O MISTÉRIO DOS BANCOS. Murray Rothbard

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2 4ª Aula Banco Central e Taxa de Juros Banco Central e Taxa de Juros Leitura N 1: Banco Central: Removendo os Limites, de Murray Rothbard (15 minutos) O MISTÉRIO DOS BANCOS Murray Rothbard Banco Central: Removendo os Limites Um sistema de pluralidade bancária, devido aos limites que abordamos anteriormente, será inevitavelmente um regime de moeda forte e sem inflação. Em contraste, o propósito básico de um sistema de Banco Central é de usar os privilégios do governo para remover os limites que o sistema de pluralidade bancária impõe à expansão creditícia e monetária. O Banco Central, ou bem é diretamente operado pelo governo e sua propriedade, ou bem é um privilégio especial concedido pelo governo. Em ambos os casos o Banco Central recebe do governo o privilégio exclusivo de emitir cédulas, enquanto o resto dos bancos comerciais só podem abrir contas correntes na forma de passivos sob demanda. Exemplo: existe uma variedade de notas em circulação do Banco da Inglaterra, do Federal Reserve americano, do Banco Central da República Argentina, do Banco Central do Brasil etc. Se o cliente de um banco comercial deseja sacar seus depósitos na forma de papel-moeda, um título ao portador em pequena denominação, ele não pode obter notas do seu banco, porque este não pode emiti-las. Seu banco deverá obter notas com o Banco Central. A única maneira de obtê-las será comprando-as e para isso só há dois meios: 1. Vender ativos ao Banco Central que ele deseje comprar; 2. Ter uma conta corrente no Banco Central e sacar dela parte dos fundos. Sabemos que o Banco Central é um banco de bancos. Assim como as pessoas abrem contas em bancos comerciais, os bancos comerciais abrem contas no Banco Central. São contas bancárias no Banco Central ou depósitos à vista. Quando os depositantes do banco comercial desejam notas em troca de seus depósitos, o banco comercial as retira do Banco Central e as repassa aos seus clientes. Por exemplo: o Banco A recebe ouro de seus depositantes leva-o ao Banco Central onde abre uma conta corrente com R$ 5 milhões; o Banco A então saca R$ 4 milhões em notas de curso legal e as empresta. O banco detém uma reserva fracionária de R$ 1 milhão na conta corrente no Banco Central. 1

3 Reservas (depósitos à vista no Banco Central) Empréstimos a receber Banco A Depósitos à vista Ativo total Passivo total Ouro no cofre Banco Central Depósitos à vista do Banco A Meio circulante Ativo total Passivo total Se os depositantes do Banco A querem sacar R$ 500 mil em notas, o Banco A deve retirá-los de sua conta corrente no Banco Central. Reservas (Depósitos à vista no Banco Central) Empréstimos a receber Banco A Depósitos à vista Ativo total Passivo total Banco Central Ouro no cofre Depósitos à vista do Banco A Meio circulante Ativo total Passivo total Ao fazer isto, o Banco A faz cair sua fração de reservas sobre depósitos. Antes dos depositantes retirarem o dinheiro, a relação Reservas/Depósitos era 1 milhão/5 milhões = 1/5. Após a retirada, a relação passa a ser de 500 mil/4,5 milhões = 1/9. Em um regime de pluralidade bancária, no qual o banco pode emitir suas próprias notas, o saque de papel-moeda pelos depositantes haveria apenas alterado a forma do passivo do Banco A. Já em um regime de Banco Central, é o passivo do Banco Central que sofre uma alteração de forma. Até aí, em ambos os casos, a oferta monetária se mantém inalterada. No entanto, no regime de Banco Central, a razão Reservas/Depósitos do Banco A foi severamente reduzida. Bancos, seja por determinação legal ou por práticas usuais de mercado, em geral mantêm constante seu nível de alavancagem, a razão Reservas/Depósitos. No caso, com reservas de e alavancagem desejada de 1/5, o Banco A irá reduzir seus ativos de 4,5 milhões para 2,5 milhões. 1 Na contabilidade do Banco Central do Brasil, as cédulas em circulação aparecem sob a rubrica de Meio Circulante. 2

4 Reservas (Depósitos à vista no Banco Central) Empréstimos a receber Banco A Depósitos à vista Ativo total Passivo total Com isso, a contribuição do Banco A para a oferta monetária terá caído em 2,5 milhões. Como o Banco Central pôs em circulação 500 mil novas cédulas, o efeito final sobre a oferta monetária foi uma redução de 2 milhões. Em um sistema de Banco Central, a retirada de dinheiro pelo público e a consequente emissão de dinheiro novo pelo Banco Central tem o efeito paradoxal de diminuir a oferta monetária. Isto se deve à necessidade dos bancos de manter uma determinada razão de Reservas/Depósitos. Da mesma forma, quando o público deposita seu dinheiro, isto tem um efeito inflacionário porque aumenta a razão Reservas/Depósitos e os bancos podem então expandir seus empréstimos. Se forem depositados $ 500 mil no Banco A, o efeito é simétrico à retirada: o Banco Central retirará de circulação $ 500 mil cédulas, enquanto o Banco A, devido às novas reservas, expandirá seu balanço em 2,5 milhões, totalizando um incremento na oferta monetária de 2 milhões. A oferta monetária não inclui as contas correntes dos bancos comerciais no Banco Central ou o dinheiro que os bancos guardam em seus cofres simplesmente porque esse dinheiro é uma reserva respaldando papéis em circulação. Se fossem incluídos, haveria dupla contagem destes ativos; seria o mesmo que somar o ouro depositado aos certificados de depósito emitidos. Em um sistema de Banco Central a oferta monetária (M) é igual ao dinheiro nas mãos do público mais os depósitos em contas correntes detidos pelo público em bancos comerciais. O dinheiro em espécie consiste por sua vez nas moedas ou lingotes de ouro detidos pelo público mais as notas emitidas pelo Banco Central detida pelo público. A oferta monetária é, portanto: M = moedas de ouro nas mãos do público + cédulas do Banco Central nas mãos do público + depósitos em conta corrente do público nos bancos comerciais. Quando um país sai do padrão-ouro, as moedas de ouro não são mais aceitas como meio de pagamento, deixando de fazer parte da oferta monetária, que passa a ser constituída da seguinte forma: M = cédulas do Banco Central nas mãos do público + depósitos em conta corrente do público nos bancos comerciais. Em regime de Banco Central, se as pessoas não querem utilizar bancos e deseja apenas ouro, o potencial inflacionário do sistema diminui. Também diminui este potencial se as pessoas preferem cédulas consigo a contas correntes nos bancos. Estas preferências afetam diretamente o potencial do sistema de reserva fracionária. Do mesmo modo, se o público 3

