Jóquei de Mamutes: Atuação do FMI em Crises Financeiras com Eventual Moratória.

Transcrição

1 Esola de Pós-Graduação em Eonomia - EPGE Fundação Getúlio Vargas Jóquei de Mamutes: Atuação do FMI em Crises Finaneiras om Eventual Moratória. Dissertação submetida à Esola de Pós-Graduação em Eonomia da Fundação Getúlio Vargas omo requisito para obtenção do Título de Mestre em Eonomia Aluno: Carlos Eduardo Velmovitsky van Hombeek Orientadora: Maria Cristina Terra io de Janeiro Junho 006

2 Livros Grátis Milhares de livros grátis para download.

3 Esola de Pós-Graduação em Eonomia - EPGE Fundação Getúlio Vargas Jóquei de Mamutes: Atuação do FMI em Crises Finaneiras om Eventual Moratória. Dissertação submetida à Esola de Pós-Graduação em Eonomia da Fundação Getúlio Vargas omo requisito para obtenção do Título de Mestre em Eonomia Aluno: Carlos Eduardo Velmovitsky van Hombeek Bana Examinadora: Maria Cristina Terra (Orientadora, EPGE/FGV) Maro Bonomo (EPGE/FGV) Mário Gomes Pinto Garia (PUC/J) io de Janeiro Junho 006

4 Jóquei de Mamutes: Atuação do FMI em Crises Finaneiras om Eventual Moratória. 3

5 O mesmo plano que nos fez onformar nossas instituições artifiiais à natureza, e hamar seus seguros e poderosos instintos em soorro das frágeis e falíveis invenções de nossa razão, nos fez derivar outras vantagens, e não menores, do fato de que onsideramos nossas liberdades omo uma herança. Edmund Burke (79-797), eflexões Sobre a evolução em França Gostaria de agradeer à professora Maria Cristina Terra pela orientação, sem a qual essa dissertação não seria possível, e ao professor Maro Bonomo, ujos omentários e sugestões foram fundamentais. Agradeço também a minha família e a Mariana, a quem dedio este trabalho, pelo arinho e pela ompreensão em todos os momentos, mesmo naqueles mais difíeis. 4

6 . Introdução...6. Histório e perspetivas Modelo EUI omo provedor de liquidez internaional EUI omo saneador de rises finaneiras Empréstimo esasso Empréstimo farto Inerteza estrição de liquidez Empréstimo esasso Empréstimo farto Conlusão Anexo I: Equilíbrio alternativo...46 Bibliografia

7 . Introdução. A literatura sobre rises finaneiras padee de mal inurável: quando paree ter se alançado o onjunto de hipóteses razoáveis para expliar a oorrênia de determinado evento, surge outro teoriamente impossível sob aquela égide. Isso aonteeu om os modelos de primeira (desequilíbrio fisal e âmbio fixo) e segunda geração (tradeoff entre âmbio e desemprego). Não é surpreendente então que os modelos de tereira geração, que foam espeialmente os sistemas banários dos países em rise, ainda não estejam plenamente desenvolvidos quase uma déada após a última rodada de turbulênias finaneiras mundiais. Neste sentido, nosso trabalho pretende ser a exploração de determinado niho da linha Chang e Velaso, que é extensão para o ontexto de rises finaneiras internaionais do modelo de orrida banária de Diamond & Dybvig (983). Os autores originais desta literatura se onentraram nos diversos tipos de equilíbrio que poderiam ser gerados pelo desasamento entre passivo e ativo de instituições foadas na transformação de maturidade de depósitos por meio de investimentos ilíquidos. Os equilíbrios de interesse são aqueles em que orridas banárias oorrem a despeito da solvênia do bano. Chang e Velaso estudaram a interação desse arabouço om a presença de investidores externos forneendo liquidez de forma restrita. De nosso lado, prouraremos estudar equilíbrios alternativos, em que o bano não honra seus ompromissos om esses investidores (moratória), e a possibilidade de atuação de um Emprestador de Última Instânia nesse aso. O riso de default é a araterístia partiular de nosso modelo. Ao ontrário de outros trabalhos, que se referem ao aso do país não ontar om reursos ompatíveis om suas obrigações externas (no sentido de uma orrida banária), para nós a moratória é uma esolha intenional (ótima) om o objetivo de preservar onsumo. Podemos adiantar que nesse ontexto a atuação do Emprestador, forneendo liquidez, poderá tornar a situação mais problemátia do que já era originalmente e, em asos extremos, aumentar a probabilidade de moratória. Esta análise é oportuna no momento atual, em que são disutidas a reforma do papel do Fundo Monetário Internaional e a possibilidade de se tornar Emprestador de Última Instânia Internaional. De fato, aqueles que propõem uma espéie de Bano Global 6

8 podem não estar ompletamente ientes dos risos inerentes a tal instituição. Isso é onfirmado por nosso resultado prinipal, que, embora se deva a relativo iso Moral implíito, relaiona-se mais ao fenômeno da Suavização Intertemporal do Consumo, possibilitado pelo forneimento exessivo de liquidez por parte do Fundo. Desta forma, onluiremos, de maneira quase inusitada, que a prátia do esgate Amplo (em oposição ao esgate Parial), pode aarretar em problemas mais sérios do que os originalmente presentes tanto para o país em rise (e destinatário dos reursos) omo para o Emprestador. Em partiular, demonstrar-se-á que quando há inerteza presente e possibilidade de moratória, a atuação do Emprestador poderá elevar a hane dessa última oorrer. etirando a referênia obrigatória sobre Emprestadores de Última Instânia naionais (Bagehot (873)), enontramos apenas dois trabalhos que analisam a sistemátia de Emprestadores de Última Instânia em ontextos internaionais: Goldfajn e Valdés (999) e Corsetti, Guimarães e oubini (003). Como é onveniente apresentar nosso modelo antes de teer omparações om esses trabalhos, apenas omentaremos que eles hegam a onlusões diferentes das nossas quando se refere à atuação do Emprestador, mas isso se deve às diferentes hipóteses assumidas omo, por exemplo, a modelagem endógena da instituição. Também é neessário salientar que quando se referem à possibilidade de moratória é em sentido ontrastante om o nosso, ou seja, aquele da impossibilidade de pagamento por iliquidez. A próxima seção trará breve histório do FMI e sumário sobre as propostas onebidas para sua reforma. Em seguida, na seção 3, serão apresentados o modelo e os diversos resultados de interesse a que hegamos. Neste ponto, estaremos tratando de um mundo sem inerteza. Na seção 4 esta hipótese é relaxada. O trabalho se enerra om uma pequena onlusão. 7

