: Revisão de Estimativas Tese de Investimento Estamos aumentando o nosso preço-alvo para a em 21%, de R$ 23,00/ação para R$ 27,90/ação e mantendo nossa recomendação de Compra. Em nossa opinião, a atua em um setor atraente, que está crescendo rapidamente e oferece uma boa perspectiva de rentabilidade a longo prazo. Em sua divisão de farmácia, estimamos que a companhia tenha uma vantagem competitiva, com custos de produção 30% mais baixos do que os seus principais concorrentes, o que é especialmente importante no segmento de medicamentos genéricos. A empresa tem retornos ajustados atraentes: 19% de ROE (retorno sobre o patrimônio) e 16% de ROIC (retorno sobre o capital investido). Além disso, aumentar o foco sobre a divisão de farmácia, com o anúncio da venda do seu negócio de fraldas, representa um movimento estratégico importante. A divisão de farmácia tem melhores margens e retornos, e um foco maior sobre este segmento permitirá a a maximização dos seus recursos. Outro ponto a destacar, é que, embora a possua benefícios fiscais que representam uma parte relevante do seu resultado, não vemos um risco relevante, já que a maior parte destes benefícios fiscais é em nível estadual (não federal). Receita Consolidada da (2014) Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 27,90 Upside: 27,6% 160 140 120 100 80 60 HYPE3 HYPE3 X IBOV 40 HYPE3 IBOV 20 jan-10 out-10 jul-11 abr-12 jan-13 out-13 jul-14 abr-15 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Consumo José Cataldo* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. 45% 55% Farmácia HPC Fonte:, Bradesco Corretora e Ágora Corretora ON Projeções 15E 16E Preço (R$) 21,86 P/L 28,1 20,7 Valor de Merc. (R$M) 13.818 EV/EBITDA 14,2 11,7 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 15,31-22,1 ROE 6,4% 8,1% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 50,6 Div. Yield 0,0% 0,0% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretor 3
Receita da Divisão de Farmácia Receita da Divisão de HPC 6% 12% OTC 21% 41% Genéricos de Marca (Similares) RX 40% Descartáveis Cuidados Pessoais 20% Genéricos Saúde Dermocosméticos 21% 39% Fonte:, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Fonte:, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Visão geral do setor e posicionamento competitivo da Em nossa opinião, a atua em um setor atraente onde nem fornecedores, nem os clientes tem poder de negociação relevante. A ameaça de novos entrantes não parece ser um problema, a nosso ver, já que é difícil estabelecer uma plataforma nacional. A rivalidade entre as empresas do setor parece moderada e embora existam muitos concorrentes, a indústria está bastante fragmentada em geral (exceto no segmento de medicamentos genéricos). As cinco maiores empresas do setor tem uma participação de mercado de 43% (as dez maiores tem 61%), e a ocupa a 3ª posição no ranking com participação de mercado de 9,3% desde 2013. No geral, os fornecedores não têm poder de negociação relevante, já que a cadeia de abastecimento é altamente fragmentada. Além disso, a base de clientes consiste basicamente em farmácias, que, apesar de estarem em uma tendência de consolidação, continuam fazendo parte de um setor fragmentado, com as 5 maiores empresas representando 32% das vendas totais (a partir de 2013). Acreditamos que a ameaça de substitutos é elevada, mas esta é a essência do negócio de medicamentos genéricos, em particular. Além disso, acreditamos que a tem uma vantagem importante em relação aos custos que permite que ela seja uma empresa muito competitiva neste setor. Participação de Mercado da Indústria Farmacêutica no Brasil (2013) CPV da por fornecedor (2014) 38,9% 2,6% 2,7% 5,2% 3,3% 12,4% 5,4% 4,4% 9,5% 6,3% 9,3% EMS Sanofi Novartis Achè Eurofarma Takeda Pfizer/ Teuto Bayer MSD 63,1% 4,6% 4,4% 4,2% 3,9% 3,7% 3,6% 3,4% 3,2% 3,1% 2,9% Basf Georgia Pacific Evonik Fitesa 3M Alto Paraná Clopay ISP Gerresheimer HB Fuller Fonte:, IMS Health, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Fonte:, Bradesco Corretora e Ágora Corretora 4
