O mercado de acções e o risco associado às políticas de stock options

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1 O mercado de acções e o risco associado às políticas de stock options Fernando Teixeira dos Santos Presidente da CMVM Sugeriram-me que viesse falar-vos sobre o tema O mercado de acções e o risco associado às políticas de Stock Options e, com todo o gosto, comprometi-me a fazê-lo. A abordagem deste tema suscita, à partida, as seguintes questões: É viável um plano de stock options que baseie a sua valorização no comportamento em bolsa de acções? Será que um plano de acções baseado na Bolsa Portuguesa dá garantias a longo prazo? As respostas a estas questões dependem, antes do mais, da resposta a uma questão de fundo, preliminar, a saber Será que as cotações verificadas em bolsa reflectem o valor das empresas, ou, não será que o mercado de acções se caracteriza por uma grande irracionalidade? 1

2 Como Presidente da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, entidade cujos principais objectivos passam pela regulação, supervisão e promoção do mercado, não quereria enfatizar o tema da irracionalidade porque, em boa verdade - e isso não é por ser optimista -, há que falar da racionalidade (eficiência) do mercado de capitais português. A CMVM tem-se batido, como terei ensejo de referir, pela eficiência do mercado. E tem-no conseguido. Com a ajuda das entidades gestoras de bolsa, das restantes entidades de supervisão, dos intermediários financeiros e com a colaboração dos diversos Governos, temos vindo a conseguir levar esta árdua tarefa a bom porto. Mercado de capitais eficiente Mas o que é isso de um mercado eficiente? Antes de dar qualquer definição do que seja um mercado eficiente, deixem-me que vos diga duas coisas: 1. Num mercado eficiente, o preço de mercado é a melhor estimativa do valor de um activo; 2. A eficiência de um mercado não requer que o preço de uma acção seja igual, a todo o momento, ao verdadeiro valor ao 2

3 valor resultante da avaliação. Requer, isso sim, que os erros - diferença entre o preço de mercado e o valor que resultou da avaliação não sejam enviesados a todo o tempo; isto é, que a probabilidade de um erro ser positivo ou negativo seja a mesma. Isto acontece em mercados eficientes, porque, se alguém detectar que o preço de mercado de um activo é superior ao seu preço teórico, esse alguém irá alienar o activo e o preço do mesmo irá descer. O que não pode acontecer em mercados eficientes é que este tipo de comportamentos esteja concentrado no mesmo lado, isto é, do lado da sobrevalorização ou do lado da subvalorização. Tal apenas acontecerá circunstancialmente, e com uma probabilidade de sobrevalorização ou de desvalorização equivalentes. Em termos gerais, o ideal é o mercado de capitais fornecer informação sobre preços de valores mobiliários, que dê sinais claros aos seus agentes de como deverá ser realizada correctamente a afectação de riqueza: isto é, um mercado em que as empresas possam tomar as suas decisões de produção e de investimento, e em que os investidores possam escolher os activos que farão parte da sua carteira, tendo por base a premissa de que os preços dos valores mobiliários reflectem, a qualquer momento, toda a informação disponível. Um mercado cujos preços reflectem a todo o momento toda a informação disponível é designado, pela teoria financeira, como um mercado eficiente. Esta abordagem do 3

4 conceito de eficiência do mercado, além de ser a mais comum nos livros de teoria financeira, é também usual na actividade de supervisão dos mercados. Esta definição recorda-nos o artigo célebre de Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work -, no qual o autor define eficiência do mercado a três níveis: Eficiência na forma fraca o preço corrente de um activo reflecte a informação contida nos preços passados e nenhum investidor retira vantagem disso. Para Portugal, já existem alguns estudos sobre esta matéria, os quais verificaram que parece não existir relação entre carteiras portuguesas ganhadoras e perdedoras e a previsão de rendimentos futuros; Eficiência na forma semi-forte o preço corrente de um activo reflecte não apenas a informação contida nos preços passados, mas toda a informação pública, e não existem soluções para encontrar carteiras valorizadas ou desvalorizadas. Esta situação retira aos investidores a possibilidade de obterem rendimentos anormais consecutivos; isto é, a possibilidade de encontrarem carteiras cuja rendibilidade efectiva (corrente) é diferente da esperada num período não circunstancial. Também nesta área existem algumas análises sobre o mercado de capitais relacionadas com event studies; nós mesmos, na CMVM, temos realizado 4