9 . Histório e perspetivas. Crises Finaneiras não são novidade na eonomia mundial, de fato, elas se onstituem em parte intrínsea da liberalização eonômia global. Bordo (003), baseado em trabalhos anteriores, india padrão em formato de U para a integração finaneira mundial, em que o perigeu seria o período entre-guerras (prinipalmente o pós rise de 30) e os ápies os finais dos séulos XIX e XX. Esses dois períodos de liberalização e integração intensas foram marados por rises finaneiras. Assim sendo, por mais que eventualmente tenhamos na memória os tempos tranqüilos do pós-guerra (e a tradição de se lembrar do passado om mais simpatia do que vemos o presente), a verdade é que tudo isso já aonteeu e poderá aonteer novamente. No mesmo trabalho, Bordo mostra que rises tais omo as oorridas nos EUA em 893 e a do bano Barings em 890 se omparam perfeitamente em termos de perda de produto e duração às rises mais severas da atualidade, omo a da Ásia em 997, da ússia em 998 ou do Brasil em 999. Felizmente, porém, a história não é mera repetição de eventos já que está dentro da apaidade da humanidade o aprendizado do passado e a tentativa de não repetir erros. Desta forma, em um proesso de evolução lento, foram sendo riados métodos e meanismos pelos quais as rises se tornaram menos devastadoras para os países atingidos. No séulo XIX e iníio do séulo XX, a Inglaterra se apresentava omo fiadora do Padrão-Ouro. Muitas vezes, a adesão a este sistema sinalizava que o país possuía fundamentos sólidos. Não havia nenhum tipo de instituição que regulasse o sistema finaneiro internaional, mas o Bano da Inglaterra funionava omo o pilar de toda a estrutura. Normalmente, rises banárias eram debeladas por operações salva-vidas, ou seja, operações organizadas pelo Bano da Inglaterra, mas que ontavam em sua esmagadora maioria om reursos de grandes banos privados, interessados em manter a estabilidade do sistema. Por outro lado, ataques às moedas naionais eram ombatidos por meio de empréstimos entre banos entrais de países desenvolvidos. Países periférios enfrentando difiuldades eram deixados à própria sorte. Eihengreen (996) identifia na falta desta ooperação entre países a ausa de grandes rises no entreguerras. 8

10 Um aspeto muito pouo omentado da relativa tranqüilidade finaneira do séulo XIX era a ompleta predominânia da Grã-Bretanha na eonomia mundial. De erta maneira, este país onentrava a maior produção industrial do planeta, saldos omeriais vultosos om o resto do mundo, grandes reservas de ouro e a esquadra naval mais poderosa na fae da Terra. Isto tudo e a dominação (direta e indireta) britânia de grande parte do mundo tornavam-na a maior interessada na saúde finaneira global e, mais importante, apaz de zelar por ela. Além disso, a própria estrutura omerial da Inglaterra garantia a inexistênia de desequilíbrios estruturais nas prinipais relações eonômias globais, exluindo-se aí laramente a periferia. Com a passagem da liderança para os EUA no entre-guerras a situação se modifiou, na medida em que este país não dependia tanto da eonomia mundial, podendo, portanto, adotar uma posição isolaionista. Um bom exemplo disso é a própria Crise de 30, que não deixou de ser o ponto iniial de sérias onvulsões eonômias internaionais. Medida salutar tomada em resposta à rise foi a riação do Fundo de Estabilização Cambial (ESF) pelo Tesouro ameriano. Seria uma espéie de embrião para o Fundo Monetário Internaional (FMI, doravante) e uma atitude onreta na direção de assumir ompromissos omo Emprestador de Última Instânia por parte das autoridades amerianas. No regime riado a partir do pós-guerra, onvenionalmente hamado de Bretton Woods, a preoupação om rises foi tão profunda que se optou por restringir a liberdade eonômia em prol de menor instabilidade finaneira. Assim sendo, uma série de ontroles foram impostos aos fluxos de omério (muitas vezes ratifiações de restrições feitas ainda em resposta à Crise de 30). O próprio sistema já previa mudanças ambiais por países que possuíssem desequilíbrios estruturais. Como muitos países já haviam adotado modelos de Emprestadores de Última Instânia naquele momento, as rises de Bretton Woods foram basiamente ambiais, resultando em mudanças limitadas das paridades ambiais. Outra araterístia muito importante do sistema de Bretton Woods foi a riação de agênias finaneiras internaionais, mais espeifiamente o Bano Mundial e o FMI. É a esse último que desejamos dar um pouo mais de atenção, pois é a análise de seu proedimento o objetivo fundamental deste trabalho. Quando da riação do FMI, na reunião de Bretton Woods em 944, havia laramente duas posições em relação ao papel do Fundo. Obviamente a defesa de ada posição se dava em um ontexto eonômio de asensão dos 9

11 EUA e deadênia inglesa. O que nos importa, no entanto, são as diferentes onepções que se fazia do papel do FMI na ordem eonômia mundial. Pelo lado da delegação inglesa, liderada por Keynes, o omério se daria de maneira restrita om ontroles e âmbio flexível (porém não livre), neessários para a manutenção do pleno emprego, e o papel do FMI seria o de um grande bano de ompensação internaional, em que redores finaniariam os problemas de pagamento dos devedores (ou países defiitários). Isso representava uma defesa dos interesses naionais ingleses, na medida em que eles então sofriam de rônios défiits omeriais, em grande parte om os EUA. Por outro lado, o plano White era muito menos ambiioso, já que os amerianos estavam em posição mais onfortável. Previa um mundo om taxas de âmbio fixas e sem nenhuma espéie de ontrole. Neste ontexto, o FMI seria apenas um supervisor de taxas ambiais, om poder para vetar qualquer tipo de mudança ambial sem justifiativa. As diferenças de onepção eram refletidas perfeitamente nos números 3. Para Keynes, o FMI deveria possuir uma dotação iniial de 6 bilhões de dólares, dos quais $ 3 bilhões seriam de responsabilidade dos EUA. Por outro lado, o plano White se ontentava om uma dotação iniial de $5 bilhões, abendo aos EUA partiipar apenas om $ bilhões. O aordo final foi omo que um meio-termo entre os dois esquemas, mas mais próximo da posição ameriana. A dotação seria de $8.8 bilhões 4, om partiipação ameriana de $.75 bilhões. Para ompensar a esassez de fundos para manutenção das paridades ambiais, também se riou um meio-termo entre o âmbio flexível e o fixo: o âmbio fixo porém ajustável. Fixar-se-ia a taxa de âmbio em um valor delarado ao Fundo, mas, se um país passasse por difiuldades rônias de balanço de pagamento, poderia onsultar os outros membros do Fundo e promover mudanças 5. Além disso, permitiu-se a ontinuação tanto de ontroles ambiais omo de fluxos omeriais. Segundo Campos (994), esse bano ontaria até om a prerrogativa de emissão de uma moeda internaional, hamada Banor. 3 Cifras e análise em grande parte baseados em Eihengreen (996). 4 Em 58, passaram para $4.5 bilhões e em 73 para $9 bilhões. 5 Na prátia, isso determinou o expediente, prinipalmente na Améria Latina, das múltiplas taxas de âmbio, sendo uma a ofiial (delarada ao FMI) e as outras om o propósito de polítia industrial. Esse meanismo só era possível por meio de ontroles ambiais e de omério (permitidos pelo FMI) e tinha omo resultados orrupção e inefiiênia. 0

