Quanto da melhora da balança comercial é consequência da depreciação do câmbio?

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1 Macro Visão terça-feira, 4 de agosto de 2015 Quanto da melhora da balança comercial é consequência da depreciação do câmbio? Ao longo do primeiro semestre de 2015, a balança comercial brasileira teve superávit de US$ 2,2 bilhões, resultado melhor do que o déficit de US$ 2,5 bilhões no mesmo período de Tanto o câmbio mais depreciado quanto a atividade em ritmo mais lento têm contribuído para um ajuste do saldo comercial. O valor das importações recuou mais rapidamente do que o valor das exportações (Figura 1). As importações caíram para US$ 92 bi nos primeiros seis meses do ano (ante US$ 113 bi em 2014), enquanto as exportações, que seguem penalizadas pelos preços mais baixos de commodities, somaram US$ 94 bi no mesmo período (ante US$ 111 bi em 2014) Figura 1: Importações recuaram mais do que as exportações em 2015 bilhões de dólares, dessazonalizado anualizado, MM3M jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15 Fonte: MDIC, Itaú Exportações Importações Quanto da melhora da balança comercial se deve ao câmbio mais depreciado e quanto se deve à atividade mais fraca? Ou seja, quanto se deve a um efeito temporário (atividade em ritmo mais lento), que pode se dissipar quando a economia brasileira se recuperar nos próximos anos? Quanto é um efeito permanente, que resulta do câmbio em patamar mais depreciado do que nos últimos anos? Do lado das importações, vamos mostrar, com base em duas diferentes metodologias, que aproximadamente metade da sua queda se deve à depreciação do câmbio; e metade, à queda da atividade. Do lado das exportações, por sua vez, ainda não vemos sinais claros do efeito do câmbio mais depreciado, especialmente sobre os manufaturados. Assim, a melhora da balança comercial nos últimos meses não é devida apenas ao efeito da acentuada queda da atividade sobre as importações. O real em nível mais depreciado já mostra efeitos nas importações e tem contribuído para uma melhora do saldo comercial. A competitividade advinda da depreciação do câmbio, no entanto, ainda não teve efeito sobre a quantidade exportada de itens manufaturados. Dessa forma, por enquanto, o ajuste da balança comercial resulta na redução da corrente de comércio. Apenas quando as exportações começarem a reagir ao câmbio mais depreciado é que o ajuste estará completo. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Queda das importações: metade é efeito da depreciação do câmbio; e metade, da queda da atividade Vamos mostrar, a partir de duas diferentes metodologias, que dos 16% de queda do hiato do quantum de importação 1 entre janeiro e junho de 2015 (em relação ao mesmo período de 2014), aproximadamente 7,5 pontos percentuais são resultado do câmbio mais depreciado, e 6,7 p.p. são resultado da atividade mais fraca. Ou seja, aproximadamente metade é efeito do câmbio e metade é efeito da atividade (Figura 2 e Tabela 1). 4 Figura 2: Hiato do quantum de importação Tabela 1: Período: Janeiro a Junho de 2015 contra Janeiro a Junho de 2014 Impacto do câmbio Impacto da atividade Metodologia 1-6,0 p.p. -9,3 p.p. Metodologia 2-9,0 p.p. -4,0 p.p. Média -7,5 p.p. -6,7 p.p. Queda total do hiato do Qm -16% Metodologia 1: identificando a sensibilidade ao câmbio e à atividade de diferentes itens importados Reunimos o quantum importado mensalmente de 70 itens 2 entre 1997 e Esses itens correspondem a 98% do valor importado em Calculamos a sensibilidade de cada um desses itens ao câmbio e à atividade, de acordo com os betas estimados na regressão abaixo. A partir dessa regressão é possivel separar as importações em quatro categorias distintas 3 : (i) sensíveis ao câmbio e à atividade; (ii) sensíveis somente ao câmbio; (iii) sensíveis somente ao nível 1 Para todos os exercícios deste relatório vamos considerar as variáveis na forma de hiato. Ou seja, para todas as séries vamos passar o log nos dados originais e depois extrair a tendência linear. 2 A lista completa desses 70 itens está disponível no Apêndice. Página 2

