Relatório Semanal COPOM corta taxa Selic em 25bps para 14,00% DEPTO ANÁLISE ECONÔMICA

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1 Relatório Semanal COPOM corta taxa Selic em 25bps para 14,00% DEPTO ANÁLISE ECONÔMICA Inflação de serviços e o fiscal pautarão os próximos cortes. IPCA-15 sobe 0,19% em outubro Economista chefe Fernando Montero fmontero@tullettprebon.com.br Ligeiramente abaixo da mediana esperada de 0,21% no mercado. PIB: IBC-Br cai 0,91% em agosto Seu arrasto para o 3º trimestre acusa -0,77%. Serviços: Volume cai 1,6% em agosto Agosto reverteu o arrasto positivo do 3º trimestre (e ainda deixou um carregamento negativo para o quarto). Varejo: PMC restrito caiu 0,6% em agosto (ampliado caiu 2%) Vendas piores que o esperado mais revisões negativas deixam arrastos para o 3º trimestre de -1,1% nas restritas e -2,3% nas ampliadas. FISCAL: Gasto Previdenciário terá novo salto em setembro Há efeito base (em outubro os benefícios nominais cairão).

2 COPOM corta taxa Selic em 25bps para 14,00% Inflação de serviços e o fiscal pautarão os próximos cortes. O COPOM reduziu, por unanimidade, a SELIC para 14,00%. Era a aposta maioritária do mercado, embora nós esperássemos, por achar adequado, um corte maior para 13,75%. O Comitê vê a atividade um pouco abaixo do esperado e a inflação recente mais favorável que o esperado (esta última, em parte, pela reversão de alimentos). Menciona as melhores expectativas no mercado (ainda acima das metas até 2017) e o interregno benigno no âmbito externo. O IPCA no cenário de referência caiu para 4,3% em 2017 e manteve-se em torno de 3,9% em 2018, portanto, abaixo da meta em ambos os anos. Já no cenário de mercado permaneceu em 4,9% em 2017 e subiu para 4,7% em 2018, acima da meta (sua modelagem a rigor desautoriza a curva de juros esperada pelo mercado). Nos riscos domésticos, o comunicado acrescenta "sinais de pausa recente no processo de desinflação dos componentes do IPCA mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária". Em sentido contrário, diz que a inflação mais favorável no curto prazo "pode sinalizar menor persistência no processo inflacionário". Vê positivos os primeiros passos dos ajustes necessários na economia "que pode sinalizar aprovação e implementação mais céleres que o antecipado". O comunicado fala em flexibilização moderada e gradual das condições monetárias. Deixa a porta aberta, contudo, para intensificar o passo: a magnitude da flexibilização monetária e uma possível intensificação do seu ritmo" dependeriam de dois fatores domésticos destacados: "(i) que os componentes do IPCA mais sensíveis à política monetária e à atividade econômica retomem claramente uma trajetória de desinflação em velocidade adequada; e (ii) que o ritmo de aprovação e implementação dos ajustes necessários na economia contribuam para uma dinâmica inflacionária compatível com a convergência da inflação para a meta." Serviços e fiscal, então, pautarão os próximos cortes. Dos dois, o mais importante, nos parece, para o tamanho do ciclo, será o fiscal, embora o mais incerto, de imediato, podem ser os serviços (para o timing do ciclo). Continuamos vendo um ciclo agressivo dos juros que, em princípio, contempla um próximo corte de 0,50% em novembro. A nova SELIC manteve a taxa real ex-ante da reunião de agosto, uma vez que seu corte de 0,25 pp praticamente acompanhou a queda de 0,23 pp na inflação 12 meses à frente desde esse comitê (gráfico).

