A Governança Corporativa como Fator Determinante para a Estrutura de Dívida: o Caso Brasileiro

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1 A Governança Corporativa como Fator Determinante para a Estrutura de Dívida: o Caso Brasileiro Autoria: Angela Cristiane Santos Póvoa, Wesley da Silva Vieira, Claudineia Kudlawicz, Tatiana Marceda Bach Resumo: Os fatores explicativos para a escolha das empresas em relação às suas fontes financiadoras são ainda pouco conhecidos, ainda que sejam relevantes do ponto de vista prático e teórico. Este trabalho dedica-se a analisar a governança corporativa como um dos fatores determinantes para a composição da estrutura de dívida das empresas. Para tanto, utilizou-se a modelagem com dados em painel, que abrangeu informações relativas aos anos de 2013 e Compuseram a amostra 193 empresas de capital aberto, não financeiras. Os resultados empíricos mostraram que a emissão de títulos corporativos está associada a empresas com níveis mais elevados de governança corporativa, mais especificamente no que se refere à estrutura de conselho e propriedade. Essa mesma relação mostrou-se negativa para tomadores de recursos junto a bancos e fontes subsidiadas pelo governo. Contudo, a transparência da empresa em relação às suas informações, não se mostrou um fator relevante para a relação investigada. Dessa forma, a governança corporativa pode ser apontada como um dos fatores determinantes da estrutura de dívida das empresas. Para o Brasil, mais do que disponibilidade de informações, a gestão profissional tem sido apontada como fator relevante para o acesso e estruturação do financiamento corporativo. Palavras-chave: Governança corporativa. Estrutura de dívida. Assimetria de informação. Estrutura de conselho e propriedade. 1 INTRODUÇÃO Muito pouco se sabe acerca das razões que conduzem a escolha das empresas em relação às suas fontes financiadoras. Os fatores determinantes para a captação de recursos por meio de bancos, títulos corporativos ou captações externas são ainda pouco conhecidos. Também é necessário reconhecer que há empresas que não optam por uma fonte de financiamento específica, mas promovem um mix utilizando, simultaneamente, várias fontes de financiamento (BOOT; THAKOR, 1997; REPULLO; SUAREZ, 1997; DEMARZO; FISHMAN, 2007; RAUH; SUFI, 2010). Investigações dessa natureza são relevantes em razão de suas implicações práticas para a gestão financeira das empresas, tendo em vista que os diferentes instrumentos de captação apresentam aspectos distintos, relativos aos custos de transação, acessibilidade às fontes financiadoras, maturidade da dívida, necessidade de ativos colaterais como garantia de pagamento, disponibilidade de informações ao mercado, impacto sobre o fluxo de caixa, incentivo aos gerentes entre outros. Essa questão mostra-se ainda mais pertinente ao considerar o caso brasileiro, pelo fato de haver significativa intervenção governamental no mercado de crédito, na forma de empréstimos concedidos às empresas por meio do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e também pelo FINEP Inovação e Pesquisa, além de programas de crédito regionais como o BADESC (Agência de Fomento do Estado de Santa Catarina). Além de haver implicações práticas para a gestão das empresas, o estudo da estrutura de dívida corporativa possui um arcabouço teórico bastante rico e pouco validado empiricamente no Brasil. A revisão da literatura sobre esse tema apontou importantes associações entre os fatores relacionados à composição da estrutura de dívida das empresas e a qualidade e quantidade das informações disponibilizadas ao mercado (DIAMOND, 1984, 1991; FAMA, 1985; RAJAN, 1992; PARK, 2000). Essa relação seria explicada pela redução 1

2 na percepção de risco para as empresas que apresentam menor assimetria de informações junto ao mercado. Tendo em vista que a adoção de práticas de governança corporativa exige maior transparência e disponibilidade de informações, é possível afirmar que empresas que possuem níveis mais elevados de governança corporativa reduzem a assimetria de informações junto ao mercado. Além disso, a adoção de práticas de governança corporativa reduz a possibilidade de expropriação dos acionistas por parte de seus gestores. Os chamados custos de agência representam essa parcela de recursos da empresa, que passam a maximizar o retorno para o gestor em detrimento do acionista, afetando a rentabilidade da empresa e até mesmo seu desempenho no longo prazo (SILVEIRA, 2004). Nessa perspectiva, importantes relações entre os níveis de governança corporativa e a escolha das fontes financiadoras podem ser estabelecidas, uma vez que espera-se que empresas com melhor governança desfrutem de condições mais vantajosas para captar recursos, independentemente do ambiente institucional em que estejam inseridas. Dessa forma, a governança corporativa pode ser apontada como um dos fatores diretamente associados à escolha da empresa em relação a suas fontes financiadoras. A pergunta norteadora desse trabalho foi assim definida: a qualidade da governança corporativa pode ser identificada como um dos fatores determinantes para a composição da estrutura de dívida das empresas? Ao responder essa questão, espera-se lançar luz sobre um tema pouco investigado no Brasil e que apresenta importantes repercussões práticas e teóricas para a gestão organizacional. Este trabalho está estruturado de forma que após a introdução apresenta-se o referencial teórico abordando a diversidade da estrutura da dívida, a assimetria de informação e a governança corporativa. Na sequência, são apresentados os procedimentos metodológicos e a análise dos resultados e, por fim, as considerações finais. 2 ESTRUTURA DE DÍVIDA, ASSIMETRIA DE INFORMAÇÕES E GOVERNANÇA CORPORATIVA A assimetria de informação, segundo Stiglitz (1985), surge entre dois agentes quando um deles possui informações que não são de conhecimento do outro. Harris e Raviv (1991) afirmam que, em geral, os administradores possuem mais informações relativas à empresa do que seus proprietários, logo, há uma diferença na qualidade e na quantidade de informações entre ambos, fato esse que pode gerar conflitos de interesses entre eles. Essa relação é o escopo de estudo da Teoria da Agência, que analisa as circunstâncias nas quais as decisões dos gestores maximizam sua utilidade pessoal em detrimento do acionista, bem como, os mecanismos que podem dificultar tal expropriação. Como forma de reduzir os problemas de Agência e também a assimetria informações entre os agentes, as empresas têm adotado práticas de governança corporativa. Ao adotarem tais práticas, as empresas sinalizam ao mercado que possuem uma gestão profissional e disciplinada por mecanismos específicos de controle, pautados pela transparência na disponibilidade das informações. Dessa forma, a adoção de práticas de governança corporativa permite reduzir a assimetria de informações também entre agentes internos e externos à empresa. A assimetria de informação, segundo Akerlof (1970), pode ser considerada como uma falha do mercado, que pode afetar as decisões relacionadas à alocação de recursos. A assimetria de informações entre a empresa e o mercado pode influenciar a escolha da fonte de financiamento. Se uma empresa com boas perspectivas futuras é subavaliada pelo mercado, o levantamento de recursos por meio do mercado de capitais pode ser mais caro do que deveria, o que favorece o endividamento por meio de bancos. Em razão de sua capacidade de monitoramento e de acesso à informação privilegiada, o endividamento por meio de 2

