Aviso 02/2018 BCB Brasília, 10 de janeiro de 2018.

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1 Aviso 02/2018 BCB Brasília, 10 de janeiro de A Sua Excelência o Senhor Henrique de Campos Meirelles do Conselho Monetário Nacional Assunto: Carta Aberta explicando a inflação abaixo do limite inferior do intervalo de tolerância da meta em 2017 Senhor Ministro, A sistemática de "metas para a inflação" foi instituída como diretriz para fixação do regime de política monetária por meio do Decreto nº 3.088, de 21 de junho de O parágrafo único do artigo 4º do referido decreto estabelece que, caso a inflação fique fora do intervalo de tolerância da meta em determinado ano-calendário, o do Banco Central do Brasil divulgará publicamente as razões do descumprimento, por meio de carta aberta ao Ministro de Estado da Fazenda, que deverá conter: I - descrição detalhada das causas do descumprimento; II - providências para assegurar o retorno da inflação aos limites estabelecidos; e III - o prazo no qual se espera que as providências produzam efeito. 2. Em 2017, a taxa de inflação medida pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) alcançou 2,95%, situando-se ligeiramente abaixo do limite inferior do intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual (p.p.) em torno da meta de 4,5% ao ano (a.a.), estabelecidos pelo CMN por meio da Resolução nº 4.419, de 25 de junho de Portanto, em cumprimento ao estabelecido no decreto mencionado, encaminho esta carta aberta a Vossa Excelência, com a descrição detalhada das causas que levaram a inflação a ficar ligeiramente abaixo do limite inferior do intervalo de tolerância da meta de inflação em 2017, as providências para assegurar o retorno da inflação aos limites estabelecidos e o prazo no qual se espera que as providências produzam efeito.

2 I. Causas de a inflação ter ficado ligeiramente abaixo do limite inferior do intervalo de tolerância da meta em O ano de 2017 foi caracterizado por queda forte da inflação, redução consistente e substancial da taxa de juros básica da economia e recuperação da atividade econômica além do esperado no início do ano. A queda da inflação elevou o poder de compra da população e, juntamente com outros fatores, propiciou a retomada do consumo e da atividade econômica de forma geral. 5. A inflação medida pelo IPCA situou-se ligeiramente abaixo do limite inferior do intervalo de tolerância da meta em razão da deflação dos preços de alimentação no domicílio. A inflação do subgrupo alimentação no domicílio, acumulada em doze meses, depois de atingir pico de 16,79% em agosto de 2016 e terminar 2016 em 9,36%, encerrou 2017 com deflação de -4,85% (Tabela 1). A queda de 14,21 p.p. entre o fim de 2016 e o de 2017 na inflação do subgrupo alimentação no domicílio contribuiu com 2,39 p.p. para a queda da inflação medida pelo IPCA, de 6,29% em 2016 para 2,95% em Se excluirmos do IPCA o subgrupo alimentação no domicílio, fazendo posteriormente a reponderação do índice, a inflação passaria de 5,68% em 2016 para 4,54% em 2017, valor muito próximo à meta de inflação para esse ano. Tabela 1 - Inflação do IPCA e de componentes selecionados e meta para a inflação Ano IPCA IPCA exalimentação no domicílio Alimentação no domicílio Bens industriais Serviços Administrados Meta para a inflação % Intervalo de tolerância ,67 10,25 12,92 6,22 8,09 18,07 4,50 2,5 6, ,29 5,68 9,36 4,69 6,48 5,50 4,50 2,5 6, ,95 4,54-4,85 1,03 4,53 7,99 4,50 3,0 6,0 Fonte: IBGE; BCB. 6. O comportamento dos preços de alimentos refletiu, preponderantemente, as condições de oferta, que permitiram níveis recordes de produção agrícola. A produção agrícola de grãos foi recorde para a safra de 2016/2017, com crescimento em torno de 27% sobre a safra anterior de 2015/2016, equivalente a um aumento de 51,1 milhões de toneladas 1. A excepcionalidade do comportamento dos preços de alimentação no domicílio fica evidente quando observamos que a variação acumulada em doze meses representou a maior deflação da série histórica, que começa em , e a primeira desde 2006 (Gráfico 1). No mesmo sentido, entre 2005 e 2016, período com meta para a inflação em 4,5%, a inflação anual média do IPCA situou-se em 5,63% 3, enquanto a do subgrupo alimentação no domicílio esteve em 7,24%. 1 Fonte: Conab Acompanhamento da safra brasileira de grãos, v. 4 e 5, O episódio atual também representa a maior deflação de preços de alimentos no histórico de outros índices, como o do IPC-Fipe e IPC-DI, cujas séries começam em 1939 e 1990, respectivamente. 3 Índice calculado retroativamente conforme ponderação da POF de Se forem utilizados os dados históricos conforme divulgados pelo IBGE, a inflação média do IPCA e a do subgrupo de alimentação no domicílio passam a ser 5,91% e 7,20%, respectivamente.