3 Adendo: O ajuste da inflação a esta altura, sua inércia- vem se mostrando frustrantemente lento. Será, entretanto, sempre mais rápido que o ajuste fiscal (onde se fala em década). Chegaremos aos 4,5% da meta com o hiato e juros fortemente desinflacionários, capazes de vencer essa inércia, mais um teto de gastos a perder-se de vista crescentemente restritivo (e, por isso, tão desafiador). A partir daí, com aparato fiscal e parafiscal congelados -peça chave da agenda de solvência- e a demanda privada ainda enfraquecida, sem mais inércia para combater, o espaço para juros reais menores nos parece simplesmente enorme. Gostamos de coluna de Valor (ontem) citando autoridades com estimativas de juros reais de 2% em futuro não muito distante caso aprove o teto mais reforma da previdência. Sabe-se serem reformas hercúleas e incertas. Dito isso, é importante, até pela magnitude desse esforço, entender o prémio. Nossa solvência fiscal, que explica hoje muito dos juros, comporta uma agenda tremenda. Ocorre que antes desse descalabro tudo, fiscal e inflacionário, nossos juros também eram elevados, não por falta de solvência quanto, possivelmente, por um excesso de solvência que permitia gastar e emprestar sem aparentes limites em todas as esferas públicas (a ausência de qualquer restrição orçamentária e o crowding out que ocasionava). A estratégia atual, mirando corrigir um, corrigirá o outro (por sinal, bem mais rápido). Na transição, um hiato espantoso, demanda anêmica e juros reais astronômicos precisarão levar o IPCA de 11% em 2015 para 4,5% em 2017 ou algum momento de Corrigida a inércia e encaminhados os ajustes críveis necessários, o que ficará? Um IPCA de 4,5% com...um hiato espantoso, demanda anêmica e juros reais astronômicos. Quais serão os juros básicos a puxar gastos privados para absorver hiato, fiscal e parafiscal congelados, empresas ociosas, famílias endividadas e desemprego? A preocupação com o que precisa ser feito para resolver nossa solvência fiscal obscurece o que esse esforço significa para o resto da economia: um crowding in enorme no país com os maiores juros do planeta. IPCA-15 sobe 0,19% em outubro. Ligeiramente abaixo da mediana esperada de 0,21% no mercado. O IPCA-15 subiu 0,19% em outubro, ligeiramente abaixo da mediana de 0,21% no mercado (0,14% a 0,28%). Com o resultado, o IPCA-15 acumula 8,27% nos 12 meses até outubro, vindo de 8,78% até setembro. A inflação dos serviços ficou razoavelmente estável em 0,46% (0,43% em setembro) enquanto a dos administrados subiu para 0,58% (0,23% em setembro). Uma deflação de 0,25% em alimentos subtraiu 0,06 pp à prévia. A despeito dessa contribuição, todos os núcleos continuaram caindo, incluindo o expurgado, tanto no mês quanto em 12 meses (gráficos). A difusão, por fim, também cedeu para 54,5% em outubro, de 58,9% em setembro.

4 Serviços: Volume cai 1,6% em agosto Agosto reverteu o arrasto positivo do 3º trimestre (e ainda deixa carregamento negativo para o quarto). O volume ajustado de serviços caiu 1,6% em agosto, mais que devolvendo toda a alta anterior (gráfico). O resultado reverte um arrasto do 3º trimestre de +0,62% até julho para -0,46% até agosto, deixando, inclusive, arrasto de -0,52% para o 4º trimestre. Os serviços se somam a números igualmente decepcionantes de varejo e indústria. Esta bateria de indicadores adia a esperada retomada da atividade. A confiança, sozinha, não faz verão. Em compensação, a estória por trás dessa recuperação, em horizonte de mais médio prazo, progride com o avanço da agenda fiscal, da desinflação e, ainda nossa aposta, do espaço da queda de juros. Os drivers da demanda interessarão aos tempos e aos juros dessa retomada, com seus espaços dados por inflação e hiato. Os desafios reais, entretanto, são a inflação e a agenda fiscal; comportada a inflação, e logrando uma necessária estratégia fiscal minimamente crível (ou seja, duríssima) a combinação de demanda fraca e juros astronômicos não serão problema, senão solução. O destaque negativo veio no chave Serviços Prestados às Famílias, ligados a consumo e renda (-1,6%). Na desagregação dos grandes grupos, por outro lado, nenhuma das quedas em agosto reverteu altas de meses prévios (gráfico abaixo). A nota anedótica foi a puxada de 2,7% nos serviços de Rio pela contribuição das Olimpíadas em agosto.