5 prefere possuir saldo em conta corrente a deter dinheiro em espécie na carteira, o potencial inflacionário do sistema de Banco Central aumenta. Mas o que ocorre com os outros limites que o sistema de pluralidade bancária possuía, que impediam os bancos de inflacionar a economia? Em pluralidade bancária, os bancos correm risco de corrida bancária e de serem levados à falência. Como fica isto no regime de Banco Central? Em primeiro lugar, se o Banco Central respeita a convertibilidade do Padrão-Ouro e o público insistir em converter seus saldos em conta corrente e seus bilhetes por ouro, o Banco Central realmente pode vir a quebrar. No entanto, como o Banco Central é uma propriedade do Estado, que inclusive o utiliza para depositar seus fundos, e como o Banco Central detém o monopólio de emissão de papelmoeda, essa falência é improvável. Na verdade, quanto aos limites que constrangiam o inflacionismo na pluralidade bancária, o regime de Banco Central os tem bastante ampliados. Às suas notas ainda se concede em geral curso forçado na economia, isto é, aceitação compulsória para a liberação de toda forma de dívida de dinheiro (obrigações pecuniárias). Se uma pessoa assume uma dívida de R$ 10 mil em dinheiro, seu credor é obrigado a aceitar pagamento em cédulas emitidas pelo Banco Central pelo seu valor de face (isto é, sem penalizar o devedor com um ágio). O curso forçado significa que o credor não pode exigir o pagamento em ouro ou moeda estrangeira. Quanto às corridas bancárias, e em contraste com o que ocorreria em um sistema de pluralidade bancária, em regime de Banco Central, esta instituição sempre pode converter-se em emprestador de última instância, ao emprestar recursos e prestígio a bancos em necessidade. O Banco Central auxilia, portanto, os bancos com problemas, proporcionandolhes acesso a reservas, comprando seus ativos (seus títulos emitidos), abrindo linhas de crédito especiais. Desta forma os bancos comerciais suportam quase todas as tormentas, é a saúde financeira do sistema. E quanto aos limites que o próprio sistema bancário impunha a si mesmo? Se o Banco A expande seu crédito, não vai imediatamente sofrer saques dos clientes do Banco B e quebrar? Muito pelo contrário. Com o Banco Central, todos os bancos expandem seu crédito juntos; o acesso a reservas provém do Banco Central. Nenhum banco perde reservas às custas de outro. Com a centralização das reservas de ouro e o monopólio da emissão de papel-moeda, o Banco Central leva os bancos comerciais a inflacionar harmoniosa e uniformemente em conjunto. O Banco Central, portanto substitui a moeda forte sem inflação pela inflação bancária do crédito coordenado. O propósito do Banco Central é justamente este. Sua carta de princípio diz: Coordenar a atividade bancária de forma a poder evitar as restrições que o livre mercado e que a pluralidade bancária impõem, inflando todos juntos uniformemente. Os bancos comerciais não se contrapõem ao controle do Banco Central, mas pelo contrário, estimulam sua criação e a recebem de bom grado. Ela significa seu passaporte para a inflação e para a moeda fácil. O Banco Central remove do sistema o medo das corridas bancárias e dos saques por clientes de outros bancos comerciais. Resta apenas uma restrição à inflação do crédito: os 4

6 requerimentos legais mínimos de reserva, isto é, da razão reservas/depósitos. Em geral, os bancos emprestam no limite máximo. Juntemos agora todos bancos comerciais do país em um único balanço contábil, e em outro balanço o Banco Central. Suponhamos que por uma circunstância qualquer as reservas totais dos bancos comerciais no Banco Central na forma de depósitos em conta corrente se elevem em 1 bilhão. Suponhamos também que a alavancagem máxima é de 5/1 e que os bancos operam no limite, emprestando 5 reais para cada 1 real de reserva: Todos os bancos comerciais Reservas (depósitos à vista no Banco Central) 1 bilhão Depósitos à vista 1 bilhão Ativo total 1 bilhão Passivo total 1 bilhão Banco Central Ouro no cofre 1 bilhão Depósitos à vista dos bancos comerciais 1 bilhão Ativo total 1 bilhão Passivo total 1 bilhão Aqui não nos interessa verificar de que maneira as reservas dos bancos aumentaram, mas sim o fato de que as reservas aumentaram em 1 bilhão, e que os depósitos aumentaram em 1 bilhão mas podem ir a 5 bilhões. Os bancos poderão expandir seus créditos e elevar os saldos em conta corrente de seus clientes em 4 bilhões. Como fazem isso? Abrindo contas correntes e concedendo novos empréstimos. Esse dinheiro não vem de lugar nenhum, é como que feito de ar. Em troca dele os bancos recebem promessas de pagamento, títulos a receber. Todos os bancos comerciais Reservas 1 bilhões Títulos a receber 4 bilhão Depósitos à vista 5 bilhões Ativo total 5 bilhões Passivo total 5 bilhões O aumento de 1 bilhão nas reservas dos bancos comerciais levou a um incremento de 5 bilhões em seu passivo de depósitos à vista e por conseguinte na oferta monetária do país. O quanto os bancos inflacionarão a economia? Se emprestam o máximo que podem, inflacionarão na medida do nível de alavancagem máximo permitido, ou, de outra forma, mantendo o nível mínimo de reservas requerido na razão Reservas/Depósitos. Se os requerimentos de reserva legal são de 1/5 eles inflacionarão à taxa de 5/1 sobre as reservas. A taxa pela qual os bancos podem criar novos depósitos relativamente à quantidade de novas reservas se chama multiplicador bancário e é a inversa do nível mínimo de reserva legal requerido. Multiplicador bancário = 1/(taxa de reserva mínima) 5