12 Em 947, o Fundo iniiou suas operações, mas até 95 não foi obrigado a fazer grandes intervenções 6. Em parte, isso deorre do próprio Plano Marshall, que ajudou a balança dos países em difiuldade e, por outro lado, da manutenção de ontroles aos fluxos de omério e âmbio impostos durante a guerra, sendo que esses últimos foram lentamente desmantelados ao longo desse período. O grande obstáulo para uma retomada ompleta do omério ainda era a impossibilidade de se implementar a livre onversibilidade. Para isso, os países preisariam ainda aumular reservas signifiativas em ouro e dólar, ou seja, moedas onversíveis. Com a Guerra da Coréia e o onseqüente aumento dos gastos militares amerianos, finalmente em 958, os EUA entraram em défiit na balança omerial, o que signifiava no sistema da époa, que dólares ou ouro omeçariam a fluir para outros países. Este proesso só foi possível graças à reuperação européia e de outras potênias beligerantes, tais omo o Japão. Em realidade, foi em 956 que o Fundo sofreu o primeiro saque de grande magnitude, da Inglaterra, devido a problemas advindos da rise om o anal de Suez. Em 96, dez países 7 adotaram a livre onversibilidade na onta orrente. É fáil pereber que isto também signifia uma virtual liberalização da onta de apital, pois ompradores e vendedores de bens podem se utilizar de adiantamentos e de adiamentos de pagamentos para fazer operações finaneiras. No iníio da déada de 60, o papel dos EUA nas transações internaionais ainda era absoluto, o que oasionou uma proura muito grande por dólares para moeda de reserva. O ouro, por sua esassez natural, mostrava-se insufiiente para suprir o resimento giganteso dos fluxos omeriais. Além disso, os países demonstravam erto reeio em alterar a taxa de âmbio, ainda om a mentalidade de que esta era um sinal dos fundamentos de suas eonomias. A própria falta de definição em relação ao oneito de desequilíbrios fundamentais tornava muito subjetiva uma deisão ujo proesso era longo e burorátio. Perebe-se que essas idiossinrasias tornavam o sistema muito pareido om o Padrão Divisa-Ouro do entre-guerras, só que om o dólar no papel de moeda fundamental. Neste ontexto, o papel do Fundo era tão somente o provimento de liquidez de urto prazo para países passando por difiuldades na balança de pagamentos e perda de reservas. 6 Grande parte da história do FMI, presente nos próximos vários parágrafos foi retirada de Kenwood & Lougheed (999) 7 Bélgia, França, Alemanha Oidental, Irlanda, Itália, Luxemburgo, Holanda, Peru, Suéia e eino Unido.

13 Como era de se esperar, a livre onversibilidade aumentou a neessidade dos países de reorrer ao Fundo para manter suas taxas de âmbio. Só a Inglaterra fez saques em 6, 64 e 65 de mais de $ bilhões em ada um desses anos. Em 969, um passo importante foi dado para que o FMI assumisse um papel mais ativo: a Primeira Emenda dos Artigos de Aordo. Nesta emenda, foram riados os Direitos Espeiais de Saque (Speial Drawing ight SD), ou seja, uma moeda que poderia ser emitida em aso de neessidade, por esse motivo também hamada de Papel-Ouro. O motivo de riação do SD foi a relativa esassez de ouro no mundo, o que impedia o resimento de reservas em moedas onversíveis. Além disso, para que se obtivessem moedas de reserva era neessário que o país emissor estivesse disposto a inorrer em défiits prolongados para que esta moeda fluísse para fora e fosse aumulada por outros países. Como raramente um país podia se permitir défiits prolongados, também esse era um motivo para a relativa esassez de reservas em moeda forte. É interessante notar omo a riação dos SD s desloou muito levemente o dólar omo prinipal pilar do sistema e aproximou o Fundo do papel originalmente pensado para ele por Keynes em Bretton Woods, qual seja, uma instituição om poder de emissão. Os ontínuos défiits amerianos inevitavelmente ulminaram em um problema de exesso de dólares na eonomia mundial, om possíveis onseqüênias inflaionárias. Após tentativa de aordo no Instituto Smithsoniano em Washington, ao esopo de orrigir o problema om valorizações de outras moedas, em 7, os EUA, tendo de esolher entre reuperar sua ompetitividade e ontinuar a manter o sistema finaneiro internaional, optaram pelo primeiro, suspendendo a onversibilidade do dólar em ouro. Interessantemente, o sistema só permaneeu intato por mais de uma déada porque os outros países se abstiveram de exerer pressões tremendas sobre Fort Knox 8. Em 73, os países desenvolvidos (inluindo os EUA) omeçaram a trabalhar sob o sistema de âmbio flutuante administrado. A Comunidade Européia omeçaria a experiênia de âmbios fixos internos e flutuantes em relação às outras moedas. Por outro lado, oorreu o primeiro hoque do petróleo, o que alterou de forma signifiativa a 8 A exeção era a França, que, sob o omando do general De Gaulle, gostava de fazer onversões de dólares em ouro toda vez que sentisse que era neessário algum tipo de afirmação da soberania do país em relação ao privilégio exorbitante dos EUA, qual seja, a apaidade de emissão ilimitada, dado o fato de que o dólar era aeito omo moeda de reserva pelos outros países.