3 bancos pode sinalizar ao mercado que a empresa possui boas perspectivas. Corroborando esta afirmação, James (1987) e também Lummer e McConnell (1989) verificaram que empresas que anunciavam a obtenção de novas linhas de crédito tinham suas ações valorizadas pelo mercado. Entretanto, empresas com alta qualidade de crédito ou com pouca assimetria de informação podem não se beneficiar de um endividamento por meio de bancos. Nessa direção, Diamond (1989, 1991) enfatizou a relação entre a assimetria de informações e a escolha da fonte financiadora por parte da empresa e observou que, quanto maior a assimetria de informações sobre uma empresa, maior a tendência ao endividamento por meio de fontes de financiamento privadas. Este autor propôs, em 1991, um modelo predizendo que novos tomadores irão iniciar seu processo de aquisição de reputação por meio de dívidas passíveis de monitoramento (bancárias), para então, num segundo momento, trocar tais dívidas bancárias por outras de colocação pública. Isso ocorre em razão do histórico de monitoramento passado favorecer a redução do risco moral e a assimetria de informações, permitindo o endividamento por meio de fontes não bancárias. Os tomadores de empréstimos que dependem do monitoramento por meio de empréstimos bancários são classificados como de médio risco, tendo em vista que esta classificação de risco é muito baixa para produzir efeitos de reputação que eliminem o risco moral, mas é alta o suficiente para que o risco moral seja eliminado pelo monitoramento. Nesta perspectiva, empresas com necessidades de monitoramento advindas de problemas de agência ou de assimetria de informações junto ao mercado tenderiam a optar pelo endividamento bancário. Krishnaswami, Spindt e Subramaniam (1999) examinaram o impacto dos custos de transação, da regulação, da assimetria de informação e de conflitos de agência sobre a escolha entre a dívida por meio de títulos e a dívida privada. Os autores identificaram que as empresas com maior porte e com maior volume de lançamento de dívida, são favorecidas pelos ganhos de economia de escala relacionados aos custos de transação e se endividam mais por meio de títulos públicos. O estudo de Hadlock e James (2002) constatou que empresas subavaliadas pelo mercado tendem a preferir o endividamento bancário, tendo em vista a capacidade do banco de estimar com maior acurácia o valor real da empresa, reduzindo, desse modo, a assimetria de informações. À vista disso, Diamond (1989, 1991) defende que empresas que apresentam maior assimetria de informação tendem a endividar-se mais por meio de bancos, ao passo que empresas maiores tendem a buscar recursos por meio de títulos corporativos. Diamond (1989) defende que a análise de problemas de incentivo no mercado de dívidas é mais severa nos primeiros anos da empresa, uma vez que há pouco registro de sua atuação no mercado e, desta forma, as taxas de juros tendem a ser mais altas. Por conseguinte, tais taxas tendem a reduzir à medida que o tomador de empréstimos adquire uma boa reputação, como resultado da menor assimetria de informação e da redução do risco moral. A reputação é entendida como algo que emerge ao longo do tempo, sendo um aprendizado acerca das características de um agente. A seleção adversa torna-se menos severa à medida que é possível traçar um histórico de boa reputação. As relações entre a redução na assimetria de informações entre a empresa e o mercado e a adoção de práticas de governança corporativa são estreitas, pois esta última ocupa-se em disciplinar os papéis dos envolvidos na gestão da empresa, tornando a gestão mais transparente além de disponibilizar ao mercado maior conteúdo informativo. A maior quantidade de informações disponibilizadas publicamente pelas empresas reduz a percepção quanto ao risco, o que favorece a emissão de ações e a intensidade com que ocorre a negociação dessas ações (DIERKENS, 1991). A adoção de boas práticas de governança requer que as informações sobre a empresa sejam evidenciadas em maior quantidade e qualidade, alinhando os interesses dos investidores e da administração (TIROLE, 2001), de forma a reduzir o incentivo à divulgação de 3

