As 10 Principais Questões de Investidores para 2015: Perspectiva para Emissores Brasileiros Avaliados

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1 Data de Publicação: 1º de dezembro de 2014 Relatório As 10 Principais Questões de Investidores para 2015: Perspectiva para Emissores Brasileiros Avaliados Contato principal: Regina Nunes, São Paulo, 55 (11) ; Contatos analíticos adicionais: Flávia Bedran, São Paulo, 55 (11) , Luísa Vilhena, São Paulo, 55 (11) , Renata Lotfi, São Paulo, 55 (11) , Julyana Yokota, São Paulo, 55 (11) , Diego Ocampo, São Paulo, 54 (11) , Leandro Albuquerque, São Paulo, 55 (11) , Lisa Schineller, PhD, Nova York, 1 (212) , lisa.schineller@standardandpoors.com Sergio Garibian, Buenos Aires, 54 (11) , sergio.garibian@standardandpoors.com Dominica Zavala, São Paulo, 55 (11) , dominica.zavala@standardandpoors.com A recém-reeleita presidente Dilma Rousseff enfrentará desafios para fortalecer as perspectivas de crescimento de investimentos e econômico e impedir o aumento do desemprego em 2015, ao mesmo tempo em que adota uma política mais restritiva para coordenar um ajuste fiscal e para reduzir a inflação. Medidas específicas do governo ainda serão anunciadas pela nova equipe econômica nomeada recentemente. A Standard & Poor s Ratings Services atualmente possui perspectiva estável para a maior parte das empresas brasileiras avaliadas, embora as perspectivas negativas superem aquelas positivas. A tendência negativa é resultado de um panorama desfavorável para os setores imobiliário, sucroalcooleiro e de mineração e siderurgia, intensificada pelas recentes investigações de corrupção em curso envolvendo a Petrobras e empreiteiras. Nossa perspectiva também é estável para a maioria dos governos locais e regionais (LRGs, na sigla em inglês para local and regional governments) brasileiros. Em meio à economia fraca, os LRGs brasileiros continuarão enfrentando aperto fiscal da estrutura intergovernamental, enquanto crescem a demanda e pressões para financiar infraestrutura e serviços básicos. Esperamos uma expansão de dois dígitos na concessão de crédito em 2015 por parte dos bancos brasileiros, em linha com o ritmo observado em A oferta de crédito por bancos públicos deverá crescer a um ritmo mais acelerado do que dos bancos privados. Além disso, esperamos uma aceleração no mercado de securitização, que poderá se tornar uma importante ferramenta de suporte à expansão de crédito para diferentes tipos de ativos. No entanto, o crescimento dependerá em grande parte da recuperação econômica. Neste artigo, respondemos às perguntas mais frequentes de investidores relacionadas aos ratings de diversos setores no Brasil. A Standard & Poor s fornece ainda sua opinião sobre as principais tendências que deverão afetar a qualidade de crédito e perspectivas em Como o lento crescimento econômico afeta o rating soberano 'BBB-' atribuído ao Brasil? Um dos fatores que respaldaram o rebaixamento do Brasil em março de 2014 foi nossa expectativa de baixo crescimento, abaixo de 2,5%, para os próximos anos. O crescimento deverá ser muito mais fraco em 2015 em função da atual recessão econômica, incertezas quanto às políticas a serem adotadas no segundo mandato de Dilma Rousseff, o cenário de crescimento global mais moderado, recentes quedas nos preços das commodities, riscos de falta de energia e água, e menores investimentos pela Petrobras e construtoras. No entanto, a estimativa de baixo crescimento em si não foi responsável pelo rebaixamento do Brasil. O rating soberano incorpora os fatores que influenciam a trajetória de crescimento lento no Brasil e suas implicações em termos de espaço de manobra, desempenho fiscal e externo, e disposição para a tomada de decisões 1/7