3 de atividade; e (iv) insensíveis ao câmbio e à atividade. Cada uma dessas categorias teve peso de 3, 2, 22% e 26% na pauta de importação em 2014, respectivamente. O impacto que o câmbio e a atividade têm nas importações pode ser determinado a partir da elasticidade de cada item em relação ao câmbio e ao PIB, ponderado pelo seu respectivo peso na pauta de importação 4. A Tabela 2 resume o impacto da depreciação do câmbio e da atividade em ritmo mais lento em cada um dos quatro grupos, bem como o impacto total no hiato do câmbio importado. Como podemos observar, de acordo com essas estimativas, dos 16% que o hiato do quantum de importação recuou entre janeiro e junho de 2015, o câmbio mais depreciado foi responsável pelo recuo de 6 p.p. e a atividade mais fraca foi responsável pelo recuo de 9,3 p.p. (Tabela 2). Tabela 2: Período : Janeiro a Junho de 2015 contra Janeiro a Junho de 2014 Grupos Peso na pauta Impacto da Impacto do de importação atividade câmbio (i) Sensíveis ao câmbio e atividade 3-5,7 p.p. -3,1 p.p. (ii) Sensíveis só ao câmbio ,8 p.p. (iii) Sensíveis só à atividade 22% -3,6 p.p. -- (iv) Insensíveis ao câmbio e à atividade 26% Total 98% -9,3 p.p. -6,0 p.p. Metodologia 2: identificando os fatores comuns aos movimentos de diferentes itens importados Para determinar os fatores comuns ao movimento mensal do grupo dos 70 itens importados, utilizamos a metodologia de componentes principais (PCA, principal component analysis ). A partir dessa metodologia, podemos transformar um conjunto grande de dados em um número menor de variáveis, os chamados componentes. Esses componentes são descorrelacionados entre si e resumem a variação comum dos dados originais. Vamos nos concentrar apenas nos dois primeiros componentes que, conjuntamente, explicam quase metade da variação mensal do quantum de importação. O primeiro componente é aquele que explica a maior parte (37%), seguido pelo segundo, que explica 1. Identificamos 5 o primeiro componente como câmbio; e o segundo, como atividade. As Figuras 3 e 4 mostram a evolução desses dois componentes ao longo do tempo. No período mais recente tanto o primeiro quanto o segundo componentes passaram ao terreno negativo, ou seja, atuam no sentido de reduzir o quantum de importações (hiato negativo). 3 Matematicamente, as quatro categorias são definidas como: (i) e ; (ii) e ; (iii) e ; e (iv) e. Usamos o nível de significância de 1 para determinar quais betas são estatisticamente diferentes de zero. 4 Matematicamente, os impactos do câmbio e da atividade no quantum importado do item I podem ser calculados da seguinte forma: e 5 No Apêndice mostramos que, econometricamente, podemos identificar o primeiro componente como câmbio; e o segundo, como atividade. Página 3

4 Figura 3: Identificamos o primeiro componente como câmbio PC1 Hiato do câmbio real multilateral (dir. invertido) Figura 4: Identificamos o segundo componente como atividade PC2 Hiato da PIM (dir.) 12% 7% 2% 0 0-3% % % Fonte: Funcex, BCB, Itaú -6-18% Fonte: Funcex, IBGE, Itaú De forma a determinar o peso do câmbio e da atividade no quantum de importação, regredimos o hiato do quantum de importação no primeiro e no segundo componentes (que já identificamos como câmbio e atividade, respectivamente) 6. Mais uma vez, o efeito do câmbio e da atividade é calculado a partir da elasticidade das importações a cada um desses itens multiplicado pela variação do primeiro/segundo componentes estimados 7. Concluímos, nesse caso, que dos 16% que o hiato do quantum total de importação recuou entre janeiro e junho de 2015, a depreciação do câmbio foi responsável pelo recuo de 9 p.p. e a queda da atividade foi responsável pelo recuo de 4 p.p. Exportações: câmbio mais depreciado ainda não teve efeito na quantidade exportada De forma a determinar o impacto do câmbio sobre as exportações, testamos as duas metodologias que foram utilizadas para identificar o impacto do câmbio/atividade nas importações em um conjunto de 86 itens exportados. Nenhuma das duas metodologias mostrou resultados estatisticamente significativos, ou seja, a partir delas não foi possível identificar o impacto do câmbio mais depreciado sobre as exportações. Enquanto o quantum de exportação de bens básicos avançou nos seis primeiros meses do ano (13,2%), resultado de safras maiores e do aumento das exportações de petróleo bruto, as exportações de manufaturados, que são tipicamente as mais sensíveis ao câmbio, ainda não mostraram reação à depreciação recente. Pelo contrário, a quantidade exportada desses itens 8 recuou 1,5% no período. Umas das explicações possíveis para isso é que o câmbio mais depreciado atua com defasagens maiores sobre exportações do que sobre importações. A Figura 5 compara a evolução do quantum de exportação de manufaturados (ex-plataformas de petróleo) antes e depois de diferentes episódios de depreciação cambial. Historicamente, as exportações de manufaturados demoram cerca de quatro trimestres para reagir a uma depreciação, de forma que, possivelmente, vamos ver os efeitos do câmbio sobre as exportações apenas nos próximos anos. 6 No Apêndice mostramos a trajetória estimada com base nesse modelo comparada com a trajetória realizada do hiato do quantum de importação. 7 Matematicamente, temos: e 8 Excluindo as exportações fictas de plataformas de petróleo. Página 4