5 alguns e acreditamos que os preços observados diariamente em bolsa reflectem a informação disponibilizada publicamente; Eficiência na forma forte o preço corrente de um activo reflecte toda a informação pública e privada e nenhum investidor de forma consistente encontra sistematicamente carteiras desvalorizadas e valorizadas. Também neste ponto, há quo o dizer, a CMVM será intransigente na defesa da integridade do mercado, e não tolerará situações de abuso de informação. Este problema coloca-se com propriedade principalmente no caso de opções americanas - a ser referido com maior pormenor à frente - as quais podem ser exercidas a qualquer momento até à sua maturidade. A CMVM tem já um dispositivo preparado em termos de supervisão para detectar este tipo de ilícitos. Eis as condições para a eficiência de um mercado: Liquidez - num mercado ilíquido os investidores solicitam um prémio de liquidez, com o consequente desvio face ao verdadeiro valor da acção; Os custos de transacção devem ser reduzidos face aos benefícios encontrados num determinado esquema de 5

6 investimento. Só assim teremos a entrada de investidores no mercado, reduzindo a possibilidade de obtenção sistemática de lucros, em resultado de um determinado esquema; Os investidores devem ter acesso fácil e barato às fontes de informação, por forma a obter-se um reconhecimento dos rendimentos anormais; Possibilidade de os investidores poderem replicar facilmente o esquema que dá origem a rendimentos anormais. Esta situação apenas é verosímil num mercado desenvolvido em que os títulos apresentam níveis elevados de liquidez e em que o mercado de derivados se apresenta como alternativa, nomeadamente para replicar carteiras à vista; Possibilidade de os investidores terem os recursos necessários para transaccionarem as acções. Neste ponto, parece-nos importante mencionar os esquemas de empréstimos de títulos. À face destes pricípios, o mercado de capitais português tem apresentado, nos últimos anos, um desempenho muito interessante, que nos permite pensar que é hoje um mercado eficiente. Para isso muito contribuíram alguns factos, nomeadamente: 6

7 A política de privatizações, que trouxe para o mercado milhares de pequenos investidores, tendo colocado a Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto num patamar superior no que se refere ao nível de liquidez. Conforme se pode observar no quadro seguinte, a partir de 1997 a BVLP, à época Bolsa de Valores de Lisboa, o nível de liquidez da bolsa portuguesa aumentou significativamente. A este facto não foi alheio, com toda a certeza, o comportamento em mercados secundários das empresas que foram alvo de privatização. Empresas como a Portugal Telecom, a EDP, a Cimpor, a Brisa, entre outras, deram uma consistência muito interessante ao nosso mercado, quer numa perspectiva de diversificação sectorial quer numa perspectiva de liquidez. Como nota de referência, também é de salientar que, nesse período, diversas empresas privadas realizaram ofertas públicas de venda e de subscrição que muito ajudaram a dinamizar o nosso mercado. O nosso mercado sente esse estímulo e agradece. Também o desenvolvimento do mercado de derivados, bem como o de empréstimos e de reportes, tendo aumentado o leque de estratégias possíveis de investimento, muito contribuiu para que o nosso mercado apresente hoje níveis de eficiência interessantes; 7

8 Volume de Transacções em acções na BVLP (em milhões de dólares) no período compreendido entre 1993 e Março de (até Março) Volume de Transacções Perdoem-me, mas aqui vou puxar a brasa à minha sardinha : a diminuição sucessiva dos custos de transacção, objectivo pelo qual os sucessivos Conselhos Directivos e este, ao qual presido, se têm batido, em muito tem contribuído para que o mercado português apresente elevados níveis de competitividade e de eficiência. Ainda recentemente, mais concretamente no final de Fevereiro, a BVLP, após proposta da CMVM e aprovação por parte do Ministro das Finanças, procedeu à redução das comissões de bolsa em cerca de 30% e isso é mais uma demonstração de que pugnamos pela eficiência do nosso mercado; O aparecimento de diversas fontes de informação credíveis sobre o mercado de capitais português: por exemplo, a CMVM, tendo consciência de que a informação é um factor determinante para a eficiência do mercado, coloca, hoje em dia, à disposição dos investidores um serviço de apoio ao investidor, no qual é disponibilizada a mais variada informação 8

