capital próprio. Os resultados obtidos por Modigliani e Miller (1958) podem ser sintetizados através de um modelo estático, baseado em uma análise de equilíbrio parcial, utilizado em um meio ambiente competitivo, os autores determinaram que a estrutura de capital é irrelevante para a determinação do valor da empresa. Em 1963, os próprios autores publicaram um artigo que se propunha uma correção ao anterior e considerava a existência de imposto de renda de pessoa jurídica em sua análise. Considerando esse fator, a conclusão a que chegam os autores é a de 9

14 que a vantagem fiscal existente na tomada de empréstimos favorece àquelas empresas que se financiam através de dívidas. Portanto, as empresas deveriam ser altamente alavancadas para usufruir deste benefício. Segundo ROSS (1993), apesar da contribuição de MM ter sido essencial para o entendimento da formação do valor de uma companhia, a evidência empírica identifica estruturas de capital incompatíveis com as conclusões dos autores. Por exemplo, são encontradas estruturas de capital específicas em determinados setores da economia, níveis de alavancagem baixos na maioria das empresas, preferências dos administradores por capital próprio, em detrimento de financiamentos, entre outras evidências que não podem ser explicadas pelas proposições de MM. Esse fato, abriu caminho para uma série de novos estudos que buscam relacionar a determinação da estrutura de capital a diversos elementos Ponto ótimo de estrutura de capital Entre as principais linhas de pesquisa que vieram a se contrapor ao trabalho seminal de MM estão as teorias de equilíbrio, que retornam propondo a existência de um ponto ótimo de estrutura de capital e a relevância da forma de financiamento da empresa na determinação do valor da empresa. Em seu artigo de 1984, Myers trata as teorias de equilíbrio pelo nome de static trade-off. Segundo o autor, a hipótese principal da teoria baseia-se no equilíbrio existente entre os benefícios fiscais e riscos de falência das empresas. Na medida em que a dívida de uma empresa se eleva, os juros diminuem o lucro tributável, diminuindo o valor dos impostos a serem pagos e aumentando o valor da empresa. Por outro lado, quando a proporção de dívida aumenta, aumentam também os riscos de falência, que diminuem o valor da empresa. Uma visualização deste trade-off pode ser observada no gráfico a seguir. GRÁFICO I - VALOR DA EMPRESA NA VISÃO DO STATIC TRADE-OFF 10

15 Valor da empresa (V) Valor presene dos custos de dificuldades financeiras Valor presente do benefício fiscal com a utilização do capital de terceiros V L = V U + T C B = Valor da empresa, segundo MM, com imposto de renda de pessoa jurídica e dívidas V = Valor efetivo da empresa V U = Valor da empresa sem dívidas T C = Alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica B* Nível ótimo de capital de terceiros Capital de terceiros (B) Fonte: ROSS, A., WESTERFIELD, R. e JAFFE, J., 1993 No gráfico acima, podemos observar que o ponto ótimo da estrutura de capital é definido como aquele onde o incremento marginal dos benefícios fiscais no valor de empresa é igual ao incremento marginal do valor presente dos custos de dificuldades financeiras. Segundo MYERS, 1984, empresas arriscadas tendem a tomar menos recursos de terceiros emprestados, estando outros fatores constantes. Como os custos de falência são causados por perdas esperadas ou reais, empresas estáveis devem ser capazes de se endividar mais, antes de que estes custos anulem os benefícios fiscais do endividamento. SCOTT, J, 1976, apresenta um modelo temporal, baseado na teoria do static trade-off, de avaliação das dívidas, do capital próprio e do valor da empresa. O modelo considera que o valor da empresa é determinado não só pelo valor esperado 11