7 Se os bancos emprestarem no nível máximo permitido, a oferta monetária será dada por: M = cédulas em circulação + (reservas bancárias totais * multiplicador bancário) Se os bancos emprestam menos do que o limite máximo, as reservas que não foram alavancadas são chamadas de excesso de reservas. Em um sistema de Banco Central, a oferta monetária é determinada por dois fatores: 1. Os requerimentos legais de reserva 2. O total de reservas O Banco Central pode controlar o total da oferta monetária a qualquer momento manipulando tanto os requerimentos de reserva mínima quanto o total de reservas dos bancos comerciais. Em geral, o nível mínimo de reservas é fixado pelo Banco Central em concordância com o ministro da Fazenda. Vejamos o que acontece quando este requerimento é alterado. Suponhamos que o Banco Central reduz o nível mínimo de reservas de 20% para 10%. Os bancos emprestam o máximo que podem. Todos os bancos comerciais (20% de reservas compulsórias) Reservas 10 bilhões Títulos a receber 40 bilhões Depósitos à vista 50 bilhões Ativo total 50 bilhões Passivo total 50 bilhões Banco Central Depósitos à vista dos bancos comerciais Passivo total 10 bilhões 10 bilhões Agora o nível de reservas compulsórias cai à metade, de 20% para 10%. Todos os bancos comerciais (10% de reservas compulsórias) Reservas 10 bilhões Títulos a receber 90 bilhões Depósitos à vista 100 bilhões Ativo total 100 bilhões Passivo total 100 bilhões O balanço do Banco Central não é alterado. Ao diminuir o nível mínimo de reservas requerido os bancos expandem seus créditos e investimentos (emitindo títulos) e aumentam seus passivos de depósitos à vista em 50 bilhões. Os depósitos à vista na economia são agora de 100 bilhões e a oferta monetária aumentou em 50 bilhões. Desta forma, uma maneira pela qual o Banco Central pode aumentar a oferta monetária é baixando os requerimentos de reservas compulsórias. 6

8 Quando em 1913 os EUA criaram seu Banco Central (o Federal Reserve System - FED), o nível de reservas compulsórias era de 20%. Em 1917, durante a Primeira Guerra Mundial, este nível foi baixado a 10% e o multiplicador bancário duplicou. Em 1937, depois de quatro anos de altas taxas de inflação, devido à crise de 1929, o FED, desesperado, dobrou o nível de reservas compulsórias, passando dos 10% para os 20% em plena recessão. A atividade econômica sofreu uma contração severa a partir de O Banco Central, em geral, é cauteloso quanto a alterações no nível de reservas compulsórias e prefere utilizar outras ferramentas para a execução da sua política monetária, intervindo no total das reservas bancárias. Responda às seguintes perguntas: 1. Qual é a principal característica do sistema de Banco Central? Os bancos comerciais podem emitir notas? Como conseguem dinheiro? 2. Como se pode aumentar ou diminuir a oferta monetária? 3. O nível de reservas compulsórias equivale a: a) Depósitos/Reservas. b) Reservas/Depósitos. c) A quantidade de dinheiro em circulação na economia. d) Nenhuma das alternativas. 4. Verdadeiro ou Falso: Se o público deposita dinheiro nos bancos, isto tem um efeito deflacionário. Justifique sua resposta. 5. Como é composta a oferta monetária? PARA RECORDAR: Multiplicador Bancário = 1 NNívvvvvv dddd rrrrrrrrrrrrrrrr cccccccccccccc órrrrrrrr Exemplo de multiplicador bancário: Suponhamos que os bancos comerciais têm um nível de reservas compulsórias de 50%. Isso significa que metade do dinheiro depositado pode ser reemprestado, mas que a outra metade deve ser guardada. Suponhamos também que uma pessoa deposita R$ 100 no Banco A. Este Banco A terá depósitos de R$ 100 e poderá reemprestar a metade deles, isto é, R$ 50. O que acontece agora é que os R$ 50 emprestados pelo Banco A serão depositados pelo devedor no Banco B, que por sua vez repetirá a história, emprestando R$ 25 e guardando R$ 25. A história se repete ao longo de dez transações, como podemos ver na tabela abaixo, na qual a coluna de depósitos exibe o total de criação secundária de moeda (saldos em conta-corrente sacáveis à vista), que tende a R$ 200, isto é, ao dobro da quantidade de papel-moeda original. Este resultado pode ser encontrado ao aplicarmos a fórmula que encontramos acima, onde Multiplicador Bancário = 1/0,5 = 2. 7

9 Transação Banco Depósitos Empréstimos 1 A B C 25 12,5 4 D 12,5 6,25 5 E 6,25 3,13 6 F 3,13 1,56 7 G 1,56 0,78 8 H 0,78 0,39 9 I 0,39 0,20 10 J 0,20 0,10 199,8 Leitura N 2: Banco Central: Determinando o total de reservas, de Murray Rothbard (20 minutos) O MISTÉRIO DOS BANCOS Murray Rothbard Banco Central: Determinando o total de reservas Quais os fatores que determinam o nível total de reservas bancárias? Há duas classes de fatores: 1. Os controlados pela ação do público ou do mercado 2. Os controlados pelo Banco Central 1.1 A demanda por dinheiro em espécie Dentre as ações do público é esta a que mais influi na determinação do total de reservas. Se o público quer manter dinheiro em espécie, isto força o banco a contrair seu crédito por diminuir o total de reservas à sua disposição. Vejamos o que acontece se as pessoas desejam deter mais dinheiro em espécie e por isso o sacam de suas contas correntes: Todos os bancos comerciais Reservas 10 bilhões Títulos a receber 40 bilhões Depósitos à vista 50 bilhões Ativo total 50 bilhões Passivo total 50 bilhões 8

10 Neste sistema bancário o nível de reservas compulsórias é de 20%, e os bancos emprestam o máximo que lhes é permitido. M = notas em circulação (15 bilhões) + Depósitos à vista (50 bilhões) = 65 bilhões Se o público saca 2 bilhões em depósitos à vista para deter mais cédulas do Banco Central, os bancos devem ir ao Banco Central e sacar 2 bilhões de suas contas correntes no Banco Central. Todos os bancos comerciais Reservas 8 bilhões Títulos a receber 40 bilhões Depósitos à vista 48 bilhões Ativo total 48 bilhões Passivo total 48 bilhões Banco Central Depósitos à vista dos bancos comerciais Meio circulante Passivo total 8 bilhões 17 bilhões 25 bilhões Até aqui a oferta monetária não foi alterada. O saldo nas contas correntes diminuiu, mas o papel-moeda em circulação aumentou na mesmo medida. No entanto, os bancos deverão agora reduzir seus empréstimos e seus depósitos à vista até que o nível de alavancagem anterior seja reestabelecido. Os empréstimos deverão se contrair em 8 bilhões, e como as reservas caíram em 2 bilhões, o passivo de depósitos à vista terá sofrido redução de 10 bilhões. Todos os bancos comerciais Reservas 8 bilhões Títulos a receber 32 bilhões Depósitos à vista 40 bilhões Ativo total 40 bilhões Passivo total 40 bilhões Ao aumentar a demanda do público por dinheiro em espécie foram sacados 2 bilhões das reservas dos bancos; os depósitos à vista sofreram uma redução imediata de 2 bilhões e logo a seguir uma contração de 8 bilhões, totalizando redução de 10 bilhões. ΔM = ΔCirculante (+2 bilhões) + ΔDepósitos à vista (-10 bilhões) = -8 bilhões Se a demanda por dinheiro em espécie aumenta, as reservas bancárias se contraem; o multiplicador bancário faz com que o efeito final sobre a oferta monetária seja muito maior do que o saque inicial. Quanto mais dinheiro o público detém consigo, menos estará disponível nas contas correntes à disposição do banco para emprestar e se alavancar. O dinheiro ou se encontra nas mãos do público ou está depositado nos bancos. 9

