Câmbio de Equilíbrio

Câmbio de Equilíbrio Seção 1 Meodologia do cálculo do câmbio...4 Seção 2 - Passivo Exerno... 11 Seção 3 Susenabilidade do Passivo Exerno... 15 Seção 4 - Esimaivas... 17 Seção 5 - Conclusão... 20

2 Inrodução O presene rabalho é uma aualização de Feu (1999) publicado por esa revisa em seu 15º número. Procura-se esimar as axas de câmbio correspondenes a cona correne de bens e serviços não faores - CCBSnf fornecida pelas expecaivas do mercado, bem como a uma balança que esabilize a relação passivo exerno/produo inerno bruo - PIB. Para iso, aualiza-se a meodologia para o cálculo do câmbio de Feu(1999) e usa-se a esimaiva do esoque de capial de Barros e Barbosa (2002). O comporameno da axa de câmbio, sua volailidade e sua endência de longo de prazo, é preocupação consane quando se preende confeccionar cenários. Torna-se necessário prever possíveis volailidades cambiais e a endência de longo prazo da axa de câmbio. Nese esudo, cenra-se a aenção no comporameno de longo prazo da axa de câmbio, para o qual, findado um período de sress, o cenário convergiria. Procurou-se, porano, esimar o câmbio de equilíbrio de longo prazo para o passado(de 1951 a 2001) e para os próximos anos, endo em visa a correlação negaiva enre o desvio do câmbio e a CCBSnf em proporção do produo inerno bruo - PIB (em US$ de 2001) e dados sobre a inflação inerna e exerna. Por desvio do câmbio, enendese o quano o câmbio real se disancia do câmbio do equilíbrio, o qual por sua vez corresponde ao câmbio do ano base onde a CCBSnf ficou próxima de zero. Também mosrou-se a evolução do passivo exerno, bem como de seus componenes (esoque de capial esrangeiro invesido no país e divida exerna) e dos fluxos por ele gerados (serviços faores) no período de 1995 a 2001. Por fim, esimou-se o câmbio e a relação passivo exerno/pib, segundo as projeções para a balança comercial, a cona correne e a inflação inerna e exerna, bem como segundo a balança comercial necessária para esabilizar a relação passivo exerno/pib em 2003. Os dados e as fones, uilizadas nese rabalho, são, para o Brasil, as séries: a) do produo inerno bruo em reais e em dólar (calculado pelo câmbio médio) e do deflaor implício do PIB (DI) fornecidas pelo Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica (IBGE) e divulgadas no IPEADATA do Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA); b) do saldo das ransações correnes, da exporação e imporação de bens (FOB), dos serviços (não faores) líquidos, das rendas - líquidas e oal da despesa - (ambém denominadas de serviços faores), bem como sua subdivisão em salário e ordenado, lucros e dividendos e juros, da variação do índice nacional de preços ao consumidor (INPC), da dívida exerna (incluindo emprésimos inercompanhias) fornecidas pelo Banco Cenral (BACEN) e c) do esoque de capial esrangeiro invesido no país calculado por Barros e

3 Barbosa (2002). Para os Esados Unidos da América (EUA), uilizou-se as séries do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) e do Índice de Preços Aacado (IPA) disponibilizadas pelo BACEN e do DI dos EUA fornecida pelo Bureau of Economics Analisys. O rabalho é dividido em quaro seções. Afora esa breve inrodução, a Seção 1 descreve a meodologia uilizada para o cálculo do câmbio, dada a cona correne de bens e serviços não faores e a inflação inerna e exerna previsa, a Seção 2 analisa o passivo exerno brasileiro, a Seção 3 verifica a susenabilidade do passivo, a Seção 4 faz esimaivas para os anos de 2002 e 2003 e, finalmene, a Seção 5 conclui o relaório.