16 dos retornos futuros (como proposto por MM), mas também pelo valor de liquidação dos ativos da empresa. Segundo o autor, o nível ótimo de dívidas seria positivamente relacionado ao valor de liquidação dos ativos porque os credores preferem emprestar para empresas que possuam maior valor no caso de liquidação. Além disso o autor propõe uma relação também positiva entre alavancagem e o imposto de renda de pessoa jurídica e o tamanho da empresa. No caso do tamanho, este representaria um menor risco para o investidor, pelo fato das empresas grandes serem normalmente mais diversificadas. Outro artigo que contribuiu substancialmente para o desenvolvimento da teoria da estrutura de capital foi escrito por DeANGELO e MASULIS, em Sua principal contribuição foi a de acrescentar nos modelos existentes benefícios fiscais diferentes dos juros, chamados de escudos de impostos não-dívida. Entre os principais elementos que geram benefícios fiscais estão a depreciação, a amortização e os créditos fiscais. Na medida em que diminuem o lucro tributável da empresa, mas não constituem saída de caixa efetiva, esses escudos constituem benefícios fiscais relevantes que elevam o valor da empresa. Desta forma, empresas que possuem esse tipo de escudo de impostos devem apresentar uma alavancagem menos acentuada por não aproveitarem os benefícios fiscais relacionados aos juros. Os créditos fiscais obtidos pelas empresas em fase de crescimento acentuado são também exemplos de escudos de impostos, o que sugere uma relação negativa entre oportunidades de crescimento e alavancagem. A teoria do stactic trade-off, ou dos custos de falência, suporta as hipóteses de que a alvancagem financeira está positivamente relacionada com o tamanho e a proporção de ativos fixos da empresa e negativamente relacionada com o risco, os escudos de impostos e as oportunidades de crescimento. Em torno da discussão central sobre a relevância da estrutura de capital, HARRIS e RAVIV (1991), identificam 4 categorias principais de teorias sobre 12

17 determinantes da alavancagem financeira, excluindo a questão dos benefícios fiscais, que compõem a pesquisa atual em torno desse tema. Estas são baseadas na teoria dos custos dos agentes, na existência informações assimétricas entre a empresa e o mercado financeiro, na relação entre a estrutura de capital e fatores organizacionais e na disputa pelo controle corporativo das empresas Teoria dos custos dos agentes Essa linha de pesquisa afirma que a estrutura de capital pode ser determinada pela diferença entre os interesses dos vários agentes que almejam os recursos da empresa, entre eles, administradores, acionistas e credores. Os estudos nesta área buscam identificar determinantes da estrutura de capital através de modelos baseados em custos dos agentes. A pesquisa nesta área foi iniciada por JENSEN E MECKLING (1976), baseados no trabalho de FAMA e MILLER (1972) e seguida por diversos autores. A teoria dos custos dos agentes se divide em duas, conforme os conflitos nos quais se baseia para explicar a estrutura de capital, entre gerentes e acionistas e entre credores e acionistas. O conflito mais relevante para explicar o comportamento da estrutura de capital é aquele existente entre credores e acionistas. Os autores afirmam que um nível elevado de dívida incentiva os acionistas a procurarem projetos mais arriscados, que tenham um retorno mais elevado. Nesse caso, se o projeto for rentável no futuro, os acionistas irão dispor da maior parte do lucro, porque a parcela dos credores (os juros) é fixa; por outro lado, se o projeto fracassar, os credores sofrerão penalidades elevadas devido ao alto nível de endividamento. No entanto, cabe aos credores antecipar esta atitude e cobrar mais caro dos acionistas pelo capital emprestado quando o grau de endividamento da empresa for elevado. Desta forma, JENSEN E MECKLING (1976) reafirmam que uma estrutura de capital ótima pode ser obtida através do trade off entre os custos e benefícios da tomada de empréstimos. Segundo a lógica dos custos dos agentes, os credores geralmente preferem emprestar a empresas que possuem ativos fixos, com mercados secundários 13

18 desenvolvidos que, em caso de liquidação da empresa possam ser vendidos para o pagamento das dívidas. Desta forma, os credores se protegem de estratégias arriscadas por parte dos acionistas. A proporção de ativos fixos seria, nesse caso, um determinante da estrutura de capital positivamente relacionado com a alavancagem financeira da empresa Informações assimétricas Uma segunda abordagem teórica busca explicar a estrutura de capital através da assimetria existente entre as informações da empresa (insider information) e aquelas disponíveis no mercado de capitais. A principal contribuição desta corrente consiste na defesa do efeito de pecking order que representa a ordem de escolha das firmas pela forma de financiamento. O pecking order afirma que as empresas apresentam uma hierarquia de preferências pelas diversas formas de financiamento, conforme descrito a seguir: 1) Em primeiro lugar as empresas preferem o financiamento com recursos próprios. 2) Em seguida, elas tentam ajustar sua política de dividendos de acordo com as oportunidades de investimento. Esta atitude, porém, é limitada porque o mercado reage de forma negativa a mudanças bruscas na política de dividendos. 3) Em terceiro lugar, a rigidez da política de dividendos e a volatilidade dos lucros e das oportunidades de investimentos levam as empresas, por vezes, a se desfazerem de recursos de caixa e venderem títulos que possuam. 4) Finalmente, se recursos externos forem necessários, as empresas emitem os títulos mais seguros antes. Ou seja, preferem dívida e em seguida títulos conversíveis, deixando a emissão de ações como um último recurso. O pecking order não considera que exista uma relação determinada entre dívida e capital próprio, porque considera dois tipos de capital próprio. O capital próprio interno, representado pelos recursos gerados pela empresa, que está no início 14

