XP Gestão de Recursos

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1 XP Gestão Renda Variável XP Gestão de Recursos Renda Variável XP Investor FIA XP Dividendos FIA XP TOP Dividendos FIA (XPTD11) XP Long Short FIC FIM XP Long Biased FIC FIM XP Gestão de Recursos XP Long Short FIC FIM Maio, 2015 Julho, 2015

2 EINSTELLUNG E A QUALICORP A dificuldade não está nas novas idéias, mas em escapar das velhas, que se ramificam ( ) por todos os cantos de nossas mentes John Maynard Keynes O nosso cérebro possui uma característica interessante: se descobrirmos no passado uma forma de resolver um problema, tendemos a manter a mesma forma de resolvê-lo, mesmo que essa não seja a forma mais eficiente. A esse efeito, deu-se o nome de Einstellung, do alemão configuração ou instalação. Em outras palavras, é quando nossa linha de raciocínio para a solução de um problema começa a se assemelhar a uma máquina. Em 1942, o pesquisador Abraham Luchins conseguiu comprovar o efeito Einstellung através de uma simples experiência. O objetivo era medir um determinado volume de água usando um conjunto de 3 jarras com diferentes capacidades, como a tabela abaixo mostra. Problema Quantidade que queremos medir Resposta para o Problema Jarra A Jarra B Jarra C 1º A 3B 2º º º º º º º º Para demonstrar como funciona essa divertida experiência, vamos ajudar a resolver o primeiro problema. Queremos medir 20 litros, então basta encher a jarra A e, a partir daí, encher a jarra B três vezes com a água da jarra A, obtendo, no fim, 20 litros. Ou seja, a solução para o problema 1 pode ser descrito como: A 3B Convidamos o leitor mais curioso para resolver os problemas seguintes antes de continuar a leitura. Quem sabe não demonstramos os efeitos do Einstellung na nossa própria base de leitores? Na página seguinte, explicamos o efeito e a solução dos problemas acima. Spoiler alert!

3 Continuando, vamos resolver o segundo problema. Queremos atingir 100 litros. Para isso, basta encher a jarra B, usar a jarra B para encher a jarra A uma vez e jarra C duas vezes, sobrando assim 100 litros. Ou seja, a solução é: B A 2C Basicamente, o leitor deve ter percebido que os problemas 2 ao 6 são resolvidos exatamente da mesma forma. Einstellung pode ser observado na resolução dos problemas 7 e 8. Os dois problemas também podem ser resolvidos da mesma forma que os problemas 2 a 6. O leitor pode ter caído na tentação de ter seu estado mental mecanizado e aplicado essa solução para os dois problemas, apesar de não ser a solução mais eficiente. No caso do problema 7, a solução ótima é A C, e no oitavo problema A + C. O caso do problema 9 é um pouco diferente. A solução dele foge da formula B A 2C, ou seja, se o leitor resolveu todos os problemas anteriores com a mesma fórmula e não conseguiu resolver esse problema, apesar de a solução ser simples, o culpado pode ser o efeito Einstellung. Magnus Carlsen é um norueguês que se tornou o terceiro mais novo grande mestre de Xadrez ao atingir esse status aos 13 anos, 4 meses e 27 dias. O jogador ficou famoso por, também com 13 anos, jogar contra o mestre Kasparov e deixa-lo bem preocupado. Apesar de perder a batalha, chegou a arrancar um empate em uma das partidas. O curioso é que enquanto jogava, ele se levantava da cadeira e ficava de costas para o tabuleiro enquanto Kasparov pensava em seus movimentos. O que Carlsen queria ficando de costas para o tabuleiro não era, de forma alguma, intimidar ou desconcentrar o adversário, mas minimizar o efeito Einstellung. Jogando desde os 4 anos e com milhares de jogadas decoradas na cabeça, a chance do seu cérebro oferecer a solução não ótima era bem grande. Na ficção, o polêmico Dr. House passava o episódio inteiro sofrendo o efeito Einstellung e, no final, jogando sua bolinha para cima e migrando seu cérebro para o estado difuso do pensamento, conseguia driblar o efeito e sempre acabava chegando à solução ótima. Por isso, o efeito Einstellung também é conhecido como o problema da experiência. Gestores também sofrem esse efeito na busca da solução ótima para o problema que é maximizar o retorno dos cotistas dado um nível de risco aceitável. Usamos muito nossa experiência, especialmente com casos vividos no passado, para tentarmos tomar as melhores