11 Quanto mais dinheiro em espécie estiver nas mãos do público, menor será o efeito inflacionário. Se o público perde a confiança nos bancos e deseja deter mais papel-moeda, o processo de saques pode levar os bancos à falência. Nos EUA as corridas bancárias decorrentes da crise de 1929 apenas foram interrompidas quando o FED utilizou seu poder ilimitado de emissão e tributação para respaldar os passivos dos bancos comerciais ameaçados. Foi criada em 1933 a FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), um sistema de seguro para depósitos. Até um certo limite, um banco em dificuldades pode requerer acesso a crédito imediato para honrar seus compromissos com os depositantes. É verdade que isto tornou os depósitos nos bancos comerciais mais seguros, mas isto também significa que agora os bancos não sofrem um dos mais importantes limites à sua atividade inflacionária, que eram as corridas bancárias. A expansão do uso dos cartões de crédito e débito e os sistemas de compensação diminuíram a necessidade de dinheiro vivo para realizar transações, com o que caiu a demanda por dinheiro em espécie na economia. Enquanto isso, o crescimento da economia ilegal, que utiliza dinheiro vivo para evitar tributação e outras regulações governamentais, intensificou a demanda por papel-moeda. Na demanda do público também atuam fatores sazonais. Na época de Natal as pessoas sacam mais de suas contas e, por isso, há deflação no crédito; em janeiro o dinheiro volta aos bancos e a situação normaliza. Em geral, o Banco Central acompanha estas flutuações e as neutraliza, através de instrumentos que analisaremos mais adiante. 1.2 A demanda por ouro Da mesma forma que um aumento na demanda por cédulas do Banco Central, se o público deseja deter mais ouro, isto diminui as reservas bancárias. O efeito multiplicador provoca uma contração na oferta monetária ainda maior. Em um regime de padrão-ouro e Banco Central (por exemplo, nos EUA de 1913 a 1933), quase todo o ouro encontra-se depositado pelos bancos no Banco Central. Quando o público pede para sacar ouro do banco, este deve ir retirá-lo do Banco Central, que dá baixa do valor na conta corrente do banco comercial, o que por sua vez o obriga a contrair seus empréstimos e investimentos para manter seu nível de alavancagem. Mesmo hoje quando o papel-moeda não é mais redimível em ouro, o ouro forma parte das reservas do Banco Central. Um aumento nessas reservas contribui para expandir as atividades bancárias, enquanto uma diminuição provoca a retração. 2 Instrumentos do Banco Central para determinar as reservas totais do sistema bancário 2.1 Empréstimos aos bancos Este mecanismo consiste no poder do Banco Central de expandir ou contrair suas linhas de crédito aos bancos comerciais. Há duas maneiras pelas quais o Banco Central empresta dinheiro aos bancos: 10

12 a) Descontos: Redesconto de títulos a receber, isto é, compra de promessas de pagamento que o banco detém, proporcionando liquidez ao banco. b) Adiantamentos: Créditos concedidos aos bancos quando suas reservas caem abaixo do nível mínimo requerido; em geral, créditos de curto prazo. Exemplo de adiantamento de 1 milhão: Reservas 1 milhão Banco A Empréstimo do Banco Central Passivo total 1 milhão 1 milhão Banco Central Empréstimo ao Banco A 1 milhão Depósitos à vista do Banco A 1 milhão Ativo total 1 milhão Passivo total 1 milhão Ao quitar a dívida, o Banco Central dá baixa tanto no empréstimo de 1 milhão ao Banco A quanto no depósito à vista de 1 milhão, que constitui o adiantamento de reserva emprestado. Pode parecer que, sendo créditos de curto prazo, estes empréstimos não incrementam substancialmente a oferta monetária. Contudo, por sua renovação constante, seus efeitos são permanentes. Em geral estes adiantamentos e descontos perderam sua importância conforme se expandiram os mercados financeiros. Através destes mercados, os bancos com excessos de reserva emprestam fundos aos bancos com falta de liquidez. Hoje em dia, quando um banco necessita de dinheiro ele recorre a estes mercados, em geral legalizados. Em 1920, os bancos pediam ao FED quatro vezes mais do que pediam aos mercados financeiros; em 1960 a relação se havia revertido de 1 para 10. Por outro lado, em 1982, o FED possuía 1,5 bilhões em títulos a receber dos bancos, enquanto os bancos detinham 128 bilhões em bônus do governo. Se o Banco Central deseja estimular os bancos a tomarem empréstimos ele pode baixar a taxa de redesconto que cobra de seus créditos concedidos. Este é um mecanismo inflacionário. Em geral esta política é empregada de maneira inflacionária. Antes se pensava que a taxa de redesconto deveria ser muito alta para castigar os bancos em dificuldades; deveria estar acima da prime rate, constituindo portanto uma taxa de redesconto punitiva. Apenas os bancos desesperados por liquidez utilizariam esta linha de crédito, e esse uso sinalizaria ao mercado sua situação desesperada determinando sua falência iminente. As linhas de crédito do Banco Central para redesconto e reservas não são instrumentos significativos no aumento da oferta monetária. 11

