Destaques Semanais e Projeções Macroeconômicas São Paulo, 23 de setembro de 2016 Tatiana Pinheiro Adriana Dupita Luciano Sobral Everton Gomes Departamento de Pesquisa Econômica Matheus Rosignoli Rodolfo Margato Destaques da Semana Cada vez mais perto do alvo O Relatório de Inflação do 3T16 será publicado na próxima terça-feira. Tendo em vista que o BCB vem afirmando que buscará a convergência da inflação para a meta em 2017, as atenções estarão voltadas para as projeções de inflação da autoridade monetária para esse período, considerando tanto o cenário de referência como o de mercado. A despeito da recente alteração na comunicação, tais projeções devem dar maiores indicações sobre o início do esperado ciclo de cortes na taxa de juros. No relatório do 2T16, o cenário de referência (Selic constante em 14.25% p.a. e taxa de câmbio constante em R$ 3,45/US$) projetava inflação de 4,7% no 4T17 e 4,2% no 2T18, enquanto o cenário de mercado (Selic em queda até 11,25% p.a. e taxa de câmbio em R$ 3,80/US$ no final de 2017) apontava para inflação de 5,5% no 4T17 e no 2T18. Os resultados mais favoráveis da inflação corrente, a apreciação do câmbio e a queda nas expectativas de inflação devem trazer um significativo alívio para as projeções. De acordo com o nosso modelo que replica os modelos do BC, a projeção do cenário de mercado revelará inflação de 4,8% no 4T17 e 4,7% no 3T18. Já na quinta-feira acontecerá a reunião do CMN (Conselho Monetário Nacional), que deve definir a TJLP - Taxa de Juros de Longo Prazo - vigente no quarto trimestre. Esperamos que o conselho repita a decisão anterior e mantenha a TJLP em 7,5% p.a.. As contas fiscais do governo central e do setor público consolidado, ambas referentes a agosto, serão divulgadas nessa semana. Esperamos um déficit de R$ 16,1 bilhões para o resultado primário do governo central, saldo um pouco melhor que o registrado em julho (déficit de R$ 18,5 bilhões), porém bastante inferior ao visto em agosto de 2015 (déficit de R$ 5,0 bilhões). A continuidade de resultados bastante deficitários deriva, em nossa visão, da queda de arrecadação. Mesmo assim, o resultado primário acumulado em 12 meses (excluindo o pagamento das pedaladas fiscais em dezembro de 2015) alcançará R$ 112,4 bilhões de déficit, mantendo uma margem relativamente confortável para o cumprimento da meta fiscal deste ano - equivalente a um déficit de R$ 170,5 bilhões. Para o setor público consolidado (governo central, estados, municípios e estatais), por sua vez, esperamos déficit de 15,1 bilhões (-2,66% do PIB no acumulado de 12 meses, ligeiramente abaixo do resultado referente a agosto, na ordem de -2,54% do PIB). Ainda, acreditamos que o resultado nominal continuará em 9,8% do PIB e, com relação à dívida líquida, projetamos ligeira alta, para 43,3% do PIB. Por fim, no que diz respeito à dívida bruta, prevemos elevação para 70,0% do PIB. Os dados do balanço de pagamentos para agosto deverão mostrar um pequeno déficit em transações correntes, da ordem de US$ 500 milhões, levando a nova queda no déficit acumulado em 12 meses (para -US$ 25,7 bilhões ou -1,5% do PIB). Porém, os grandes destaques desta rodada deverão ser os números do lado do financiamento, tanto para o fechamento de agosto como os parciais de setembro. Espera-se
que o país tenha registrado ingressos líquidos de cerca de US$ 7 bilhões em investimento estrangeiro direto no último mês (após o saldo próximo a zero visto em julho, em função de uma grande operação no setor financeiro). A taxa de rolagem da dívida externa deverá representar outro destaque positivo: após meses rodando abaixo dos 100%, os dados parciais de agosto já apontavam uma rolagem de 202% da dívida que vencia no mês; a retomada de emissões de empresas brasileiras no mercado externo de dívida tende a resultar em outro número bastante positivo em setembro. Mais que uma questão de fluxos para o país, a retomada destas emissões representa uma melhora no perfil do endividamento externo das empresas, na direção de um crédito de prazo mais longo e custo mais baixo. No campo da atividade econômica, merece destaque a divulgação da PNAD Contínua. Estimamos que a taxa de desemprego nacional tenha atingido 11,7% no trimestre encerrado em agosto deste ano, o que significa uma elevação de 3,0 pontos percentuais em relação ao mesmo período do ano passado. Descontadas as influências sazonais, calculamos aumento da taxa de desemprego de 11,4% em julho para 11,6% em agosto (também com base nos trimestres móveis findos em tais meses). Olhando para frente, projetamos continuidade do movimento ascendente da desocupação na economia brasileira, porém a um ritmo mais moderado, em linha com a menor destruição líquida de vagas no mercado formal. O nosso cenário base aponta para elevação da taxa de desemprego até o 2T17 (atingindo um patamar ligeiramente inferior a 13,0%), e uma queda gradual a partir de então. Por um lado, a deterioração das principais variáveis do mercado de trabalho - a massa salarial real também deve se estabilizar apenas em meados do próximo ano - corrobora a nossa avaliação de que o consumo das famílias exibirá uma recuperação bastante lenta ao longo de 2017; por outro lado, esse processo deve seguir contribuindo com a trajetória de queda da inflação. Também nessa semana haverá a divulgação da Nota de Política Monetária e Operações de Crédito do Banco Central referente ao mês de agosto. Esperamos queda ao redor de 0,6% da carteira total de crédito na comparação com agosto de 2015, o que representaria a primeira contração anual em mais de 10 anos. Esse movimento deverá ser puxado principalmente pelo declínio da carteira de empréstimos PJ, que já vem em queda em decorrência da combinação entre baixa demanda (devido à retração da atividade econômica, em especial dos investimentos), conservadorismo dos bancos (na tentativa de evitar alta acelerada da inadimplência) e elevado grau de alavancagem das empresas (que reduz o espaço para novos empréstimos). Avaliamos que a retração do crédito deverá persistir ao longo dos próximos meses, contudo, se as nossas projeções para a Selic estiverem corretas (projetamos queda para 10% a.a. até o final de 2017), o crédito deverá se recuperar já a partir do próximo ano - prevemos alta ao redor de 7% para 2017. Vale ressaltar que o elevado grau de endividamento das empresas e das famílias limita o ritmo de recuperação do crédito, mas a queda da taxa de juros permite alguma retomada, à medida que estimula a demanda e produz algum alívio sobre o gasto com serviço da dívida (vale lembrar que o gasto com juros representa quase 50% do serviço total). O IGP-M de setembro completa as divulgações de indicadores da economia brasileira. Para tal, projetamos alta de 0,18% m/m, resultado bem próximo ao registrado no mês passado (quando o índice teve variação de 0,15% m/m). A leve aceleração de um mês para o outro deve ser puxada pelo componente de Produtos Industriais, especificamente pela maior inflação de minério de ferro e pela aceleração dos preços de
carnes. Por outro lado, esperamos que o componente de Produtos Agropecuários mostre uma deflação ainda mais intensa, com quedas em diversos itens. As principais contribuições devem vir de milho em grão, batata-inglesa, leite in natura, mamão e ovos. Com isso, projetamos variação de 0,15% m/m para o IPA (Índice de Preços ao Produtor Amplo componente que engloba Produtos Industriais e Agropecuários). Com relação aos demais componentes do IGP-M, esperamos uma desaceleração do IPC (Índice de Preços ao Consumidor) e leve alta do INCC (Índice Nacional de Custo da Construção). Se confirmado o resultado, a variação interanual do IGP-M cairá de 11,49% para 10,65%, uma expressiva desinflação em direção à nossa projeção para o final do ano, de 9,3%. A agenda internacional da semana está relativamente tranquila. Entre os poucos destaques, estão: nos Estados Unidos, a terceira e última revisão do PIB do segundo trimestre (espera-se uma atualização positiva no crescimento anualizado, de 1,1% para 1,3%) e, na sexta-feira, a divulgação dos dados de gasto e renda pessoal e seus respectivos deflatores para agosto. O núcleo do deflator de consumo, medida de inflação importante para a definição de política monetária, deve (segundo o consenso de mercado) apresentar leve alta, de 1,6% para 1,7%, com base na variação interanual. Na Europa, também na sexta-feira, destacamos as divulgações da taxa de desemprego e inflação agregadas da união monetária. Ademais, a presidente do Federal Reserve (Janet Yellen) discursará, na próxima quarta-feira, sobre supervisão e regulação para o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Deputados americana. Nenhum outro membro da diretoria do Fed deve falar sobre política monetária, de forma que as próximas indicações sobre a evolução dos juros devem aparecer somente em 12 de outubro, quando será divulgada a ata da reunião do FOMC realizada na semana passada.
