Relatório Semanal Um Natal Melhor DEPTO ANÁLISE ECONÔMICA

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1 Um Natal Melhor Relatório Semanal DEPTO ANÁLISE ECONÔMICA A liberação de adicionais R$ 12 bilhões com a antecipação dos saques de FGTS ajudará uma economia deprimida na sazonalmente parada passagem de ano (e não mexe com fiscal ou juros). Economista chefe Fernando Montero fmontero@tullettprebon.com.br Teto de 2020 Gastos sujeitos ao teto em 2020 podem expandir 6,9% reais ou R$ 90,8 bilhões comparativamente aos doze meses encerrados em agosto último. Conta para nenhum keynesiano botar defeito. IPCA-15 sobe 0,09% em outubro A prévia superou a mediana de 0,03% nas expectativas de mercado. Continuou apresentando abertura muito benigna para a taxa mais baixa do mês desde Focus: Selic cai para 4,50% no fim de 2019 (antes 4,75%) Todas as médias continuaram caindo. No caso de 2022 e de 2023, médias bem abaixo das medianas prenunciam ajustes próximos nestas últimas. Desde fevereiro, Focus cortou seus juros de 2020 quase à metade Naquele mês, o mercado via um IPCA subindo 4,00% em 2020 com Selic em 8,00% até julho (e câmbio de R$ 3,70). Na última sexta, tinha IPCA de 3,66% em 2020 com Selic de 4,5% até dezembro (e câmbio de R$ 4,00). As projeções monetárias contam estória parecida. Cada uma, em seu momento, parecia comunicar os limites estreitos da senda dos juros. Em seu conjunto, contudo, a impressão é mais de juros descendo uma escada sem luz, degrau a degrau. Crédito: Juros do crédito livre cede 1 pp em setembro A queda ocorreu também nos spreads (foi a maior deste ano). Projeções da Dívida Bruta/PIB e os juros "Some pleasant monetarist arithmetic".

2 Um Natal Melhor A liberação de mais R$ 12 bilhões com a antecipação dos saques de FGTS ajudará uma economia deprimida na sazonalmente parada passagem de ano (e não mexe com fiscal ou juros). A liberação antecipada não mexe com o fiscal, por não ter impacto primário, nem mexe com o monetário, por não ter impacto duradouro. Somar-se-á aos R$ 30 bilhões do FGTS e do PIS/PASEP já previstos este ano, também sem impacto primário, e aos R$ 2,5 bilhões do 13 para beneficiários da Bolsa Família, esse sim com impacto primário, pequeno e totalmente programado na execução orçamentária. O impacto das antecipações tende a dissipar-se, razão que aconselha não exagerar seu carry over na largada de 2020 (conceito que remete mais a movimentos com momentum, contínuos, que não é o caso). Nada aqui atrapalha continuarmos discutindo juros de 4,50% ou menos nos próximos meses. Críticos do teto veem aqui um keynesianismo envergonhado. Ora, se o governo quisesse fazer política fiscal, bastava cumprir o teto de gastos. Sem restrições de receitas -outorgas mediante- o TN poderia, em tese, correr para executar o teto de Incluindo RAPs. Comportaria alta de R$ 103 bilhões de gastos neste quadrimestre comparativamente ao último quadrimestre do ano passado (+24%). Os R$ 2,5 bilhões do 13º da BF -uma gota- estão aí... Não haveria empoçamento que segurasse. Essa trajetória, irrealizável e descabida, está simulada na reta pontilhada de nosso gráfico abaixo. Quem boga pelo expansionismo fiscal pode, ao menos neste curtíssimo prazo, invocar o cumprimento do teto. As despesas do teto situam-se em 12 meses apenas 6,8% nominal acima dessas mesmas despesas no ano base de A conta para 2020: o teto do ano que vem contempla despesas de R$ 1.454,470 bilhões, apenas 3,37% nominal acima do teto de R$ 1.407,053 bilhões deste ano (que sabemos não ocorrerá). Se, alternativamente, comparássemos o teto de 2020 com essas despesas nos doze meses encerrados em agosto, resultaria um aumento de 11,5% nominal. Em termos reais, esses gastos sujeitos ao teto em 2020 podem expandir 6,9% ou R$ 90,8 bilhões comparativamente aos seus doze meses encerrados em agosto último. Não é o teto.

3 FOCUS: Juros continuam caindo A projeção mediana da Selic no fim de 2019 cedeu de 4,75% para 4,50%. As médias todas continuaram caindo, sugerindo no caso de 2022 e de 2023 ajustes próximos em suas medianas. Analistas rebaixaram a projeção mediana da Selic no fim de 2019 de 4,75% para 4,50%, mantendo demais projeções da Selic no fim de 2020 (4,75%); no fim de 2021 (6,50%); e no fim de 2022 e 2023 (7,00%). A despeito da estabilidade nas medianas mais distantes, suas médias continuaram caindo (gráficos abaixo). Por um fio: em 2022 e 2023, essas médias já rodam bastante abaixo das medianas, sugerindo ajuste próximo.