13 2.2 Operações de Mercado Aberto Este é o método mais importante através do qual o Banco Central determina o total de reservas bancárias e com isso a oferta total de moeda. A expressão mercado aberto se refere aqui a operações comerciais competitivas, para distingui-las das operações realizadas em mercados monopolizados. As operações de mercado aberto são as operações de compra e venda de ativos que o Banco Central realiza no mercado. A compra de qualquer ativo é uma compra em mercado aberto; a venda de um ativo é uma venda em mercado aberto. Se o Banco Central decide comprar uma escrivaninha por R$ 100, ele paga com um cheque sobre o Banco Central. O Banco Central adquire a escrivaninha, mas de onde saiu o dinheiro? De lugar nenhum: o Banco Central criou R$ 100 ao escrever o cheque com essa soma. É um novo passivo criado a partir do nada, criado pelo poder do Banco Central de criar moeda sem lastro (como um falsificador). Se o vendedor quisesse pagamento em espécie, o Banco Central emitiria notas naquele valor e cancelaria do mesmo modo a dívida. O vendedor não pode depositar o cheque no próprio Banco Central, nem sacá-lo nesta instituição. Ele tem de depositá-lo em um banco comercial. Ao depositá-lo no Banco A, o saldo em sua conta corrente aumenta em R$ 100, enquanto o Banco A aumenta por sua vez o saldo em sua conta corrente no Banco Central no mesmo valor. Banco A Conta corrente no Banco Central 100 Depósito à vista do vendedor 100 Ativo total 100 Passivo total 100 Banco Central Escrivaninha 100 Depósito à vista do Banco A 100 Ativo total 100 Passivo total 100 Com esta operação, as reservas do Banco A aumentaram. A oferta monetária, a princípio, aumentou em R$ 100, mas não podemos esquecer de que aqui intervém o efeito do multiplicador bancário. Não importa o tipo de ativo comprado pelo Banco Central, podem ser ações, bônus, moeda estrangeira etc. Em geral o que mais se compra e vende são títulos da dívida pública. Comprando e vendendo esses bônus o Banco Central maneja as reservas dos bancos. Se fosse impedido de comprar e vender ativos em mercado aberto, o Banco Central perderia seu principal instrumento para inflacionar a economia. Exemplo: Suponhamos que o Banco Central compra de agentes financeiros privados 1 milhão em títulos da dívida pública. Os bônus foram emitidos pelo Tesouro Nacional e inicialmente comprados por corporações, empresas, indivíduos, instituições financeiras. O Banco Central paga a compra com um cheque de 1 milhão, que é depositado pela Empresa C no Banco comercial A. 12

14 Banco A Reservas 1 milhão Depósito à vista da Empresa C 1 milhão Ativo total 1 milhão Passivo total 1 milhão Banco Central Títulos da dívida pública 1 milhão Depósito à vista do Banco A 1 milhão Ativo total 1 milhão Passivo total 1 milhão Podemos ver que as reservas aumentaram em 1 milhão. Sobre estas novas reservas, o Banco A poderá expandir seu crédito e o saldo das contas correntes de seus clientes. Se os bônus houvessem sido comprados diretamente do Banco A, o efeito seria o mesmo. Em resumo, o Banco Central pode aumentar as reservas dos bancos através de duas ferramentas: operações de mercado aberto e empréstimos aos bancos, sendo as operações de mercado aberto o fator mais importante. Enquanto isso, o público, ao aumentar sua demanda por dinheiro em espécie (ou, em padrão-ouro, ao aumentar sua demanda por ouro) pode reduzir as reservas bancárias na mesma medida. O processo de expansão do crédito bancário 1. Expansão interbancária Até aqui vimos como todos os bancos inflacionavam sobre suas reservas de acordo com o multiplicador bancário. Ainda não vimos, no entanto, como que um banco pode individualmente se alavancar sobre suas reservas. Se houvesse apenas um único banco comercial com muitas filiais pelo país, não haveria problemas. No exemplo que analisamos, o Banco Central compraria títulos da dívida pública por R$ 1 milhão, as reservas do banco aumentariam em R$ 1 milhão e o banco emprestaria mais R$ 4 milhões, havendo aumentado seu passivo de depósitos à vista em R$ 5 milhões. Os R$ 4 milhões são criados a partir do nada, ao abrir contas e permitir que se façam cheques sobre essas quantias. Não há problemas de corrida bancária ou falta de liquidez porque todos são clientes deste mesmo banco. Se este banco monopolista empresta R$ 2 milhões à General Motors, que por sua vez compra mercadorias de outra companhia, não há problemas porque a outra companhia também tem conta neste mesmo banco. O banco não precisa converter o cheque em dinheiro, diminuindo suas reservas; ele precisa apenas transferir o saldo da conta corrente de um de seus clientes (a GM) para a conta corrente da companhia em questão. Os R$ 1 milhão de reservas podem, portanto, facilmente sustentar os R$ 5 milhões de empréstimos e depósitos alavancados. Agora, se o sistema bancário for competitivo e houver vários bancos na economia, como poderão os bancos expandir seu crédito? De que maneira o sistema de Banco Central evita que os bancos sejam constrangidos pelas severas restrições que um sistema de pluralidade bancária imporia à expansão do crédito? 13

15 Vejamos o seguinte exemplo. O Banco Central compra um título de R$ 1 mil da Empresa C, que por sua vez deposita o pagamento no Banco A. Banco A Reservas (no BC) Depósitos à vista da Empresa C Ativo Total Passivo Total Banco Central Títulos da dívida pública Depósitos à vista do Banco A Ativo Total Passivo Total Até aqui, aumentaram em R$ 1 mil os depósitos à vista nos bancos comerciais, com o que a oferta monetária aumentou em R$ 1 mil. Da mesma forma, as reservas do Banco A aumentaram em R$ 1 mil. Vamos agora supor que se o Banco A aumentar seu passivo de depósitos à vista em R$ 4 mil e realizar novos empréstimos, ele terá problemas e não poderá sustentar esta alavancagem. Imaginemos que a Empresa X recebe o crédito de R$ 4 mil do Banco A e paga seu fornecedor Pedro com um cheque neste valor. Se Pedro é cliente de outro banco, o Banco B, o cheque da Empresa X será depositado no Banco B que irá ao Banco A sacá-lo; o Banco A estará falido porque detém apenas R$ 1 mil em reservas para honrar aquele cheque de R$ 4 mil. Vejamos o balanço dos bancos, no momento em que o Banco B apenas deposita o cheque recebido em sua própria conta corrente no Banco A: Banco A Reservas (no BC) Depósitos à vista da Empresa C Empréstimos a receber da Empresa X Depósitos à vista do Banco B Ativo Total Passivo total Banco B Depósitos à vista no Banco A Depósitos à vista de Pedro Ativo Total Passivo Total No momento em que o Banco B tentar sacar seus R$ 4 mil, o Banco A está insolvente, pois não pode cumprir seus compromissos. É por isso que o Banco A não expande seu passivo em 500% sobre suas reservas. Ele expandirá de acordo com a fórmula a seguir: Expansão privada = 1 - (nível de reserva mínimo) = 1-0,2 = 0,8 O Banco A expandirá em 80% e não em 500%. Veremos que, em um sistema de Banco Central, se todos os bancos expandem à taxa de 80%, a expansão total do sistema bancário será de 500%. 14