4 Seção 1 Meodologia do cálculo do câmbio No modelo de Dornbush (1976), a demanda agregada de um país (Y d ) é crescene da axa de câmbio real 1 inerna consane: Q Y Y ε P = δ PQ d * ε P P *, supondo o preço exerno função onde: Y = produo naural P = índice de preço inerno * P = índice de preço exerno Q = axa de câmbio de equilíbrio 2 Pela equação 1. 1, se a axa de câmbio real for igual a axa de equilíbrio ε. P * =, o produo demandado será igual ao naural 3. Assim como, se houver um P aumeno nos preços exernos em relação aos inernos ( aumeno de 1. 1 * P * εp em relação a P ), o produo demandado ficará maior em relação ao naural, com elevação da demanda mundial pelos bens produzidos inernamene. Esa relação é explicada, segundo Obsfeld e Rogoff (1996), por vários mecanismos: a) pela suposição de Mundell, Fleming e Dornbush de que o país domésico em monopólio dos bens comercializáveis que ele possui (a despeio do país ser pequeno no mercado) e de que os produores domésicos de bens comercializáveis êm um maior índice de preço ao consumidor (IPC) inernamene que exernamene, ornando viável a redução dos preços dos bens comercializáveis domésicos e o conseqüene aumeno da demanda exerna por eses bens e b) pela depreciação real do câmbio que pode aumenar a demanda por bens inernos mudando o gaso domésico de produos comercializáveis para os não comercializáveis. ε 1 P * A axa de câmbio real corresponde à axa de câmbio nominal (ε ) corrigida segundo o índice de P * preço inerno ( P ) e exerno ( P ). 2 Por axa de equilíbrio, enende-se, nese rabalho, a axa de câmbio quando a balança de bens e serviços não faores se iguala a zero. Ressala-se que esa axa não é necessariamene igual à de pleno emprego, usualmene uilizada na eoria. Por simplicidade, assume-se, seguindo Keynes, que o produo é deerminado pela demanda Y d = Y. 3 Ese modelo pressupõe rigidez nominal dos preços, pois se os preços fossem oalmene flexíveis o produo seria sempre igual ao nível naural e o câmbio igual ao de equilíbrio. Na realidade, segundo Rogoff e Obsfeld (1996), os preços nominais se ajusam mais lenamene que a axa de câmbio, o que é capurado pelo modelo assumindo que p é predeerminado, respondendo lenamene a choques.

5 Nese rabalho, o primeiro passo é calcular, para o Brasil, o quano o produo demandado esá acima do produo naural no período considerado. Para iso os dados relaivos ao produo inerno bruo foram ransformados em US$ (referene a um ano base - AB 4 ) de duas maneiras: a) dividindo o valor do PIB em R$ correnes pela axa de câmbio nominal (ε ) e pelo índice de preços exerno (considerado como sendo o IPA 5 dos EUA relaivo ao ano base) de forma a esimar o produo inerno bruo naural (Y ). Y ( US $ preços do PIB ( R$) AB ) = ε. P * ( AB = 100 ) b) os valores em R$ são primeiramene ajusados segundo um deflaor inerno relaivo ao ano base (considerado como sendo o deflaor implício do PIB) e somene enão são ransformados em US$, dividindo-se o resulado pela axa de câmbio do ano base. Calcula-se, assim, o produo demandado. Y d ( U$ preços do AB) = PIB( R$) P( AB = 100). ε( AB) O produo naural é maior (menor) que o demandado quando a axa de câmbio real esá valorizada (desvalorizada) em relação à de equilíbrio, como ocorreu na década de 70 no Brasil, gerando saldos da balança comercial de bens e serviços não faores negaivos. Porano, se a inflação inerna fosse menor a axa real esaria menos valorizada e o produo demandado seria maior. 4 O AB foi omado como sendo aquele no qual o produo demandado se igualaria ao naural, ou seja, aquele no qual haveria equilíbrio na balança comercial de bens e serviços não faores 5 A escolha dos índices de preço inerno e exerno levou em consideração a hipóese de que em odo o período a média da relação enre o produo demandado e naural deveria ser igual a um.

6 2500 2000 1500 1000 500 0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 US$ milhões 1995 2000 y naural y demandado Gráfico 1. 1 - Produo Inerno Bruo (ano base=1969) Fone: IPEADATA para PIB em R$ e PIB em US$ - câmbio médio. Dados os valores do produo demandado e do naural, divide-se um pelo ouro e ε. P acha-se o efeio cambial ( e * ), ou seja, quano a axa de câmbio real ( )se afasa da P axa de equilíbrio ( ε (AB) ): Y e = Y d * ε. P ( AB = 100) = 1. 2 ε( AB). P( AB = 100) onde: ε AB * = Q = axa de câmbio de equilíbrio P ( AB = 100) = índice de preço nos EUA (IPA) em relação ao AB P ( AB = 100) = índice de preço no Brasil (DI) em relação ao AB Porano, quano maior (menor) a axa de câmbio real de deerminado ano em relação à de equilíbrio ε. P P * > Q, mais o câmbio esará desvalorizado (valorizado), aumenando (diminuindo) a diferença enre o produo demandado e o naural ( Y d > Y ) e o efeio cambial ( e > 1). Cabe mencionar que o ano omado como base foi o de 1969. Ese ano com equilíbrio na balança comercial de bens e serviços não faores (-0.01% do PIB) gera uma série de efeio cambial cujo somaório se aproxima de um, 0,96, significando que, na média do período de 1951 a 2001, a axa de câmbio se aproxima da de equilíbrio. Esa consaação confirma a idéia do devedor não-ponzi, ou seja, de que no longo prazo o