3 Gráfico 1 - Preços de alimentação no domicílio (variação % acumulada em doze meses) 7. Em vista desse comportamento excepcional dos preços dos alimentos no domicilio, decorrentes de choques fora do alcance da política monetária (como a oferta recorde de produtos agrícolas), o Banco Central do Brasil (BCB) seguiu os bons princípios no gerenciamento da política monetária e não reagiu ao impacto primário do choque. Não cabe inflacionar os preços da economia sobre os quais a política monetária tem mais controle para compensar choques nos preços de alimentos. A política monetária deve combater o impacto dos choques nos outros preços da economia (os chamados efeitos secundários) de modo a buscar a convergência da inflação para a meta. 8. Houve relevante desinflação do IPCA em Depois de atingir pico de 10,71% em janeiro de 2016, a inflação do IPCA acumulada em doze meses entrou em trajetória declinante. O processo de desinflação tem sido amplo, envolvendo diferentes segmentos, embora acentuado pela redução dos preços de alimentos (Tabela 1 e Gráfico 2). Os preços de serviços, que tradicionalmente apresentavam variações expressivas, também arrefeceram de forma significativa. Entre 2011 e 2015, a inflação dos preços de serviços situou-se, na maior parte do tempo, acima de 8,0%, mas, ao final de 2016, diminuiu para 6,48% e em 2017 para 4,53%. A variação de preços de bens industriais também seguiu trajetória descendente, de 6,22% em 2015 para 4,69% em 2016 e 1,03% em Em sentido contrário, a inflação de preços administrados subiu, principalmente no

4 segundo semestre de 2017, acumulando no ano 7,99%, ante 5,50% em 2016, com destaque para a pressão dos preços de planos de saúde, combustíveis e energia elétrica. Gráfico 2 - Inflação do IPCA e componentes (variação % acumulada em doze meses) 9. O papel de fatores determinantes da inflação pode ser analisado quantitativamente por meio de procedimento de decomposição da inflação, cujos resultados são usualmente apresentados anualmente nos Relatórios de Inflação 4. Inicialmente é calculado o desvio da inflação em relação à meta. Então, são estimados fatores que levaram a esse desvio em relação à meta. Utilizando modelos do BCB 5, são identificados quatro determinantes do desvio da inflação em relação à meta: (i) inércia associada ao desvio da inflação do ano anterior em relação à sua meta; (ii) diferença entre expectativas de inflação dos agentes e a meta para a inflação; (iii) inflação importada (combinação de variação da taxa de câmbio e dos preços de commodities incluindo petróleo) como desvio da meta; e (iv) choques de oferta (associados principalmente aos preços de alimentos). Vale ressaltar que essas estimativas são aproximações construídas com base em modelos e, portanto, estão sujeitas às incertezas inerentes ao processo de modelagem. 10. O Gráfico 3 apresenta os resultados para Os valores apresentados referem-se à contribuição dos fatores selecionados para o desvio de -1,55 p.p. da inflação do IPCA em relação à meta. Segundo essa decomposição, choques de oferta contribuíram com -1,30 p.p. para o desvio da inflação em relação à meta, respondendo, portanto, por 83,9% do desvio. 4 A metodologia empregada nesta carta reflete aperfeiçoamentos em relação à usada no Relatório de Inflação de março de 2017 e será descrita na sua edição de março de Ver boxes Modelo agregado de pequeno porte 2017 e Reformulação dos modelos para projeção de médio prazo dos preços administrados dos Relatórios de Inflação de junho e setembro de 2017, respectivamente.