16 Observe o exemplo a seguir, em que o banco empresta R$ 800 à Empresa X após receber um depósito de R$ 1 mil da Empresa C. Banco A Empréstimos a receber da Empresa X Depósitos à vista da Empresa C Reservas (no BC) 800 Depósitos à vista da Empresa X 800 Ativo Total Passivo Total A oferta monetária, que havia aumentado em R$ 1 mil com a compra do bônus da Empresa C, agora aumentou em mais R$ 800; uma expansão adicional de 80% na forma de depósitos à vista. A Empresa X paga seu fornecedor Pedro, que deposita o cheque no Banco B, que por sua vez saca o cheque de R$ 800 no Banco A, cujas reservas de R$ 1000 são suficientes para honrar o cheque. Banco A Reservas (no BC) 200 Depósitos à vista da Empresa C Empréstimos a receber da Empresa X 800 Ativo Total Passivo Total Banco B Reservas (no BC) 800 Depósitos à vista de Pedro 800 Ativo Total 800 Passivo Total 800 Banco Central Títulos da dívida pública Depósitos à vista do Banco A 200 Depósitos à vista do Banco B 800 Ativo Total Passivo Total O Banco A agora tem uma razão Reservas/Depósitos de 200/1.000 = 1/5, o limite mínimo de reservas. Ele está portanto no máximo de sua expansão de crédito. Já o Banco B agora possui um passivo de R$ 800 que está 100% respaldado por reservas; o Banco B possui, portanto, uma margem para expandir seu crédito. Pelo que vimos, se o Banco B expandir em 1 - (nível mínimo de reservas) = 1-0,2 = 80%, a sua situação final será de equilíbrio como o que sucedeu ao Banco A. O Banco B, portanto empresta R$ 800 x 80% = R$ 640 a um Restaurante D: Banco B Reservas (no BC) 800 Depósitos à vista de Pedro 800 Empréstimos a receber do Restaurante D 640 Depósitos à vista do Restaurante D 640 Ativo Total Passivo Total

17 O Restaurante D logo passa um cheque de R$ 640 para pagar seu fornecedor João, que o deposita em sua conta no Banco C. O Banco C saca o cheque de R$ 640 no Banco B e inclui este valor em suas reservas, respaldando integralmente a conta corrente de seu fornecedor João. Banco B Reservas (no BC) 160 Depósitos à vista de Pedro 800 Empréstimos a receber do Restaurante D 640 Ativo Total 800 Passivo Total 800 Banco C Reservas (no BC) 640 Depósitos à vista de João 640 Ativo Total 640 Passivo Total 640 Vejamos a situação de todos os bancos (A, B e C) e do Banco Central até agora: Banco A Reservas (no BC) 200 Depósitos à vista da Empresa C Empréstimos a receber da Empresa X 800 Ativo Total Passivo Total Banco B Reservas (no BC) 160 Depósitos à vista de Pedro 800 Empréstimos a receber do Restaurante D 640 Ativo Total 800 Passivo Total 800 Banco C Reservas (no BC) 640 Depósitos à vista de João 640 Ativo Total 640 Passivo Total 640 Banco Central Títulos da dívida pública Depósitos à vista do Banco A 200 Depósitos à vista do Banco B 160 Depósitos à vista do Banco C 640 Ativo Total Passivo Total Em um sistema competitivo de bancos sob um regime de Banco Central, cada banco não pode se alavancar à taxa do multiplicador bancário (no exemplo, em 500%), mas pode fazê-lo à taxa de 1 - nível mínimo de reservas (no exemplo, 80%). Isto porque o crédito que o banco concede logo é sacado de suas reservas, e as reservas restantes (no exemplo, 20%) correspondem ao nível mínimo requerido. 16

18 O efeito agregado da expansão de crédito de cada banco, no entanto, será efetivamente de 500% sobre o aumento inicial na oferta monetária (M). O Banco Central aumentou M em R$ 1.000, o Banco A expandiu seu crédito em R$ 800, e o Banco B em R$ 640. O processo continua, havendo expansões de crédito cada vez menores; a expansão total na oferta monetária será de Se contabilizarmos a expansão de 14 bancos, a oferta monetária terá aumentado em R$ 4.780; se contabilizássemos cada vez mais bancos, o aumento se aproximaria assintoticamente do valor de R$ 5.000, que corresponde à operação do multiplicador bancário (500%) sobre o aumento inicial da oferta monetária (R$ 1.000). É este o funcionamento do misterioso processo inflacionário do mundo moderno. 2. O Banco Central e o Tesouro Vimos que a inflação moderna consiste na emissão constante de dinheiro novo pelo Banco Central, que por sua vez garante reservas para que o sistema bancário de reservas fracionárias sustente sobre elas uma pirâmide de moeda contábil com respaldo parcial. Mas em meio a toda esta criação de moeda, onde entram os déficits orçamentários do governo? Eles são inflacionários? Em que medida? Qual é a relação entre o governo enquanto banqueiro central e o governo enquanto entidade fiscal ou orçamentária? O processo de criação de dinheiro bancário não tem necessariamente contato com as operações fiscais do governo. Se o Banco Central compra 1 milhão em bônus ou títulos da dívida pública, isto criará 5 milhões em moeda nova se o limite mínimo de reservas for de 20%. As operações do Banco Central têm efeito multiplicado sobre a oferta monetária. Importante notar que o Banco Central não compra títulos somente para ajudar o Tesouro Nacional. Mesmo que o Tesouro esteja com um balanço equilibrado ou superavitário o Banco Central pode seguir criando reservas e incrementando a oferta monetária. A inflação monetária não requer necessariamente um déficit orçamentário que obrigue o Banco Central a injetar moeda nova no sistema bancário. Do mesmo modo, o governo pode estar correndo déficit fiscal e mesmo assim não incrementar a oferta monetária, isto é, o déficit orçamentário não é necessariamente inflacionário. Em 1981, os economistas do governo de Ronald Reagan, nos EUA, argumentavam justamente isto, que o déficit fiscal de então não era inflacionário porque não era financiado com emissão monetária; e com isso desviavam a atenção do público sobre os enormes déficits em que seu governo estava incorrendo. Se o déficit fiscal é financiado através da venda de títulos da dívida federal ao público, não há aumento na oferta monetária nem tampouco inflação. A única consequência é que os agentes passam a investir sua poupança nestes títulos, movendo o dinheiro de suas contas bancárias para as contas bancárias do Tesouro que rapidamente gastará os recursos devolvendo o dinheiro ao setor privado. O movimento se dá dentro de uma mesma oferta monetária, que não é alterada. Mas atenção: isto não significa que um grande déficit fiscal financiado voluntariamente pela poupança privada não tenha efeitos econômicos nocivos. A inflação não é o único dos males 17