7 saldo enre os déficis e os crédios será zero 6. Cabe noar ambém que, em ouros anos, onde a balança comercial de bens e serviços não faores se aproxima de zero (-0,15 em 1954 e 0,06% em 1967), o efeio cambial ambém se enconra próximo de um (1,04 e 0,93). Calculou-se, ainda o desvio cambial (d) como sendo: d = e 1 Observando-se que, conforme mosrado nos gráficos abaixo, quano maior o produo demandado em relação ao naural (maior a desvalorização cambial), maior o desvio cambial, maior a CCBSnf em relação ao produo 7, ou seja, menor a axa de poupança exerna. Cabe lembrar que das conas nacionais sob a óica da despesa (IBGE (1990)) em-se: Y = C + I + X M 1. 3 onde: C = consumo final I = formação brua do capial = formação brua de capial fixo (FBKF) mais a variação de esoques ( E) X M = CCBSnf Logo: FBKF = Y C E CCBS nf a formação brua do capial fixo é formada pela poupança erriorial - o produo inerno bruo subraído do consumo final das famílias e da adminisração pública, bem como da variação de esoque ( S T = Y C E ) - e pela poupança exerna 8 ( CCBS nf ). 6 Na realidade, a soma dos crédios e dos débios se igualaria a zero, respeiando o ime, ou seja, os valores deveriam esar em valor presene. 7 O produo uilizado foi calculado dividindo o produo inerno bruo em reais consanes de 2001 pelo câmbio médio de 2001, dados fornecidos pelo IPEA. Ese produo reira da série da axa de poupança exerna oscilações decorrenes da volaibilidade do câmbio, que seriam observadas caso fosse ulizado o produo correne em dólares. 8 Ressala-se que o ermo poupança exerna geralmene é relacionado ao DCC (défici em cona correne) como um odo, ou seja, acrescena-se à equação (1.3) no lado esquedo e direio, os serviços faores, passando a rabalhar com o produo nacional bruo PNB.

8 Gráfico 1. 2 Desvio do Câmbio(d) e Défici em CCBSnf - % do PIB Fone: d calculadoccbsnf calculada a parir das séries de exporação de bens (fob) em US$, de imporação de bens (fob) em US$, e de serviços (líquido) em US$ fornecidas pelo BACEN, bem como pela série de PIB (preços 2001) em R$ e do câmbio médio para 2001 fornecidas pelo IPEADATA. Gráfico 1. 3 - Desvio do Câmbio (d) x DCCBSnf - % PIB Com o ajuse de uma função linear aos dados:

9 d = 3,67 6,85DCCBSnf (0.1659) (0.0001) 1. 4 endo o DCCBSnf esperada pelo mercado no próximo período ( DCCBSnf + 1 ), calcula-se o desvio de cambio e o efeio cambial esperados. Ε [ d ] = a be DCCBSnf ] + 1 + [ + 1 [ e ] = Ε[ ] 1 Ε * 1 d + 1 + onde: E = operador de esperança 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 Tx Média de Câmbio em moeda de 2003 Tx Média de Cambio - 2003 (valor previso) Gráfico 1. 4 Taxa Média de Câmbio Previsa e Realizada, segundo a correlação linear O gráfico acima, mosra o câmbio previso (ajuse linear),,o verificado e o inervalo de confiança com eoricamene 65% de significância (um desvio padrão) e, na práica, com 78% de significância. O coeficiene de variação (desvio padrão pela média) de 19% e a persisência de subesimações (ou superesimações) em alguns períodos, mosram que ainda haveria espaço para fuuras análises sobre o ema, onde poderia-se invesigar o papel de diferenes regimes cambiais ou da diversificação da axa de câmbio (períodos onde haveria a vigência de mais de uma axa de câmbio, como a comercial e a paralela) na deerminação da axa de câmbio de longo prazo. Por enquano, pode-se observar que o valor médio em 2002 ficou abaixo do projeado (2,93 em relação a 2,49).