14 ondição externa de vários países, tanto favoravelmente no aso de produtores omo desastrosamente no aso de importadores. Em 74, o FMI riou um fundo para ajudar espeifiamente países om problemas advindos do Choque do Petróleo, fazendo a onversão dos petrodólares dos países exportadores para ajudar os países vulneráveis. Em 76, foi aprovada a Segunda Emenda aos Atos de Aordo, aí sim instituionalizando a flutuação das moedas e as intervenções dos diversos banos entrais. Além disso, redefiniuse o valor das SD s em função de um esta de moedas, em oposição à paridade exlusiva ao dólar. Nos anos 80, o Fundo partiipou da questão da dívida externa de diversos países, oasionado prinipalmente pelo aumento repentino dos juros amerianos, e o que isso representava na omposição pós-fixada do passivo dessas eonomias. Não obstante, vários países (prinipalmente latino-amerianos) delararam moratória unilateral e só onseguiram realizar a renegoiação no final da déada de 80 ou iníio de 90. Além disso, riou-se uma série de fundos para ajudar países pobres que preisassem de ajustes eonômios de longo prazo, om base em ondiionalidades, o que mostra laramente que o papel de mero saneador de rises de balanço de pagamentos há muito já havia sido deixado para trás. No iníio da déada de 90, ainda foram riadas linhas de rédito espeiais para países reém saídos do omunismo e enfrentando o pesado enargo de onverterem suas eonomias para o merado. Em 97, foi introduzida uma linha de rédito espeial para países enfrentando difiuldades na onta de apital, devidas à súbita perda de onfiança por parte do merado, o que se onvenionou hamar de Sudden Stop. Com a evolução tenológia e a abertura omerial, não havia mais tempo para longas e burorátias deliberações om o fim de se deidir se um país deveria ser soorrido. O FMI, desta forma, aompanhava as ondições trazidas om os novos tempos. Além disso, omo uma grande parte dos países adotou o âmbio flutuante, não havia tanta neessidade de reservas para sanar problemas de balanço de pagamentos. Por outro lado, a liberalização do omério e a intensifiação dos fluxos de apitais tornaram o merado global muito mais instável e susetível a grandes hoques do que antes. Em 90, todos os países desenvolvidos e uma parte dos em desenvolvimento haviam abolido ontroles de apitais. Assim sendo, rises ontinuaram a oorrer e mesmo a se intensifiar. Na déada de 80, já itamos as rises da dívida e as moratórias. eentemente, 3

15 em 94, o Méxio sofreu grandes pressões, assim omo em 97 vários países da Ásia. A isso se seguiu a ússia em 98 e o Brasil em 99. Em muitos desses asos, o FMI oordenou grandes paotes de ajuda, de aordo om a polítia de que o país em rise seria muito grande para falir, o que signifia que o proesso, se não fosse prontamente ontido, poderia gerar pressões endêmias em todo o sistema, trazendo difiuldades muito maiores do que aquelas de iníio presentes. Essa filosofia tem omo onseqüênia indesejável o lássio problema do iso Moral, tanto por parte dos países, que não fiariam onstrangidos em pratiar polítias irresponsáveis, omo por parte dos investidores, que seriam pagos de qualquer maneira. Em 999, o FMI inaugurou uma nova forma de empréstimo, hamada intuitivamente de stand-by e ofiialmente de Linha de Crédito de Contingênia (Contingent Credit Line CCL). Seria um aordo preventivo, om rédito pré-aprovado em aso de neessidades. A filosofia deste novo tipo de rédito é apoiar países que estejam perseguindo boas polítias maroeonômias e que tenham sistemas finaneiros sólidos. Assim sendo, a linha de rédito ontingente tem omo objetivo dar ajuda ao país antes que ele tenha problemas. O Brasil se utilizou deste esquema em 00, em um período marado por inertezas eleitorais. Pela parte do país signatário, Vreeland (999) lança a hipótese de que este tipo de aordo teria dois propósitos. O primeiro seria o fato do aompanhamento do FMI servir omo uma hanela de bons fundamentos eonômios, algo que aumentaria o grau de transparênia e aabaria om problemas referentes à sinalização. Por outro lado, também serviria para ajudar governantes interessados em pratiar polítias eonômias saudáveis a ontornar oposições e resistênias internas de setores que perderiam om essas polítias. Até aqui, mostramos omo o sistema finaneiro tem evoluído ao longo do tempo om ou sem um Emprestador de Última Instânia (EUI). Além disso, tentamos mostrar omo o próprio FMI, que seria a instituição que mais se assemelharia ao EUI internaional, raramente assumiu este papel om exatidão. Mais do que isso, o Fundo foi se adaptando à evolução da eonomia mundial ao longo de sua história, adotando papéis que ertamente não foram imaginados por seus riadores. Mas, esses mesmos riadores ertamente não poderiam prever o que estaria por aonteer ao longo da segunda metade do séulo XX. De erta forma, a história do Fundo não deixa de ser um reflexo quase perfeito da história do 4

16 sistema finaneiro internaional durante sua existênia. Em verdade, o FMI se porta mais omo uma espéie de jóquei de mamutes, sendo levado ou surpreendido por eventos ao invés de ontrolá-los. Pois bem, adentrado o séulo XXI e tendo o FMI atingido quase meio-séulo de maturidade, podemos nos questionar se na atualidade ele pode ou deve ter algum papel deisivo. Quanto ao poder, a apaidade ou a magnitude dos reursos são talvez as prinipais dúvidas. Em relação ao dever, há tanta ontrovérsia que alguns duvidam do benefíio de sua existênia. Mesmo que obtivéssemos respostas satisfatórias a esses dois questionamentos, ainda sobraria a tereira e mais fundamental de todas: qual é o papel do Fundo na eonomia mundial nos tempos atuais? Algo que ertamente nos passa pela mente quando nos fazemos essa pergunta é a hipótese de que rumo a instituição e a própria eonomia mundial teriam tomado se em Bretton Woods a visão de Keynes tivesse prevaleido. Se na époa, a dotação iniial de reursos para aquele plano já seria algo que poderia ser taxado de monstruoso, hoje a quantidade de reursos para se ter um bano de ompensação mundial seria algo inimaginável, não só pela onta omerial dos países mas também em deorrênia dos fluxos de apitais atuais, que são algumas vezes a totalidade do fluxo de bens. Para se ter uma pequena idéia, Fisher (999), em artigo bem influente, dá a medida da defasagem dos reursos do fundo em relação à eonomia atual. Mesmo om suessivos aumentos nas otas dos países ao longo do tempo e outras inovações tais omo a riação dos SD s, algumas estatístias mostram laramente que seus reursos ainda são esassos. Em relação ao tamanho do PIB de seus membros, para que o FMI tivesse o mesmo tamanho que em 945, deveria ser três vezes maior. Se a fórmula para se alular otas fosse a mesma de 945, o Fundo teria ino vezes seu tamanho atual. Por outro lado, se o tamanho do Fundo aumentasse proporionalmente em relação ao omério mundial, ele seria nove vezes maior (valor aproximado de $.5 trilhões). Obviamente, esses números são um pouo viesados, pois em qualquer exeríio de realidade alternativa não é possível manter todas as hipóteses onstantes. Como grande parte do mundo hoje trabalha om âmbio flutuante, a neessidade de reursos não é tão grande omo no aso de âmbio fixo. De qualquer maneira, as propostas para reformar o Fundo são variadas e diversas. Além do supraitado artigo de Fisher, temos também omo exemplo ogoff (999). Nesse 5