4 informações incompletas ou distorcidas (LEUZ; NANDA; WYSOCKI, 2003). A simetria de informações reduz o risco dos investidores virem a tomar decisões equivocadas e os auxilia na escolha da alocação de seus recursos frente as diversas opções de investimento que o mercado oferece (BUSHMAN; SMITH, 2001). Além disso, quando a estrutura de controle e propriedade minimiza a possibilidade de expropriação dos recursos da empresa por parte do gestor, a empresa reduz sua percepção de risco junto ao mercado, o que pode favorecer o acesso a fontes de financiamento mais baratas. Silveira, Perobelli e Barros (2008) enfatizam que é esperado que empresas com melhores níveis de governança desfrutem de condições mais vantajosas para captar recursos externos. Tais autores observaram que a governança corporativa pode ser determinante para a alavancagem financeira, em particular, na dimensão estrutura de conselho e propriedade. Dentre os fatores específicos da empresa e que estão relacionados ao endividamento corporativos, os mais comuns são: a) Tamanho: Um dos principais fatores apontados como determinante na escolha entre dívida por meio de títulos e privada é o tamanho da empresa (FAULKENDER; PETERSEN, 2006). Em geral, espera-se que empresas menores ou com necessidades de lançamento de títulos não volumosos identifiquem o custo associado ao lançamento de títulos como algo ineficiente, privilegiando a dívida bancária (FAMA, 1985; NAKAMURA, 1992). A relação positiva entre dívida, por meio de títulos e tamanho da empresa, pode ser atribuída a duas grandes razões: economia de escala no lançamento da dívida e menores assimetrias de informação. b) Tangibilidade dos ativos: Para Johnson (1997), o endividamento privado está positivamente relacionado com a porcentagem de ativos fixos em relação ao total de ativos da empresa. A ideia é que quanto maior a participação dos ativos fixos, maiores os custos de liquidação, e portanto, maior o endividamento privado, uma vez que esse permite maior acesso à renegociação da dívida. A relação positiva entre dívida bancária e tangibilidade também pode ser compreendida como uma forma de reduzir o risco moral, em função da sinalização positiva causada pelo recurso do uso dos ativos tangíveis oferecidos como garantia no processo de obtenção de crédito, e dessa forma, os credores poderão solicitar a sua liquidação, em caso de descumprimento dos contratos (GAUD et al. 2005). c) Alavancagem geral: Hoshi, Kashyap e Scharfstein (1993), identificaram que empresas mais endividadas e/ou com maiores oportunidades de investimento apresentavam maior tendência ao endividamento por meio de bancos. Por outro lado, Johnson (1997) encontrou resultados divergentes dos de Hoshi, Kashyap e Scharfstein (1993), identificando relações positivas entre o nível de endividamento geral e a emissão de dívida por meio de títulos. Também Rajan (1992) argumenta que empresas com projetos de maior qualidade, buscam endividamento por meio de títulos como forma de evitar o controle dos bancos. d) Risco de dificuldades financeiras: Em relação aos custos relacionados ao endividamento (custos de falência ou de agência), quando estes estão associados à possibilidade de liquidação do negócio, podem favorecer a tomada de dívida privada em razão da maior flexibilidade para renegociação quando comparada a dívidas públicas Easterwood e Kadapakkan (1991). Chemmanur e Fulghieri (1994) lembram que o endividamento bancário é considerado mais flexível quando comparado ao endividamento por meio de colocação pública de títulos, uma vez que, por ser de propriedade menos difusa, permite renegociações da dívida em casos de dificuldades financeiras. 4

5 2.1 A DIVERSIDADE DA ESTRUTURA DE DÍVIDA A estrutura de dívida de uma empresa pode ser compreendida como a forma pela qual a empresa compõe seu endividamento, escolhendo dentre os diversos instrumentos e fontes de dívida disponíveis no mercado. A revisão da literatura mostrou que são escassos os estudos e pesquisas dedicados à compreensão da forma pela qual as empresas escolhem suas fontes de recursos e estruturam suas dívidas. (FAMÁ, 1985; RAUH; SUFI, 2010; COLLA; IPPOLITO; LI, 2011). Dentre os poucos estudos que se dedicaram a investigar esta temática, destacam-se os trabalhos de Jonhson (1997) e de Denis e Mihov (2002), que detalharam a estrutura de endividamento das empresas, estabelecendo diferenças entre 3 tipos de dívida: dívida bancária, dívida não bancária e dívida por meio de colocações públicas de títulos corporativos. A distinção entre fontes de dívida privada e por meio de títulos de dívida corporativa, pode ser apontada como clássica nos estudos dedicados à compreensão da forma pela qual as empresas escolhem suas fontes de dívida (EASTERWOOD; KADAPAKKAN, 1991; CHEMMANUR; FULGHIERI, 1994; CAREY; POST; SHARPE, 1996; LUCINDA; SAITO, 2005). Lucinda e Saito (2005) salientam que o sistema financeiro brasileiro possui um baixo desenvolvimento quando comparado a outros sistemas financeiros mundiais, sobretudo quando utilizados o crédito ao setor privado e o mercado de capitais como parâmetros de comparação. Entretanto, no que se refere à concessão de crédito ao setor privado por meio de bancos de desenvolvimento, o Brasil apresenta um desenvolvimento superior quando comparado a outros países com sistema financeiro semelhante. Dentre os bancos de desenvolvimento que atuam no país, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) é o mais proeminente. O sistema BNDES é, segundo Lucinda (2004), o principal instrumento de intervenção do governo no sistema de concessão de crédito ao setor privado. Além da diversidade de instrumentos de financiamento que pode estar presente na estrutura de dívida das empresas, é possível observar o uso simultâneo de diferentes instrumentos de dívida. Em um estudo realizado em 305 empresas, Rauh e Sufi (2010) identificaram que aproximadamente três quartos delas utilizavam, simultaneamente, dois ou mais tipos de dívida. Este resultado se revelou consistente com os modelos teóricos que preveem o espalhamento do endividamento entre fontes distintas, como forma de mitigar problemas de agência, logo, os modelos propostos por Diamond (1993), Park (2000), DeMarzo e Fishman (2007) corroborados pela pesquisa. Por fim, Rauh e Sufi (2010) concluíram que a estrutura de endividamento era marcada pela heterogeneidade. Não obstante a potencial diversidade dos instrumentos de dívida das empresas, a revisão da literatura mostrou que os modelos teóricos relativos ao tema estrutura de capital, em geral, tratam o capital de terceiros como uma fonte de recursos uniforme e homogênea. Uma parte considerável das pesquisas acadêmicas sobre o endividamento das empresas, conforme ressalta Johnson (1997), não faz distinção entre dívida privada (junto a bancos, por exemplo) e títulos de dívida (debêntures e commercial paper) e uma das razões para que isso ocorra pode estar relacionado a busca por um modelo de mais fácil tratamento ou ainda pela ausência ou limitação de informações. Contudo, é necessário ressaltar que há diferentes instrumentos de dívida que participam da composição do capital de terceiros, com características distintas em vários aspectos, tais como: origem dos recursos, maturidade, colateralidade, acessibilidade, prioridade de recebimento e impacto sobre o fluxo de caixa, custos de transação, incentivos aos gerentes entre outros. Dessa forma, ao tratar o endividamento junto a terceiros como uma 5