19 do pecking order, e o capital próprio externo, representado pela emissão de ações, que é o último recurso do pecking order. Segundo MYERS e MAJLUF (1984), a assimetria da informação entre gerentes e novos acionistas, ou seja, a falta de informações no mercado sobre o que ocorre dentro da empresa faz com que as emissões de ações sejam sub-avaliadas pelo mercado. Por esse motivo, a teoria do pecking order afirma que as empresas preferem financiar-se primeiramente através do autofinanciamento, em seguida por dívidas e, em último caso, optam pela emissão de ações. O pecking order suporta a hipótese de que a rentabilidade das empresas está inversamente relacionada com a alavancagem financeira. Isso ocorre porque empresas lucrativas que disponham de capital próprio para investir optariam preferencialmente por utilizar esses recursos disponíveis ao invés de endividar-se. Ao contrário da teoria do static trade-off, o pecking order sugere também que as oportunidades de crescimento estariam positivamente relacionadas com o endividamento da empresa. Isso porque empresas com crescimento elevado não disporiam de recursos suficientes para se financiarem com recursos próprios, optando por uma alavancagem maior Fatores organizacionais A terceira linha de pesquisa engloba fatores relacionados a área de organizações relacionando indicadores operacionais das empresas ao seu grau de alavancagem financeira. A seguir são destacados os principais autores que buscam explicar a estrutura de capital através de indicadores industriais. BRANDER e LEWIS (1986) afirmam que firmas situadas em mercados oligopolistas tendem a ter mais dívida do que firmas monopolistas ou em ambiente de competição acirrada. Segundo MAKSIMOVIV (1988), a capacidade de endividamento está relacionada com a elasticidade da demanda dos produtos vendidos pela empresa. Outros autores também relacionaram a estrutura de capital com preço, qualidade dos produtos e condições de oferta e demanda. 15

20 Segundo HARRIS, M. e RAVIV, A (1991), as pesquisas nesta área são ainda pouco exploradas, mas tem se intensificado e novas variáveis estratégicas deverão ser consideradas em estudos futuros. Os autores sugerem que novas pesquisas deveriam tentar relacionar fatores como propaganda, pesquisa e desenvolvimento, capacidade de produção, localização e características dos produtos. Eles argumentam ainda que essas pesquisas poderiam ajudar a explicar as variações na estrutura de capital existentes entre os diversos setores da economia. Essa teoria suporta a hipótese de que firmas de um mesmo setor industrial devem ter estruturas de capital semelhantes. Isso ocorre porque elas geralmente compartilham os mesmos fatores organizacionais, ou seja, produzem produtos semelhantes, para os mesmos mercados, com custos similares de materiais e trabalho e confiam nas mesmas tecnologias Disputa pelo controle corporativo Finalmente, a quarta categoria de estudos sobre estrutura de capital está relacionada a eventos que ameaçam o controle corporativo da empresa. As teorias em consideração cresceram com o aumento dos takeovers ocorrido ao longo da década de 80 e 90. Os primeiros modelos que buscam explicar a relação entre o risco de takeover e a estrutura de capital foram formulados por HARRIS e RAVIV (1988) e STULZ (1988). Esses modelos lançam hipóteses sobre o comportamento da estrutura de capital no curto prazo, em situações em que existe uma ameaça de takeover hostil. Quando uma ameaça de takeover é iminente, a teoria sugere que a empresa irá aumentar a participação das dívidas em sua estrutura de capital e o preço das ações irá aumentar. Ainda nesta linha de pesquisa, DE ANGELO (1985), DANN e DE ANGELO (1988), e AMIHUD et al. (1990) afirmam que a estrutura de capital tem sido utilizada como um instrumento anti-takeover. Segundo os autores, isso ocorre porque a alavancagem está negativamente relacionada com o sucesso da oferta de takeover. Vale ressaltar que os resultados obtidos pelos autores refletem apenas reações de curto 16