17 trabalho, o autor faz uma análise das propostas já feitas em relação às reformas da arquitetura finaneira mundial, analisando em partiular o papel de um EUI. Um aspeto interessante da análise é que, quando se trata do papel do EUI doméstio, há quase onsenso sobre seus benefíios, mas quando se tenta levar o mesmo tipo de projeto para um ontexto mundial, as difiuldades se multipliam de tal maneira que não se pode ter erteza sobre suas vantagens. Grande parte desses problemas se relaiona om o fato de que é muito mais difíil onseguir desenhar penalidades quando se está tratando de entes soberanos. Por outro lado, em rises reentes, o FMI muitas vezes não atuou sozinho, inorrendo no papel de organizador de assistênias ompostas por países do G-7 e outras instituições omo o Bano Mundial, um tipo de ooperação internaional não vista desde o séulo XIX. O G-7, partiularmente, vem mais e mais assumindo o papel de EUI global, apesar de ertamente não ser nem mesmo uma instituição do ponto de vista formal. Assim sendo, o fato do grupo não seguir nenhum tipo de regra e ser extremamente disriionário em suas deisões de auxílio pode ontribuir para diminuir o problema do iso Moral. A atuação do G-7 também benefiia o Fundo, já que, omo oordenador de resgates, sua neessidade de reursos é menor. Em verdade, é justamente essa a visão que se opõe àquela, de que o Fundo deve dispor de reursos muito maiores, para poder fazer qualquer tipo de resgate. Outras sugestões apresentadas por ogoff são mais profundas. A proposta de se ter uma orte de falênias mundial esbarra no mesmo problema de falta de legitimidade que esse tipo de instituição poderia ter ao fazer valer, por exemplo, punição a um país. É muito difíil aeitar o fato de que um grupo de nações abdiaria de parte de sua soberania e a transferiria para um tribunal internaional (até hoje as deisões da Corte de Haia são ritiadas nesse sentido). Mas, se assim não fosse, a orte não poderia ter papel sério, pois lhe faltariam reursos para efetivar suas deisões. A proposta de uma Autoridade Monetária Mundial, ontrolando uma moeda únia, entrou em voga depois do relativo suesso onseguido om o Euro. Obviamente, dada a onstatação de que o mundo provavelmente não é uma Zona Monetária Ótima, pode se pensar em variações om mais moedas, uma para ada região que se enquadrasse no 6

18 oneito. Mais uma vez, há o problema de que isso signifiaria uma transferênia de soberania sem preedentes na história, difiilmente alançada. Uma questão que talvez não seja debatida om tanta profundidade omo seria neessário é omo fia difíil formular oneitos sobre a saúde eonômia de um país ou de uma instituição. A primeira ausa para isso é a sofistiação em termos de instrumentos finaneiros existentes na atualidade. O aso om o fundo LTCM mostrou que o uso de derivativos possibilita alavanagens esandalosas até mesmo para o investidor mais ousado. A outra ausa, que pode se onatenar om a primeira, se refere ao fato de que as omuniações rápidas permitem o súbito apareimento de problemas que não se poderiam prever (normalmente assoiados a pânios e omportamentos de manada). Já há literatura iniial tentando obter sinais para situações futuras de riso, omo Kaminsky & einhart (999) e Berg & Pattillo (999), em resposta. Nesses trabalhos, os autores estudam uma série de indiadores que ajudam a prever a possibilidade de uma rise em um futuro próximo. O primeiro, em partiular, analisa as rises banárias e ambiais de diversas eonomias nas déadas de 70, 80 e 90. Uma das onlusões é que a liberalização finaneira oorrida em vários países ao longo das déadas de 80 e 90 aumentou a freqüênia de rises banárias na déada de 90 em omparação om os anos 70. Além disso, muitas vezes, a oorrênia de rise banária é indíio forte de futura rise no balanço de pagamentos. Em relação ao problema do default, einhart (00) hega à onlusão de que a probabilidade de default é 46%, dado que oorreu uma rise ambial. No sentido inverso a porentagem sobe para 6%. Embora possamos luubrar sobre esses números, é óbvio que são simples apontamentos superfiiais de meanismos omplexos oultos. O trabalho de entender o que se passa e formar métodos de deteção e resposta efiientes é olossal e, em última instânia, inóuo, pois, se onluído, já estará obsoleto frente aos novos desafios emergentes. É sob esta perspetiva que apresentamos o modelo da próxima seção. 7

19 3. Modelo. O modelo om que trabalharemos é uma extensão do desenvolvido em Chang e Velaso (00), assim sendo faremos rápida demonstração do arabouço básio desta literatura para depois introduzirmos nossas próprias modifiações. Essa espéie de modelo tem omo prinipal araterístia o desasamento entre o passivo e o ativo de instituições finaneiras (banos), que trabalham para eliminar inertezas agregadas na eonomia. Assim sendo, se por um lado os banos são obrigados a forneer liquidez imediata para um depositante, por outro, uma parte de seus reursos está investida em ativos de longo prazo. Esse peado original, inevitável e fatal, pode dar origem a orridas banárias quando há rise de onfiança, e o número de lientes demandando seus depósitos é maior do que a previsão do bano. Neste ontexto, analisaremos omo o Emprestador de Última Instânia poderá atuar para dirimir a situação de forma mais satisfatória. Na próxima seção, a labuta deste órgão se tornará ainda mais ompliada em deorrênia da possibilidade de moratória aos empréstimos estrangeiros. Por ora, tratamos de pequena eonomia aberta om população de agentes nasidos iguais. O tempo espeifiado é de três períodos: t = 0, e. Só haverá um bem no mundo, que pode ser onsumido e investido. O preço do onsumo é fixado em uma Moeda. Ou seja, não há diferença entre se falar em Moeda ou unidades de onsumo. Cada habitante do país nase om uma unidade de Moeda de e > 0. Existem dois tipos de investimento possíveis. O primeiro é trivial e não deixa de ser simples estoagem e transferênia de riqueza de um período para outro. Isso signifia que neste primeiro ativo uma Moeda investida em 0 dará direito a retirar uma Moeda em ou em. Este investimento se arateriza por baixa rentabilidade, alta liquidez e alta segurança. O outro investimento é de longo prazo. Uma Moeda investida em 0 dará direito a r < em t = e > em t =. Assim sendo, este tipo de ativo se arateriza por baixa liquidez, alta rentabilidade e alta segurança. Os habitantes dessa eonomia têm aesso a um merado finaneiro internaional. Por meio de finaniadores privados pode-se obter empréstimos orrespondentes ao montante f. Trataremos esse montante, assim omo Chang e Velaso (00) omo exógeno, inluindo também a itação no aso da justifiativa dessa esolha. Este empréstimo segue a 8