4 decisões. Mas seriam elas ótimas? Como conseguimos fugir do consenso testando nossas próprias experiências? Nessa carta vamos falar de Qualicorp, como pensamos diferente do consenso e por que acreditamos que comprá-la nesses níveis é uma excelente oportunidade. Apesar de a empresa ter crescido 36% ao ano sua receita nos últimos 5 anos e, mesmo no consenso do mercado, as estimativas apontarem para um crescimento de 18% ao ano até 2017, de estar ganhando margem em um ano tão difícil gerando caixa e podendo até distribuí-lo como dividendo ou recompra a ação está negociando nos múltiplos mais baratos de sua história como empresa aberta. MÚLTIPLO EV/EBITDA DOS PRÓXIMOS 12 MESES EM CADA DATA DE QUAL3 Dados: Bloomberg e XP Gestão. Elaboração: XP Gestão Indo além, o valuation atual da Qualicorp reflete basicamente que a empresa não possui um modelo de negócio sustentável. O motivo para o desconto exagerado é, em nossa opinião, uma percepção de risco exagerada. Antes de entrarmos na nossa estimativa para os riscos e o que vemos de diferente, vamos primeiro definir risco. Nesse caso, não estamos falando de risco como sendo volatilidade. De fato, nem queremos passar perto de alguma definição de risco que pode ser medida ex-ante, e, de fato, nem ex-post. Gostamos da definição que Howard Marks, gestor da Oaktree, cita em diversas cartas, como em 2006 em Risk, em 2014 em Risk Revisited ou agora em 08/06/2015, atualizando a carta de 2014, em Risk Revisited Again. Em tradução livre, Marks acredita que investidores não tem medo de volatilidade, mas sim de perdas definitivas.

5 Elencamos aqui, portanto, os dois maiores riscos para uma perda definitiva em Qualicorp que fizeram a ação cair esse ano, e por que acreditamos que no atual preço da ação, conseguimos tolerar esses riscos. 1) A Qualicorp deveria existir? Vi que sua margem é de 40%. Não é muito alta? É justo o que ela cobra? Um dos maiores questionamentos levantados por mercado é se a remuneração cobrada pela Qualicorp (consideramos 22% de recorrente + 60% de agenciamento) não é demasiadamente alta para uma companhia que não possui risco de sinistro. A tarefa de determinar o valor justo é complicada pela ausência de exemplos 100% comparáveis, dada a quase inexistência de venda de planos individuais e de concorrentes da Qualicorp, que seriam o melhor fit. Em novembro de 2014, a SUSEP Superintendência de Seguros Privados lançou o 2º Relatório de Análise e Acompanhamento dos Mercados Supervisionados. De lá conseguimos tirar uma informação interessante as despesas comerciais de outros ramos de seguro, que variam de 20 a 40% de acordo com o ramo e complexidade da venda, como vemos no gráfico abaixo. Fonte: SUSEP Ou seja, uma simples comparação já indicaria que a remuneração da Qualicorp parece ser apropriada. Existe porém um contraponto relevante que pode ser feito: os nichos de seguros citados possuem nível de rentabilidade maior do que o apresentado pelas operadoras de saúde, e que, logo, estas deveriam pressionar a força de vendas com menores comissões. O argumento, apesar de não estar errado, deixa de lado a escala da empresa e, mais importante, peculiaridades do setor. Para aprofundar se o valor cobrado é ou não exagerado, vamos,