6 fonte de recursos uniforme, tais características diferenciadoras são ignoradas, quando são, na verdade, potencialmente relevantes para a compreensão da forma pela qual as empresas estruturam sua política de capital (JOHNSON, 1997; DENIS; MIHOV, 2002; RAUH; SUFI, 2010; COLLA; IPPOLITO; LI, 2011). 3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS Esta pesquisa teórico-empírica se configura como um estudo de natureza relacional, ao analisar as relações existentes entre a composição do endividamento corporativo e a qualidade da governança corporativa, entendida como fator que reduz a assimetria de informações e disciplina as ações dos gestores. Para a coleta de dados foi empregada a técnica de levantamento ou survey, com uso de dados secundários. Este trabalho investiga as possíveis associações entre a escolha das fontes financiadoras da empresa e a qualidade de sua governança corporativa Para fins deste trabalho, a amostra foi composta por empresas não financeiras e de capital aberto listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), uma vez que tais empresas têm, como uma de suas obrigações legais, a tarefa de disponibilizar dados relativos a composição de seu endividamento. Estes dados são disponibilizados por meio de notas explicativas em website da Bovespa e da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Deste modo, compuseram a amostra um total de 193 empresas, cujos dados foram levantados em forma de painel relativos aos anos de 2013 e Como forma de alcançar os objetivos propostos por esse trabalho, foram testados modelos de regressão multivariada que buscou analisar os fatores explicativos para a escolha da empresa em relação a sua fonte financiadora. As variáveis dependentes foram constituídas pelas fontes específicas de endividamento das empresas que compuseram a amostra: bancos (bancos), títulos corporativos (tcorp) e dívida subsidiada pelo governo (divsub). Além das variáveis de endividamento específico, foi incluída uma variável que mensurou o grau de concentração do endividamento por meio da metodologia do índice de Herfindahl-Hirschman, que teve como objetivo investigar se as empresas que são financiadas por mais de uma fonte de financiamento simultaneamente são também as que apresentam maior grau de governança corporativa. As variáveis dependentes são descritas nas linhas que se seguem. Bancos (bancos): Os recursos captados por meio desta fonte tinham como origem os bancos que atuam no país e que disponibilizam empréstimos em moeda nacional e estrangeira. Esta transferência de recursos pode efetivar-se por meio de vários tipos de produtos financeiros: cédulas de crédito em seus variados tipos, empréstimos para capital de giro, conta garantida, linhas de crédito automático, descontos de duplicatas, operações de vendor e compror, entre outras. Títulos Corporativos (tcorp): Esta fonte de recursos englobou a captação de recursos em moeda nacional, por meio de títulos corporativos de dívida com colocação pública ou privada, e passíveis de negociação em bolsa de valores ou mercado de balcão, e assumiram principalmente a forma de debêntures no longo prazo e notas promissórias (commercial paper) no curto prazo. Dívida Subsidiada (divsub): Esta categoria abrangeu todas as formas de financiamento obtido mediante intervenção direta do governo na concessão de crédito ao setor privado, o que ocorreu, sobretudo, na forma de crédito por meio de bancos de desenvolvimento, especialmente o BNDES. Esta forma de financiamento representa a atuação governamental na estrutura de dívida das empresas e se materializa na forma dos seguintes produtos de crédito: EXIM-BNDES, Finame, BNDES-Prosoft, BNDES-Capital inovador 6

7 entre outros. Nesta categoria também foram inclusas a concessão de crédito por meio da FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos) e agências de fomento regionais, a exemplo do BADESC. IHH (ihh): O índice de Herfindahl-Hirschman foi calculado a partir da soma dos quadrados das razões entre o montante tomado da empresa junto a uma fonte específica e a dívida corporativa total. O valor de ihh será igual a 1 para os casos em que a empresa utiliza uma única fonte de dívida e tenderá a zero caso empregue simultaneamente os três tipos de dívida testados em iguais proporções. O quadro 1 apresenta a definição operacional das variáveis mencionadas anteriormente: Quadro 1 Definição operacional das variáveis dependentes Variáveis independentes Sigla Definição operacional Bancos Bancos Razão da dívida tomada junto a bancos no Brasil e o passivo oneroso. Títulos corporativos Tcorp Razão da dívida tomada por meio de debêntures e commercial paper emitidos no Brasil e o passivo oneroso. Dívida subsidiada pelo Razão da dívida tomada junto a fontes de crédito subsidiado pelo Divsub governo governo e o passivo oneroso. Soma dos quadrados de cada fonte de dívida analisada dividida pelo endividamento total. Índice de Herfindahl- Hirschman Fonte: os autores IHH SQi = (bancos/dívida total) 2 + (Tcorp/dívida total) 2 +(divsub/dívida total) 2 IHH = (SQi 1/3)/(1-1/3) Como medida da qualidade da governança corporativa, foi utilizado o índice de governança corporativa conforme proposto por Silveira (2004), calculado para os anos de 2013 e Silveira (2004) considerou, na construção desse índice, quatro grupos de informações baseados nos estudos de Jensen (2001) e nas recomendações do código de melhores práticas de governança corporativa do IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa) e da CVM (Comissão de Valores Mobiliários). Os quatro grupos que compuseram o índice foram: i) acesso às informações; ii) conteúdo das informações; iii) estrutura do conselho de administração e iv) estrutura de propriedade e controle. Para mensurar a qualidade da governança corporativa das empresas, e a exemplo de Silveira (2008), além do índice geral que contemplou as quatro dimensões, foram utilizados dois subíndices, sendo o primeiro dedicado a analisar a dimensão relativa à transparência das informações da empresa (grupos 1 e 2) e o segundo dedicou-se a dimensão relacionada a estrutura de conselho e propriedade (grupos 3 e 4). Para obter as informações necessárias à composição do índice foram analisados os websites das empresas, o relatório da administração (RA) e as demonstrações financeiras publicadas no site da Bovespa. O índice foi criado a partir de 21 questões por meio de respostas binárias (0 e 1), sendo 0 para as respostas negativas e 1 para as respostas positivas. O índice foi calculado a partir da média das respostas, e dessa forma, quanto mais próximo de 1, maior a qualidade da governança corporativa. O índice geral que agregou as quatro dimensões propostas recebeu o nome de IGOVg. O IGOVAces foi o subíndice que agregou as dimensões 1 e 2 (quadro 2), e dedicou-se a agregar questões relativas a disponibilidade de informações ao mercado, ou seja, sua transparência. Já o IGOVest foi o subíndice que agregou as dimensões 3 e 4 e mensurou aspectos relacionados a estrutura do conselho e propriedade da empresa. A resposta para cada pergunta recebeu peso igual em razão de serem estes mais fáceis de serem reproduzidos e menos sujeitos à subjetividade dos pesquisadores 7