21 prazo das empresas com relação à ameaça de takeover. No Brasil, não encontramos um ambiente tão competitivo na área de controle corporativo quanto em outros países. Isso ocorre por diversos motivos, entre eles, a menor dinâmica dos mercados de ações, a característica familiar da gestão das empresas e a diferenciação entre capital votante e preferencial, que permite aos controladores buscar novos recursos nos mercados acionários sem diluir sua participação no controle. Além disso, a enorme dificuldade na obtenção de dados sobre operações de restruturação do controle corporativo (fusões e aquisições) que acontecem entre empresas de capital fechado dificulta uma análise mais consistente desta teoria no ambiente brasileiro. Os argumentos propostos pela teoria e revisados nessa seção irão suportar as hipóteses dos testes realizados adiante. A seção seguinte analisa estudos empíricos que buscaram corroborar essas teorias de estrutura de capital. A revisão desses artigos e teses irá determinar a escolha dos determinantes a serem analisados e a metodologia de análise desta dissertação, além de revelar os resultados encontrados pelos diversos autores citados adiante. 17

22 2.2 Estudos empíricos sobre determinantes da estrutura de capital O estudo empírico realizado neste trabalho é baseado em uma análise de cross-section que relaciona sub-rogadas das variáveis propostas pelas diversas linhas de pesquisa com a alavancagem financeira das empresas, buscando identificar se estas variáveis são determinantes da estrutura de capital de empresas brasileiras. A metodologia utilizada, que está descrita de forma detalhada em uma seção específica do trabalho, foi baseada em diversos estudos, listados a seguir: TOY et al. (1974), FERRI, M. e JONES, W. (1979); MARSH, P. (1982); BRADLEY, M. et al. (1984); TITMAN, S. e WESSELS, R. (1988); EL-KHOURI, R. (1989); CANDA, F. (1991); KLOCK, S. e THIES F. (1992); CHUNG, K. (1993); RAJAN, R. e ZINGALES, L. (1995). Ao longo da revisão bibliográfica, verificou-se que a variável dependente analisada pela maioria dos autores é a mesma, definida como a estrutura de capital das empresas. A forma de medir os componentes da estrutura de capital (dívida e ações), no entanto, é diferente entre os estudos analisados. As diferenças se acentuam ainda na escolha das variáveis independentes e de suas sub-rogadas. Destacamos adiante contribuições de cada um dos trabalhos analisados ao estudo dos determinantes da estrutura de capital, buscando encontrar uma metodologia e indicadores adequados, que serão utilizados nos testes propostos nesta dissertação. TOY et al. (1974) foi um dos primeiros estudos sobre determinantes da estrutura de capital. Em sua análise, o autor utiliza a razão, em valores contábeis, entre dívida total e ativos totais (DR) para medir a alavancagem financeira. O conceito de dívida total considerado no artigo é amplo e engloba contas a pagar, provisões e outras dívidas de curto prazo. Quanto aos determinantes da estrutura de capital, o autor testa apenas três, são eles: crescimento, lucratividade e risco. O crescimento (g) é definido como o logaritmo dos ativos totais. A Lucratividade (r) como o lucro operacional sobre os ativos totais. Por último, o risco (v) é definido como o coeficiente de variação da taxa do lucro (r). As três variáveis independentes são calculadas a partir de amostras de indicadores de empresas em 5 países diferentes, analisadas ao longo de 18

23 sete anos. As hipótese propostas pelo autor são as seguintes: firmas com alta taxa de crescimento dos ativos têm uma proporção maior de dívida; firmas com alta lucratividade têm uma proporção menor de dívida; e firmas com alta variabilidade de lucros têm menor proporção de dívidas. Os resultados dos testes são obtidos através de uma regressão linear descrita como: DR = B 0 + B 1 g + B 2 r + B 3 v + e. De acordo com o Teste F, o modelo mostra-se significativo em todos os países, exceto na França. O Teste t, indica que a taxa de lucros é um determinante significativo nos outros países, o crescimento é significativo apenas nos EUA e Japão e o risco é significativo na Noruega, Japão e EUA. Os R 2 ajustados, variam de um baixo (.024) na França até um alto (.607) no Japão. Em resumo, os testes confirmam as hipóteses do autor para o comportamento do crescimento e da lucratividade, mas negam a sua hipótese para os riscos, que registram uma relação direta em relação a proporção de dívida. Estudos subseqüentes de vários autores tratam da mesma questão central utilizando metodologias distintas e inserindo novas variáveis independentes. FERRI e JONES (1979) investigam uma amostra de empresas americanas agrupadas por setor industrial, no período entre 1971 e A indústria - identificada pelo SIC code e por um grupamento de indústrias afins é a principal variável independente analisada. Além da classificação industrial, o autor avalia a influência de mais três determinantes: o tamanho - representado pelas vendas totais, valor contábil dos ativos totais e pela média de 5 anos dessas duas sub-rogadas; o risco - medido pelo coeficiente de variação das vendas, coeficiente de variação do fluxo de caixa bruto e pelos desvios padrão do crescimento das vendas e do fluxo de caixa; e a alavancagem operacional - medida pela variação percentual de lucro em relação a vendas, pela razão entre ativos fixos sobre ativos totais e pela média de ativos fixos (5 anos) sobre média de ativos totais. Os resultados desse estudo levam à conclusão de que a classe industrial está relacionada com a estrutura de capital, assim como o tamanho da empresa. Porém, o 19

