CENÁRIOS PARA ATIVIDADE E INFLAÇÃO NA CHINA

Transcrição

1 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Artigo 3 Junho 2011 CENÁRIOS PARA ATIVIDADE E INFLAÇÃO NA CHINA 1. Introdução Desde o início de 2010, o Banco Central da China (PBoC) vem adotando uma série de medidas para desaquecer a economia e reduzir as pressões inflacionárias, com o intuito de promover um crescimento mais equilibrado. Ainda não sabemos se o ciclo de medidas restritivas chegou ao fim, mas já podemos considerá-lo severo, uma vez que envolveu uma elevação de 130 pontos básicos na taxa de juros, uma alta de 450 pontos básicos no compulsório, uma valorização de cerca de 5% na taxa de câmbio, além de medidas administrativas de controle de preços. Gráfico 1: Inflação e Produção Industrial da China Produção Industrial (L) Inflação (R) Fonte de Dados: Bloomberg 1

2 A transmissão dos instrumentos de política monetária geralmente envolve uma defasagem considerável, mas os indicadores de atividade e inflação já refletem parte das medidas adotadas. Apesar disso, a inflação segue elevada (apresentou variação anual de 5,3% em abril), refletindo a alta dos preços das commodities no mercado internacional e as altas salariais ocorridas ao longo dos últimos meses. No entanto, os dados de atividade, até então resilientes, apresentaram uma queda na ponta, o que pode ser visto no comportamento recente do Índice de Gerente de Compras (PMI) e da produção industrial. Seria essa queda na ponta o prenúncio de uma tendência de desaceleração da economia chinesa e, consequentemente, da inflação? 2. Perspectivas para o Crescimento Chinês No cenário de persistência inflacionária e de desaceleração da atividade, os agentes passariam a se perguntar acerca da necessidade de uma desaceleração econômica mais pronunciada para combater as pressões vindas dos preços. Tal questionamento poderia gerar um movimento importante de realização nos ativos de risco. É importante, portanto, analisar se há motivos para alarme do ponto de vista da atividade econômica chinesa, que é hoje o motor do crescimento mundial. Assim, decidimos construir modelos de previsão do PIB chinês em tempo real. Isso é conduzido por duas metodologias distintas. A primeira delas se refere à construção de um índice de atividade da economia chinesa, seguindo a metodologia de Liu et al. (2007). Esses autores constroem um índice de atividade baseado em oito séries pré-selecionadas por sua capacidade de antecipar o ciclo econômico: Produção de eletricidade; Produção industrial; Exportações; Vendas no varejo (retail sales); Investimento real (real fixed asset investment); 2

3 01/03/ /06/ /09/ /12/ /03/ /06/ /09/ /12/ /03/ /06/ /09/ /12/ /03/ /06/ /09/ /12/ /03/ /06/ /09/ /12/ /03/ /06/ /09/ /12/ /03/ /06/2011 Renda real per capita das famílias em áreas urbanas (real per capita household income in urban areas) Número de passageiros transportados e; Volume de transporte de frete. Após alguns testes, chegamos à conclusão de que um índice ampliado, calculado pela mesma metodologia, obtém resultados ainda melhores. Deste modo, incluímos as seguintes variáveis no índice: Confiança do consumidor; PMI (Markit); Índices das bolsas de valores (Xangai e Xenzen); Produção de aço e; Produção de carros. O índice de atividade pode ser visto no Gráfico 2, o qual indica um arrefecimento da economia chinesa no segundo trimestre de Gráfico 2: Índice de Atividade da Economia Chinesa, Fonte de Dados: Bloomberg 3