2 políticas, de criação de políticas etc. A deterioração na execução da política macroeconômica prejudicou o crescimento e desempenho fiscal do Brasil, assim como a ausência de uma agenda de reforma microeconômica e a consequente perda de competitividade na última década. O fraco crescimento - sem contar a atual recessão - prejudica as perspectivas de melhora no desempenho fiscal do Brasil e a correção da persistente alta inflação, ao mesmo tempo em que torna mais difícil atender à demanda da sociedade por mais serviços públicos e de melhor qualidade - novamente, todos esses fatores contribuindo para o rebaixamento. O desenvolvimento de uma correção fiscal, seja por meio do aumento da receita ou corte de gastos, ou o combate da alta taxa de inflação exige liderança e comprometimento político, principalmente em um cenário de baixo crescimento, uma vez que estas políticas reduzem o crescimento no curto prazo antes de impulsionarem de fato as perspectivas de crescimento. Tal cenário, mesmo com baixo crescimento no curto prazo, poderia levar a uma elevação do rating soberano ao longo do tempo. Por outro lado, a credibilidade da política macroeconômica brasileira continuaria prejudicada na ausência de uma correção. Esse cenário, por sua vez, poderia reforçar um ciclo vicioso de baixo crescimento e fraco desempenho fiscal que enfraquece o desempenho externo brasileiro, podendo pressionar o rating com o tempo. Qual a perspectiva geral de crédito para as empresas brasileiras? Quais setores são vulneráveis a rebaixamentos? Dos 170 ratings de empresas brasileiras, cerca de 75% possuem perspectiva estável. Entretanto, as perspectivas negativas representam mais de 13%, superando os 7% de perspectivas positivas. Estas porcentagens podem mudar, bem como o número de créditos - agrupados por setores da indústria que em nossa visão apresentam maior risco de financiamento, como o sucroalcooleiro e imobiliário, ou setores em que as tendências econômicas mais fracas podem causar maior impacto, como no setor de minério de ferro e de aço. Temos também quatro ratings em default seletivo ou em default. Os setores e motivos para os quais esperamos um maior número de ações de rating negativas em 2015 são: Processadores de cana-de-açúcar: aqueles baseados no Estado de São Paulo estão enfrentando uma queda de 15% no volume de moagem em função da severa seca na região, baixos preços globais do açúcar e taxas de juros elevadas, fatores que limitam sua geração de fluxo de caixa. O recente default da Aralco Indústria e Comércio S.A. e as dificuldades financeiras enfrentadas pela Virgolino de Oliveira tendem a aumentar ainda mais a aversão ao risco no setor, elevando os custos de captação de recursos (funding) em meio aos já elevados níveis de dívida. Além disso, o apetite dos investidores para emissões de dívida do setor está em queda, limitando as alternativas de refinanciamento. Setor imobiliário: Os maiores riscos de refinanciamento e menor dinamismo afetam o setor, dada a contração na demanda por novos imóveis residenciais e a elevação nas taxas de juros pelo governo para reduzir a inflação. Acreditamos que as construtoras reduzirão o volume de lançamentos e se concentrarão na monetização de estoques e recebíveis, diminuindo assim suas necessidades de refinanciamento. No entanto, empresas de menor porte com altos níveis de dívida deverão enfrentar dificuldades para apresentar geração de caixa em 2015, uma vez que os custos de financiamento e dificuldades de execução deverão pressionar seus fluxos de caixa. Também estamos acompanhando atentamente as siderúrgicas e produtoras de minério de ferro brasileiras, as quais em nossa visão apresentam crescentes riscos de rebaixamento. Embora as siderúrgicas brasileiras sejam bastante eficientes, estas enfrentam uma oferta excedente e menores prêmios à medida que a demanda contrai em função de condições macroeconômicas mais fracas no Brasil. Ainda, a queda de 35% no preço do minério de ferro em 2014 impactará o lucro e fluxo de caixa operacional dos produtores do insumo utilizado na produção de aço. Em nosso cenário de caso-base, não esperamos um racionamento de energia no Brasil em 2015, o que tem sido evitado com êxito pelo governo. Vemos esse risco como uma combinação de decisões técnicas e políticas com diversas consequências para as empresas de serviços de utilidade pública. O fator técnico dependerá do volume pluviométrico durante o período de chuvas, recém-iniciado na região Centro-Sul do país, e na capacidade de despacho das termelétricas, que vem compensando a menor geração hidrelétrica desde o quarto trimestre de Dessa forma, haverá necessidade de realização de paradas de manutenção técnica. Em nossa opinião, a redução do teto do preço no mercado à vista (spot) pelo regulador deverá aliviar a pressão nas distribuidoras, uma vez que a seca reduziu a capacidade de oferta de energia hidrelétrica, forçando-as a comprar energia a um preço mais elevado de usinas termoelétricas movidas a óleo 2/7