9 sobre o mercado de capitais português, quer através do site da entidade de supervisão quer através de publicações, nomeadamente as produzidas pela CMVM. Perdoem-me a falta de modéstia mas deixem-me destacar o Caderno de Valores Mobiliários no qual têm sido divulgados estudos económicos e jurídicos de inegável qualidade; Importa ainda referir o alcance dos desenvolvimentos ao nível do enquadramento do mercado de capitais português, de que o novo Cód. VM é o expoente máximo, e que muito tem contribuído para que a BVLP seja hoje apreciada no exterior. Mas é também de salientar a nova regulamentação, mais clara e mais concisa, bem como a clarificação e simplificação dos entendimentos e recomendações da CMVM. Em suma, o mercado de capitais português é hoje visto como uma realidade desenvolvida e credível. Prova desse facto têm sido os elogios feitos por entidades independentes, como a Morgan Coeficientes de Correlação entre os índices europeus mais relevantes Coeficiente de Correlação (1993) IBEX 35 CAC 40 MIB 30 SMIO DAX AEX OMX FTSE BVL 30 IBEX 35 1,00 0,44 0,28 0,36 0,48 0,40 0,27 0,36 0,20 CAC 40 1,00 0,20 0,38 0,47 0,54 0,34 0,51 0,09 MIB 30 1,00 0,09 0,25 0,15 0,18 0,17 0,06 SMIO 1,00 0,48 0,50 0,33 0,43 0,04 DAX 1,00 0,54 0,33 0,34 0,11 AEX 1,00 0,39 0,52 0,01 OMX 1,00 0,36 0,12 FTSE 1,00 0,05 BVL 30 1,00 Coeficiente de Correlação (1998) IBEX 35 CAC 40 MIB 30 SMIO DAX AEX OMX FTSE BVL 30 IBEX 35 1,00 0,83 0,82 0,81 0,76 0,79 0,71 0,70 0,75 CAC 40 1,00 0,81 0,83 0,80 0,84 0,76 0,79 0,70 MIB 30 1,00 0,77 0,72 0,79 0,71 0,69 0,71 SMIO 1,00 0,83 0,84 0,71 0,72 0,68 DAX 1,00 0,84 0,71 0,73 0,67 AEX 1,00 0,73 0,77 0,72 OMX 1,00 0,71 0,63 FTSE 1,00 0,61 BVL 30 1,00 Obs: a rendibilidade diária dos índices foi obtida com cotações da Bloomberg 9

10 Stanley Capital International, que, no final de 1997, passou a considerar o mercado de capitais português como desenvolvido na altura, segundo aquela entidade, existiam apenas 21 mercados desenvolvidos em todo o mundo. Daí que os receios de que o que se passa em bolsa não represente necessariamente a realidade de uma empresa cotada sejam infundados. Hoje em dia, os investidores internacionais estão atentos ao que se passa no nosso mercado. Senão, vejamos: Do quadro anteriormente apresentado resulta que o mercado de capitais português apresenta um nível de correlação com outros mercados cada vez mais elevado. Isto só é possível porque o nosso mercado é visto como um mercado desenvolvido e líquido, onde a participação de um extenso rol de investidores, nacionais e internacionais, institucionais e particulares, é uma realidade efectiva. Ainda do quadro anteriormente exposto ressalta outra ideia: a de que o mercado de capitais português não só aumentou a sua correlação com os restantes mercados europeus em termos absolutos, mas também em termos relativos. Enquanto em 1993 o nível de correlação entre os mercados europeus era relativamente reduzido, mas a relação entre o mercado nacional e os congéneres europeus era ainda menor, já em 1998 o nível de correlação entre o nosso mercado e os europeus aproximou-se do nível de correlação entre eles. Isto só foi possível por duas razões: a 10

11 primeira, porque a globalização é uma realidade ao nível dos mercados financeiros; a segunda, porque os investidores internacionais, nomeadamente os institucionais, acreditam que o mercado de capitais português é credível. Outro ponto que nos parece importante esclarecer é que, presentemente, o mercado de capitais português apresenta uma história suficientemente alargada. Afinal de contas, as maiores empresas nacionais em bolsa já apresentam um histórico de negociação muito razoável. Este problema podia colocar-se no início dos anos 90, mas hoje, para a grande maioria das empresas cotadas no mercado principal da BVLP, já não se coloca. Valorização das stock options Relativamente à questão da valorização de uma stock option ter por base a valorização em bolsa de acções, importará desde já vincar duas ideias: A primeira, já referida, é a de que a bolsa portuguesa apresenta um elevado padrão de eficiência. Pode, por isso, concluir-se que as cotações que se praticam no mercado reflectem, na maioria das vezes, quer a informação disponibilizada publicamente quer o valor real das companhias; 11