10 Cabe mencionar que uma análise mais dealhada da série mosrou que com num ajuse linear, são significaivas duas quebras esruurais, modificando o inercepo e represenadas por dummies de nível: em 1988 e em 1995. A equação uilizada para deerminar o desvio cambial em função do DCCBSnf ficou como se segue: d 11,97DCCBSnf 0,3833* dummy88 + 0,4236* dummy95 = 1. 5 (0.0000) (0.0000) (0.0007) onde: dummy88 = 0 aé 1987 e =1 a parir de 1988 dummy95 = 0 aé 1994 e =1 a parir de 1995 Os números enre parêneses mosram que as variáveis independenes são esaisicamene significanes (ao nível de 1%) na deerminação do desvio do câmbio. O gráfico abaixo apresena a rea esimada com as quebras geradas pelas dummies. É de se ressalar que o coeficiene de deerminação ajusado se eleva em comparação ao da forma linear, de 0,26 para 0,53. Gráfico 1. 5 - Desvio do Câmbio (d) x DCCBSnf como Percenagem do PIB com dummy de nível em 1988 e 1995 Nas próximas seções, uilizaremos as duas equações (1. 4 e 1. 5) para deerminar o efeio cambial, a linear por ser simples e gerar um coeficiene de deerminação que é ípico de dados em core ransversal 9, enquano a equação com as dummies por apresenar, apesar de seu maior subjeivismo, uma melhor explicação da variação da variável dependene em orno de sua média (R 2 =0,53). Quano ao porque da inserção das dummies em 1988 e 1995, mudando a relação enre o câmbio e a balança comercial no período, lembra-se que, em 1989, ocorreu a moraória da dívida exerna, conjugada com cenralização cambial (com resrições a conversibilidade cambial), 9 Dados observados no mesmo insane.

11 medidas esas que segundo Souza(1998), apesar de permiirem deer a sangria de divisas para o exerior em siuações de crise cambial laene, ambém, inibem o ingresso e esimulam a saída (inclusive a fuga) de capiais, fazendo com que os produores subesimem o valor das exporações e superesimem as imporações. Por ouro lado, a parir de meados de 1994, com o plano real e a esabilidade econômica, inibe-se a fuga de capiais, alerando novamene a relação câmbio x balança comercial. Por fim, menciona-se que, ambém, foi considerado um ajuse quadráico onde o coeficiene de deerminação ajusado siua-se em 0,30 e a equação é represenada por: 2 d = 7,38DCCBSnf 1,23DCCBSnf 1. 6 (0.1659) (0.0001) De posse do desvio, da axa de cambio de equilíbrio no ano base, da variação esperada nos preços inernos e exernos, pode-se, enão, calcular o câmbio esperado para o próximo período. Ε [ ε ] + 1 ε( AB). Ε = Ε [ e ]. Ε[ P ( AB = 100) ] + 1 + 1 * [ P ( AB = 100) ] + 1 1. 7 Seção 2 - Passivo Exerno Segundo Barros e Barbosa (2002), o passivo exerno de uma economia compora o endividameno oal do país em quesão com os credores exernos (dívida exerna) somado da oalidade de aivos esrangeiros invesidos no país. Eses dois componenes do passivo exerno geram um fluxo de remessas, juros e amorização decorrenes da dívida exerna e lucros e dividendos dos aivos esrangeiros invesidos. Quano ao passivo exerno líquido, ese é o resulado da subração do passivo exerno bruo pelos aivos de residenes domésicos no exerior e pelas reservas inernacionais em moeda esrangeira da economia domésica. Tem-se que: PEB = DE + EK 2. 1 PEL = PEB ARE RI onde: PEB = passivo exerno bruo DE = dívida exerna EK = esoque de capial esrangeiro invesido no país onde: PEL = passivo exerno líquido ARE = aivos de residenes no exerior RI = reservas inernacionais em moeda esrangeira 10 Nese relaório, assim como em Barros e Barbosa (2002), rabalhar-se-á com o conceio de passivo exerno bruo, uma vez que os aivos de residenes brasileiros 10 Sobre a remuneração média das reservas cabe informar que, segundo informações do BACEN, ela foi de 6,14% em 2000, 5,51% em 2001 e 2,5% em 2002.