Agenda Eventos Referência Unidade Santander Consenso Anterior Segunda-feira Brasil BCB Boletim Focus 23-set - - - - 26/09/16 MDIC Balança Comercial Semanal set-16 US$ Bilhões - - - BCB Nota S. Externo: Transações Correntes ago-16 US$ Bilhões -$0.500 -$0.686 -$4.050 BCB Nota S. Externo: IDP ago-16 US$ Bilhões $7.000 $7.100 $0.078 Internacional Alemanha Clima de Negócios set-16 - - 106.3 106.2 EUA Vendas de Novas Moradias ago-16 mil/ano - 600 654 Terça-feira Brasil FIPE IPC (3ª quadri) set-16 m/m - 0.05% 0.01% 27/09/16 FGV Sondagem da Construção set-16 - - - - FGV Sondagem do Consumidor set-16 - - - 79.3 FGV INCC-M set-16 m/m 0.38% 0.38% 0.26% BCB Relatório Trimestral de Inflação 3T - - - - Internacional EUA Confiança do Consumidor set-16 - - 98.7 101.1 Quarta-feira Brasil FGV Sondagem da Indústria set-16 - - - - 28/09/16 BCB Nota de Pol. Monetária e Op. De Crédito ago-16 - - - - BCB Fluxo Cambial Semanal 23-set - - - - Internacional Alemanha Confiança do Consumidor out-16 - - 10.2 10.2 EUA Encomendas de Bens Duráveis (prévia) ago-16 m/m a.s. - -1.4% 4.4% Quinta-feira Brasil FGV IGP-M set-16 m/m 0.18% 0.25% 0.15% 29/09/16 BCB Nota à Imprensa: Mercado Aberto ago-16 - - - - BCB Reunião CMN - - - - - Tesouro Resultado Primário do Governo Central ago-16 R$ Bilhões -16.1-16.4-18.6 Internacional Alemanha Taxa de Desemprego set-16 - - 6.1% 6.1% Alemanha CPI Harmonizado (prévia) set-16 a/a - 0.5% 0.3% Z. do Euro Indicador de Confiança na Economia set-16 - - 103.5 103.5 Z. do Euro Confiança do Consumidor set-16 - - -8.2-8.2 EUA Estoques no Atacado (prévia) ago-16 m/m - 0.0 0.0 EUA PIB (anualizado) 2T t/t a.s. - 1.3% 1.1% EUA Pedidos de auxílio desemprego set-16 milhares - 260 252 EUA Discurso de J. Yellen (Presidente Fed) - - - - - China PMI Industrial set-16 - - 50.1 50.0 Sexta-feira Brasil FGV Sondagem de Serviços set-16 - - - - 30/09/16 FGV Sondagem do Comércio set-16 - - - - IBGE PNAD Contínua (Taxa de Desemprego) ago-16-11.7% 11.7% 11.6% BCB Nota de Política Fiscal (Resultado Primário) ago-16 R$ Bilhões -15.1-20.3-12.8 Internacional R. Unido PIB 2T t/t a.s. - 0.6% 0.6% Z. do Euro Taxa de Desemprego ago-16 - - 10.0% 10.1% Z. do Euro CPI: Núcleo set-16 a/a - 0.9% 0.8% EUA Renda Pessoal ago-16 m/m a.s. - 0.2% 0.4% EUA Gasto Pessoal ago-16 m/m a.s. - 0.1% 0.3% EUA Deflator do PCE (núcleo) ago-16 a/a - 1.7% 1.6% EUA Chicago PMI set-16 - - 52.0 51.5 EUA Confiança do Consumidor set-16 - - 90.0 89.8 China Sondagem Industrial PMI set-16 - - 50.5 50.4 China PMI Serviços set-16 - - - 53.5 Na semana Brasil CMN Anúncio da Taxa de Juros de Longo Prazo 4T - 7.5% 7.5% 7.5% Obs: Tabela completa de projeções no final do documento