12 A segunda é que as stock options, sendo um caso particular de uma call option, dão um direito de aquisição de acções a um determinado preço (de exercício) aos empregados de uma determinada empresa, num determinado período ou momento, estando por isso sujeitas às mesmas variáveis que influenciam o valor de uma opção de compra, isto é: a) O valor spot (ou à vista) do activo subjacente (ou seja, das acções) que, como é evidente, quanto maior é o seu valor, maior será o valor da call. Neste ponto, deixem-me que vos diga que é de suprema importância que o mercado de acções apresente níveis satisfatórios de liquidez, por duas razões: a primeira, porque seria altamente nefasto para uma companhia com um programa de stock options que, no momento de vencimento de uma opção de compra de acções próprias, não existisse cotação para o activo subjacente. Este problema coloca-se com propriedade no caso de as opções serem exercidas financeiramente, pois não se teria valor spot para apurar os eventuais ganhos face ao preço de exercício da opção; a segunda, porque, como já vimos, quanto mais líquido é o mercado do título, tanto mais eficiente é o seu mercado. Podem os presentes estar tranquilos, pois a grande maioria dos títulos admitidos ao primeiro mercado (Mercado de Cotações Oficiais) da BVLP apresenta padrões de liquidez elevados ou, pelo menos, razoáveis; 12

13 b) Outra variável que influencia o valor de uma call option é a variância da rendibilidade do activo subjacente - quanto maior a sua variância, maior é o valor da call. É evidente que, para o detentor das stock options, interessa-lhe que a variância da rendibilidade do activo subjacente seja elevada, pois: i. Primeiro, no caso de poder alienar os seus direitos de aquisição de acções próprias, como a variância da rendibilidade é elevada, isto é, existem desvios elevados face à rendibilidade média, o gestor vai tentar alienar os seus direitos quando a rendibilidade num determinado momento é francamente superior à média; ii. Segundo, mesmo não existindo a referida possibilidade de venda dos direitos, pelo simples facto de a variância da rendibilidade do activo subjacente ser mais elevada espera-se que a rendibilidade do activo seja também mais elevada. Importa também, neste domínio, referir que é comum a activos menos líquidos uma variância de rendibilidade do activo subjacente mais elevada. Existe, nestas situações, o perigo de alguém pretender influenciar a trajectória das cotações e da rendibilidade do activo subjacente 13

14 em seu benefício. A CMVM está atenta a estes perigos; c) Os dividendos pagos pelo activo subjacente numa situação em que se espera que os dividendos sejam pagos durante a vida de uma opção é natural que tal evento tenha reflexo no valor à vista do activo subjacente; isto é, o valor spot, em consequência, diminuirá. Assim sendo, o valor de uma call está negativamente correlacionado com o valor dos dividendos a pagar; d) Uma outra variável determinante na valorização de stock options é o regime do seu exercício. A literatura financeira dividiu esse regime em Opções americanas versus europeias (as primeiras tendo a faculdade de poderem ser exercidas a qualquer momento têm mais valor, já que as europeias apenas podem ser exercidas no vencimento): existe um prémio de liquidez que está incorporado nas opções europeias, o que as torna menos valiosas. Para a CMVM, como já anteriormente foi dito, as opções americanas obedecem a uma atenção redobrada em termos de supervisão já que podem existir em diversos momentos, no período de maturidade da opção, factos que possam colocar em causa a integridade dos mercados. A título exemplificativo, imaginem as consequências em termos de 14

15 integridade do mercado se um gestor de activos exercesse a opção num determinado momento antes da sua empresa apresentar prejuízos superiores ao esperado. O gestor, nesta situação, exerceria a sua opção, vendendo de imediato as suas acções, ou seja, evitando perdas que teria em virtude das cotações se ajustarem a essa nova informação; e) O nível de taxas de juro sem risco uma vez que o detentor da call está a adquirir o direito de comprar um determinado activo a um preço de exercício pré-acordado, quanto maior for o valor das taxas de juro sem risco menor será o valor actual desse preço de exercício. Tal resulta de o preço de exercício da call estar a ser actualizado a uma taxa de juro mais elevada. Como resultado final espera-se que o valor da call seja mais elevado quando as taxas de juro sem risco apresentam uma tendência crescente; f) A maturidade do exercício quanto maior é a maturidade do direito, maior será o valor da call; g) Finalmente o preço de exercício, que é outra variável que exerce influência sobre o valor de uma stock option quanto menor é o preço de exercício da opção, maior será o valor da call. Esta variável é muito importante para parte significativa da audiência porque se trata de uma variável a 15

