Corporate Research. Óleo & Gás 10 de Maio, 2013

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1 S.A. - Características dos Bônus Cupom Volume Vencimento S&P / Moody's / Fitch Preço YTM Duration Z-spread 8,500% USD 2.563mm 01/06/ ,5% 3, B- / B2 / B 8,375% USD 1.063mm 01/04/ ,7% 5, T13: Problemas operacionais e poços secos; Farm-out anunciado Resultados impactados por despesas não caixa relacionadas a poços secos A produziu 954 kboe (+5,1% QoQ) e vendeu kboe (+49% QoQ) no 1T13, reportando receita líquida de R$ 289 milhões, 65% superior ao 4T12. O EBITDA foi negativo em R$ milhões, impactado por R$ milhões de despesas relacionadas a poços secos e áreas não viáveis comercialmente, a maior parte sem impacto no caixa (os valores são write-offs de investimentos prévios na exploração desses poços). Excluindo-se esses efeitos, o EBITDA teria sido R$ 79 milhões, significando uma margem ajustada de 27% (a primeira positiva). O montante positivo de R$ 424 milhões de impostos diferidos contribuiu para a redução das perdas no período; o prejuízo líquido foi de R$ 805 milhões no 1T13. A produção na Bacia de Campos já estava baixo do esperado e um terceiro poço em Tubarão Azul, conectado em Janeiro 2013, ainda estava instável, mas ao final do 1T13 alguns problemas operacionais afetaram os equipamentos desses poços e a produção teve que ser suspensa. Atualmente, apenas um poço está operando; o segundo está sofrendo reparos e o terceiro sofrerá reparos apenas quando o segundo voltar a operar (esperado para meados de Maio) e deverá ficar, pelo menos, mais um mês com produção suspensa. Esses problemas certamente afetarão os resultados do 2T13, fazendo com que dificilmente a Companhia consiga apresenta dois trimestres consecutivos de EBITDA (ajustado) positivo. Por outro lado, a produção de gás na Bacia do Parnaíba vai bem e chegou a 4 milhões de m 3 por dia (25 kboepd) no início de Abril. Farm-out de Tubarão Martelo alivia preocupações A Companhia está se aproximando do final de sua campanha exploratória nas Bacias de Campos e Santos e já devolveu duas das sondas que estava operando, o que deve reduzir o capex para este ano. No entanto, o cash burn permaneceu relevante no 1T13; a dívida bruta se manteve estável em R$ 8 bilhões (próximo vencimento relevante é o bônus 2018), mas a dívida líquida foi de R$ 4,5 bilhões no 4T12 para R$ 5,6 bilhões no 1T13. O fato recente mais relevante, no entanto, foi a venda de 40% do campo de Tubarão Martelo para a malaia Petronas por USD 850 milhões (USD 250 milhões serão pagos assim que forem obtidas as aprovações regulatórias; USD 500 milhões serão pagos ao primeiro óleo no campo, esperado para o final de 2013; e USD 100 milhões dependerão de fluxos futuros de produção). O negócio ainda envolveu uma opção que permite à Petronas adquirir 5% da própria (diretamente do controlador), válida até Já a opção de USD 1 bilhão que a detém contra o controlador ainda é válida, mas poderá não ser exercida em 2013 se o primeiro óleo em Tubarão Martelo realmente ocorrer antes conforme esperado. O management da Companhia mencionou que o caixa mínimo operacional seria próximo de USD 100 milhões e a pode não chegar a este nível até o final do ano. Perspectiva de crédito Negativa; Bônus Atrativos A retomada da produção nos dois poços com problemas em Tubarão martelo ainda é incerta e o primeiro óleo em Tubarão Martelo depende da chegada da FPSO OSX-3 e sua conexão com os poços do campo (e USD 500 milhões a serem recebidos da Petronas também dependem desses eventos). Da mesma forma, o montante que será reduzido do capex também não é claro, apesar da put de USD 1 bilhão ainda ser um forte mitigante. Até termos maior visibilidade quanto a esses aspectos, mantemos nossa perspectiva de crédito para a como Negativa. 1