Cenário Econômico Internacional: Os sinais de recuperação da economia americana levaram o Federal Reserve a iniciar o processo de normalização de juros nos Estados Unidos em dezembro de 2015. Os próximos passos de política monetária, segundo declarações de membros do FOMC, devem ser lentos, graduais e dependentes da evolução da economia e das instabilidades globais. Enquanto isto, a economia europeia segue apresentando uma tendência positiva de crescimento, apesar de um pouco aquém do esperado pelo BCE ao iniciar o programa de injeção de recursos (o chamado afrouxamento quantitativo). Por esse motivo, e levando em consideração as incertezas econômicas e políticas geradas pelo rompimento do Reino Unido com a União Europeia, o BCE deve seguir apostando em medidas de estímulo monetário. Na China, a expectativa é que se mantenha o novo padrão de crescimento mais moderado, a despeito das medidas expansionistas (de política monetária e fiscal) adotadas pelo governo a fim de estimular a aceleração econômica. Câmbio e juros: A perspectiva de encaminhamento de uma agenda de reforma fiscal, cujas medidas sinalizam uma trajetória mais contida para a dívida pública, tem permitido uma melhora da percepção de risco com relação à economia doméstica. Esse fator, somado ao aumento da liquidez internacional, possibilitou uma significativa apreciação do câmbio nos últimos meses. Entretanto, em nossa visão, o atual patamar é incompatível com os fundamentos de competitividade da economia brasileira, de forma que enxergamos uma tendência de depreciação no médio prazo. Além disso, a volatilidade no mercado de câmbio tende a continuar presente, ainda que potencialmente mais moderada, diante das dúvidas no decorrer do processo de aprovação de reformas, bem como das oscilações do cenário internacional. Com relação à taxa de juros, o processo de desinflação em curso e o aumento de eficiência da política monetária (em decorrência de uma política fiscal menos expansionista) devem permitir que o BCB inicie um ciclo de afrouxamento monetário na última reunião de 2016. Para o próximo ano, o alívio nas condições monetárias deve continuar, permitindo melhores perspectivas para o mercado de crédito. Atividade econômica: Os sinais de estabilização da economia brasileira estão ficando cada vez claros, com destaque para o cenário mais favorável do setor industrial, marcado por redução contínua dos estoques, alta da confiança do empresariado e forte ampliação das exportações líquidas. Por outro lado, o consumo das famílias segue em trajetória negativa, como reflexo da deterioração do mercado de trabalho - elevação da taxa de desemprego e retração dos salários reais - e das condições mais apertadas do mercado de crédito. De qualquer forma, projetamos um crescimento econômico consistente ao longo de 2017, já que os investimentos devem assumir papel protagonista, em linha com a menor percepção de risco sobre o ambiente macroeconômico e um longo ciclo de afrouxamento monetário. Inflação: A forte contração da atividade econômica e a apreciação do câmbio frente ao nível estressado do final do ano passado seguem como fatores importantes para a desinflação de preços livres. Entretanto, o principal componente que tem pesado na queda da taxa de inflação em 2016 é a menor alta de preços administrados. O processo de realinhamento de preços represados exigiu fortes reajustes de tarifas públicas em 2015, o que não deve se repetir nos