16 determinar, na maioria das vezes, à partida pelos criadores de programas de stock options; Deixem-me, neste ponto, deambular sobre áreas que a maioria dos presentes domina. A remuneração dos quadros das empresas através do estabelecimento de políticas de stock options teve origem nos países anglo-saxónicos, com ampla divulgação em meados dos anos 90, sendo hoje uma estratégia de remuneração, de fixação e de captação de quadros utilizada por diversas empresas. Trata-se de uma forma adequada de aproximar os interesses dos gestores aos dos accionistas, evitando eventuais situações de conflito de interesses, as quais podem ocasionar, em casos extremos, elevados custos de agência para as empresas. Uma empresa que possua um programa de stock options está a alinhar os interesses dos accionistas com os dos gestores, podendo os mesmos funcionar em correlação elevada, dependendo para tal do reforço da posição accionista por parte dos gestores. O mercado de capitais e os accionistas apreciam estas políticas de remuneração, pois que, para além dessa convergência de interesses, tornam a estrutura de custos de uma companhia menos dependente de custos fixos, reduzindo por essa via o nível de risco de uma companhia, dado um menor nível de alavancagem 16

17 operacional. Mas não só, os accionistas ao sentirem esta confluência de interesses vão exigir um menor nível de remuneração do seu capital, não só devido à empresa apresentar menor leverage operacional, mas também em resultado de menores custos de agência, e consequentes incentivos ao aumento de produtividade e de geração de valor. Como consequência final, as empresas valorizam-se e tornam-se menos vulneráveis a takeovers. Enfim, pretende-se com estes programas salariais que os gestores obtenham uma melhor remuneração à medida que gerirem melhor a empresa, que esta se valorize, por forma a exercerem os seus direitos quando o valor da acção no mercado à vista é superior ao preço de exercício da opção - com ganhos significativos. Claro que esta conclusão pode incorrer nalgum sofisma pois: 1. De um modo geral, os índices accionistas mundiais têm aumentado significativamente. Assim, por exemplo, se um índice aumentou 200% e o valor da companhia, a preços de mercado, aumentou apenas 50%, e partindo do pressuposto que o risco (sistemático) da mesma companhia é semelhante ao do mercado, não se pode dizer, nesta situação, que o gestor tenha sido eficiente. No entanto, o mesmo gestor pode ter obtido ganhos elevados, dependendo isso do preço de exercício da 17

18 call option, sem que tal tenha sido justificado pelo nível de desempenho do gestor. 2. Por outro lado, as call options representam um custo para a empresa, o qual é contabilizado apenas no momento do seu exercício. Deste modo, empresas que apresentam lucros elevados até ao exercício daqueles direitos poderiam ver reavaliados os mesmos em baixa, caso tivessem sido contabilizadas as referidas stock options durante a sua maturidade. Este problema de ordem contabilística, que afecta positivamente os resultados de uma empresa, pode dar uma imagem enganosa do desempenho do gestor. Este problema está a ser debatido no âmbito da reforma da 4ª e 7ª directivas contabilísticas da União Europeia, concretamente na contabilização de instrumentos financeiros, estando a CMVM atenta e a trabalhar no referido assunto; 3. Finalmente, existe o perigo de as empresas estarem a empolar os preços das suas acções no acto da sua compra, para posterior entrega aos gestores. A CMVM, como entidade de regulação e de supervisão do mercado de capitais, estará atenta a eventuais situações que possam colocar em causa a integridade dos mercados. Não seria muito interessante observar-se uma empresa, que fixou meses antes do exercício de call options um determinado preço de exercício, dias antes deste evento, a 18