5 Gráfico 3 - Decomposição da taxa de inflação de Os outros determinantes mapeados tiveram impacto moderado. A inércia do ano anterior (como desvio da meta) teve contribuição marginal para o desvio da inflação em 2017, em função do declínio acentuado da inflação ao longo de 2016, que começou o ano com valores (trimestrais anualizados) acima da meta, mas terminou com valores abaixo dela. As expectativas de inflação medidas pela pesquisa Focus, conduzida pelo BCB, ficaram bem ancoradas e não contribuíram para desvios da inflação em relação à meta. A inflação importada (também como desvio da meta) teve contribuição baixista, de -0,23 p.p., para o desvio da inflação em relação à meta, sendo -0,33 p.p. advinda da taxa de câmbio e 0,11 p.p. das commodities 6. O efeito da taxa de câmbio refletiu a apreciação cambial no primeiro trimestre de 2017 em relação a 2016, visto que as oscilações cambiais ao longo dos trimestres seguintes foram relativamente moderadas. Outros fatores contribuíram com -0,08 p.p. para o desvio da inflação em relação à meta 7. 6 As contribuições dos preços externos foram construídas assumindo-se desvios em relação a 2,0% a.a. para a variação do preço de commodities, coerente com inflação externa de longo prazo no mesmo patamar, e 2,5% a.a. para a taxa de câmbio, consistente com condições de longo prazo de modelagem da curva de Phillips para os preços livres. 7 Desagregando-se em preços livres e administrados, a contribuição desses outros fatores para o desvio em relação à meta foi de -0,71 p.p. e 0,63 p.p., respectivamente.

6 II Providências para assegurar o retorno da inflação aos limites estabelecidos 12. O BCB tem calibrado a taxa básica de juros, e continuará a fazê-lo, com vistas ao cumprimento das metas para a inflação estabelecidas pelo CMN. 13. Nesse sentido, a atuação do BCB em relação à inflação de 2017 pode ser dividida em dois momentos. No primeiro, ainda em 2016, fez-se necessário produzir uma quebra na dinâmica do processo inflacionário, em particular, reancorar as expectativas de inflação. Assim, a taxa Selic foi mantida, até outubro de 2016, em 14,25% a.a., patamar em que estava desde julho de Em 2015, a inflação havia aumentado em função do realinhamento de preços administrados e dos efeitos da depreciação cambial e se retroalimentava pela combinação de condições ainda apertadas no mercado de fatores, elevado nível de inércia e expectativas de inflação desancoradas. 14. A ação e a comunicação da política monetária foram fundamentais para reancorar as expectativas de inflação. A ancoragem de expectativas é elemento-chave para o êxito do regime de metas para a inflação. De acordo com a pesquisa Focus, a mediana das expectativas de inflação para 2017 vinha se mantendo acima da meta desde janeiro de 2013, quando passaram a ser coletadas, e atingiu o pico de 6,0% em fevereiro de 2016, mantendo-se nesse percentual até abril do mesmo ano (Gráfico 4). Para 2018, 2019 e 2020, as medianas das expectativas de inflação da pesquisa Focus alcançaram picos de 5,5%, 5,0% e 5,0%, respectivamente, também no início de Desvios da inflação corrente em relação à meta transmitiam-se para as expectativas referentes a horizontes mais longos. Esse comportamento ficou claro no segundo semestre de 2015, quando mudanças nas expectativas para a inflação em 2015 e 2016 transmitiam-se não apenas para 2017, mas também afetavam as expectativas para a inflação em 2018, 2019 e Embora as metas ainda não estivessem definidas para esses anos, a elevação das projeções dos agentes para valores acima de 4,5% em horizontes mais longos sugeria desancoragem das expectativas. 15. Ao longo de 2016, mudanças na condução da política econômica e a postura firme da política monetária permitiram a ancoragem das expectativas. Esse processo se consolidou e ficou mais evidente ao longo do segundo semestre, uma vez que diferentes medidas de expectativas de inflação, extraídas tanto da pesquisa Focus quanto de ativos financeiros, como os títulos públicos, convergiam gradualmente para patamares compatíveis com as metas.