8 do que índices ponderados (SILVEIRA; PEROBELLI; BARROS, 2008). Metodologia semelhante a essa pode ser encontrada em Brown e Caylor (2004), Silveira, Perobelli, Barros, (2008), Durnev e Kim (2005), Black, Jang e Kim (2006) entre outros. As perguntas que serviram como alicerce para construção do índice de governança são apresentadas no quadro 2: Quadro 2 Construção do Índice de Governança Grupos Questões analisadas 1. Acesso às informações 2. Conteúdo das informações públicas 3. Estrutura do conselho de Administração 4. Estrutura de propriedade e controle 1.1 É possível obter o relatório anual (RA) da empresa por meio da internet? 1.2 A empresa possui website? 1.3 O website dispõe de documentos relativos a governança corporativa? 1.4 O website dispõe de apresentações para analistas ou dados que possibilitem projeções operacionais e financeiras da empresa? 1.5 O website é bilíngue? 1.6 O website possui uma seção de relações com os investidores? 1.7 As informações foram obtidas sem a necessidade de contato direto com a empresa para sua obtenção? 2.1 O RA inclui uma seção específica dedicada à implementação de princípios de Governança Corporativa? 2.2 Os demonstrativos são apresentados em US-GAAP ou IAS-GAP? 2.3 O RA, website ou algum outro documento corporativo apresenta o valor adicionado/destruído pelo negócio? 2.4 A empresa produz e publica seus relatórios financeiros legalmente exigidos na data exigida? 3.1 Os cargos de diretor executivo e presidente do conselho de administração são ocupados por pessoas diferentes? 3.2 A empresa possui um conselho de administração com 5 a 9 membros? 3.3 Mais que 80% do conselho de administração é composto por conselheiros externos? 3.4 O conselho de administração possui mandato unificado de um ou dois anos? 3.5 A empresa possui acordo ou contrato de acionista? 4.1 A empresa emite apenas ações com direito a voto (ON)? 4.2 As ações preferenciais correspondem a menos que 50% do total de ações ordinárias? 4.3 O(s) controlador(es) possui(em) menos do que 70% do total de ações ordinárias? 4.4 A empresa concede tag along aos detentores de ações preferenciais? 4.5 A empresa emite ADR e lista suas ações na Bolsa de Nova Iorque? Fonte: Silveira (2004) e com base em recomendações do código de melhores práticas de governança corporativa do IBGC e da CVM Utilizando como base a revisão da literatura, foram propostas 4 variáveis de controle, sendo estas características de proxies para: tamanho, grau de tangibilidade dos ativos, alavancagem e risco financeiro. O quadro 3 apresenta a operacionalização destas variáveis: Quadro 3 Definição operacionalização das variáveis proxies Variáveis de controle Sigla Operacionalização Tamanho Tam Logaritmo do ativo total Grau de Tangibildade Tang Logaritmo de (estoques + imobilizado)/ ativo total Alavancagem Alava Logaritmo de (passivo circulante + passivo não circulante)/ ativo total Risco financeiro Risco Passivo oneroso/ativo total Dessa forma, os modelos testados foram: 8

9 Bancos it = α + β 1 IGOVg it + β 2 IGOVaces it + β 3 IGOVest it + β 4 Tam it + β 5 Tang it+ β 5 Risco it + β 5 Alava it + ε it (Equação 1) Tcorp it = α + β 1 IGOVg it + β 2 IGOVaces it + β 3 IGOVest it + β 4 Tam it + β 5 Tang it+ β 5 Risco it + β 5 Alava it + ε it (Equação 2) Divsub it = α + β 1 IGOVg it + β 2 IGOVaces it + β 3 IGOVest it + β 4 Tam it + β 5 Tang it+ β 5 Risco it + β 5 Alava it + ε it (Equação 3) IHH it = α + IGOVg it + β 2 IGOVaces it + β 3 IGOVest it + β 4 Tam it + β 5 Tang it+ β 5 Risco it + β 5 Alava it + ε it (Equação 4) Tendo em vista o referencial teórico levantado, foram propostas três hipóteses principais para este trabalho: H1: O financiamento por meio de bancos está associado a empresas com menor qualidade de governança. H2: O financiamento por meio de títulos corporativos está associado a empresas com maior qualidade de governança. H3: O acesso às fontes diversificadas de financiamento está associado a empresas com níveis mais elevados de governança corporativa. Para análise dos dados utilizou-se como suporte o software STATA versão 12, desse modo, realizou-se a análise no tocante à: estatística descritiva, teste VIF (Variance Inflation Fator), teste de heteroscedasticidade de Breuch-Pagan e White e estimação da regressão com o uso de Mínimos Quadrados Generalizados Factíveis (MQGF). No que se refere à fonte de financiamento subsidiado pelo governo, este estudo adotou uma postura exploratória, em razão de não haver estudos conduzidos no Brasil relacionados à essa temática e que pudessem amparar a proposição de hipóteses. 4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS A estatística descritiva apresenta as principais informações a respeito dos dados utilizados no processo de investigação, sendo estes dispostos na Tabela 1. Tabela 1 - Estatísticas Descritivas das Variáveis Avaliadas Variável Sigla Média Desvio padrão Valor Valor mínimo máximo Índice de Governança Geral IGOVg Subíndice de Governança (transparência das informações) IGOVaces Subíndice de Governança (estrutura de conselho e propriedade) IGOVest Bancos Bancos Títulos Corporativos Tcorp Dívida Subsidiada pelo governo Divsub Índice Herfindahl-Hirschman IHH 0, Tamanho Tam Grau de Tangibilidae Tang Alavancagem Alava Risco financeiro Risco Fonte: os autores com base nos resultados da pesquisa 9