4 O passo seguinte é aplicar a tecnologia recursiva de previsão desenvolvida por Maier (2011). A ideia geral dessa metodologia é estimar três tipos básicos de modelos e ponderar suas previsões, utilizando-se como peso seus respectivos erros quadráticos médios. Os três tipos de modelos seriam os seguintes: a. Modelos autorregressivos: estimamos diversos modelos para o PIB chinês utilizando diferentes combinações de suas próprias defasagens como variáveis explicativas. b. Modelos Indicadores: utilizamos o Índice de Atividade da Economia Chinesa, apresentado no Gráfico 1, como regressor para a equação do PIB (utilizando o PIB defasado em algumas especificações também). c. Modelos de Componentes Principais: estimamos componentes principais de um conjunto mais amplo de dados (que inclui variáveis externas também, como PMIs Europeu, Americano e Global, além da confiança do empresário no Japão) como regressores da equação para o PIB chinês. Cada um desses diferentes modelos é utilizado para gerar a previsão para o PIB chinês um passo à frente. No passo seguinte, ponderamos as estimativas por seus respectivos erros quadráticos médios, chegamos à previsão de crescimento do PIB chinês de 9,6% na frequência ano a ano no segundo trimestre de Para o terceiro trimestre, a previsão preliminar ainda indicaria 9,5% ano a ano. Ou seja, a desaceleração da atividade ainda parece ser bastante branda, não havendo risco de alarme. Entretanto, há o risco de o modelo estar sobreestimando a variação trimestral, caso o racionamento de energia fique mais efetivo e comece a impactar de forma mais ampla a produção de bens chinesa. 3. Perspectivas para a Inflação Chinesa O PBoC possui uma série de instrumentos para combater a inflação, os quais possuem implicações distintas sobre as economias chinesa e mundial. Um combate inflacionário centrado na valorização cambial seria mais benéfico para o crescimento e para o reequilíbrio mundial, pois realocaria a produção e criaria espirais positivas. Já o combate da inflação via 4

5 elevação de compulsório e taxa de juros seria mais danoso para o crescimento da economia mundial. Dados os diferentes instrumentos, qual seria a forma mais rápida de debelar o processo inflacionário chinês? Com o intuito de responder a essa pergunta, construímos um modelo econométrico estimado em base mensal. A amostra é definida no período compreendido entre julho de 2005 e abril de 2011, já que antes disso o câmbio era fixo. A especificação do modelo é baseada numa curva de Phillips modificada para a economia chinesa, definida da seguinte maneira: A primeira especificação do modelo, apresentada na coluna 1 da Tabela 1, mostra que a atividade doméstica, a taxa de compulsório e a taxa de juros são bastante relevantes para explicar a inflação. O efeito do compulsório é mais rápido para combater o processo inflacionário do que a taxa de juros, mas seu impacto é menor. A segunda especificação do modelo, apresentada na coluna 2, inclui o câmbio como variável explicativa. Os resultados para a atividade doméstica e o compulsório continuam válidos e o câmbio se mostra uma variável com bom poder explicativo sobre a inflação. Porém, a taxa de juros deixa de ser significativa na presença da taxa de câmbio, sinalizando que os canais de crédito e de expectativas não são muito relevantes para controlar a inflação na China. Tal fato está de acordo com a hipótese de que a taxa de juros não é uma boa medida de preço do dinheiro na China, em virtude da existência de diversos subsídios e direcionamentos de crédito. 5

6 Tabela 1: Resultados da Estimação da Equação (1) 1 (1) (2) C - 0,04-2,09 CPI(-1) 1,04*** 1,04*** ProdInd 0,07 ** 0,05* M2 0,04* 0,04* Juros (-4) -0,31** 0,17 Cambio (-2) - 0,15** R2 0,94 0,95 Nota: *** significativo a 1%; ** significativo a 5%; * significativo a 10%. Fonte de Dados: Bloomberg. Comparando a magnitude dos coeficientes, vemos que o efeito de uma valorização cambial sobre a inflação é bem superior a uma queda equivalente do crescimento do agregado monetário M2 (que seria feito via aumento de compulsório). Em suma, os modelos indicam que o compulsório e a taxa de câmbio são instrumentos relevantes para controlar a inflação, mas a valorização cambial parece ser um instrumento mais eficiente. De qualquer forma, o governo chinês tem adotado um comportamento muito gradualista com relação à taxa de câmbio, com o intuito de evitar transformações muito bruscas na economia. Dado que o PBoC continuará a centrar suas ações na taxa de compulsório, como recentemente tem feito, qual será o comportamento da atividade e da inflação da China ao longo de 2011? Estamos diante da necessidade de um hard landing para reduzir a inflação? 1 Utilizamos o teste LM para averiguar a existência de autocorrelação nos resíduos. Os resultados sugerem que não há autocorrelação serial nos modelos (1) e (2). 6