20 mesma linha do primeiro tipo de investimento (em sentido ontrário): ada uma Moeda que se toma emprestado em 0 deve ser paga em ou no mesmo valor. Claramente, a situação ideal para o país seria investir e + f por dois períodos e reeber (e + f) no final do período. O que torna o problema interessante é o fato de que os agentes desobrem que podem ser separados em dois grupos em t = : paientes om probabilidade (-λ) e impaientes om probabilidade λ. Agentes impaientes não onseguem esperar para onsumir no período e somente derivam utilidade do onsumo no período. Os agentes paientes, pelo outro lado, derivam utilidade do onsumo apenas no período. Apesar de ada agente não saber o que se tornará quando nase e não onheer exatamente os tipos dos outros agentes, as realizações de tipo são i.i.d. e não existe inerteza agregada. Definindo e omo, respetivamente, o onsumo do agente no período se ele se tornar impaiente e o onsumo no período do agente se ele se tornar paiente, podemos esrever a utilidade esperada do agente representativo omo: () em que λu( ) + ( λ) u( u( ) = σ ) ( σ ) Mais uma vez, seguimos Chang e Velaso na esolha de preferênia CA por simpliidade analítia. A ausênia de inerteza agregada possibilita uma melhora de Pareto por parte dos agentes se esses unirem seus reursos e agirem em onjunto. Assim sendo, assumimos que isto aontee na forma de um bano altruísta. O objetivo dessa instituição é maximizar o bem-estar de seus depositantes. Para isso, ele deve esolher o tipo de investimento ompatível om o possível padrão de saque dos diversos lientes, ondiionais aos seus tipos. Como o tipo de ada agente é informação privada, o desafio do bano é riar as ondições neessárias para que ada tipo não se desvie do omportamento esperado. Pelo Prinípio da evelação, sabemos que a melhor aloação possível para o bano pode ser ahada resolvendo-se um problema de planejador entral, quando se inlui a restrição de ompatibilidade de inentivos. Assumiremos, provisoriamente, que o montante f pode ser tomado emprestado em duas partes, uma no período 0, d, e outra no período, b. 9

21 Além disso, k é o total investido no ativo de longo prazo. Com isso, temos que a função de utilidade esperada () é maximizada om as seguintes restrições: () (3) (4) (5) (6) (7) (8) k e + d d f λ b + rl ( λ), b + d f, k 0 ( k l) b d As expressões (), (4) e (5) referem-se respetivamente às restrições orçamentárias nos períodos 0, e. (3) e (6) são as restrições de limite de empréstimo externo. (7) é a restrição de ompatibilidade de inentivo. Ela é importante na medida em que, se não fosse respeitada, agentes paientes ertamente prefeririam se passar por impaientes, saar o dinheiro em e aguardar um período para onsumir. Existe a possibilidade de liquidação prematura do ativo de longo prazo (l) mas sabemos ex-ante que ertamente o valor ótimo de equilíbrio desta variável é zero. A solução de ótimo para o problema é identifiada por til. Apesar de não enuniarmos o proesso de resolução, podemos laramente mostrar que (), (4), (5) e (6) são resolvidas em igualdade enquanto que (3) não o é. Considerando essas igualdades e, om algumas substituições, é possível esrever a seguinte restrição já em ótimo: ( 9) λ~ ) ~ + ( λ = e + ( ) f onde w = e + f ( ) w A variável w representa a dotação da eonomia. Maximizando () sujeito a (9) teríamos o seguinte valor ótimo de onsumo: 0

22 λ~ em = θw que e ( λ) ~ ( ) λ θ + σ σ λ = ( θ ) w O oefiiente θ está no intervalo unitário. Para ompleta araterização da solução basta lembrarmos que, por (), (4) e (5): ~ k = [( λ) ~ ~ ~ d = k e ~ b = λ~ + f ]/ A solução obtida om o planejamento entral tem valor superior àquela alançada em autarquia para qualquer estado da natureza. Isto é óbvio pois o indivíduo terá de liquidar seu investimento de longo prazo prematuramente e perder dinheiro se se desobrir impaiente. Para implementar essa aloação, Chang e Velaso utilizam o meanismo usual de demanda por depósito e serviço seqüenial. Este se onstitui em um ontrato no qual o agente entrega, no período 0, sua dotação iniial ao bano (e) e transfere a esse o direito de pegar empréstimos no exterior. O bano, por sua vez, investe k ~ no ativo de longo prazo no período zero e pega emprestado d ~ no mesmo período e b ~ no período. O agente então garante o direito de saar ou ~ no período se se desobrir impaiente ou ~ no segundo período se puder esperar. A premissa do serviço seqüenial se dá pelo fato do bano atender seus lientes de aordo om a ordem de hegada na agênia. Até agora apresentamos o arabouço básio da literatura Chang & Velaso. Na próxima subseção introduziremos nossas modifiações. O Papel do Emprestador de Última Instânia. A prinipal modifiação introduzida no modelo nesta seção é a existênia de uma instituição que se ab-roga o papel de Emprestador de Ultima Instânia (EUI). Não trataremos aqui da origem ou omposição deste órgão. O que nos basta saber é que é uma

23 instituição internaional om reursos próprios. Para todos os efeitos, o pequeno país de que estamos tratando ou não ontribui om reursos para esta instituição ou, se ontribui, não tem ontrole nenhum sobre os reursos em poder do EUI. O EUI deseja melhorar a situação dos habitantes do país, o que signifia que ele ajudará aquele om Moedas, se for o aso. A instituição onta om reursos de montante F. A ajuda é feita na forma de empréstimo, ou seja, a instituição disponibilizará os reursos em um período e espera reeber a mesma quantia em um período posterior 9. Desta forma, podemos pereber que esta ajuda se onstitui em dinheiro barato; o preço é somente aquele da transferênia intertemporal (um). 0 Estudaremos, em seguida, dois tipos de intervenção do EUI. A primeira aontee no período zero, juntamente om a parela d do empréstimo privado. Neste aso, o EUI serviria apenas omo um provedor de liquidez internaional, aumentando os reursos disponíveis para ada país. Apesar de ser um exeríio simples, nos dará alguma base de omparação para o segundo enário analisado. 3.. EUI omo provedor de liquidez internaional. Aqui, o EUI simplesmente injeta os reursos F de forma lump-sum na dotação do país no primeiro período. Assim sendo, as restrições () e (5) se tornam: (.) (5.) k e + d + F ( λ) k b d F Pode-se notar que a solução para este problema é trivial, quando já se obteve a resposta do problema anterior (sem EUI). Definindo-se w ' = e + ( f + F)( ) 9 Em relação à motivação do EUI, foge ao esopo desse trabalho modelá-la profundamente para evitar omplexidades posteriores de análise. A raionalidade de sua atuação pode ser justifiada pelo mesmo argumento utilizado para os investidores internaionais, que apresentaremos detalhadamente na próxima seção. Porém, podemos pensar em outras variáveis que entrariam em sua função utilidade, tal omo, por exemplo, altruísmo e tentativa de impedir ontágio de rises. 0 Apesar desta hipótese não ser estritamente neessária, há um erto paralelismo om a atuação real do FMI.