Vendas no Varejo de Farmácia no Brasil (2013) 10% 66% 8% 6% 5% 3% 2% Raia Drogasil DPSP Pague Menos Brasil Pharma Panvel Araújo Fonte: Companhias, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Medicamentos Genéricos Há uma concentração muito maior no segmento de genéricos. As cinco maiores empresas nesse segmento tem juntas uma participação de mercado de 77% (a é a 3ª da lista, com uma participação de mercado de 9,7% a partir de 2013). Como os medicamentos genéricos são produtos mais comoditizados, acreditamos que é natural esperar uma maior concentração nesse segmento. Economias de escala são muito mais importantes para os medicamentos genéricos do que para os medicamentos de marca, e a tem um custo médio de produção 30% mais baixo dos que seus principais concorrentes. É interessante notar que a partir de 2014, a já havia se tornado a segunda maior fabricante de genéricos do Brasil (com base nos preços efetivos de varejo contra os preços de tabela), o que mostra que a empresa tem crescido muito rápido e ultrapassando seus principais concorrentes sem comprometer a sua rentabilidade. Este fator está em linha com a nossa visão de que a dispõe de uma estrutura de baixo custo que lhe permite ganhar participação de mercado rapidamente, sem afetar a sua rentabilidade. Participação de Mercado da Indústria de Medicamentos Genéricos no Brasil (2013) 5,8% 7,0% 5,2% 7,5% 1,7% 1,1% 6,2% 2,8% 9,7% 21,1% 31,9% EMS Sanofi Eurofarma Novartis Achè Pfizer/ Teuto Prati Donaduzzi Nova Química Merck Fonte:, IMS Health, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Competitividade. A ameaça dos substitutos é bastante elevada na indústria de medicamentos genéricos, pois este é o próprio conceito do produto (substituir um produto mais caro). Para os genéricos, o efeito da substituição é válido para marcas alternativas, fazendo menos sentido para produtos alternativos, como medicamentos de marca, uma vez que 5
são sempre mais caros (por lei, os medicamentos genéricos são pelo menos 35% mais baratos que os medicamentos de referência). No entanto, as principais empresas do setor no Brasil já estão bem estabelecidas e são reconhecidas entre os consumidores. O setor é altamente concentrado no que diz respeito aos medicamentos genéricos, e o setor está crescendo a taxas elevadas devido ao aumento da penetração dos genéricos como uma porcentagem do total das vendas de medicamentos (ainda apenas 28% no Brasil, contra 86% nos EUA e 66% no Canadá). Este fator reduz os incentivos para a concorrência de preços excessivamente agressiva entre as empresas. É importante ressaltar que a tem custos de produção 30% menores do que os seus principais concorrentes, em média, o que representa uma vantagem competitiva muito importante. Dessa forma, seus concorrentes ficam menos inclinados a entrar em uma guerra de preços, pois sabem que a se sairia melhor já que tem um menor custo de produção. OTC (Medicamentos que podem ser vendidos sem receita médica) A concentração no segmento de medicamentos OTC é muito semelhante ao da indústria farmacêutica em geral. Economias de escala são importantes para esta categoria a partir de uma perspectiva de custo, mas a marca é um fator importante, já que as vendas desses produtos são principalmente impulsionadas pelas preferências e pela demanda dos próprios consumidores (em vez de pelas prescrições dos médicos ou pelos preços). Participação de Mercado da Indústria de Medicamentos OTC no Brasil (2013) 43,6% 13,9% 3,1% 3,0% 2,7% 2,9% 2,9% 3,0% 5,2% 10,2% 9,4% EMS Sanofi Takeda L'Oreal Genoma GSK JNJ Boehringer Achè Fonte:, IMS Health, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Competitividade. A ameaça dos substitutos é bastante elevada no segmento de OTC, já que existem várias empresas que oferecem produtos diferentes para doenças semelhantes (dor, resfriado, etc.). Os consumidores podem facilmente, a cada compra, alternar entre os produtos e as drogarias terão em suas prateleiras os produtos mais procurados. A publicidade é uma parte importante do processo de venda, a fim de manter as marcas de medicamentos OTC no topo das preferências dos consumidores. Assim, a tem uma vantagem competitiva por ser líder de mercado, uma vez que pode diluir os investimentos em marketing de uma maneira melhor do que os concorrentes menores. Medicamentos de marca (RX) O segmento de medicamentos de marca é o mais fragmentado na indústria farmacêutica do Brasil. As cinco maiores empresas no segmento, tem juntas 31% da participação de mercado. Em nossa opinião, a elevada fragmentação, e, portanto, a ausência de um líder claro, não incentiva uma maior agressividade entre as empresas do setor por causa da demanda impulsionada pelos médicos, já que as vendas, em teoria, se originam quando um médico prescreve um 6