3 ou gás e no mercado à vista. Esse fator, juntamente com a redução do ajuste pago pelas geradoras à Câmera de Comercialização de Energia Elétrica - relacionado ao saldo entre a energia contratada e o volume real de entrega a preço à vista - ajudará a aliviar a pressão de liquidez sobre o setor. Uma crise de liquidez também poderia levar a rebaixamentos em Atualmente, cerca de 3% das empresas brasileiras avaliadas apresentam liquidez fraca e cerca de 18% menos que adequada, em nossa visão, principalmente aquelas com ratings mais baixos. A oferta de crédito mais restritiva e menor liquidez nos mercados de capitais poderiam prejudicar a capacidade dessas empresas de atender às suas dívidas de curto prazo. Um ambiente incerto para investimentos, queda na confiança do consumidor e inflação ainda em alta também podem contribuir para rebaixamentos. Como incorporamos o suporte soberano a nossos ratings da Petrobras e Eletrobras? Como o desempenho destas afeta nossa análise do soberano? A análise dos ratings das gigantes estatais de energia Petróleo Brasileiro S.A. Petrobras (BBB- /Estável/--) e Centrais Elétricas Brasileiras S.A. Eletrobras (BBB+/Estável/--; BBB-/Estável/--) incorpora nosso critério de entidades vinculadas ao governo (GREs, na sigla em inglês para government-related entities). Consideramos GREs as empresas potencialmente impactadas pela intervenção extraordinária (positiva ou negativa) do governo em períodos de estresse. De acordo com este critério, primeiramente avaliamos o perfil de crédito individual (SACP, ou stand-alone credit profile) da GRE, o qual representa sua qualidade de crédito na ausência de suporte ou ônus extraordinário. Posteriormente, avaliamos a probabilidade de suporte (ou ônus) extraordinário do governo em caso de dificuldade financeira. A combinação da probabilidade de suporte extraordinário do governo e o SACP determinam os ratings de crédito da Petrobras e da Eletrobras. Em nossa visão, há uma probabilidade muito alta de suporte extraordinário do governo para a Petrobras em caso de dificuldade financeira, refletindo nossa visão de seu papel muito importante como o principal produtor de petróleo do Brasil e sua ligação muito forte com o governo, seu acionista controlador. Dessa forma, na ausência de qualquer ação de rating soberano ou reavaliação de nossa visão da probabilidade de suporte extraordinário do governo, um rebaixamento ocorreria apenas se o SACP da empresa se reduzisse para o nível b ou inferior, muito abaixo de seu atual SACP bbb-. Por outro lado, vemos a probabilidade de suporte à Eletrobras como quase certa, o que implica que seus ratings acompanham aqueles do soberano, sem assumir mudança em nossa visão de probabilidade de suporte extraordinário. Essa avaliação baseia-se em nossa visão do papel essencial da Eletrobras, graças a seu status de agente financeiro das empresas brasileiras de serviços de utilidade pública e seu controle sobre os ativos da indústria de eletricidade, e sua relação integral por ser 100% controlada pelo governo. Da perspectiva de rating soberano, vemos a Petrobras e a Eletrobras como potenciais passivos contingentes para o encargo de dívida do governo. Nossa análise considera a força dos SACPs dessas entidades (como indicação de sua posição financeira) e a magnitude de seu endividamento total. A dívida da Petrobras representa cerca de 6% do PIB (8% incluindo pensões e leasing operacional). A Eletrobras e a usina hidrelétrica Itaipu Binacional - controlada pelo Brasil e Paraguai - correspondem em conjunto por 2% do PIB. Juntamente com a dívida de outras estatais e os passivos contingentes de empresas do setor financeiro estatais e privadas, estimamos os passivos contingentes do Brasil em menos de 30% de seu PIB, os quais consideramos limitados, com base em nosso critério. As investigações de corrupção em andamento podem levar a um rebaixamento da Petrobras? A polícia federal está investigando denúncias de lavagem de dinheiro e atos de corrupção na Petrobras. Esse cenário poderia nos levar a revisar para baixo o SACP da Petrobras na ocorrência de ao menos um dos motivos abaixo: Revisão para baixo de nossa avaliação de administração e governança corporativa satisfatória, a qual é um modificador do SACP; 3/7