6 portanto, compará-lo com os valores cobrados na venda de planos de saúde para Pequenas e Médias Empresas (PME), cujo esforço de vendas se assemelha em um grau médio com o do coletivo por adesão, para então considerarmos essas peculiaridades. No PME, a remuneração é bem diferente da praticada pela Qualicorp, com uma concentração de remuneração sendo atribuída no ato da celebração do contrato e apenas uma pequena parte (de 2 a 5%) sendo cobrada depois de forma recorrente. Na Qualicorp, a receita é praticamente toda recorrente. Pensando de forma simples, se o cliente sair em poucos meses, o modelo do PME é mais custoso para a companhia pela concentração das despesas no momento do contrato, porém, se o cliente ficar um bom tempo com o plano, esse custo se dilui e a opção variável, da Qualicorp, passa a ser mais custosa. Para ilustrar essa diferença, coletamos através de pesquisa investigativa qual seria o custo de distribuição para algumas empresas e diferimos esse custo pelo prazo de permanência de um cliente: Elaboração: XP Gestão Ao estudar o gráfico, percebe-se que, para contratos curtos, o produto PME tem uma distribuição mais cara que o por Adesão e com um agravante: ao concentrar a remuneração no agenciamento, a força de vendas é estimulada à nociva prática de flipar o cliente, ou seja, tentar convencer o cliente a alternar frequentemente entre as operadoras, em um curto espaço de tempo, para maximizar a receita do vendedor. Além disso, a Qualicorp assume outros custos e riscos que os vendedores de PME acima não assumem. Esses custos, claro, devem estar de certa forma nos preços. Entre os principais temos inadimplência, cadastro, boletagem, correios e call-center.

7 Ainda com uma visão de agregar valor à cadeia, a Qualicorp investe para melhorar a sinistralidade custos médicos dos planos que ela vende. Como não sabemos exatamente quanto esse investimento economiza em custos médicos, consideramos de forma conservadora que a ausência dele representaria o mesmo custo adicional à operadora através de sinistro. Outro investimento comumente negligenciado é o investimento em Publicidade. O entendimento desse gasto como um custo assumido pela Qualicorp no lugar das operadoras é polêmico pois pode se entender que a companhia utiliza o mesmo apenas para ter vantagem em relação aos seus concorrentes, porém entendemos que objetivo principal é atingir o cliente fora do sistema, aumentando o alcance do subpenetrado mercado de saúde suplementar. Lembrando que a Qualicorp cita os planos que ela vende em suas propagandas, por exemplo, Sulamérica, Bradesco ou Amil. Uma comparação válida seria o papel das bandeiras MasterCard e Visa no setor de cartões, cujas campanhas também são para promover o setor, apesar de beneficiarem os bancos emissores. Mostramos esses gastos como percentual dos prêmios da operadora no gráfico abaixo e o impacto na remuneração recorrente da empresa Comissão Recorrente Ajustada pelos Custos *Fonte: Qualicorp e XP Gestão. Elaboração: XP Gestão. CSP: Custos do Serviços Prestados. Se assumirmos esses gastos como assumidos pela companhia na cadeia, a diferença vista no gráfico anterior se reduz. Portanto, ajustando pelos custos acima, apresentamos outra abordagem. Ao invés de considerar os custos para apenas um cliente, vamos considerar uma