24 podemos enontrar novos valores de solução: λ~ ' = θw' ( λ) ~ ' = ( θ ) w' ~ k ' = [( λ) ~ ' + f + F]/ ~ ~ d ' = k ' e ~ b ' = λ~ ' O que é interessante observar é que o empréstimo do EUI serve omo um desloamento linear da renda do país. Desta forma, todas as variáveis irão aumentar. A diferença do onsumo no segundo período apresentará a seguinte estrutura: ~ ' ~ = ( θ )( ) F Pode se notar que o empréstimo do EUI não deixará de ser um omplemento para a dotação f, já que renderá mas terá de ser paga, o que explia o segundo termo do produto. O aumento de onsumo no segundo período será ponderado pelo oefiiente (- θ ), o que signifia que a renda extra obtida pela ajuda do EUI será dividia entre os onsumidores paientes e impaientes. O aso mais interessante, no entanto, é aquele da quantidade investida no ativo de longo prazo (k). A possibilidade de ontar om os reursos do EUI fará om que a quantidade investida aumente mais do que proporionalmente, omo pode ser apreendido da equação abaixo: ~ ~ F k ' k = [( λ )( θ )( ) + ] Note-se que dois tipos de efeitos estão operando nesta equação. O primeiro se dá por meio do onsumo, ou seja, há uma ampliação do onsumo no segundo período e para É indiferente o fato de que o EUI empresta todo o montante F no período zero e não apenas uma parte, guardando a outra para emprestar no período um, omo é a prátia dos investidores privados. A solução é a mesma, pois o país simplesmente ompensaria isso aumentando d e diminuindo b. A únia alteração seria na omposição dos empréstimos de zero para um, uja parela privada aumentaria. 3

25 isso é preiso eonomizar mais. Por outro lado, também haverá mais ompromissos a pagar, o que ausará também maior neessidade de provisão, os dois efeitos portanto ontribuindo para o aumento mais do que proporional na variável k. 3.. EUI omo saneador de rises finaneiras. Neste aso, mais interessante do que aquele aima estudado, o EUI serviria exatamente omo um último reurso ao país que se visse em problemas. Este aso é oportuno porque estamos tratando de um modelo que serve para expliar rises finaneiras. Assim sendo, imaginemos que o EUI atue no período um, quando os depositantes impaientes saam suas Moedas do bano. Neste instante, é possível oorrer o que se hama de orrida banária, ou seja, o fato de haver mais pessoas saando do que o bano havia previsto. O EUI, então, pode atuar neste momento emprestando reursos ao bano para serem repagos no período seguinte, quando o investimento de longo prazo já tiver dado frutos. Desta forma, introduziremos no modelo uma restrição de liquidez mais rígida, para analisar posteriormente se a intervenção do EUI onsegue restaurar o nível de bem-estar da solução de ótimo aima enontrada. Imaginemos que o montante f emprestado por investidores privados ontinuasse omo limite máximo de empréstimo, mas que o país fosse obrigado a devolver d antes de pegar emprestado b no período, o que signifia que, na prátia, o país nuna disporia de todo o empréstimo f ao mesmo tempo. Neste problema, o que se altera fundamentalmente é que a parela do empréstimo d, que seria paga juntamente om b no segundo período, agora será obrigatoriamente saldada no período um. Mais do que uma simples neessidade de rolagem de dívida, este problema representa uma restrição externa mais severa do que havíamos estudado anteriormente. Assim sendo, as restrições para o problema seriam (além das de não-negatividade): De fato, este é o problema prinipal do trabalho de Chang e Velaso (00). Para o equilíbrio em que se leva em onta esta hipótese veja o Anexo I. 4

26 (.) (3.) (4.) (5.) (6.) (7.) k e + d d f λ ( λ) + d b b + d f k b A solução, omo já poderíamos imaginar, está longe daquela first-best anteriormente enontrada. A restrição que enontramos om valores ótimos é: ( 8.) Vλˆ ) ˆ + ( λ = wˆ onde V wˆ = e + f ( ) = w e V = ( ) f < w Algo a se notar prontamente é o fato de que o preço do onsumo no período mudou de para V. Isto signifia uma diminuição do preço, na medida em que V<. Maximizando a função () om esta restrição obtemos os seguintes valores: λˆ = ˆˆ θw V ( λ) ˆ = ( ˆ) θ wˆ onde ˆ ( ) λ θ = + σ σ λv Podemos pereber laramente que o efeito é ambíguo no onsumo do primeiro período. Se por um lado, o primeiro termo do onsumo no primeiro período é maior do que, o que orresponde à solução anterior, e também ˆ θ > θ, por outro, a renda é menor do que a orrespondente no problema anterior. No aso do onsumo no período, não há ambigüidade pois tanto o efeito de ( ˆ) θ e da renda apresentam tendênias baixistas em 5

27 relação aos mesmos parâmetros do exeríio anterior. Há de se notar, porém, que este problema é mais restrito do que o padrão, qual seja, sem limitação ao rédito externo, o que signifia que sua solução é Pareto inferior àquela. A interpretação usual é que a restrição externa leva a uma queda da renda, ponderada justamente pela razão entre os preços do onsumo e do investimento. Em relação à esolha de onsumo, há transferênia para o primeiro período, já que o preço desse está mais barato. Essa deisão advém do fato de que o bano terá de investir menos no ativo de longo prazo para poder rolar a dívida onfortavelmente. Como há mais reursos disponíveis no primeiro período, a deisão de liquidar investimentos prematuramente é tomada de forma menos estrepitosa. Agora que ontamos om este arabouço, iremos estudar a atuação do EUI no período. Para isso, vamos supor que o ambiente é este que aabamos de estudar, ou seja, os investidores privados exigem o pagamento da primeira parte do empréstimo antes de liberar a outra parte. Como hipótese, no entanto, teremos que o EUI pode ofereer dois tipos de empréstimo: esasso e farto. Em seguida, estudaremos ada um deles: 3... Empréstimo esasso. Nesta primeira modalidade de ajuda, que hamaremos de F e, O EUI ajudará o país om uma quantia sufiiente apenas para pagar o rolamento da dívida, ou seja, o empréstimo será o sufiiente para quitar apenas a parela d ontratada no período 0. Desta forma, as restrições serão: (..) (3..) (4..) (5..) (6..) (7..) k e + d λ λ ( λ) b + d b + F b + d f e k F e b Além destas, também teríamos as restrições de não-negatividade, aí inluindo a variável F e. A resolução deste problema é simples e seu resultado (supondo grande) é bem eluidativo do ponto de vista da função do EUI. A instituição emprestaria uma quantia igual ao montante d, enquanto que a parte do empréstimo b serviria para suprir o onsumo 6