4 Desde fevereiro, o Focus cortou sua projeção de juros em 2020 quase à metade. Naquele mês, o mercado via IPCA subindo 4,00% em 2020 com Selic voltando a 8,00% até julho (e câmbio de R$ 3,70). Na última sexta, tinha IPCA de 3,66% em 2020 com Selic de 4,5% até dezembro (e câmbio de R$ 4,00). As projeções monetárias contam estória parecida. Cada uma, em seu momento, parecia comunicar os limites estreitos da senda dos juros. Em seu conjunto, como nos gráficos a seguir, a impressão é mais de juros descendo uma escada sem luz. A queda dos juros previstos no Focus tem sido surpreendente. O mercado iniciou o ano vendo Selic estável em 6,50% em 2019 e subindo para 8,00% até jul.20. Hoje vê juros caindo para 4,50% em dez.19 e voltando a 4,75% apenas em dez.20. O câmbio jogou contra, revisado de R$ 3,75 para R$ 4,00 em fim de Na contramão dos juros menores e mais câmbio, o IPCA esperado para 2020 cedeu de 4,00% no 1º semestre para 3,90% em julho, 3,80% em setembro e 3,66% na última semana (gráfico). O IPCA menor à meta indicaria espaço para mais reduções de juros. Projeções mandam esperar...novas projeções. Foi modelagem e não parâmetros. As projeções do Copom sobre parâmetros do mercado têm sido iguais ou inferiores às do mercado (gráfico abaixo, com a incógnita do próximo comitê). Ambos superestimaram a inflação, mesmo subestimando seus parâmetros (mais juros e menos câmbio explicariam mais IPCA e não menos).

5 IPCA-15 sobe 0,09% em outubro A prévia de 0,09% superou a mediana de 0,03% nas expectativas de mercado. Continuou sendo a menor taxa para o mês desde Seus 12 meses acumularam alta de 2,72% até outubro, vindo de 3,22% em setembro. Gastos com saúde e cuidados pessoais tiveram a maior variação (0,85%) e impacto (0,10 ponto percentual), pressionados por itens de higiene pessoal (2,25%) e produtos farmacêuticos (0,54%). Em sentido contrário, alimentação no domicílio caiu 0,38% em outubro e 2,69% nos últimos seis meses; seus 12 meses ainda sobem 3,45% até outubro, vindo de 4,38% até setembro e um pico de 9,00% até abril. Para a demanda, a melhor desinflação é a de comida, que devolve renda às famílias (enquanto a de serviços tira). Aberturas confortáveis. Os serviços subjacentes subiram 0,13% em outubro, após subirem 0,30% em setembro, somando 3,6% em 12 meses. A média dos núcleos acumula alta de 2,9% nos 12 meses, de 3,0% até setembro. A difusão subiu de 47,0% em setembro para 53,5% em outubro (53,1% sem alimentos). Projeções da Dívida Bruta/PIB e os juros Um ponto percentual de Selic equivale a 5,4% da DBGG/PIB em dez anos. Nesta atual conjuntura de reavaliação dos juros brasileiros, cíclicos e estruturais, vale recordar conta exposta no último Relatório Quadrimestral da Dívida de junho. Em seu exercício de sensibilidade marginal à taxa Selic, mantendo-se demais variáveis do cenário base, incrementa-se em 1 pp a taxa durante o período e contrasta-se a trajetória da DBGG/PIB resultante. Ao final de 2028, o efeito é uma dívida 5,4% do PIB superior àquele que prevaleceria sob o cenário base (gráfico). Estimamos R$ 600 bilhões a preços de hoje. O relatório comenta a maior sensibilidade da DBGG a variações na taxa Selic, resultado da maior participação de títulos atrelados a esta taxa e do crescimento do volume de operações compromissadas. "Some pleasant monetarist arithmetic".

6 Crédito: Juros do crédito livre cede 1 pp em setembro A queda ocorreu também nos spreads. O custo do crédito livre cedeu de 37,9% em agosto para 36,9% em setembro. Desta vez, além do menor custo de captação, a queda veio com uma redução nos spreads, que passaram de de 31,6% em agosto para 30,8% em setembro (gráfico abaixo). FGV: Prévia da Confiança Industrial: cai 1,2 ponto em outubro. Pioraram tanto a percepção em relação à situação atual quanto das perspectivas futuras. A queda devolve a confiança industrial a patamares de 2017 (gráfico abaixo). DISCLAIMER Please access the hyperlink for an important electronic communications disclaimer: OUVIDORIA