4 Fluxo de caixa mais fraco em função de multas ou sanções comerciais, de acordo com a Lei Anticorrupção Brasileira e outras leis aplicáveis; e Balanço mais fraco, consequentemente pressionando os índices de alavancagem, dadas as potenciais baixas de ativos e redução na execução do capex. Entretanto, atualmente não esperamos que uma possível revisão do SACP afete nosso rating de crédito da Petrobras. Como explicado acima, na ausência de qualquer ação de rating soberano e reavaliação da probabilidade de suporte extraordinário do governo, os ratings da Petrobras seriam rebaixados apenas se seu SACP se reduzisse para b. Quais seriam as consequências, se aplicável, da investigação das partes relacionadas à Petrobras na cadeia de petróleo e gás? As investigações de corrupção na Petrobras envolvem também diversas empresas brasileiras de engenharia e construção (E&C) acusadas de formação de cartel e contratos superfaturados. Embora ainda incertas, as possíveis implicações para essas empresas poderiam resultar na aplicação de multas e restrições de negócios relacionados a licitações de projetos públicos. Esperamos que o potencial impacto nos ratings varie de acordo com a severidade das penalidades e nos riscos reputacional e de refinanciamento de cada empresa, a diversificação da carteira de obras (backlog) e dependência de contratos públicos, posição de liquidez e nível de dívida para superar saídas de caixa não esperadas. Além disso, não esperamos realizar ações de rating nas empresas de sondas, a menos que precedidas por uma ação de rating na Petrobras, a qual é uma contraparte importante. Embora continuemos monitorando a situação e a potencial deterioração da capacidade de pagamento das empresas de sondas, acreditamos que seus acordos de afretamento não serão impactados. Embora possa não haver impacto direto nos ratings das empresas destes setores, acreditamos que uma maior investigação de suas operações e a consequente incerteza em relação a ações legais possam prejudicar os investimentos por parte destas empresas e nestes setores, impondo um risco adicional à nossa perspectiva de crescimento da economia brasileira em Qual será o papel do sistema financeiro brasileiro no desenvolvimento da infraestrutura do país em 2015? O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social - BNDES (BBB-/Estável/--, braaa/estável/--) financiou a maior parte dos projetos de infraestrutura entre 2003 e Em nossa opinião, o BNDES continuará sendo responsável pela maior parte de financiamento de projetos de infraestrutura enquanto os bancos privados não puderem alongar seus perfis de dívida e reduzir seus custos de funding. Considerando seu papel de banco de desenvolvimento e seu funding de longo prazo e com custos bastante competitivos, tais fatores proporcionam ao BNDES importante vantagem competitiva em relação aos bancos privados. Assim, novos instrumentos de funding que permitam aos bancos privados e aos mercados de capitais elevarem sua participação em funding para projetos de infraestrutura, incluindo subsídios para o casamento adequado entre ativos e passivos no balanço ajudariam a estimular o segmento no Brasil, além de oferecer transparência e retornos competitivos. Ainda, é necessário que os novos projetos e concessões proporcionem melhores retornos, atraindo assim a participação do setor privado em suas estruturas de capital. O forte crescimento na concessão de empréstimos pelo BNDES nos últimos anos impediu que o banco financiasse toda a elevada necessidade de investimentos em infraestrutura do país. No entanto, acreditamos que continuará desempenhando um papel essencial nesse segmento nos próximos anos. Acreditamos que o BNDES tenha melhores condições de priorizar projetos economicamente menos atrativos, mas com alto impacto social e de desenvolvimento, ao passo que os bancos privados e mercados de capitais busquem projetos mais economicamente viáveis. Quais as expectativas para o setor financeiro brasileiro em 2015? O ritmo de concessão de empréstimos dos bancos brasileiros tem permanecido forte em 2014, embora a uma taxa mais lenta - de 11,7% em 30 de setembro de 2014, comparado a 15,7% no mesmo período do ano anterior. Os bancos públicos continuam representando a maior parte deste crescimento. Tanto os bancos privados quanto os públicos têm elevado o volume de concessão de crédito imobiliário e crédito consignado, ao mesmo tempo em que reduzem sua exposição a financiamentos de veículos e a empréstimos sem garantia (unsecured) ao varejo e a pequenas e 4/7