7 Para responder a tais questões, estimamos um modelo VAR. A principal vantagem da utilização dessa metodologia é que ela leva em consideração as interações entre as variáveis empregadas no modelo, contabilizando os efeitos recursivos entre as variáveis. O modelo tem como variáveis endógenas a variação anual da produção industrial (IP), a inflação acumulada nos últimos 12 meses (π) e a variação anual do agregado monetário (M2). O modelo emprega apenas uma variável exógena, a variação anual das commodities em iuane (CRB), utiliza dados mensais entre 2000 e abril/2011 e tem a seguinte especificação: Para projetar o comportamento futuro da inflação de acordo com o modelo supracitado, precisamos definir alguns cenários para o comportamento das variáveis exógenas (CRB) dentro do período de interesse. Dessa maneira, definimos três cenários para o comportamento das commodities até o fim de 2011: i) Cenário de Referência: estabilidade em níveis de abril/2011; ii) Cenário Otimista: queda de 15% nos preços das commodites a partir de abril e; iii) Cenário Pessimista: elevação de 15% nos preços das commodities a partir de abril. Os resultados da estimação para o comportamento da inflação são apresentados no Gráfico 3. Independentemente do cenário para o comportamento das commodites, podemos perceber que a taxa de inflação na China ainda não está em seu pico e deve apresentar elevação ao longo dos próximos meses. De fato, nos cenários otimista e de referência, a 7

8 Jan-94 Jul-94 Jan-95 Jul-95 Jan-96 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 inflação atingiria seu pico em julho/2011 e fecha o ano com valores de 5,3% e 3,7%, respectivamente. No entanto, num cenário em que as commodities continuem subindo, haverá uma inflação bem mais elevada, fechando o ano na casa dos 6,8%. Gráfico 3: Estimativas para a Inflação em CPI YoY Referência Otimista Pessimista O modelo gera uma trajetória descendente para o agregado monetário (M2), que acabaria o ano apresentando variação anual de 13,2%. Tal comportamento do M2 é consistente com mais uma elevação de 50 pontos-base no compulsório. Além disso, o modelo revela que a atividade, mensurada pela produção industrial, deve voltar a acelerar e se estabilizar em torno de um crescimento anualizado de 15% (Gráfico 4). 8

9 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Gráfico 4: Estimativas para a Produção Industrial Conclusão Desde o início de 2010, o Banco Central da China (PBoC) tem adotado uma série de medidas para tornar seu processo de desenvolvimento mais equilibrado e sustentável. Entretanto, a desaceleração econômica por nós estimada parece ser bem gradual, afastando o risco de pouso forçado (hard landing). Com relação à inflação, diferentemente do que vem sendo pronunciado recentemente por autoridades chinesas, a inflação ao consumidor não parece ter chegado a um valor de pico ainda e devemos esperar uma aceleração da mesma nos próximos meses. Somente a partir de agosto, as taxas de inflação deveriam ceder, fechando o ano basicamente no mesmo nível atual (5,3% ano a ano). Para se atingir uma dinâmica mais benigna nos preços ao consumidor, o PBoC deveria permitir uma apreciação mais rápida da taxa de câmbio, que parece ser o instrumento mais efetivo para debelar a inflação. Apesar desse cenário relativamente benigno, devemos ficar atentos ao timing dos eventos. No cenário alternativo, podemos ver as autoridades chinesas continuarem a apertar as condições de crédito na China (esperamos mais um aumento de 50 pontos-básicos dos 9

10 compulsórios), num contexto de aumento de inflação e de surpresas negativas no crescimento. Tais surpresas negativas no crescimento, contudo, adviriam de um possível choque de oferta, resultado do racionamento de energia corrente que está sendo implementado no país e que o nosso modelo não está captando. Em relação à inflação, essa poderia também apresentar uma trajetória muito menos benigna, caso as commodities continuem a apresentar altas no mercado internacional. Contudo, para a China, a sua própria desaceleração deve ter impactos relevantes no mercado de commodities, fazendo com que seus preços se ajustem ao nível de aperto de crédito interno. 10