5 PIB: IBC-Br cai 0,91% em agosto O IBC-Br caiu 0,91% em agosto, em linha com a mediana de expectativas no mercado (-0,90%). A proxy seguiu todos os indicadores setoriais negativos divulgados da indústria, varejos e serviços. Sua queda, agravada pela revisão da série, mais que extinguiu toda melhora recente, deixando-lhe arrastos negativos de 0,77% e de 0,30%, respectivamente, para o terceiro e quarto trimestre (gráfico). Varejo: PMC restrito caiu 0,6% em agosto (ampliado caiu 2%) Em agosto, o comércio restrito cedeu 0,6% e o ampliado, 2,0%. Ambos os resultados vieram piores que as estimativas medianas de, respectivamente, -0,50% e -0,95% no mercado. Houve, ainda, revisão nas séries até julho de -0,5% nas vendas restritas e de -0,9% nas vendas ampliadas (gráficos abaixo). Nas vendas ampliadas, foi sua 6ª queda consecutiva acumulando perda de 22,3% desde seu pico em agosto de 2012 e devolvendo o varejo a patamares de Apenas dois de dez segmentos pesquisados avançaram em agosto, deixando o terceiro trimestre com arrastos de -1,1% nas vendas restritas e -2,6% nas ampliadas.

6 A Fenabrave estima alta de vendas de 5% em autos e leves e de 6% a 8% em caminhões em 2017 A produção ganhará outro tanto apenas do fim da desova de estoques. A Fenabrave prevê alta de vendas de 5% em autos e comerciais leves e de 6% a 8% em caminhões em Parecem-nos estimativas conservadoras para o ano da retomada econômica, após um triênio espantoso responsável por derrubar emplacamentos domésticos à metade (2016/13: -47%). Pessimistas poderão denunciar aqui um raciocínio circular, dada a importância desta indústria à economia. Nos amparamos nos indicadores de confiança, no ciclo da queda de juros e nas projeções do Focus que mandam esperar o PIB melhor em No caso específico dos emplacamentos, tão cíclicos e hoje rodando bem abaixo da renovação de frota, i.e. fica velha, sua base ajuda. Para a indústria automobilística, faltaria avaliar as exportações líquidas. Até setembro, a exportação de veículos montados cresceu 19,2% (+ 56,5 mil) enquanto o emplacamento de importados caiu 34,4% (-109,7 mil). Mas a incerteza aumenta com mais mercado interno e uma valorização da moeda. De todo modo, o ponto que nos interessa nesta nota são os estoques e seu significado para a produção à frente. O fato é que os últimos 12 meses desovaram 130 mil carros dos pátios (200 mil carros nos últimos três anos). Nosso ajuste sazonal mostra que essa merma continua (gráfico abaixo). Tamanha queda nos estoques já equivale a 6,3% da produção acumulada nos últimos 12 meses. Essa constatação abre um espaço importante para recuperar a produção, ainda que a demanda interna e externa permaneçam imóveis; bastaria que os estoques parassem de cair, mesmo não aumentando, para que a produção dos próximos 12 meses, antes de qualquer avanço na demanda, ganhasse esse tanto. (Os estoques, em realidade, aumentarão, seguindo o movimento nas vendas: seu ganho à produção será maior.)

7 FISCAL: Gasto Previdenciário terá novo salto em setembro (há efeito base) Outubro devolverá um pedaço, com os pagamentos do RGPS caindo em termos nominais. Embora a base de 2015 explique muito, a aceleração do gasto em setembro pode contribuir a piorar a cara de mais um mês penalizado por forte queda em receitas. Em agosto, o TN divulgou uma despesa previdenciária 21,5% real maior comparativamente a agosto de A rubrica foi responsável por uma expansão de 3,8% real nas despesas totais federais desse mês no mesmo comparativo (as despesas sem Previdência caíram 7,6% reais). O salto previdenciário, como se sabe, refletiu o pagamento da 1ª parcela do 13º que, no ano passado, excepcionalmente, começou em setembro e não em agosto como de praxe. Este ano, como os demais anteriores a 2015, esses pagamentos afetarão os meses de agosto e setembro; no ano passado, afetaram os meses de setembro e outubro. O gráfico abaixo traça nossas projeções (em traço intermitente) para o gasto previdenciário no remanescente do ano. Estimamos que depois de escalar 32,4% nominal em agosto, a despesa previdenciária saltará 44,7% nominal em setembro (circundamos o pico esperado em setembro deste ano contra o observado em outubro do ano passado). Posteriormente, em outubro, cairá 13,5% nominal ante um ano atrás, para normalizar seu crescimento nos últimos dois meses do ano (conforme se regulariza a base comparativa de 2015). As contas do TN de setembro já se ressentirão o suficiente da perda de receita em curso como para agravar o quadro com uma suposta aceleração nos gastos. DISCLAIMER Please access the hyperlink for an important electronic communications disclaimer: OUVIDORIA