19 econômicos. O déficit fiscal desvia os recursos do setor produtivo e dos investimentos privados, onde sua alocação e eficiência seria garantida pelos mecanismos de mercado, para financiar o gasto público muitas vezes improdutivo e ineficiente. Este processo compromete a produtividade da economia e o seu crescimento, gerando ainda efeitos de aumentos consideráveis na taxa de juros, ao encarecer o acesso ao crédito. Como grande parte da oferta de crédito está sendo destinado para financiar o Estado, o crédito disponível para o setor privado se encontra reduzido, com o que seu custo a taxa de juros aumenta. Além disso, como (em princípio) o governo deverá pagar os empréstimos que tomou mais os juros da dívida, a carga fiscal futura será ainda mais pesada. Há outro mecanismo de financiamento do déficit público que hoje em dia está obsoleto no mundo ocidental, mas que anos atrás era o método padrão. É simplesmente a impressão de mais dinheiro (através do Tesouro Nacional). Se o déficit é de R$ 100 milhões, o governo imprime mais R$ 100 milhões; foi assim que os EUA financiaram suas Guerras de Independência e de Secessão, nos séculos XVIII e XIX, respectivamente. O terceiro mecanismo de financiamento do déficit público, que é o atualmente utilizado pelos Bancos Centrais, combina o pior dos dois mecanismos anteriores. O Tesouro vende títulos da dívida pública aos bancos comerciais. Isto se chama monetizar a dívida (isto é, criar novo dinheiro para pagar a nova dívida). Por exemplo, o Tesouro vende R$ 100 bilhões em novos títulos de dívida para os bancos, que por sua vez criam R$ 100 bilhões em depósitos à vista para pagar por eles. Como no segundo método descrito acima, a oferta monetária aumenta em R$ 100 bilhões; mas como no primeiro método, os contribuintes, através do Estado, deverão pagar no futuro o principal da dívida mais juros. Este terceiro método, portanto é inflacionário (como o segundo) e impõe cargas futuras ao contribuinte (como o primeiro). Vejamos que privilégios o Banco Central está implicitamente concedendo aos bancos nacionais. Em primeiro lugar, permite-lhes que criem dinheiro a partir do nada, para que possam bondosamente emprestá-lo ao governo ao comprar os títulos da dívida pública. Em seguida, obriga o contribuinte nos próximos anos a pagar a esses bancos com dinheiro real mais juros, por haverem os bancos tão generosamente criados dinheiro para o governo. Vejamos mais de perto como se dá essa contabilidade. Os bancos nacionais, por exemplo, compram R$ 100 bilhões de títulos da dívida pública recém-emitidos, pagando o Tesouro ao criar-lhe saldo em conta corrente nos bancos comerciais: Bancos comerciais Títulos da Dívida Pública 100 bilhões Depósitos à vista do Tesouro Nacional 100 bilhões Ativo Total 100 bilhões Passivo Total 100 bilhões O Tesouro logo gasta esse saldo nos bancos pagando seus credores, que por sua vez depositam o dinheiro em bancos fazendo-o circular na economia. 18

20 Mas se os bancos estão sempre alavancados ao máximo, como podem do dia para a noite criar um novo passivo de R$ 100 bilhões em depósitos à vista? Aqui é onde entra o Banco Central: ele cria novas reservas bancárias para permitir aos bancos a compra da dívida do governo. Se o nível de reservas requerido (as reservas compulsórias) é de 20%, para permitir aos bancos a compra dos R$ 100 bilhões em títulos o Banco Central compra R$ 25 bilhões de títulos da dívida antigos e aumenta as reservas em R$ 25 bilhões 2. O Tesouro então emite R$ 100 bilhões em títulos de dívidas que os bancos compram sobre estas novas reservas. O passivo de depósitos à vista nos bancos aumenta em R$ 125 bilhões, respaldados pelas novas reservas de R$ 25 bilhões no Banco Central. O Banco Central, comprando R$ 25 bilhões em títulos antigos, financiou a compra de R$ 100 bilhões em títulos novos; a oferta monetária cresceu em R$ 125 bilhões. Bancos comerciais Reservas 25 bilhões Depósitos à vista do Banco Central 25 bilhões Títulos da dívida pública 100 bilhões Depósitos à vista do Tesouro Nacional 100 bilhões Ativo Total 125 bilhões Passivo Total 125 bilhões Se o Banco Central financia o Tesouro comprando os títulos de dívida pública diretamente, o resultado é ainda mais inflacionário. A oferta monetária cresce inicialmente em R$ 100 bilhões, que o Tesouro gasta no mercado aumentando as reservas dos bancos neste mesmo valor, o que por sua vez provoca uma expansão monetária de R$ 500 bilhões, devido ao multiplicador bancário. Banco Central Títulos da dívida pública 100 bilhões Depósitos à vista dos bancos comerciais 100 bilhões Ativo Total 100 bilhões Passivo Total 100 bilhões Bancos comerciais Reservas 100 bilhões Depósitos à vista 500 bilhões Empréstimos a receber 400 bilhões Ativo Total 500 bilhões Passivo Total 500 bilhões O Banco Central detém o monopólio da impressão de papel-moeda, através do qual controla e estimula o sistema bancário de reserva fracionária a se expandir em função da quantidade de reservas por ele determinada. 2 Note que o Banco Central compra R$ 25 bilhões, e não R$ 20 bilhões, como poderia parecer à primeira vista. Isto porque a própria compra do Banco Central cria um passivo de depósitos à vista para os bancos que precisa ser respaldado por 1/5 de reservas. Assim, dos novos R$ 25 bilhões em reservas nos bancos comerciais, R$ 5 bilhões servem para respaldar o passivo de R$ 25 bilhões depositados pelos clientes que venderam os títulos ao Banco Central, enquanto os outros R$ 20 bilhões servem de reserva para respaldar o passivo de R$ 100 bilhões de saldo do Tesouro Nacional. 19