12 no exerior são poucos, e que as reservas podem mascarar o fluxo de remessa fuuros de lucros e dividendos. O passivo exerno ambém pode ser calculado pela soma dos déficis em cona correne ( DCC ) da seguine forma: PE = DCC = n 2. 2 n 0 Sendo que a CC 11 é obida adicionando à equação (1.3), como em Obsfeld e Rogoff (1996), o rendimeno dos aivos exernos bruos 12 (r B ): Y + rb = C + I + CC 2. 3 O conceio da equação (2.2), segundo Barros e Barbosa (2002), se equivale à equação (2.1) dado que o défici em cona correne pode ser financiado da seguine forma: DCC = FK + CAP A + ER R ou seja, a cona correne deve ser igual ao fluxo de capial esrangeiro (FK) somado do endividameno líquido, capações (CAP) menos as amorizações (A), dos emprésimos de regulação 13 (ER) e subraído da variação de reservas ( R ). Supondo que, no longo prazo, as variações de reservas e os emprésimos de regulação endem a ser zero, pode-se igualar: DE = CAP A 2. 4 EK = FK 2. 5 PE = DCC 2. 6 A abela e o gráfico abaixo, apresenam o passivo exerno e sua divisão enre a dívida exerna (incluindo emprésimos inercompanhias) e o esoque de capial de 1995 a 2001. Tabela 2. 1 Composição do Passivo Exerno 11 Por simplificação, considerar-se-á a cona correne afora as ransferências unilaerais. 12 Na realidade, rb equivaleria a rendimenos líquidos, no enano como nese rabalho resolveu-se rabalhar com o passivo exerno bruo, consideramos aqui o rendimeno bruo. 13 Emprésimos junos a auoridades moneárias inernacionais.

13 Passivo Exerno (PE) Esoque de Invesimeno Esrangeiro (EK) US$ bilhões Dívida Exerna (com emprésimos inercompanhias) (DE) PE 400B 350 300 250 US$ bilhões 200 150 100 50 0 1995 256,2 96,9 159,3 1996 290,3 110,4 179,9 1997 326,4 126,4 200,0 1998 368,0 126,4 241,6 1999 369,4 127,9 241,5 2000 379,4 143,2 236,2 2001 364,8 138,7 226,1 Fone: BACEN para DE Barros e Barbosa (2002) para EK 256.2 290.3 326.4 368.0 369.4 379.4 364.8 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 PE EK DE DE, 280 260 240 220 US$ bilhões 200 180 160 140 120 100 80 Gráfico 2. 1 Composição do Passivo Exerno Noa-se que a dívida exerna parou de crescer após a desvalorização cambial e a adoção do regime de câmbio fluuane em 1999. Segundo Barros e Barbosa (2002), a queda na DE, pós 1999, se deve à inserção de risco de desvalorização pelo regime de câmbio fluuane, inibindo a conração de novas dívidas. É de se lembrar que com as crises asiáica, em seembro de 1997, russa, em ouubro de 1998, e brasileira, em janeiro de 1999, aumenando o risco Brasil, a ofera de emprésimos exernos ambém ende a cair. Definido e deerminado o valor do passivo exerno, pode-se pensar agora em sua evolução no empo: Das equações (1.3) e (2.3) pode-se inferir que: CC = X M + rb onde o rendimeno dos aivos exernos (rb) compreende o pagameno de juros (J), lucros e dividendos (L): CC = X M + J + L

14 Pode-se observar, porano, que para maner o PE susenável pode-se conrolar a balança comercial de bens e serviços não faores, dado que o fluxo dos rendimenos é conseqüência do PE passado. Barros e Barbosa (2002) aleram, ainda, para a necessidade de ajusar o fluxo de lucros a desvalorizações no câmbio real, uma vez que o esoque de capial esrangeiro diminuiria em dólares. Ou seja, dado que: L α = EK 1 onde α é a axa de rendimeno considerada consane, compua-se o esoque de capial esrangeiro no Brasil considerando a desvalorização ocorrida no período, desconada da inflação inerna. 1P EK FK 2. 7 ε 1 1 EK = + ε A desvalorização do câmbio, porano, além de seu efeio posiivo sobre o saldo da balança comercial diminui o esoque de capial esrangeiro (em dólares) e, conseqüenemene, o passivo exerno. Os dados sobre as rendas enviadas ao exerior (veja gráfico abaixo) ao mosrarem queda na remessa de lucros após a desvalorização do câmbio em 1999, confirmam a idéia que, supondo uma axa de rendimeno (α ) consane, a remessa de lucros caiu porque o esoque de capial ambém caiu. 20.000 18.000 17.100 17.096 17.621 16.000 15.321 14.000 12.000 10.427 12.389 13.500 10.000 8.000 6.000 4.000 3.397 3.727 6.181 7.163 5.515 4.253 5.226 2.000 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 lucros e dividendos juros (oal despesa) Gráfico 2. 2 Rendimenos do PE: lucros e dividendos e juros. Fone: BACEN para juros (oal despesa), série nº2403, e para lucros e dividendos, exclusive lucros reinvesidos (oal despesa), série nº 2394. A propósio, calculando a axa de rendimeno, a axa de juros e uma axa conjuna pelas seguine-se relações: L α = EK 1 i = J DE 1 J + L r = PEB 1