próximos anos. A inércia inflacionária e alguns choques de oferta na produção de alimentos, contudo, têm freado o ritmo de desinflação. Para os anos seguintes, a manutenção de uma taxa real de juros elevada deve auxiliar na ancoragem de expectativas e viabilizar a convergência da inflação para a meta. Balanço de pagamentos: Os últimos meses foram marcados pela queda do déficit em transações correntes acumulado em 12 meses, efeito direto da desvalorização do real e do baixo crescimento da demanda doméstica; sob nossas projeções para câmbio e crescimento, o déficit tende a se estabilizar em torno do patamar de 2% do PIB. A perda do grau investimento afetou o acesso ao financiamento externo, tornando o crédito internacional mais caro e mais curto, e limitando o ingresso líquido, principalmente do investimento estrangeiro em carteira. No entanto, dado o recuo no déficit em transações correntes e o elevado montante de reservas internacionais, não se espera que o acesso mais limitado ao financiamento externo resulte em pressões significativas e sustentadas sobre o câmbio ou risco de insolvência externa. Política fiscal: O resultado primário deve permanecer negativo em 2016, uma vez que a melhora das contas fiscais vem sendo limitada pela queda na arrecadação tributária decorrente do fraco crescimento doméstico, com reflexos na dinâmica da dívida pública, que seguirá crescente. Acreditamos que esforço fiscal adicional e reformas estruturais serão adotados, o que deve reverter o resultado primário para superávit e estabilizar a relação dívida/pib nos próximos anos.
Projeções Macroeconômicas Projeções de Longo Prazo Realizado Cenário 2013 2014 2015 2016 2017 2018 PIB Crescimento real (%) 3.0 0.1-3.8-3.3 2.0 3.0 PIB em US$ bilhões 2,464 2,416 1,772 1,759 1,843 1,892 PIB per capita anual (US$) 12,299 11,974 8,721 8,600 8,954 9,134 Mercado de Trabalho Taxa Média de Desemprego. (% of PEA) 7.2 6.8 8.3 11.3 11.6 9.7 Massa Salarial (real % YoY) 4.2 2.6 0.4-4.5 1.2 3.5 Inflação (% a.a.) IPCA (IBGE) 5.9 6.4 10.7 7.0 5.2 4.5 IGP-M (FGV) 5.5 3.7 10.5 9.3 6.0 5.0 Taxa de Câmbio R$/US$ - final de período 2.34 2.66 3.90 3.45 3.75 3.84 R$/ - final de período 3.21 3.21 4.25 3.80 4.35 4.45 Taxa de Juros (% a.a.) Taxa básica em final de ano 10.00 11.75 14.25 13.75 10.00 8.50 Taxa de Juros Real s/ Inflação - IPCA 2.0 4.1 2.3 6.6 5.9 4.2 Contas Externas Exportações (% a.a.) -0.3-7.2-15.2 3.1 6.2 9.0 Importações (% a.a.) 7.3-4.3-25.3-14.8 7.7 9.5 Balança em Conta Corrente (% do PIB) -3.0-4.3-3.3-1.9-2.0-2.0 Contas Públicas Resultado Primário (% do PIB) 1.8-0.6-1.9-2.5-2.3-1.4 Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB) 30.6 33.1 36.0 44.9 49.1 51.3 Cenário Internacional Crescimento Real (%) EUA 1.5 2.4 2.4 2.8 3.0 3.4 Inflação CPI (%) EUA 1.5 0.8 0.7 1.5 2.0 2.0 Taxa Fed Funds (%a.a.) EUA 0.1 0.1 0.2 0.75 1.25 2.00 Crescimento Real (%) Zona Euro -0.3 0.9 1.6 2.0 2.0 1.7 Inflação (%) Zona do Euro 0.8-0.2 0.2 1.2 1.6 1.8 Taxa Básica de Juros (%a.a.) Zona do Euro 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3