8 carteira com a evasão ocorrendo de forma linear e por diferentes prazos médios. Exemplificando, assumindo uma carteira teórica de 1000 clientes e prazo médio de 50 dias, 10 clientes saíram diariamente da carteira ao longo de 100 dias. Quando observamos o resultado do estudo, e levando em consideração o prazo médio recente da carteira da Qualicorp (48 a 52 meses), verificamos que, para esse período, os custos se assemelham, sendo que acreditamos que devido aos diferentes incentivos, a carteira do PME deveria ter uma duração menor. Dados e Elaboração: XP Gestão Ainda há um custo a mais no caso da Qualicorp que não foi contemplado acima: o repasse para as entidades de classe como a OAB ou o CREA, hoje em 2,2%. Não consideramos na análise acima, pois de fato o produto PME não precisa arcar com esses custos, sendo exclusivos da modalidade de coletivo por adesão. Concluímos, portanto, que não há preços nem margens excedentes. Os preços são justos se comparados com outras modalidades de saúde ou mesmo em outros tipos de seguro. O seu sucesso vem da sua escala e do seu poder de vendas. Respondendo à pergunta inicial, dado o modelo de vendas de seguros no Brasil, os preços cobrados pela Qualicorp são aparentemente justos e, mesmo com uma regulação do setor mais livre como no PME ela continuaria existindo. 2) A inflação médica é muito grande e continua crescendo. Os reajustes dos planos têm vindo acima de 15%. Não teremos um colapso do setor em algum momento? Não acreditamos em grandes previsões absolutas, mas gostaríamos de dividir nossa opinião sobre a sustentabilidade do setor de saúde privado no Brasil. Para isso, buscamos entender os

9 motivos pelos quais os reajustes são necessários e identificamos dois tipos de causas: uma global, estrutural do setor de saúde no mundo, e outra local. A global, basicamente, refere-se ao fato de a inovação tecnológica não ter sido um fator redutor de custo, mas sim incrementador, e esse é um ponto de difícil combate apesar de recentes iniciativas com sucesso nos EUA. A local é relacionada à infraestrutura do setor e pode ser fracionada em várias partes, como mau alinhamento no modelo de pagamento, fraudes, mas, principalmente, baixos investimentos. O fato é que a demanda cresceu mais que a oferta. Para ilustrar, em 2005, eram 318 beneficiários de planos de saúde para cada leito privado no país, e em 2014 esse número foi de 381, um crescimento de 20%, segundo a Datasus e ANS. O resultado de um equilíbrio desfavorável de oferta e demanda é que, ao vender um plano, a operadora é obrigada pelo regulador a encontrar a prestação de serviço para seu cliente e, com escassez de oferta de serviços, a operadora se torna dependente de toda e qualquer alternativa disponível. Ao se encontrar nessa situação, a operadora perde poder de barganha e tem dificuldade em focar no prestador mais eficiente, não punindo assim o desperdício e a ineficiência, e não fornecendo incentivo à cadeia de prestadores para serem racionais nos gastos. Estudamos a relação da inflação médica, indicada através do índice VCMH, calculado pelo IESS, com beneficiários por leito, porém defasando esse último em um ano, e encontramos grande correlação como pode ser visto nos gráficos abaixo: Beneficiários de planos de saúde por leito privado Fonte: Datasus, ANS, Elaboração: XP Gestão Um passo para a resolução desse problema foi dado com a publicação da Lei Federal /15, que autorizou capital estrangeiro na assistência à saúde. Acreditamos que a

10 abertura do mercado irá acelerar investimentos no setor e ajudar a aumentar a oferta de serviços. A maior prova de que esse capital virá é a aquisição recente de parte da Rede D or pelo fundo de investimentos privados Carlyle, que de acordo com a imprensa, aconteceu em múltiplos consideravelmente altos, demonstrando a visão do Carlyle de que esse setor terá um grande crescimento. Entendemos que esse processo de investimentos pode ser demorado, porém, o fato de a economia estar devagar ajuda a mitigar esse desequilíbrio. A oferta pode demorar a crescer, mas a demanda colabora não crescendo muito. E nessa guerra, o governo é aliado, pois a inflação também bate no SUS. Concluindo, para nós, a percepção de maiores riscos em Qualicorp, e, por consequência, a queda das ações nesse ano, lembra bastante o efeito Einstellung. Assim como a solução para problemas passados não necessariamente é igual hoje, premissas e riscos da análise no passado também mudaram. A regulação do setor de medicina por adesão foi em 2009, desde então, o setor cresceu e se solidificou como uma alternativa viável para planos individuais para aqueles que se enquadram em uma entidade de classe, e mesmo se o ambiente regulatório mudar, Qualicorp ainda é uma alternativa viável. Além disso, pelas nossas estimativas, em seu preço negociado está implícito que:... a companhia nunca mais apresentará crescimento de base de clientes, mesmo estando num setor sub-penetrado;... nunca mais aumentará o preço acima da inflação, apesar dos preços estarem crescendo bem acima disso;... nunca mais ganhará margem, estabilizando em 40%, apesar de que com menos crescimento a margem naturalmente subiria;... a companhia reduziria seus preços cobrados, agora, em 20%. Gestores que buscam a solução mais eficiente para o problema proposto conseguir a melhor performance possível dado um risco tolerável costumam procurar pelo que chamamos de Margem de Segurança. É isso que buscamos trazer com essa carta. E ainda assim, ao conversar com outros colegas analistas, com frequência ouvimos que não queremos encostar na Qualicorp pois é um papel muito arriscado. Será que, ao enxergar todo esse risco, nosso cérebro não estaria nos traindo com uma resposta mecanizada? Estaríamos de frente com uma indicação do efeito Einstellung? Acreditamos que sim. Escolhemos ficar com a margem de segurança.