medicamento a um paciente. Essa peculiaridade faz com que as visitas feitas pelos representantes aos médicos sejam um aspecto importante do negócio de medicamentos de marca. A tem uma força de vendas de 750 membros, que visita os médicos para apresentarem os produtos e buscam impulsionar as vendas neste segmento. Participação de Mercado da Indústria de Medicamentos de Marca no Brasil (2013) 47,4% 3,5% 7,9% 6,7% 4,6% 4,3% 4,1% 6,6% 5,1% 4,9% 4,8% Novartis Achè EMS MSD Sanofi Eurofarma Pfizer/ Teuto Bayer Takeda Fonte:, IMS Health, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Competitividade. O nível de agressividade competitiva no segmento de medicamentos de marca é muito menor do que em outros segmentos, seja porque as drogas ainda estão protegidas por patentes, ou porque o nome da marca (medicamento de referência) é forte. Este fator se reflete no menor nível de descontos em medicamentos de marca. Por outro lado, os medicamentos protegidos por patentes estão sujeitos à expiração das mesmas em algum momento e à entrada inevitável de novas empresas tomando uma fatia das vendas e das margens de lucro. No entanto, a não é uma empresa farmacêutica focada em intensa pesquisa e desenvolvimento de novos produtos. Seu portfólio de medicamentos de marca é composto por medicamentos mais maduros e bem estabelecidos, tornando a empresa menos exposta a recentes lançamentos de produtos protegidos por patentes ou produtos inovadores. Portanto, apesar de a empresa não desfrutar dos benefícios potenciais de um medicamento de referência exclusivo que poderia levar a um crescimento explosivo das vendas, a também não precisaria enfrentar o lado negativo disso, que seria a possibilidade de perder a exclusividade e ter que enfrentar uma forte concorrência de empresas de medicamentos genéricos. Divisão de produtos de higiene e cuidados pessoais (HPC) O mercado de HPC tem um nível semelhante de fragmentação ao do mercado farmacêutico em geral, com as cinco maiores empresas desse segmento tendo, juntas, uma participação de mercado de 50%. No entanto, neste setor, a tem uma posição menos proeminente: sua participação de mercado é de apenas 3%. A empresa tem uma posição de liderança em várias categorias, tais como preservativos, creme de barbear e produtos de cuidados da pele. Em outras categorias importantes em que a não tem uma participação de mercado relevante (como xampus, desodorantes, etc.), a companhia tem sido comercialmente mais agressiva com o objetivo de expandir de forma rápida e melhorar a sua penetração. Acreditamos que este posicionamento pode não ser muito resistente no longo prazo, uma vez que não dá a muito poder de precificação. No entanto, tendo em vista o ambiente macroeconômico atual, a empresa poderia se beneficiar, já que os consumidores estão mostrando sinais crescentes de que estão trocando marcas com preços mais altos por marcas com preços mais baixos. 7
Participação de Mercado da Indústria de HPC no Brasil (2014) 12% Unilever 41% 11% Natura O Boticário P&G 10% L Oréal Avon 3% 6% 7% 9% Fonte: Natura, Euromonitor,, Bradesco Corretora e Ágora Corretora Venda de Ativos O valor da venda dos ativos de fraldas poderia chegar a R$ 1,4 bilhão e impulsionar o lucro em 13%. A anunciou recentemente que contratou alguns bancos para ajudá-la a vender seus ativos de fraldas. Esta divisão teve receita líquida de R$ 858 milhões em 2014. Estimamos que a divisão de HPC da empresa tenha uma margem Ebitda de 14%, e, embora a divisão de fraldas possa ter margens diferentes das dos outros produtos, ainda não temos evidências suficientes para assumir uma margem diferente para esse segmento específico. Estimamos que a venda desses ativos poderia trazer um ganho de R$ 1,480 bilhão, o que ajudaria a no seu processo de desalavancagem e melhoraria seus resultados, reduzindo suas despesas com juros. Com base em