24 estudo não confirma associação de risco e alavancagem operacional à alavancagem financeira, como proposto na teoria. MARSH, P. (1982) utiliza uma amostra de empresas do Reino Unido, durante o período de 1959 a 1974, para analisar a forma como as empresas escolhem entre o financiamento através de dívida ou ações. O autor utiliza três tipos de variáveis independentes. O primeiro tipo serve para avaliar os desvios da estrutura de capital alvo (variável dependente) e consiste de médias históricas da estrutura de capital - medida através da razão entre as dívidas de curto prazo e de longo prazo em relação aos ativos totais. O segundo tipo de variáveis engloba os determinantes da estrutura de capital tradicionais, semelhantes àqueles dos outros estudos anteriores. O terceiro tipo de variáveis pretende acrescentar ao modelo a influência das condições do mercado de ações e de dívida ao longo do tempo. Além destes três tipos, MARSH analisa duas outras variáveis: Retorno sobre investimentos e payout, que medem a rentabilidade das empresas. Os determinantes da estrutura de capital tradicionais utilizados no teste são: A) tamanho - medido pelo log do capital; B) risco - medido de 4 formas distintas: 1) risco de falência (custos fixos - lucro antes do IR) / desvio padrão dos lucros em dez anos, 2) desvio padrão do EBIT (lucro operacional antes de juros e impostos), 3) Beta da ação, 4) desvio padrão do retorno das ações; e C) composição dos ativos - medido pela razão entre ativos fixos e ativos totais. Os resultados obtidos pelo modelo confirmam as hipóteses de que o tamanho da empresa, o risco de falência e a composição dos ativos estão relacionados com a determinação da estrutura de capital. O artigo de BRADLEY, M. et al. (1984) baseia seu estudo em um modelo de estrutura de capital ótima, inspirada no trade-off entre vantagens fiscais e custos de falência, nos argumentos de custos dos agentes, nos escudos de impostos e nas diferenças entre alíquota de impostos pessoais na compra de títulos e ações. Os dados analisados pelo autor são uma média de vinte anos ente o período de 1962 a 1981 de 851 firmas em 25 setores da indústria. A alavancagem é estimada através da razão entre a média do valor contábil da dívida de longo prazo e a mesma somada à média do valor de mercado da ações no período de vinte anos. Para testar as diferenças entre 20

25 a alavancagem observada nas diversas indústrias, o autor utiliza uma análise de variância padrão (ANOVA), utilizando 24 variáveis dummy incluídas na regressão. O resultado obtido identifica que 54% da variância de alavancagem pode ser explicada pela classificação industrial. Em seguida, o autor escolhe três determinantes da estrutura de capital ótima: variação no valor da empresa, escudos de impostos não-dívida e custos de dificuldades financeiras. As sub-rogadas escolhidas para medir os determinantes são: 1) o desvio padrão da diferença entre a rentabilidade anual; 2) a depreciação e créditos de impostos são escolhidos como escudos de impostos; e 3) os gastos em propaganda e P&D das empresas analisadas, também considerados escudos de impostos por serem totalmente depreciados no ano de sua incorrência. Os resultados obtidos nos testes confirmam as hipóteses da teoria da estrutura de capital ótima para as sub-rogadas 1 e 3, volatilidade e despesas de P&D e propaganda. No entanto, é encontrada uma relação direta entre alavancagem e os escudos de impostos tradicionais, que se contrapõe à teoria. O artigo de TITMAN, S. ; WESSELS, R. (1988) também avalia o poder explicativo de teorias de estrutura de capital ótima. Como em MARSH, P. (1982), os autores utilizam medidas de alavancagem diferenciadas para o curto e longo prazos. Além disso, TITMAN, S. e WESSELS, R. propõem uma nova metodologia, utilizando uma técnica de fatores analíticos para testar o comportamento de uma grande quantidade de determinantes teóricos da estrutura de capital: 1) estrutura dos ativos; 2) escudos de impostos não-dívida; 3) crescimento; 4) unicidade de produtos; 5) classificação da indústria; 6) tamanho; 7) volatilidade dos lucros; 8) Lucratividade. Cada um dos determinantes teóricos relacionados dá origem a indicadores específicos recolhidos em uma amostra de 469 empresas no período entre 1974 e São utilizadas médias de 3 anos para calcular os indicadores, exceto no caso da volatilidade, onde são utilizados os nove anos disponíveis. A metodologia utilizada no trabalho busca avaliar a relação existente entre os determinantes teóricos, seus indicadores e a estrutura de capital. O modelo proposto é um modelo de análise fatorial, dividido em duas partes: A) um modelo de medição e 21