15 em-se, conforme mosrado na abela abaixo, que a axa de juros oscila em orno de 7,08% e 7,78%. Por ouro lado, a axa de lucro varia consideravelmene no período, caindo após a desvalorização cambial em 1999. Ese comporameno indica que, afora a redução do esoque de capial, a queda na remessa de lucros seria decorrene da fluuação cambial, ou seja, uma desvalorização cambial poderia acarrear em aumeno do lucro reinvesido 14. Tabela 2. 2 Rendimenos do PE: lucros e dividendos e juros. lucros e dividendos juros (oal despesa) α i v US$ milhões US$ milhões 1995 3.397 10.427 1996 3.727 12.389 3,85% 7,78% 5,55% 1997 6.181 13.500 5,60% 7,50% 6,03% 1998 7.163 15.321 5,67% 7,66% 6,11% 1999 5.515 17.100 4,36% 7,08% 6,12% 2000 4.253 17.096 3,33% 7,08% 5,63% 2001 5.226 17.621 3,65% 7,46% 6,26% Fone: BACEN para juros (oal despesa), série nº2403, para lucros e dividendos, exclusive lucros reinvesidos (oal despesa), série nº 2394, e para DE. Barros e Barbosa (2002) para EK. Noa-se, ainda, a relaiva esabilidade da axa de rendimeno conjuna em orno de seis porceno, jusificando o pressuposo de que a axa é consane no longo prazo. Seção 3 Susenabilidade do Passivo Exerno Resa, ainda, discuir a susenabilidade do passivo exerno. Abaixo apresena-se seu comporameno em relação ao produo em dólares correnes e ao produo em dólar de 2001, calculado como explicado na noa de rodapé nº7. Tabela 3. 1 PE como proporção do PIB 14 Segundo Barros e Barbosa (2002), o Censo de Capiais, realizado em 1995, revela que o nível de lucros reinvesidos no Brasil é elevado.

16 PE/PIB PE/PIB (US$2001) 80% 70% 60% 50% 1995 36% 54% 1996 37% 59% 1997 40% 64% 1998 47% 73% 1999 70% 72% 2000 65% 71% 2001 67% 67% 40% 30% 20% 10% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 PE/PIB PE/PIB (US$2001) Gráfico 3. 1 PE como proporção do PIB Fone: BACEN para DE Barros e Barbosa (2002) para EK IPEADATA para câmbio médio para 2001, PIB - câmbio médio - em US$ e PIB (preços 2001) em R$. A abela e o gráfico acima mosram claramene que quando a relação enre passivo exerno e o PIB é calculada pelo dólar médio do ano seu comporameno fica viesado pela desvalorização cambial, ou seja, quando o câmbio se desvaloriza o produo em dólares cai e a relação aumena. Em 1999 e 1998, por exemplo, a relação PE/PIB aumenou 23%, sendo que a elevação do PE foi somene de 0,4% e a queda no PIB de 32,8%. Por ouro lado, a relação PE/PIB quando calculada de acordo com a série do produo em moeda nacional de um ano dividido pelo câmbio médio daquele ano, mosra uma série com menos volailidade, com queda do passivo exerno em proporção do PIB a parir de 2000, o que reflee a diminuição do esoque de capial de esrangeiros no país em dólares e a queda na dívida exerna. Fica a dúvida sobre qual o ano a ser omado como base, pois de acordo com o ano considerado o nível da relação varia. Como já observamos que, em odo o período, a soma dos desvios cambiais se aproxima de zero, com os valores posiivos e negaivos se anulando (veja Seção 1), julgou-se que o ano base a ser considerado seria aquele que, denre o período de 1995 a 2001, apresenasse a menor relação enre a balança comercial de bens e serviços não faores em relação ao PIB e, conseqüenemene, um baixo desvio cambial. Como o desvio do cambio é similar em valor, apesar de variar de senido, nos rês úlimos anos, considerou-se como ano base o ano de 2001.