5 Figura 5: Quantum de exportação de manufaturados antes/depois de episódios de depreciação Jun Set Set.2008 Dez.2014 t=0: trimestre em que ocorre a depreciação Julia Gottlieb Economista Apêndice: 1) Lista dos 70 itens importados utilizados nas metodologias 1 e 2: Máquinas e equipamentos de uso industrial; Máquinas e equipamentos de uso geral; Ferramentas e acessórios para máquinas e equipamentos; Máquinas rodoviárias; Tratores; Equipamentos e material elétrico; Compressores para refrigeração; Máquinas de processamento de dados; Aparelhos transmissores, receptores e componentes; Demais aparelhos eletroeletrônicos; Caminhões, ônibus e outros veículos; Embarcações, locomotivas e vagões ferroviários; Instrumentos e aparelhos para regulação ou controle; Demais produtos; Milho, outros produtos da extrativa mineral; Carvão e outros produtos minerais; Minerais não metálicos e suas obras; Produtos siderúrgicos básicos; Laminados de aço; Produtos metalúrgicos não ferrosos; Outros produtos metalúrgicos; Partes e peças de máquinas e equipamentos; Componentes elétricos; Componentes eletrônicos; Aparelhos transmissores e receptores, partes e peças; Partes e peças para veículos; Madeira serrada e artigos de madeira; Celulose e pasta mecânica; Papel, papelão e artigos impressos; Pneus, câmaras e borracha beneficiada; Elementos e compostos químicos não petroquímicos ou carboquímicos; Produtos petroquímicos; Resinas, elatomeros e fibras artificiais e sintéticas; Adubos, fertilizantes e corretivos do solo; Outros produtos e reparos químicos; Insumos para produtos farmacêuticos; Fios, fibras e tecidos; Couro e peles preparadas; Trigo; Demais produtos; Produtos de ferro e aço; Aparelhos eletrodomésticos; Aparelhos eletrônicos de som e vídeo; Automóveis de passageiros; Outros veículos; Móveis e demais mobílias; Demais produtos; Produtos hortícolas comestíveis; Frutas, frescas e secas; Utensílios domésticos de metal; Jornais, livros e outros artigos impressos; Produtos farmacêuticos e medicamentos; Produtos de perfumaria e limpeza; Artigos do vestuário e acessórios; Calçados; Arroz beneficiado; Sucos e conservas de frutas e legumes; Carne de bovino; Outras carnes e embutidos; Leite e laticínios; Óleos vegetais refinados e gorduras; Peixes, crustáceos e moluscos e suas preparações; Preparações alimentícias; Bebidas; Brinquedos, jogos e artigos esportivos; Demais produtos; Óleos brutos de petróleo; Óleos combustíveis, inclusive diesel; Outros produtos do refino de petróleo. Página 5

6 2) Identificação econométrica do primeiro e do segundo componentes da metodologia 2: Ao longo do texto identificamos graficamente o primeiro componente como câmbio; e o segundo, como atividade. Aqui, comprovamos isso econometricamente. Como podemos ver, o câmbio é estatisticamente significativo na regressão do primeiro componente principal, mas não na regressão do segundo componente. O oposto vale para a atividade. Mínimos quadrados ordinários Amostra: 1997T1-2015T2 Variável dependente: Componente principal 1 Componente principal 2 Variável Coeficiente P-valor Coeficiente P-valor Constante 0,00 0,98 0,00 0,99 Câmbio multilateral -22,03 0,00 1,10 0,15 Produção industrial -9,53 0,06 47,00 0,00 R2 0,844 0,743 3) Trajetória estimada e realizada do hiato do quantum de importação a partir da metodologia 2: Tendo identificado o primeiro componente como câmbio e o segundo componente como atividade, estimamos o seguinte modelo. A trajetória estimada por esse modelo e a trajetória realizada, bem como o R2 ( fit ) dessas regressões, são mostrados nas figuras abaixo R2=0,90 Total R2=0,85 Bens de capital Página 6

7 4 3 2 R2=0,75 Bens intermediários R2=0,89 Bens de consumo duráveis Bens de consumo não-duráveis R2=0, R2=0,23 Combustíveis Pesquisa Macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Página 7

8 Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN ). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa é regulado pelo Banco de Portugal para a realização de negócios. 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