10 Analisando-se os valores médios oferecidos pela estatística descritiva, é possível observar que os valores de IGOVest são inferiores aos outros dois índices de governança. A tomada de recursos junto a bancos é, em média, bastante superior à tomada de recursos junto a títulos corporativos, demonstrando ser esta a principal fonte de financiamento para as empresas. Já a tomada de recursos junto a fontes subsidiadas, figurou como a terceira mais importante fonte de financiamento. Para estimar os modelos propostos, foi escolhido o modelo de efeitos fixos, uma vez que este leva em consideração as características únicas de cada unidade (empresa) do corte transversal, fazendo variar o intercepto para cada unidade, mas considera que os coeficientes angulares são constantes entre as unidades. A escolha desse modelo foi amparada pelo teste de Hausman, que apresentaram p-valores inferiores a 0,05, rejeitando a hipótese nula de que os efeitos seriam do tipo aleatório, o que ocorreu nos quatro modelos testados. A análise dos pressupostos básicos da regressão mostrou, a partir do teste VIF (Variance Inflation Fator), a presença de multicolinearidade entre as variáveis IGOVg, IGOVaces e IGOVest. Tal resultado era esperado uma vez que as variáveis IGOVaces e IGOVest são derivadas de IGOVg. Para que a estimação dos coeficientes não fosse prejudicada, o IGOVg foi retirado do modelo principal, contudo, essa variável foi testada nos quatro modelos propostos sem a presença dos subíndices, mas com todas as variáveis de controle presentes. Os resultados obtidos mostraram que o IGOVg não foi significativo em nenhum dos modelos testados. Dessa forma, não foram identificadas associações entre as fontes de financiamento testadas e o índice de governança geral. A heteroscedasticidade foi analisada por meio dos testes de Breuch-Pagan e White sendo observada sua presença em todos os modelos testados. Por se tratar de um painel, foi utilizado o teste de Wooldridge para verificação de problemas de autocorrelação serial, que também se mostrou presente nos quatro modelos testados. Segundo Gujarati (2006), problemas relacionados a heterocedasticidade e autocorrelação são relativamente comuns para em dados em painel. Todas as análises foram conduzidas por meio do uso do software Stata em sua versão 12. Para corrigir os problemas identificados e seguindo as orientações de Greene (2003), a regressão foi estimada com o uso de Mínimos Quadrados Generalizados Factíveis (MQGF) cujos resultados estão disponíveis nas Tabelas 2, 3, 4 e 5. Tabela 2 Resultado para modelo com variável dependente Bancos Estimação por MQO em Painel Efeito Fixo * Estimação por MQGF Variáveis independentes Coeficiente z P-valor por MQO Coeficiente z P-valor por MQG IGOVaces IGOVest IGOVg Tam Tang Alava Risco Nota: * R-square igual a Fonte: Os autores com base nos resultados da pesquisa Conforme Tabela 2, as variáveis que mostraram-se significativas para explicar a variável dependente foram IGOVest, Tang e Risco. Observa-se que os resultados obtidos antes e após a correção da heterocedasticidade e autocorrelação foram mantidos. Dessa forma, foi observado que empresas que apresentaram melhor qualidade de governança no que se 10