26 B) um modelo estrutural, calculados simultaneamente. O modelo de medição relaciona os indicadores com os determinantes teóricos, enquanto o estrutural relaciona os determinantes à estrutura de capital. Desta forma, as correlações entre os indicadores são eliminadas do modelo. Os autores identificam uma analogia entre o teste realizado e o processo de geração de retornos utilizado por ROLL e ROSS (1980) para testar o modelo de Arbitrage Pricing Theory - APT. Entre os resultados encontrados destacam-se os seguintes: a unicidade de produtos está relacionada a baixos níveis de endividamento; firmas pequenas têm níveis mais elevados de dívida de curto prazo; e firmas mais rentáveis têm menos dívida em relação ao seu valor de mercado. Não são encontradas evidências de que crescimento, escudos de impostos não-dívida, volatilidade ou composição dos ativos estejam relacionados a determinação da estrutura de capital. EL-KHOURI, R. (1989) e CANDA, F. (1991) elaboraram teses de doutorado sobre determinantes da estrutura de capital. A detalhada descrição das análises econométricas apresentadas por ambos os autores serve de base para a elaboração da metodologia dos testes empíricos apresentados neste trabalho. Além dos aspectos de cross-section, a tese de EL-KHOURI, R. (1989) analisa também aspectos relacionados a séries temporais que existem entre os determinantes da estrutura de capital e o grau de alavancagem financeira. Em suas conclusões, o autor destaca a relação negativa entre risco e alavancagem e a relação positiva entre a proporção de ativos fixos e alavancagem encontradas. Esses dois resultados são coerentes com as hipóteses propostas pela teoria. Além disso, o autor verifica que os escudos de impostos não dívida estão positivamente relacionados com alavancagem em sua amostra, o que contradiz as hipóteses previstas. Os resultados encontrados para oportunidades de crescimento e tamanho não apresentam significância estatística, sendo, portanto, descartadas pelo autor. A tese elaborada por CANDA F., (1991), por sua vez, utiliza uma metodologia de cross-section para analisar o comportamento de seis determinantes da estrutura de capital, além da classificação industrial. O autor encontra resultados compatíveis com 22

27 as hipóteses previstas para as variáveis oportunidades de crescimento, escudos de impostos não dívida e rentabilidade, que apresentam sinal negativo em seus coeficientes, e para a proporção de ativos fixos, que está positivamente relacionada com a alavancagem. As variáveis risco e tamanho não apresentam resultados significativos nesse estudo. KLOCK, S.; THIES F. (1992) contribuem para a discussão em torno do tema da determinação da estrutura de capital de duas maneiras. Em primeiro lugar, é utilizada em seu artigo uma amostra ajustada a efeitos inflacionários e a eventos ocorridos durante o período de análise, que visa eliminar distorções presentes nos estudos anteriores. Além disso, é identificada uma estrutura de capital complexa nas empresas, composta não apenas de dívida e ações, mas de dívida de longo prazo, dívida de curto prazo, dívida conversível, ações preferenciais e ações ordinárias. Sendo assim, são utilizadas estas 5 variáveis dependentes no teste estatístico proposto. As variáveis independentes escolhidas pelos autores são: lucratividade, imobilizado / ativos, estoques / ativos, alavancagem operacional, volatilidade das vendas, crescimento das vendas, imposto efetivo (IR / IR + lucro líquido), rating da Mood s Investors Service Inc. (representando o risco de falência). Os resultados obtidos são bastante coerentes com a teoria. A lucratividade está negativamente correlacionada com a alavancagem conforme seria previsto pelo pecking order. O imobilizado encontra correlação positiva com a dívida de longo prazo e os estoques com a dívida de curto prazo, o que parece demonstrar uma compatibilidade entre os prazos de ativos e passivos e é coerente com a teoria dos custos de falência. O crescimento apresenta correlação positiva com a alavancagem, da mesma forma que as taxas efetivas de imposto e classificações de risco positivas da Mood s (expressas pelo rating AAA). No caso da volatilidade das vendas, é encontrada uma correlação negativa com a dívida de longo prazo, mas uma correlação positiva com a dívida de curto prazo. O autor atenta para o fato de que há um menor endividamento total quando a empresa tem alta variabilidade nas vendas, porém a diminuição de dívidas de longo prazo deve ser compensada por uma maior captação no curto prazo. Apenas a alavancagem operacional não apresenta resultados 23