7 Gráfico 4 - Evolução das expectativas de inflação para de acordo com a Pesquisa Focus

8 16. À medida que o processo inflacionário dava sinais de que estava sendo debelado e a reancoragem das expectativas de inflação se consolidava, foram criadas as condições para o processo de flexibilização monetária. A política monetária entrou, então, no segundo período, marcado pelo início da queda da taxa Selic, em outubro de 2016, e pela continuidade desse movimento até o momento atual. Durante esse período, a taxa Selic diminuiu 7,25 p.p., para 7,0% a.a. (Tabela 2), atingindo o seu menor nível histórico (Gráfico 5). Essa trajetória representou a segunda queda mais rápida da taxa básica de juros na história do regime de metas para a inflação, com média de 0,48 p.p. de redução por mês ou de 0,73 p.p. por reunião. Tabela 2 - Decisões do Copom (agosto 2016 dezembro 2017) Reunião Data decisão Taxa Selic (% a.a.) Variação (p.p.) 201 a ,25 0, a ,00-0, a ,75-0, a ,00-0, a ,25-0, a ,25-1, a ,25-1, a ,25-1, a ,25-1, a ,50-0, a ,00-0,50

9 Gráfico 5. Taxa Selic (% a.a.) 17. É elucidativo observar o comportamento das expectativas dos analistas da pesquisa Focus em comparação com as projeções condicionais do Comitê de Política Monetária (Copom). Quando o Copom iniciou o processo de redução da taxa Selic em outubro de 2016, a mediana das expectativas Focus para a inflação em 2017 situava-se em torno de 5,0%, ao mesmo tempo em que as projeções condicionais do Copom que utilizam as trajetórias das taxas Selic e de câmbio da pesquisa Focus encontravam-se em 4,9%. No início de 2017, quando o Copom intensificou o ritmo de queda da taxa Selic para 0,75 p.p., (posteriormente ampliado para 1,0 p.p. em abril), a mediana das expectativas Focus para inflação em 2017 situava-se em torno de 4,8%, enquanto as expectativas para queda da Selic apontavam para taxa de 10,25% ao final do ano. Naquele momento, as projeções condicionais do Copom que utilizam as trajetórias para as taxas Selic e de câmbio da pesquisa Focus encontravam-se em 4,4%, portanto, 0,4 p.p. abaixo das expectativas dos analistas de mercado. Como ressaltado nas notas da 204ª reunião do Copom, diante do ambiente com expectativas de inflação ancoradas, o Comitê entendia que o quadro à época, caracterizado pelo processo de desinflação mais disseminado e pela atividade econômica aquém do esperado, tornava apropriada a intensificação do ciclo de distensão da política monetária. À medida que o processo de desinflação prosseguiu, as projeções para a inflação em 2017 e 2018 foram recuando ao longo do ano. 18. Em termos de atividade econômica, no início de 2017, a mediana das expectativas de PIB para o ano, oriundas da pesquisa Focus, apontava crescimento real de 0,5%. Atualmente, com a maior parte dos dados do PIB de 2017 divulgada (dados disponíveis até o terceiro trimestre), as expectativas para o fechamento do ano encontram-se ao redor de 1,0%. As projeções do Copom