11 refere à estrutura de propriedade e controle (IGOVest) foram estatisticamente menos propensas a tomarem recursos por meio de bancos. Além disso, tais empresas também tendem a apresentar maior risco de dificuldades financeiras e maior grau de tangibilidade de seus ativos. Uma possível explicação para os resultados obtidos, pode ser oferecida tendo em vista os altos juros bancários praticados no Brasil, que poderia afastar as empresas que apresentam melhor estrutura de propriedade e controle desse tipo de fonte. Assim, os benefícios do endividamento bancário advindos de sua capacidade de monitoramento, seriam ofuscados pelo alto custo de captação por meio dessa fonte, tendo em vista que as empresas tomadoras de bancos não apresentaram graus de alavancagem financeira significativos. Nessa perspectiva, a tomada de recursos junto a bancos estaria associada a empresas que apresentam maior risco financeiro, e que portanto, aceitam níveis mais elevados de juros. Também a relação positiva entre bancos e o grau de tangibilidade dos ativos pode estar relacionada ao uso de ativos como forma de garantia de pagamento e mecanismo para redução da seleção adversa. Diamond (1989; 1991) defende que empresas com maior assimetria de informações junto ao mercado, tendem a captar recursos junto a bancos. Contudo, a transparência nas informações da empresa (IGOVaces) não se mostrou significativa para a tomada de recursos junto a bancos, e numa perspectiva geral, a qualidade da governança mensurada pelo IGOVg, conforme proposta por Silveira (2004) também não se mostrou associada a essa variável dependente. Em síntese, os fatores associados ao financiamento bancário não se mostraram associados a qualidade da transparência das informações da empresa, mas à qualidade de sua gestão de topo. Dessa forma, a hipótese 1 foi parcialmente corroborada, uma vez que o financiamento bancário mostrou-se associada a níveis mais baixos de governança corporativa somente na dimensão de sua estrutura de conselho e propriedade. Tabela 3 Resultado para modelo com variável dependente Tcorp Estimação por MQO em Painel Efeito Fixo * Estimação por MQGF Variáveis independentes Coeficiente z P-valor por MQO Coeficiente z P-valor por MQG IGOVaces IGOVest Tam Tang Alava Risco Nota: * R-square igual a Fonte: Os autores com base nos resultados da pesquisa Os dados apresentados na Tabela 3 retratam os resultados encontrados para variável dependente Tcorp. Ao contrário do observado pelo modelo que tinha a variável dependente bancos, a qualidade da governança relacionada a estrutura de conselho e propriedade, mostrou-se significativamente relacionada a tomada de recursos por meio de títulos corporativos, com efeitos parciais positivos. Mais uma vez, a governança observada em relação à transparência das informações empresas não se mostrou significativa. Também foi observado que tomada de recursos por meio de títulos é mais provável em empresas com baixo grau de tangibilidade, maior tamanho e maior grau de alavancagem. No que se refere a alavancagem financeira, tais resultados corroboraram Faulkender e Petersen (2006) que identificaram que empresas que têm acesso ao mercado público de títulos corporativos apresentam maior grau de alavancagem, com endividamento em média 50% 11

12 maiores do que empresas que não possuem tal acesso e que dependem exclusivamente de bancos. Silveira, Perobelli e Barros (2008) lembram que graus de alavancagem financeira mais elevados impõe aos gestores a chamada disciplina da dívida, em razão das restrições contratuais específicas e também, pelo comprometimento da empresa com a distribuição regular de caixa, reduzindo a discricionariedade gerencial no uso dos recursos dos investidores. Neste aspecto, tal disciplina seria exercida pelo endividamento junto a títulos, tendo em vista que é nesse tipo de empresa que se observa o maior grau de estruturação da governança corporativa, sendo observada uma maior separação entre propriedade e gestão. A relação negativa entre grau de tangibilidade e a variável dependente tcorp pode sinalizar a não necessidade de ativos como garantia de pagamentos, o que pode sugerir que tais empresas usufruem de efeitos de reputação para a obtenção de financiamento, sem necessidade de colaterais como garantia. A relação positiva entre o tamanho da empresa e a emissão de títulos corporativos é bastante defensável à luz dos modelos teóricos propostos para explicar a estrutura e dívida das empresas. Diamond (1991) coloca que essa relação positiva decorre do fato de que empresas maiores possuem menor assimetria de informações e gozam de maior reputação no mercado, o que favorece a tomada de recursos por meio de títulos corporativos. Kale e Meneghetti (2011), Nakamura (1993) e também Fama (1985) argumentam que os altos custos de produção de informações associados ao processo de endividamento por meio de títulos corporativos favorecem o endividamento para empresas de maior porte. Krishnaswami, Spindt e Subramaniam. (1999) colocam que as dívidas lançadas por meio de títulos são tipicamente associadas a custos relativos a tarifas bancárias, tarifas legais e de registro, custo de lançamento entre outros custos, de forma a tornar o lançamento de tais títulos inviáveis para pequenos negócios, ao passo que as empresas de maior porte por serem estas capazes de se beneficiarem das economias de escala. Dessa forma, hipótese 2 foi parcialmente corroborada, uma vez que o financiamento por meio de títulos corporativos mostrou-se associada a níveis mais elevados de governança corporativa somente na dimensão de sua estrutura de conselho e propriedade. Tabela 4 Resultado para modelo com variável dependente Divsub Estimação por MQO em Painel Efeito Fixo * Estimação por MQGF Variáveis independentes Coeficiente z P-valor por MQO Coeficiente z P-valor por MQG IGOVaces IGOVest Tam Tang Alava Risco Nota: * R-square igual a Fonte: Os autores com base nos resultados da pesquisa A análise do modelo que teve a dívida subsidiada como variável dependente, a princípio não mostrou nenhuma relação com os índices de governança testados. Contudo, após correção das violações do modelo por MQGF, a variável IGOVest passou a apresentar significância estatística a 10% de confiança, com efeitos parciais negativos, o que pode sinalizar uma evidência mais fraca dessa relação. A variável proxy para risco financeiro manteve-se significativa após essa mesma correção. Dessa forma, a tomada de recursos subsidiados pelo governo tende a atender empresas com maior risco financeiro e que 12