28 significativos no teste. O artigo de CHUNG, K. (1993), analisa a relação entre determinantes selecionados da estrutura de capital e as relações de dívida de longo prazo e curto prazo contratadas pelas empresas. O autor elabora testes estatísticos que relacionam 5 determinantes da estrutura de capital a alavancagem financeira. O risco é um dos determinantes analisados. Ele é dividido em sistemático e não sistemático e medido através do Beta das ações da empresa e das características dos controladores. Além do risco, Chung avalia a influência das oportunidades de crescimento, da composição dos ativos, do tamanho e da regulação das empresas. O estudo de RAJAN, R.; ZINGALES, L. (1995) analisa a relação entre a os determinantes da estrutura de capital e a alavancagem financeira nos países que compõem o G-7. Para que isso seja possível, o autor promove diversos ajustes contábeis que permitem a comparação entre os dados da amostra. Devido às diferenças contábeis e à falta de alguns dados, os autores utilizam em sua análise apenas quatro determinantes: tangibilidade dos ativos (ativos fixos / ativos totais); oportunidades de investimento [(ativo - patrimônio + valor de mercado das ações) / ativo total]; tamanho (Log vendas); lucratividade (Lucro operacional/ ativo total). Os resultados obtidos no artigo indicam que nos outros países existem relações entre determinantes e alavancagem semelhantes àquelas observadas nos EUA, principalmente em uma análise agregada. O autor encontra, na maior parte dos países, coeficientes de sinal negativo para oportunidades de crescimento e rentabilidade e positivo para composição de ativos e tamanho. No entanto, o poder de explicação das variáveis medido pelo R 2 mostra-se fraco, com uma média de 19% entre todos os países. As tabelas a seguir traduzem de uma forma organizada as características e os resultados dos testes de cada um dos estudos analisados nessa seção. O quadro I cita o método utilizado pelo autor e lista as variáveis dependentes, independentes e suas subrogadas, presentes nos estudos analisados. O quadro II lista as hipóteses e conclusões de cada um dos autores. O quadro III compila as hipóteses e os resultados obtidos, 24

29 identificando o número de estudos que propõem hipóteses e encontram resultados específicos. 25