5 médias empresas. Apesar das expectativas de fraco crescimento econômico para o próximo ano, esperamos uma expansão aproximada de 12% nas carteiras de crédito dos bancos por meio da originação de crédito com foco nos mesmos setores observados em Ativos inadimplentes e créditos de liquidação duvidosa em decorrência da desaceleração econômica são as principais preocupações em relação à indústria bancária brasileira. Os créditos em atraso (NPLs, ou nonperforming loans) permaneceram estáveis em cerca de 3% no fim de setembro de 2014 (4,0% para bancos privados e 2,2% para bancos públicos). Esperamos que esse índice permaneça pressionado em 2015, com estreita relação com o nível de desemprego. A agressiva estratégia de crescimento dos bancos públicos comprimiu as margens da indústria, refletindo a redução nos spreads em função do maior risco assumido na concessão de crédito (underwriting) e redução nas taxas dos empréstimos. Os grandes bancos privados mitigaram este risco por meio do aumento da receita de prestação de serviços e produtos complementares, como distribuição de seguros pela rede bancária. Esperamos que a rentabilidade dos bancos privados permaneça estável e sólida em 2015, graças a seu foco na receita da prestação de serviços e crescentes níveis de eficiência, aumento dos spreads, elevação das taxas de juros, e contínua redução de custos. Embora esperemos que os fluxos de capital estejam sujeitos a períodos de volatilidade, acreditamos que os bancos brasileiros sejam capazes de superar uma redução na entrada de recursos, considerando que depósitos domésticos são suas principais fontes de funding e sua menor dependência de funding em moeda estrangeira. As securitizações recuperarão a trajetória de forte crescimento em 2015? Esperamos um aumento no volume de emissões de instrumentos de operações estruturadas no Brasil. Além disso, este mercado está ganhando tração em razão das recentes reformas regulatórias, maior conhecimento do mercado de crédito e maior apetite por produtos estruturados por parte dos investidores, além de seu histórico de mais de doze anos. Esperamos ainda que tal crescimento atraia novos originadores e aperfeiçoe a estrutura operacional das emissões. No entanto, a expansão dependerá em grande parte da recuperação econômica e maior originação de crédito, enquanto o progresso da diversificação de ativos dependerá das condições macroeconômicas. Uma queda nas taxas de juros e na inflação poderia impulsionar as emissões de títulos lastreados em financiamentos imobiliários residenciais, securitizações de empréstimos ou dívidas garantidas lastreados por exposições de grandes empresas, infraestrutura ou project finance, enquanto as atuais condições econômicas podem favorecer os ativos de curto prazo. Contudo, o mercado não estará livre de riscos. Estamos monitorando atentamente instrumentos com estruturas mais complexas, originadores que buscam rápida expansão de crédito, e políticas não padronizadas para provisões de direitos creditórios vencidos. Para mais informações, veja o artigo da Standard & Poor s O Mercado de Securitização Atingirá Seu Potencial Pleno?, publicado em 8 de outubro de Quais os principais riscos para os governos locais e regionais (LRGs) em 2015? À medida que o fraco crescimento econômico no Brasil restrinja as receitas dos LRGs, nossas principais preocupações serão sua capacidade de conter o crescimento das despesas operacionais ao mesmo tempo em que mantêm os investimentos básicos em infraestrutura e serviços. Será necessário que os LRGs redobrem seus esforços para garantir novos fluxos de receitas - por meio da securitização de impostos não pagos, operações envolvendo fluxos futuros, fontes de financiamento externo de bancos públicos brasileiros ou bancos de desenvolvimento internacionais, aumento do funding pelo governo federal, expansão de seus programas de concessão, e uso de parcerias público-privadas - com vistas a elevar ou ao menos manter os atuais níveis de investimento. Com a queda nas receitas, os LRGs continuarão enfrentando limitações fiscais, uma vez que os salários e planos de pensão de servidores públicos representam a maior parte de seus gastos. Além disso, a estrutura intergovernamental no qual operam os LRGs os proporciona acesso a funding apenas de bancos de desenvolvimento brasileiros e internacionais, limitando seu acesso à 5/7