17 Seção 4 - Esimaivas Como primeiro exercício serão verificadas as projeções de câmbio para 2002 e 2003 e o que aconecerá com a relação PE/PIB: Tabela 3. 2 Dados Uilizados nas Esimaivas Fone: FOCUS/BACEN de 24.01.2003, Balança Comercial (BC) para 2002, divulgada pelo Minisério do Desenvolvimeno, Indúsria e Comércio Exerior, e para 2003, esimada pela auora, Cona Correne (CC) revisa segundo os cálculos da BC, crescimeno do PIB para 2003 esimado segundo o modelo projear-e desa revisa e paricipações no PIB calculadas de acordo com o PIB (U$ de 2001). Com as esimaivas acima e supondo uma variação no IPA 15 dos EUA de 1,2% em 2002 e 1,9% em 2003 e que a balança de serviços não faores coninue a represenar a mesma proporção do PIB, no saldo acumulado em 12 meses, em novembro de 2002 (- 1%), em-se a CCBSnf e, conseqüenemene, o desvio cambial (equação 1. 4, 1. 5 e 1. 6) e o câmbio médio necessário para gerar a CCBSnf (equação1. 7). O câmbio final 16, previso nese rabalho para 2002 e 2003, ficaria em 3,02 e 3,52, usando a forma linear, 3,07 e 3,52, forma quadráica, e 3,41 e 4,09 usando a função com as dummies. Acredia-se que, denre esas rês formas, a linear e a quadráica represenam melhor o câmbio de equilíbrio, enquano a forma com as dummies, que incorpora melhor mudanças conjunurais, daria a axa de câmbio provável de ser aingida em siuações de sress, com fuga de capiais. 15 Como proxy da variação no IPA nos EUA uilizou-se a variação no deflaor implício do PIB esimada pelo Fundo Moneário Inernacional, no World Economic Oulook, de seembro de 2002, para 2002 e 2003, e como proxy da variação do deflaor implício do PIB para o Brasil o índice geral de preço disponibilidade inerna (IGP-DI) 16 O cambio final é calculado inserindo na axa de câmbio média a variação dos preços inernos, supondo uma disribuição uniforme da inflação ao longo do ano.

18 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 médio/2002 final/2002 médio/2003 final/2003 Linear Quadráico Realizado Dummies Gráfico 3. 2 Câmbio Realizado e Previso, segundo as funções linear, quadráica e com as dummies. A forma quadráica é aquela que mais se aproxima com o realizado e com as previsões de mercado, ou seja, câmbio de 3,60 para 2003 (FOCUS/BACEN de 24.01.2003). O câmbio final de 2002, superior ao esimado pela forma linear e quadráica, mosra que, ainda exisiria espaço para uma queda na axa de câmbio nese início de ano. De posse do câmbio médio esimado, pode-se agora verificar como ficaria o passivo exerno como proporção do PIB. Como a variação do PE é suposa igual ao défici na cona correne (equação 2. 6) 17, recalculando o esoque de capial dada à desvalorização do câmbio (equação 2. 7) e acrescenando, como primeira aproximação, o défici em cona correne ao esoque de capial e à dívida exerna de acordo com as proporções do EK e da DE em relação ao PE, êm-se que: Tabela 3. 3 Resulado da Projeção, usando as esimaivas do mercado para 2003, com a equação linear 18 (1. 4) 17 Na realidade, reirou-se do DCC a pare financiada pelo rendimeno (2%) das reservas inernacionais, consideradas consanes no nível de US$40 bilhões. Para que a variação do passivo exerno bruo, seja igual ao rendimeno do passivo exerno bruo menos o rendimeno das reservas: PEB RI = PEB 1. v RI 1 * r onde r é a axa de rendimeno das reservas. Ou ajusa-se o passivo exerno ou reira-se do défici em cona correne o rendimeno das reservas ajusado r PEB 1 = PEB 1 RI 1 * ou PEB 1 = DCC RI 1 * r v 18 Não se uiliza a forma quadráica, pois a relação câmbio x balança comercial invere de senido a parir de deerminado pono, dado o próprio formao da curva.

19 2001 2002 2003 linear r Câmbio Médio 2.35 2.93 3.24 EK 138.7 127.16 128.8 DE 226.1 240.46 245.5 DCC 23.2 7.80 4.6 PE 364.8 375.42 378.9 PE/PIB 67.4% 68.3% 68.0% Os dados mosram que o passivo exerno chegaria a cair como proporção do PIB no próximo ano caso o câmbio reorne a rajeória de equilíbrio, com câmbio médio em 3,28 e câmbio de final de período em 3.52. Observando o esperado e o realizado, médio e final de período, em 2002 e 2003 na forma linear e quadráica, êm-se: Para que a relação PE/PIB não enha rajeória explosiva: PE = Y PE Y PE Y 1 = 1 0 Supondo um axa rendimeno consane (v=6%) êm-se: PE 1 (1 + v) CCBSnf Y 1 (1 + g) PE Y 1 1 onde : g = axa de crescimeno de Y = 0 Após algumas ransformações em-se: CCBSnf Y PE = Y 1 1 ( v (1 + g) g) 4. 1 Pode-se enão calcular o défici em cona correne necessário para maner a relação PE/PIB consane e a axa de câmbio média resulane da CCBSnf previsa. Ressala-se que, como o câmbio, afea o monane do esoque de capial (equação 2. 7) e, conseqüenemene, o passivo exerno, é necessário fazer o cálculo recursivamene. Por exemplo, esima-se o saldo da CCBSnf necessário para esabilizar a relação PE/PIB, o câmbio médio e verifica-se o resulado da relação PE/PIB, caso esa enha caído em relação ao ano anerior (dada a diminuição no EK com a desvalorização cambial); diminuí-se, enão, o saldo da CCBSnf e recalcula-se o câmbio e a relação PE/PIB e assim recursivamene. Fazendo um exercício com as previsões com a projeções do PIB e da inflação para 2003 da Tabela 3. 2, êm-se os seguines resulados:

20 Tabela 3. 4 Previsões para maner o PE/PIB esável 2002 2003 Câmbio Médio 2.93 3.21 EK 127.16 130.0 DE 240.46 245.5 DCC 7.80 5.2 PE 375.42 380.7 PE/PIB 68.3% 68.3% Porano, o cenário com a forma linear esima uma balança comercial de US$14,6 bilhões em 2003, para esabilizar a relação passivo exerno em relação ao produo em 68,3%, bem como uma axa de câmbio média de 3.21 e final de período de 3,45. Seção 5 Conclusão O presene rabalho ornou possível er uma maior sensibilidade sobre a axa de câmbio esperada de acordo com as expecaivas para a inflação inerna e exerna e para a balança comercial. Também, permiiu que se aprofundasse o conhecimeno sobre os componenes do passivo exerno, bem como sobre os fluxos por ele gerados. Ficou viável, porano, esimar a axa de câmbio e o saldo da balança comercial necessário caso se deseje esabilizar o passivo exerno em relação ao produo inerno bruo da economia. O cambio final de período de equilíbrio enconrado ficou enre 3,02 e 3,07 para 2002, sugerindo que ainda exise espaço para uma valorização da axa de câmbio. Por ouro, lado para 2003, a projeção do câmbio segundo uma balança comercial de US$14,8 bi e uma elevação IGP-DI de 15,23%, ficaria em 3,3,52, podendo chegar se o ambiene econômico ornar-se adverso à 4. O resulado, considerando o câmbio de equilíbrio e a projeção da balança comercial, abaixaria a relação passivo exerno/pib em 0,3%. Ressala-se ainda que foi calculada ambém a balança comercial, bem como o câmbio de equilíbrio, necessários para esabilizar a relação passivo exerno/pib. Como resulado, enconrou-se uma balança de US$14,21 bilhões e uma axa de câmbio final de 3,45. Cabe observar que as esimaivas aqui observadas podem se alerar no decorrer do período, caso as expecaivas quano ao comporameno da balança comercial e dos índices de preço se alere. Para uma melhor análise desas possibilidades seria ineressane que ese esudo fosse complemenado poseriormene por uma análise sobre previsões de inflação inerna. É de se mencionar por fim que, como adoou-se, durane a elaboração dese rabalho, algumas hipóeses simplificadoras, sugere-se que poseriormene se analise mais dealhadamene, enre ouras coisas, o comporameno da balança de serviços e a relação enre o défici em cona correne e seu financiameno por invesimeno direo

21 esrangeiro e/ou por divida exerna. Ouro pono, que mereceria fuura aenção, seria como os regimes cambiais e/ou a diversidade do câmbio (períodos onde exisia mais de uma axa de câmbio: paralela e comercial) aleram a correlação exisene enre a cona correne de bens e serviços não faores e a axa de câmbio de longo prazo.

22 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Barros, O. e Fernando Honorao Barbosa, Forma de Apuração do Passivo Exerno Brasileiro e a Influência do Regime de Câmbio Fluuane. versão preliminar, Relaório da BBV, 2002. Dornbush, Rudiger, Expecaion and Exchange Rae Dynamics. Journal of Poliical Economy 84 (dezembro de 1976). Feu, Aumara. Políica Cambial Brasileira. Economia & Energia 15 (agoso 1999). Giambiagi, Fabio, A Condição de Esabilidade da Relação Passivo Exerno Líquido Ampliado/PIB:Cálculo do Requisio de Aumeno das Exporações no Brasil. Revisa BNDES 08 (dezembro de 1997). Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica, Sisema de Conas Nacionais Consolidadas Brasil (Rio de Janeiro: 1990). Obsfeld, Maurice e Kenneh Rogoff, Foundaions of Inernaional Macroeconomics. Massachuses Insiue of Technology, 1996. Pasore, Affonso Celso e Maria Crisina Pinoi. Taxa de Câmbio Real e Saldos Comerciais. Revisa de Economia Políica (janeiro de 1995).