28 dos agentes impaientes. É interessante que se note que a restrição (3..) é omo um requerimento de reserva para o país, assegurando que ele apliará parte de sua dotação no ativo de urto prazo. Não obstante, omo já seria de se esperar, este tipo de empréstimo traz uma melhoria de Pareto em relação à situação sem rolagem e sem EUI. 3 Neste enário, a solução alançada é justamente aquela do problema om rolagem automátia e sem EUI (solução til ). Neste aso, o EUI serviria apenas omo um rolador de dívida, dando um grau extra de liberdade ao país Empréstimo farto. Na segunda modalidade, que hamaremos de F f, o EUI fornee muito mais liquidez para o país, a ponto deste não neessitar nem mesmo rolar a dívida privada. Assim sendo, as restrições (fora as de não-negatividade) são: (..) (3..) (4..) (5..) (6..) (7..) k e + d d f λ ( λ) + d b + F b + d f k F f f b Primeiramente, devemos observar que a restrição de requerimento de reservas não está mais presente, o que india a possibilidade do país proeder da maneira que lhe é mais vantajosa: apliando toda a sua dotação iniial no ativo de longo prazo, abstendo-se ompletamente de guardar reservas emergeniais. Estas não são neessárias já que o empréstimo do EUI obrirá qualquer ontratempo. Interessantemente, se proedermos à resolução do problema omo temos feito, enontraremos a seguinte restrição: 3 A omparação de Bem-Estar entre os dois enários mostra que há a esperada melhora de Pareto se duas ondições neessárias são satisfeitas: () λ / θ > 0 () w > ŵ Como se perebe laramente, ambas as ondições são triviais, o que leva à onlusão de que a atuação do EUI é sempre benéfia neste aso. 7

29 r r ( 8..) λ + ( λ) = e + ( ) f onde w = e + f ( ) w Podemos pereber que em omparação om a equação (8) original, há uma queda do preço do onsumo no primeiro período de para. Isto se dá, obviamente pelo fato de que não há uma limitação de rédito que rie um onflito entre onsumir antes ou depois, dado que o EUI provê reursos mais do que sufiientes. Além disso, omo no problema aima e ao ontrário do EUI omo forneedor de liquidez internaional, a atuação do EUI não interfere na dotação, porque w permanee a mesma, a interferênia se dá somente nas esolhas feitas pelo país. Quando maximizamos a função-objetivo sujeita a esta restrição obtemos os seguintes resultados: r r = = w r d = f e r r F = λ + d f r k = e f + e r b = 0 Esta nova solução mostra que, om a ajuda farta do EUI, o país pode pratiar uma suavização perfeita do onsumo. Obviamente, em relação ao resultado anterior, há um desloamento (dependendo do estado da natureza) do onsumo dos paientes para o onsumo dos impaientes. Apesar disso, a nova aloação é trivialmente Pareto superior à anterior (que é de first-best sem EUI) 4. Nesta situação, podemos pereber que o envolvimento do EUI é maior do que na de empréstimo esasso, o que será importante para a análise que faremos adiante. Para efeito de omparação, temos: r r ~ ~ θ = w λ θ λ = w λ 4 A ondição para isso é a hipótese usual σ <. 8

30 Dado que, para >, θ < λ, pode-se verifiar perfeitamente que o onsumo no período diminui quando omparado ao equilíbrio anterior e o onsumo no período r aumenta. Desta maneira, podemos afirmar que < ~. O fato de haver transferênia de onsumo de agentes paientes para impaientes ausa sérios ontratempos para formuladores de polítias eonômias interessados em inentivar poupança interna. A repetição deste tipo de omportamento em um ontexto intertemporal pode inlusive expliar o perfil de deisão entre onsumo e investimento de muitos países ao longo da história. 9

31 4. Inerteza. Até aqui estudamos apenas inerteza no nível individual, o que não se refletia em inerteza agregada. Doravante, esta hipótese será alterada. O modelo om que trabalharemos é similar ao da seção anterior om apenas duas exeções, dadas pela rentabilidade do investimento de longo prazo e a possibilidade de default. Vamos à primeira: Uma Moeda investida em 0 dará direito a r < em t = e s em t =. s pode assumir dois valores: e om probabilidades p e (-p), tal que > > r. Diferentemente do exeríio anterior, pode-se pereber laramente que agora este ativo se arateriza por baixa liquidez, alta rentabilidade e baixa segurança. O estado da natureza se revela entre o período zero e o período um para o país e entre esse e o período dois para os outros agentes 5. Assim sendo, definindo,s e,s omo, respetivamente, o onsumo do agente no período e estado s se ele se tornar impaiente e o onsumo no período e estado s do agente se ele se tornar paiente, podemos esrever a utilidade esperada do agente representativo omo: (. s) p[ λu(, a s p [ λu( ) + ( λ) u( s, a, s ) + ( λ) u(, s )] + ( p)[ λu( )] =, b ) + ( λ) u(, b )] σ em que, omo antes, u ( ) = ( σ ). A interação entre os dois tipos de inerteza presentes dá origem a quatro enários possíveis. Se o agente soubesse de antemão seu tipo, apliaria todo o dinheiro no ativo que lhe proporionasse maior utilidade. Por outro lado, esta deisão também dependeria do rendimento do ativo ilíquido, se esse fosse sabido previamente. É passível de onstatação que o agente apliaria todos os seus reursos no ativo líquido se soubesse que o estado da natureza ruim adviria. 5 A existênia de informação privada é neessária para o aso em que não há rolagem automátia de dívida, que veremos adiante. De outro modo, os investidores não ontinuariam a emprestar quando se revelasse o estado ruim da natureza, o que tornaria o problema pouo interessante. Corsetti, Guimarães e oubini (003) também trabalham om a hipótese de informação privada, mas a modelam por erros ontidos no sinal reebido tanto pelos investidores privados omo pelo EUI. Obviamente, quando estes erros aumentam, o sinal informa ada vez menos, hegando a uma situação pareida om a nossa. 30