30 QUADRO I - ESTUDOS EMPÍRICOS SOBRE DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL Variáveis Variáveis Independentes Autores Ano Método Dependentes Selecionadas Subrogadas TOY et al 1974 regressão linear dívida total / ativos oportunidades de crescimento Log(ativos) no tempo rentabilidade EBIT/ativos risco coef. de variação da lucratividade FERRI, M.; JONES, W regressão linear dívida total / ativos indústria SIC code grupamento genérico tamanho vendas ativos risco coef var vendas coef var fluxo de caixa antes IR desvpad do crescimento padronizado das vendas e do fluxo de caixa composição dos ativos % var(ebit)/%var(vendas) ativos fixos/ativos totais MARSH, P três tipos dívida total / ativos tamanho log(capital) desvios do alvo (CP elp) composição dos ativos ativos fixos/ativos totais tradicionais risco risco de falência * desvpad do EBIT Beta da ação desvpad do retorno das ações condições do mercado rentabilidade ROI payout * (custos fixos -EBIT) / desvio padrão EBIT em dez anos BRADLEY et al ANOVA 24 dummy dívida LP / escudos de impostos não-dívida depreciação e créditos de impostos / EBITDA simulação (dívida LP + valor de mercado das ações) oportunidades de crescimento gastos em P&D e propaganda / vendas risco desvpad rentabilidade/ativos TITMAN, S.; WESSELS, R modelo de análise de fatores dívida LP / valor mercado ações oportunidades de crescimento gastos de capital / ativos variação % dos ativos P&D / vendas dívida CP / valor mercado ações escudos de impostos não-dívida créditos de impostos / ativos depreciação / ativos escudos de impostos* / ativos conversível / valor mercado ações composição dos ativos ativos intangíveis / ativos estoques e imobilizado / ativos dívida LP / valor contábil ações tamanho LN (vendas) taxas de demissão voluntária dívida CP / valor contábil ações rentabilidade Lucro operacional / vendas lucro operacional / ativos conversível / valor contábil ações risco desvio padrão da % em lucro operacional risco (unicidade dos produtos) P&D / vendas despesas de vendas / vendas taxas de demissão voluntária indústia SIC codes * escudos de impostos = lucro operacional - juros - (IR / taxa de IR) EL-KHOURI 1989 cross-section time series juros / EBIT escudos de impostos não-dívida depreciação e créditos de impostos dívida LP / capitalização risco desvio padrão do EBIT variância do EBIT dívida CP / capitalização oportunidades de crescimento média do crescimento nos lucros dívida total / capitalização tamanho LN (vendas) Indústria SIC code CANDA, F regressão linear valor de mercado da dívida / oportunidades de crescimento despesas de propaganda reinvestimento de lucros despesas de P&D valor de mercado das ações rentabilidade fluxo de caixa operacional escudos de impostos não-dívida depreciação e créditos de impostos risco desvpad (retorno / ativos) composição dos ativos ativos fixos tamanho ativo total Indústria SIC code KLOCK, S.; THIES, F regressão linear dívida LP / capitalização rentabilidade EBIT / ativos dívida CP / capitalização composição dos ativos imobilizado líquido / ativos estoques / ativos conversível / capitalização composição dos ativos % var(ebit)/%var(vendas) ações preferenciais / capitalização risco volatilidade das vendas rating Mood's AAA ações ordinárias / capitalização oportunidades de crescimento taxa de crescimento das vendas escudos de impostos não-dívida IR / (IR + lucro líquido) CHUNG, K regressão linear dívida LP / capitalização risco Beta desalavancado Controle dos donos ou dos gerentes dívida total / capitalização oportunidades de crescimento P/L médio (valor de mercado das ações + dívida - ativos)/valor de mercado das ações + dívida composição dos ativos ativos fixos / ativos Tamanho ativos fixos / ativos Indústria regulação RAJAN, R.; ZINGALES, L regressão linear dívida total / composição dos ativos ativos fixos / ativos (dívida total + valor mercado ações) oportunidades de crescimento (ativo - PL + valor de mercado das ações) / ativo dívida total / tamanho ln (vendas) (dívida + valor contábil ações) rentabilidade EBITDA / ativos 26

31 QUADRO II - HIPÓTESES E RESULTADOS DOS ESTUDOS EMPÍRICOS Hipóteses: Resultados: Autores Variáveis independentes selecionadas sinal do coeficiente sinal do coeficiente TOY et al oportunidades de crescimento + + rentabilidade - + risco - + FERRI, M.; JONES, W. risco - insignificante composição dos ativos - - tamanho + + Indústria BRADLEY et al. oportunidades de crescimento - - escudos de impostos não-dívida - + risco - - Indústria TITMAN, S.; WESSELS, R. oportunidades de crescimento - insignificante rentabilidade - - escudos de impostos não-dívida - insignificante risco - insignificante risco (unicidade) - - composição dos ativos + insignificante tamanho + - Indústria EL-KHOURI oportunidades de crescimento - ou + insignificante escudos de impostos não-dívida - + risco - - composição dos ativos + + tamanho + insignificante Indústria CANDA, F. oportunidades de crescimento - - rentabilidade - - escudos de impostos não-dívida - - risco - insignificante composição dos ativos + + tamanho + insignificante Indústria KLOCK, S.; THIES, F. oportunidades de crescimento + insignificante rentabilidade - - escudos de impostos não-dívida - - risco - - composição dos ativos + + CHUNG, K. oportunidades de crescimento - - risco - - composição dos ativos + + tamanho + - Indústria RAJAN, R.; ZINGALES, L. oportunidades de crescimento - - rentabilidade - - composição dos ativos + + tamanho