10 para o PIB também aumentaram de 0,5% no Relatório de Inflação de março de 2017 para 1,0% no Relatório de dezembro. Dessa forma, em relação ao início de 2017, o desempenho econômico obtido expressa menor inflação e maior atividade, resultados que foram acompanhados pela taxa Selic 3,25 p.p. abaixo das expectativas dos analistas. 19. Em 2017, a reversão da inflação dos preços de alimentos no domicílio foi maior do que o previsto, tanto pelo Copom como pelos analistas de mercado. Como destacado nas edições trimestrais do Relatórios de Inflação, a variação dos preços do subgrupo alimentação do domicílio foi a principal responsável pelas surpresas desinflacionárias nas projeções de curto prazo. 20. Como mencionado, o Copom tem enfatizado que, em ambiente com expectativas de inflação ancoradas, a política monetária deve se concentrar em combater apenas os efeitos secundários de ajustes de preços relativos, incluindo os associados à desinflação dos preços de alimentos. Também tem sido ressaltado que a política monetária segue os mesmos princípios tanto diante de choques de oferta inflacionários quanto desinflacionários. Esse é o procedimento padrão, recomendado pela literatura econômica e pela prática internacional. Se o Copom tivesse reagido aos efeitos primários do choque de preços de alimentos, posteriormente teria que reagir aos efeitos primários de eventual subida desses preços, gerando excessiva volatilidade na taxa de juros e possivelmente comprometendo o cumprimento da meta para a inflação para os períodos seguintes. 21. Consistente com essa abordagem, a taxa Selic, depois de ter sido reduzida em duas oportunidades no último trimestre de 2016, em 0,25 p.p. cada, foi reduzida em ritmo mais intenso ao longo de 2017, inicialmente com duas quedas de 0,75 p.p., seguidas por quatro reduções de 1,0 p.p., outra de 0,75 p.p. e mais uma de 0,5 p.p. (Tabela 2). 22. A redução na taxa Selic favorece a expansão da atividade e o consequente fechamento do hiato (negativo) do produto, contribuindo assim para atingir as metas para a inflação definidas pelo CMN. O Copom tem reiteradamente enfatizado que a conjuntura econômica prescreve política monetária estimulativa, ou seja, com taxas de juros abaixo da taxa estrutural. III - Prazo no qual se espera que as providências produzam efeito 23. A inflação já se encontra em trajetória em direção à meta em No acumulado em doze meses, a inflação ao final de 2017 aumentou 0,49 p.p. em relação ao mínimo de 2,46% observado em agosto do mesmo ano. Projeções condicionais produzidas pelo Copom e expectativas dos participantes da pesquisa Focus apontam a continuidade dessa tendência. Por exemplo, no Relatório de Inflação de dezembro de 2017, as projeções condicionais com as trajetórias para as taxas Selic e de câmbio oriundas da pesquisa Focus apontam aumento da inflação ao longo de Por essas projeções, já ao final do primeiro trimestre de 2018, a inflação atingiria 3,2%, situandose, portanto, acima do limite inferior do intervalo de tolerância da meta para 2018, de 3,0%, e terminaria o ano em 4,2%, 0,3 p.p. abaixo da meta, de 4,5%. As mesmas projeções situam a inflação para 2019 em 4,2%, percentual próximo à meta de 4,25% estabelecida para esse ano. 24. Taxas de inflação trimestrais (ajustadas sazonalmente) crescentes, impulsionadas por estímulos monetários, combinadas com o descarte de taxas trimestrais excepcionalmente baixas

11 associadas à deflação de preços de alimentos 8, implicarão trajetória ascendente, ao longo de 2018, da inflação acumulada em doze meses. 25. Portanto, o BCB tem tomado as providências para que a inflação atinja as metas para a inflação estabelecidas pelo CMN, de 4,5% para 2018, 4,25% para 2019 e 4,00% para O processo de flexibilização monetária continuará dependendo da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos, de possíveis reavaliações da estimativa da extensão do ciclo e das projeções e expectativas de inflação. Atenciosamente, Ilan Goldfajn 8 O descarte ocorre naturalmente na medida em que a janela de doze meses que cobre a estatística se move ao longo do tempo. Assim, os meses com inflação significativamente afetada pela deflação de preços de alimentos no domicílio são eliminados do cálculo com a entrada de novas observações.

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