11 Dados e Elaboração: XP Gestão O gráfico acima é igual ao já citado no texto, mas com uma linha a mais, mostrando como ela seria totalmente imbatível em relação à concorrência se ela operasse na forma que sua ação precifica. E, em dias como 29/05/2015, quando QUAL3 caiu 19,7%, talvez o melhor a se fazer é como fez o enxadrista Magnus Carlsen em sua disputa contra Kasparov: Tirar os olhos do tabuleiro e pensar, para que seu cérebro não ofereça uma solução não ótima que pareça fazer sentido, como vender a posição acreditando que os riscos cresceram. Gostaríamos de voltar a citar Howard Marks, em outra tradução livre: Não conseguimos prever o futuro, mas não significa que não conseguimos lidar com ele. Só a possibilidade de algum dos pontos citados poder acontecer já faz com que as ações estejam no preço atual, e como acreditamos que mesmo que os riscos se concretizem a empresa continua não só tendo razão de existir mas ainda com perspectivas excelentes de crescimento dado seu posicionamento competitivo, vamos manter o investimento em Qualicorp em nossas carteiras. Esses riscos já foram para o preço, ou seja, deixaram de serem riscos. Gratos pela confiança.

12 Este material é de caráter exclusivamente informativo e não deve ser considerado como recomendação de investimento ou oferta de compra ou venda de cotas do Fundo. LEIA O PROSPECTO, LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS E O REGULAMENTO ANTES DE INVESTIR. RENTABILIDADE PASSADA NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. FUNDOS DE INVESTIMENTO NÃO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR, DO GESTOR, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITO FGC. A RENTABILIDADE DIVULGADA NÃO É LÍQUIDA DE IMPOSTOS E TAXA DE SAÍDA, QUANDO CABIVEL. O presente material foi preparado de acordo com informações necessárias ao atendimento das normas e melhores práticas emanadas pela CVM e ANBIMA. É recomendada a leitura cuidadosa do Prospecto e do Regulamento, com especial atenção para as cláusulas relativas ao objetivo e à política de investimento do fundo, bem como para as disposições acerca dos fatores de risco a que o fundo está exposto, antes da tomada de qualquer decisão de investimento. XP LONG SHORT FIC FIM:Tipo Anbima: Long and Short Neutro. XP INVESTOR FIA: Tipo Anbima: Ações Ibovespa Ativo. XP DIVIDENDOS FIA: Tipo Anbima: Ações Dividendos. XP TOP DIVIDENDOS FIA: Tipo Anbima: Ações Livre. XP LONG BIASED FIC FIM: Tipo Anbima: Multimercados Multiestrategia. Este material não pode ser copiado, reproduzido, publicado ou distribuído, no todo ou em parte, por qualquer meio e modo, sem a prévia autorização, por escrito, da XP Gestão. A gestora coloca à disposição seu Serviço de Atendimento, responsável pelo esclarecimento de dúvidas, recebimento de sugestões e reclamações no telefone (21) ou ainda no ri@xpgestao.com.br