6 emissão de dívida nos mercados de capitais. Dessa forma, é limitada a capacidade dos LRGs de reduzir significativamente seus gastos para elevar o funding para investimentos em infraestrutura, saúde, educação e segurança pública. Ainda deverão enfrentar dificuldades para atingir 10% das despesas totais no planejamento e execução de seu capex - que têm sido em geral fracos - uma vez que os desembolsos sofrem atrasos pelos procedimentos burocráticos. Por fim, a presidente Dilma aprovou recentemente um projeto de lei para o refinanciamento de dívida dos LRGs com a União com o objetivo de aliviar seus altos encargos de dívida (veja FAQ de Crédito: Os governos locais e regionais brasileiros se beneficiarão do projeto de lei de refinanciamento de dívida aprovado recentemente pelo Senado?, publicado em 11 de novembro de 2014). Embora o projeto possa reduzir o encargo da dívida de alguns LRGs brasileiros, ele incentiva a contratação de empréstimos, ao mesmo tempo em que não os incentiva a reduzirem suas dívidas. O projeto de lei tem por objetivo reduzir uniformemente as dívidas dos LRGs, mas beneficiará principalmente aqueles mais endividados (por exemplo, o município de São Paulo seria o maior beneficiário, uma vez que sua dívida diminuiria R$25 milhões, de acordo com dados oficiais). As finanças dos LRGs brasileiros são rigidamente controladas pela Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), pelas leis de renegociação de dívida de 1997 e 1999, e pelo limite de concessão geral de empréstimos. Continuaremos monitorando atentamente as mudanças no marco institucional em Qual a perspectiva da Standard & Poor s para atividades de M&A e quais fatores poderiam levar a mudanças nos ratings? Após duas importantes operações de M&A ocorridas no setor de telecomunicações brasileiro em a fusão da Oi S.A. com a Portugal Telecom e a aquisição da Global Village Telecom pela Telefônica Brasil - outras transações poderão ocorrer em Por exemplo, a Oi anunciou recentemente que pretende adquirir a TIM Participações S.A. É difícil avaliar o potencial impacto desta transação no rating da empresa, uma vez que não há informações sobre como a aquisição seria financiada; no entanto, esperamos que a Oi venda ativos, pois sua estrutura de capital apresenta folga limitada para elevar sua alavancagem. A Oi recebeu duas ofertas para a aquisição de seus ativos portugueses, as quais irá avaliar. Entendemos que parte dos recursos poderia ser usada para financiar a potencial aquisição da TIM. Esperamos transações por parte de grandes participantes aquisitivos da indústria de produtos de consumo, como a BRF e a JBS, dado o aumento de sua geração de fluxo de caixa em meio à desaceleração do crescimento tanto no Brasil quanto em mercados emergentes globais, o que poderia aumentar o apetite por alternativas de crescimento e diversificação. Entretanto, não esperamos transações transformacionais ou pressões nos ratings, em função da já grande escala e dos portfólios globalmente diversificados destas empresas. Além disso, a sólida geração e posição de caixa destas duas empresas poderiam constituir as principais fontes para o financiamento de aquisições, sem necessidade de elevar o endividamento. Acreditamos que haja um grande espaço para uma nova onda de consolidação na indústria sucroalcooleira, considerando que as empresas estão enfrentando dificuldades financeiras em função dos baixos preços do açúcar e a queda nos volumes de moagem em decorrência da seca severa. Acreditamos, contudo, que poucos participantes tenham flexibilidade financeira para o pagamento destas aquisições em caixa, o que exigiria um montante significativo de novas dívidas. Participantes das indústrias de cimento e de embalagens também poderiam realizar algumas transações. Entretanto, esperamos que a maior parte destas envolva empresas de pequeno porte dos setores sucroalcooleiro e de cimentos. Os grandes produtores de cimento não podem realizar aquisições em função das regras antitruste. No entanto, a indústria de embalagens é bastante fragmentada e está preparada para uma forte tendência de consolidação. 6/7

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