19 mesma companhia ter uma estratégia de aquisição de acções próprias com um objectivo pré-determinado, o de influenciar a subida do preço das suas acções. Em síntese, estes planos de stock options são vistos como um elemento de compensação salarial, incentivo ao aumento da produtividade e uma via para a diminuição da rotação de pessoal. Os accionistas e o mercado de capitais, em abstracto, esperam que, com estes esquemas de remuneração e alinhamento de interesses, as acções se valorizem e revelem um maior interesse por parte dos investidores em geral. A bolsa portuguesa oferece garantia, a médio prazo, na elaboração de um plano de acções A Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto tem apresentado níveis muito satisfatórios no que respeita às variáveis que determinam o valor de uma call option. Das variáveis que consideramos mais importantes na determinação do valor da stock option valor spot do activo subjacente, variância da rendibilidade do activo subjacente, preço de exercício da call e capacidade de exercício, não se analisará a questão do preço de exercício e do tipo de opções, sejam europeias ou americanas, porque basicamente tal dependerá da decisão das empresas que venham a introduzir este sistema de remuneração. 19

20 Rendibilidade histórica conforme se pode analisar no quadro seguinte, o índice BVL 30, benchmark da Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto, apresentou no período compreendido entre 1993 e 1999 uma performance muito interessante. Dos índices que se apresentam de seguida apenas o OMX, benchmark da Bolsa de Estocolmo, conseguiu no período considerado um Rendibilidade Histórica de alguns dos índices mais representativos do mercado de acções mundial Período FTSE DJI OMX AEX DAX SMIO MIB 30 CAC 40 IBEX 35 BVL % 13% 41% 37% 39% 33% 36% 21% 43% 45% % 22% 50% 18% 28% 2% 14% 36% 11% 6% % 125% 188% 164% 151% 127% 144% 117% 160% 166% Nota: a rendibilidade para cada um dos períodos foi obtida através da diferença entre o logarítmo do valor final de cada período face ao seu fonte: Boomberg valor inicial melhor desempenho que o índice nacional. Claro, que alguns dos presentes já estão a questionar o ano de 1999, em que o índice nacional teve uma performance inferior ao dos restantes índices europeus. O que vos digo é o seguinte, em nota de optimismo e de reflexão: No ano de 1999 o mercado de acções nacional apresentou um desempenho inferior porque em anos anteriores a sua performance esteve muito acima dos mercados referidos; No ano passado os gestores de activos privilegiaram empresas de elevada capitalização bolsista, e o mercado de acções de Lisboa ainda não tem muitas empresas com essas 20

21 características. Contudo, neste ano estamos a observar uma participação mais efectiva por parte desses gestores activos, o que se tem traduzido num aumento substancial do nível de liquidez da Bolsa de Lisboa. Assim olhando para a performance histórica do nosso mercado, bem como para os desenvolvimentos realizados tendo em vista a melhoria da eficiência de mercado de capitais português, parecenos que, sem qualquer margem de exagero, a elaboração de programas de stock options, tendo por base as acções cotadas em Lisboa, será uma tarefa bem sucedida para os seus criadores. Variância da rendibilidade do activo subjacente relativamente a esta variável, como se pode observar no quadro seguinte, os números não são tão favoráveis quanto os anteriores. Os resultados obtidos permitem-nos dizer que, para o período compreendido entre 1993 e 1999, o índice BVL 30 teve um comportamento relativamente semelhante ao dos restantes índices. 21

22 Conclusões Podemos, portanto, concluir que: 1. Presentemente, o nível de liquidez, a qualidade da regulação, os custos de transacção, entre outros factores, são a prova de que a Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto está no bom caminho. Apresenta um nível de eficiência muito interessante. Isto quer dizer que o mercado de acções nacional é racional. Os preços que aí se praticam são representativos do valor de uma empresa. 2. Se ao facto de os preços que se praticam no mercado serem representativos do valor em geral das companhias acrescentarmos uma rendibilidade histórica positiva das mesmas, concluímos que estão reunidas as condições para viabilizar um plano de stock options sobre empresas cotadas na BVLP; 3. A BVLP tem apresentado um desempenho que nos faz crer que a sua performance futura só poderá ser interessante. Um plano de acções baseado na Bolsa Portuguesa dá garantias a longo prazo; 4. Finalmente, a CMVM e o mercado de capitais têm consciência de que estas políticas são muito importantes para o desempenho dos colaboradores e para a consequente criação de valor. Mas se tal é, em abstracto, positivo, já em concreto poderá resultar em situações menos claras que podem colocar em causa a integridade dos mercados. A CMVM saúda estas acções, mas também está atenta aos seus riscos. 22