nossas estimativas, o impacto resultante sobre o lucro da companhia seria um aumento de 13%. Revisão de Estimativas Atual Anterior Variação R$ milhões 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 Receita Líquida 5.218 5.730 6.334 5.073 5.632 6.227 2,9% 1,7% 1,7% EBITDA Ajustado 1.245 1.430 1.631 1290 1.474 1.663-3,5% -3,0% -1,9% Margem EBITDA Ajustada 23,9% 25,0% 25,7% 25,4% 26,2% 26,7% -1,6 p.p. -1,2 p.p. -1,0 p.p. Lucro Líquido ajustado 491 666 879 566 709 868-13,3% -6,1% 1,3% Recomendação Compra Compra Preço-Alvo 27,90 23,00 21,3% Fonte: Bradesco Corretora e Ágora Corretora Valuation, preço-alvo e recomendação Estamos aumentando o nosso preço-alvo para R$ 27,90 (+21% em relação ao preço-alvo anterior) e mantendo a nossa recomendação de Compra. Chegamos a este preço-alvo com base na avaliação utilizando o método do fluxo de caixa descontado, usando um WACC (custo médio ponderado de capital) de 11,9% (vs. 12,2% na 8
avaliação anterior) e um crescimento na perpetuidade (g) de 9% (contra 7,7% na avaliação anterior). A maior parte do aumento em nosso preço-alvo é atribuída ao menor desconto e taxas de crescimento mais elevadas, embora os ganhos de longo prazo tenham aumentado em comparação com nossas estimativas anteriores. Em nossa opinião, a taxa de crescimento maior do que o crescimento do PIB nominal estimado de 7,7% se justifica por vários aspectos da indústria farmacêutica, tais como o envelhecimento da população, a evolução constante da ciência, e a consequente descoberta de novas drogas, aumentando a penetração de medicamentos genéricos, etc. 9
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Bradesco tem participação direta acima de 5% na empresa Cielo S.A.. A Bradseg Participações Ltda., empresa do Grupo Bradesco, tem participação indireta acima de 5% no Fleury S.A. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação indireta acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da FPC Par Corretora de Seguros S.A. A Ágora e a Bradesco Corretora estão participando como instituições intermediárias na oferta de distribuição pública de ações da FPC Par Corretora de Seguros S.A. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Abril Educação, Braskem, Concessionária do Aeroporto Internacional de Guarulhos, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes, Embratel, OAS, Ouro Fino, Telefônica e Vale. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Concessionária do Aeroporto Internacional de Guarulhos, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes, Ouro Fino, Telefônica e Vale. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3). O Bradesco recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de debêntures da USIMINAS e BNDESPAR, e cotas do Fundo Imobiliário BB Progressivo II. 10
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Dalton Gardimam dalton@bradescobbi.com.br Estrategista de Análise Varejo Jose Francisco Cataldo Ferreira +55 21 2529-0808 Cataldo@bradescobbi.com.br Supervisor, Petróleo, Petroquímico, Papel & Celulose e Logística Luiz Otávio Broad +55 21 2529-3390 luiz.broad@agorainvest.com.br Mineração, Siderurgia, Bancos, Seguros & Serviços Financeiros Aloisio Villeth Lemos +55 21 2529-0807 aloisio.lemos@agorainvest.com.br Assistentes de Análise Ricardo Faria França +55 11 2178 5755 ricardo.franca@agorainvest.com.br BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIVATE/CORPORATE/EMPRESAS comercial@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5089 Jaqueline Fernandes de Moraes Bruna Aparecida Sampaio Andressa Lupinari Caiado Área Comercial PRIME/VAREJO corretora@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5710 Sonia Regina Gomes Moura Costa Sarai Elizabeth Vega Molina Carla Helena Bontempo Otero Thiago Gabriel de Paula Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mesa de Operações BM&F mercadofuturo@bradescobbi.com.br +55 11 3556-3350 Home Broker faq@bradescobbi.com.br +55 11 2178-5757 Mesa Alta Renda +55 11 3556-3000 Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você. ÁGORA CORRETORA MESA DE OPERAÇÕES REGIÃO METROPOLITANA (RJ e SP) 4004-8282 MESA DE OPERAÇÕES DEMAIS REGIÕES DO BRASIL 0800 724 8282 MESA DE OPERAÇÕES LIGAÇÕES INTERNACIONAIS +55 21 2529-0810 11