21 O regime de Banco Central substituiu o sistema de pluralidade bancária. É esta a origem do problema crônico da inflação que precisa ser combatido e contido permanentemente ou degenera na destruição irremediável do valor do dinheiro, processo cujo ponto culminante é a hiperinflação. Responda às seguintes perguntas: 1. Qual é a diferença entre a demanda por papel-moeda e a demanda por ouro? 2. A diminuição da taxa de redesconto traz consequências inflacionárias ou deflacionárias? Por quê? 3. Selecione a alternativa correta: a) Um aumento no nível mínimo de reservas requerido expande a oferta monetária b) Um aumento no nível mínimo de reservas requerido contrai a oferta monetária c) Mudanças no nível mínimo de reservas requerido não provocam alterações na oferta monetária d) Nenhuma das alternativas 4. Você acredita que existe uma correlação entre o déficit fiscal e a emissão monetária? A emissão de títulos de dívida pública pode ocorrer independentemente da emissão monetária? Pode haver déficit fiscal e emissão monetária ao mesmo tempo? 5. Em relação à pergunta anterior, de que mecanismos o governo dispõe para financiar seu déficit orçamentário? Quais os prós e os contras de cada um? Discussão N 1: Mencionamos que o multiplicador bancário equivale a 1/(nível de reservas compulsórias) e que através dele se pode inferir em quanto será a expansão monetária. Apesar disso, dessa maneira não sabemos em quanto pode expandir seu crédito cada banco individualmente. O banco comercial individualmente expande seu crédito de forma mais cautelosa ou mais acelerada do que a economia em seu conjunto? Compare com a situação de um país onde haja apenas um único banco comercial na economia. (10 minutos) Leitura N 3: Taxa de juros, expansão do crédito e ciclo econômico, de Murray Rothbard (15 minutos) TAXA DE JUROS, EXPANSÃO DO CRÉDITO E CICLO ECONÔMICO Murray Rothbard O ciclo econômico é um fenômeno que se apresenta na vida econômica de um país envolvendo dois momentos sucessivos na atividade econômica geral. O primeiro momento se caracteriza por uma expansão generalizada da produção; crescem os investimentos das empresas, os salários, e com eles os preços dos bens e serviços, dos bens de 20

22 capital; a população se entusiasma com as novas perspectivas econômicas e enxerga a situação com otimismo. O segundo momento do ciclo é a depressão, se segue inevitavelmente ao momento anterior e agora a produção e o investimento se contraem bruscamente, muitas empresas quebram, grandes quantidades de recursos ficam ociosos, os salários declinam e o desemprego impera; reina a desconfiança, a angústia e o pessimismo entre a população. A primeira fase é frequentemente chamada de boom, a segunda de depressão. O ponto de inflexão entre as duas é chamado de crise ou crack. Este fenômeno vem ocorrendo com maior ou menor frequência nas economias capitalistas desde fins do século XVII até os nossos dias. O exemplo mais estudado de ciclo econômico é o que culminou na crise de 1929 e na Grande Depressão dos anos 1930; mais recentemente a crise de 2008 apresenta lógica similar. Como veremos a seguir, a crise de 1929 foi consequência de uma expansão monetária explosiva ocorrida na década de 1920 devida aos acordos de Gênova e Bruxelas nos quais foi abandonado o padrão-ouro. De acordo com a visão de Karl Marx, no século XIX, o fenômeno do ciclo econômico tem origem nas contradições intrínsecas do sistema capitalista, em sua busca anárquica pelo lucro: a necessidade permanente de novos mercados para os bens produzidos e a contínua pauperização das classes baixas, que também constituem importante mercado consumidor, levaria necessariamente a crises de superprodução. Já na primeira metade do século XX, o economista John Maynard Keynes também responsabilizará pela crise o livre funcionamento do mercado, e apontará como solução a intervenção estatal na economia. Para Keynes, a sucessão de auges e depressões são um produto intrínseco do funcionamento dos mercados, pelo que é imprescindível a regulação governamental das atividades econômicas. A obra de Keynes foi utilizada a partir dos anos 1930 como justificação teórica para o pesado intervencionismo estatal que a partir de então vigorou como doutrina nos países ocidentais. Apenas nos anos 1970 este paradigma seria novamente questionado. Antes de prosseguirmos em nossa discussão, devemos primeiro diferenciar ciclo econômico de flutuações econômicas. No transcorrer da atividade econômica normal os preços variam continuamente para se adaptarem a novas situações. As preferências do público se alteram, novos produtos são ofertados, novas tecnologias surgem, recursos se esgotam, outros são descobertos e os preços vão se ajustando a estas variações. As flutuações dos preços, portanto não são um problema, mas constituem o mecanismo fundamental de adaptação da economia ao contexto. Se em determinada indústria a demanda se contrai, os preços caem, os lucros diminuem e com eles os investimentos e os empregos disponíveis na indústria. O capital e a mão de obra serão redirecionados a outras áreas mais rentáveis, através do próprio funcionamento do mercado. Em uma economia livre, um investimento que se torne improdutivo tem efeitos limitados e não arrasta consigo toda a nação. 21

23 No ciclo econômico, por sua vez, toda a nação se move em conjunto. Antes de adentrarmos no seu funcionamento, repassemos alguns conceitos: Os bens de consumo são também chamados de bens de primeira ordem. Para produzir um bem de consumo necessitamos de mão de obra, matérias-primas, maquinário, ferramentas etc.; isto é, necessitamos de fatores de produção ou bens de ordem superior. Recordemos que a teoria da imputação sustenta que a demanda por fatores de produção é função dos preços estimados dos bens de consumo por eles produzidos. Isto é, os preços dos bens finais determinam os preços dos fatores de produção, seus custos. O segundo elemento que devemos levar em conta é que a inflação provoca distorções nos preços relativos. Se o preço de um bem de consumo sobe, mas seus custos demoram a aumentar de preço, pode parecer proveitoso investir nesta atividade porque rende mais lucros do que antes; no entanto, quando os preços terminarem de se acomodar, haverá muitos investimentos improdutivos. Também pode ocorrer que, em consequência da inflação, os custos subam antes que os preços de venda. Um bem que sempre foi necessário pode por isso deixar de ser produzido, e o resultado é um empobrecimento da comunidade. O escasso estoque de capital está sendo mal empregado e desperdiçado. A deflação tem efeitos similares, mas invertidos; os preços relativos se distorcem através de baixas, e não de altas. O juro Carl Menger observou que o tempo tem valor para o homem. Consumir no presente e consumir daqui a 50 anos são coisas bastante diferentes, até porque temos uma vida limitada. Para que o indivíduo queira realmente adiar seu consumo ele deve atribuir um valor maior a esse bem no futuro. Por exemplo, um vinho envelhecido vale mais. Devemos analisar a abstenção do consumo como uma decisão de poupar. A diferença entre o valor futuro maior e o valor presente do bem é o que chamaremos de juro. Se a preferência temporal dos agentes aumenta, será mais interessante consumir mais hoje e guardar menos para amanhã; o juro reserva aumenta. Neste caso, se o banco quer induzir o agente a depositar seu dinheiro, deverá pagar uma taxa de juros mais elevada. Outros fatores compõem a taxa de juro no mercado: 1) as expectativas de inflação, isto é, de mudança no poder aquisitivo da moeda; e 2) o risco do devedor. Sempre existe o risco para o credor de não recuperar um empréstimo; quanto maior esse risco, mais alta será a taxa de juros cobrada. A taxa de juros do mercado é sempre levada em conta pelos agentes antes de realizar qualquer investimento. Se a taxa de juros é maior ou igual ao rendimento esperado da atividade econômica em questão, o agente preferirá não realizar esta atividade. A taxa de 22