2 No entanto, faremos algumas considerações sobre a atratividade dos Bônus da Companhia. 18 e 22 são negociados a níveis de YTW muito superiores a ativos high yield usuais e temos visto novas emissões de bônus a níveis de um dígito ou mesmo na parte inferior dos dois dígitos, para bônus com classificações de risco similares. Mesmo bônus na parte inferior da escala de ratings, como Mirabela Nickel 2018 (S&P B- e Moody s Caa1) apresentam YTW de aproximadamente 14%. No entanto, a atratividade dos Bônus da não está diretamente ligada às comparações com outros bônus de mesmo rating. Ela vem do fato de que os bônus 18 e 22 estão precificados a 60% do valor de face, a níveis próximos de uma renegociação forçada. A não ser que a Companhia deixe de honrar o próximo pagamento de cupom (Junho 2013) e esteja a caminho da recuperação judicial ou falência, os yields deveriam voltar a níveis próximos aos peers. Os níveis atuais oferecem um prêmio aos que acreditam que a não está na iminência do colapso. E nós acreditamos. As mesmas preocupações comentadas acima, que justificam tecnicamente nossa visão de crédito Negativa da Companhia, mostram também que o fim da não pode ser considerado inevitável. Em meio ao turbilhão de más notícias, a fechou um importante negócio com uma grande empresa petrolífera (Petronas) e, ao menos, forneceu alguma possível avaliação para seus ativos. E há valor nos ativos da Companhia. O nível de caixa ao final do 1T13 sugere que o próximo pagamento de cupom ocorrerá normalmente. A construção da FPSO OSX-3 está próxima de ser concluída e as chances de Tubarão Martelo ver seu primeiro óleo ainda em 2013 é real, o que significa que a poderá efetivamente receber mais USD 500 milhões da Petronas este ano e, então, o cupom de Dezembro 2013 também poderá ser pago sem sobressaltos. Provavelmente novos sócios estão sendo procurados, seja ao nível da própria ou para campos específicos, e não seria de surpreender vermos novos negócios similares ao da Petronas serem anunciados. Além disso, fora todas as probabilidades associadas às questões técnicas, às atividades de M&A e aos cenários de fluxo de caixa no curto prazo, há outros aspectos a serem considerados. A faz parte de um grupo maior, chamado de EBX*, que inclui companhias em setores como mineração, construção naval, logística e geração de energia. O Grupo sofre atualmente com uma crise de confiança do mercado, da qual a tem sido o epicentro. Enquanto alguns projetos do Grupo têm sido contaminados pelos problemas da, eles também representam ativos que podem fazer parte da solução para a. De fato, o mercado vê o Grupo como o que ele realmente é: um Grupo. E o Grupo representa, politicamente, não apenas uma era do Brasil como um proeminente ator global, mas também a resposta a vários problemas crônicos enfrentados pelo Brasil, notadamente a ausência de infraestrutura. É largamente entendido que os líderes do País são simpáticos aos projetos do Grupo e, extrapolando esta noção, o Grupo seria grande demais para quebrar aos olhos do Governo. E o Governo tem os meios para suportar o Grupo, seja através do BNDES, da Petrobrás ou de alguma outra solução mais criativa (e não há dúvidas que possa haver soluções que sejam prejudiciais aos investidores e credores). Além disso, uma série de envolvidos, de grandes credores (incluindo os principais bancos do País) a fornecedores, tem interesse na continuidade do Grupo. O tempo pode não estar do lado da (e da EBX) mas, ao final das contas, o mercado está precificando o fim das atividades da Companhia e as probabilidades não são tão desproporcionalmente contra o Grupo. Levando-se tudo isso em conta, nossa opinião é que os Bônus da são Atrativos. * Para mais informações sobre o Grupo EBX, veja nosso relatório EBX for Dummies, datado de Maio

3 YTW Destaques financeiros recentes: 1T13 Consolidado R$ milhões 1T12 2T12 3T12 4T12 1T Rec. Oper. Líq Custo de Exploração (109) (166) (467) (404) (1.406) (426) (1.146) Lucro Bruto (109) (166) (317) (230) (1.116) (426) (821) Desp. Operac. (93) (24) (87) (69) (70) (308) (273) Depr./Amort EBITDA (199) (180) (394) (277) (1.162) (724) (1.050) Desp. Financ. (13) (36) (41) (86) (109) (1.872) (176) Variação Cambial 31 (359) (57) (20) (405) IR/CS/PLR Lucro Líquido (145) (399) (344) (286) (805) (510) (1.173) Patrimônio Líquido Necess. Cap. Giro (107) (392) (191) 551 Investimentos (1.057) (910) (1.186) (1.599) (590) (2.620) (4.752) Dívida Curto Prazo Dívida Longo Prazo Caixa/Equivalentes Dívida Líquida (695) Margem Bruta % -131% -386% % Margem EBITDA % -158% -402% % Caixa/Dívida CP Gráfico 1: YTW(%) x Duration (anos) Gráfico 2: Z-spread (bps) atual 22% '18 21% 20% 19% '22 18% 17% 16% 15% 14% Mirab'18 13% 12% GVO'22 11% 10% 9% Tonon'20 8% Duration

4 Descrição dos Negócios A Companhia A S.A. foi constituída em Abril de 2006 e tem como objetivo a participação no capital de outras sociedades que atuam no segmento de petróleo e gás. O portfólio da consiste em 33 blocos exploratórios, dos quais 29 blocos localizados nas 5 bacias sedimentares brasileiras e 4 blocos terrestres em 2 bacias sedimentares colombianas. A área de extensão dos blocos é de aproximadamente km² no mar e cerca de km² em terra. Seu portfólio possui um potencial de 10,8 bilhões de barris recuperáveis de óleo equivalente. O plano de negócios da foi baseado em 4,1 bilhões de barris já descobertos em águas rasas na Bacia de Campos. Em janeiro de 2012, a deu início a produção de seu primeiro óleo através do Teste de Longa Duração (TLD) na acumulação de Waimea, na Bacia de Campos. Produção Diária Média (kboepd) Estrutura Societária 11,0 9,1 9,3 10,2 13,2 11,3 8,3 Acionista Controlador 61% 39% Free Float 1,8 100% Petróleo & Gás 67% 100% Maranhão International 25 blocos 8 blocos Mapa das Operações ( 4

5 Disclaimers Este relatório foi preparado pelo Banco Pine S.A. ( Banco PINE ), instituição financeira validamente existente de acordo com as leis da República Federativa do Brasil. PINE Securities USA LLC ( PINE US ), broker-dealer registrada na U.S. Securities and Exchange Commission e membro da Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation, está distribuindo este relatório nos Estados Unidos da América. A PINE US é uma afiliada do Banco PINE. A PINE US assume total responsabilidade por este relatório sob a lei dos Estados Unidos da América. Qualquer norte-americano que receber este relatório e desejar efetuar qualquer transação com valores mobiliários abordado neste relatório deve fazê-lo com PINE no , 645 Madison Avenue, New York, NY Qualquer referência ao PINE inclui, também, Banco PINE e PINE US, conforme aplicável. Este relatório é para distribuição apenas nas circunstâncias permitidas pela lei aplicável. 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