13 apresentam menor qualidade de governança em relação a sua estrutura de propriedade e conselho. Tais resultados foram bastante semelhantes aos encontrados para a variável dependente bancos, sendo a diferença identificada em relação a variável grau de tangibilidade, que não se mostrou significativa para as dívidas subsidiadas pelo governo. Uma possível explicação para isso pode ser o fato desse tipo de empréstimo subsidiar empresas que não possuem ativos suficientes para servirem como garantia de pagamentos ou que possuem ativos muito específicos. Nessa perspectiva, o governo poderia cumprir a função de atender empresas que não são contempladas pelo mercado financeiro brasileiro. Tabela 5 Resultado para modelo com variável dependente IHH Estimação por MQO em Painel Efeito Fixo * Estimação por MQGF Variáveis independentes Coeficiente z P-valor por MQO Coeficiente z P-valor por MQG IGOVaces IGOVest Tam Tang Alava Risco Nota: * R-square igual a Fonte: Os autores com base nos resultados da pesquisa Por fim, o último modelo testado empregou como variável dependente o Índice de Herfindahl-Hirschman, o qual considera que quanto menor esse índice, mais diversificada é a estrutura de dívida de uma empresa. Dessa forma, os efeitos parciais negativos em relação a variável IGOVest sinalizam que quanto maior a qualidade de governança em termos de estrutura e propriedade, mais diversificada tende a ser a estrutura de dívida da empresa. Tal achado pode sugerir que a maior qualidade de governança torna as fontes de financiamento mais acessíveis, o que favorece a diversificação da estrutura de dívida. Também observa-se que a variável proxy para risco financeiro apresentou significância estatística a níveis de confiança iguais a 1% e 5%, indicando que empresas com menor risco financeiro são mais propensas a utilizarem fontes diversificadas simultaneamente. Dessa forma, foi possível validar parcialmente a hipótese 3 propostas, uma vez que níveis mais elevados de governança corporativa em relação a estrutura de conselho e propriedade favoreceram a diversificação do endividamento, contudo, tal relação não se mostrou verdadeira para a qualidade da governança em relação a transparência nas informações da empresa. 5 CONCLUSÕES Este trabalho buscou analisar as relações entre a escolha das fontes financiadoras da empresa e a qualidade de sua governança corporativa. Os resultados indicaram que a transparência da empresa em relação as informações que ela disponibiliza ao mercado não se mostraram relevantes para a composição do endividamento das empresas que compuseram a amostra. Contudo, os aspectos da governança relacionados a estrutura de controle e propriedade mostraram-se estaticamente significativos. Níveis mais elevados de governança foram associados a tomada de recursos junto a títulos corporativos, ao passo que, níveis mais baixos foram associados ao endividamento junto a bancos e dívidas subsidiadas pelo governo, mostrando que há relações entre a 13

14 governança corporativa e a estrutura de dívida, contudo, essa relação se mostra na dimensão da estrutura de conselho e propriedade. As altas taxas de juros bancários podem ser um fator que impeditivo para o financiamento por meio desse tipo de fonte para empresas com níveis mais elevados de governança. Além disso, o financiamento bancário foi diretamente associado a empresas com maior risco e maior grau de tangibilidade. Em linhas gerais, a tomada de recursos junto a bancos, em razão de sua maior capacidade de monitoramento da empresa, poderia ser entendida como um instrumento adequado para o controle das ações dos gerentes, reduzindo sua discriocionariedade, conforme os princípios da Teoria da Agência. Contudo, foi observado que níveis mais elevados de governança corporativa (no que se refere à estrutura de conselho e propriedade), estão relacionados com a tomada de recursos por meio de títulos corporativos. Tendo em vista que a tomada de recurso junto a títulos foi significativamente associada a graus de alavancagem mais elevados, pode-se sugerir que os mecanismos descritos pela Teoria da Agência utilizam-se dos títulos corporativos como instrumento de controle em detrimentos dos bancos. Além disso, empresas que apresentam maior porte e menor grau de tangibilidade foram associadas ao endividamento por meio de títulos corporativos, o que pode sinalizar prováveis efeitos de reputação usufruídos por tais empresas, conforme defendido por Diamond (1991). Em relação as fontes subsidiadas pelo governo, foi observado que seus tomadores apresentam características semelhantes aos tomadores de recursos junto aos bancos, com exceção da não significância estatística da variável proxy para grau de tangibilidade dos ativos. Tal achado pode sinalizar que o governo tem assumido a função de atuar como provedor de recursos para empresas que não possuem ativos para serem dados como garantia de pagamento ou que possuam ativos muito específicos que inviabilizem a colateralidade. Por fim, o fato de haver relações estatisticamente significativas entre a variável ihh e níveis de governança mais altos sugere que empresas com melhor governança usufruem de maior acesso a fontes de recursos mais diversificadas, o que permite maior flexibilidade para a captação de recursos. O uso simultâneo de diferentes fontes de financiamento corroborou os achados DeMarzo e Fishman (2007), Boot e Thakor (1997), Repullo e Suarez (1997), Rauh e Sufi (2010). Retomando a pergunta norteadora desse trabalho, que buscou analisar as relações entre a qualidade da governança corporativa como fator para o financiamento corporativo, foi possível observar que todas as fontes de recursos analisadas apontaram associações com a qualidade da governança corporativa, contudo, essa relação mostrou-se verdadeira na dimensão da estrutura do conselho e propriedade e não em relação a sua disponibilidade de informações ao mercado. Todas as hipóteses propostas foram parcialmente corroboradas, uma vez que todas as associações previstas foram confirmadas, contudo, somente na dimensão da estrutura de controle e propriedade e não na dimensão da transparência. Para o Brasil, mais do que disponibilidade de informações, a gestão profissional tem sido apontada como fator relevante para o acesso e estruturação do financiamento corporativo. REFERÊNCIAS AKERLOF, G. The market for "lemons": quality uncertainty and the market mechanism. The Quarterly Journal of Economics, v. 84, n. 3, p , ago

15 BLACK, B. S.; JANG, H.; KIM, W. Does corporate governance predict firm s market value? Evidence from Korea. Journal of Law, Economics & Organization, v. 22, p , BOOT, A. W. A; THAKOR, A. V. Financial system architecture. The Review of Financial Studies, v. 10, n. 3, p , BROWN, L. D.; CAYLOR, M. L. Corporate governance and firm performance. Working Paper, Georgia State University, BUSHMAN, R.; SMITH, A. Financial accounting information and corporate governance. Journal of Accounting and Economics, v. 32, n. 1-3, p , CAREY, M.; POST, M.; SHARPE, S. A. Does corporate lending by banks and finance companies differ? Evidence on specialization in private debt contracting. Federal Reserve Board, jun CHEMMANUR, T. J.; FULGHIERI, P. Reputation, renegotiation, and the choice between bank loans and publicly traded debt. The Review of Financial Studies, v. 7, n. 3, p , out COLLA, P.; IPPOLITO, F.; LI, K. Debt structure and debt specialization. Working Paper: University of British, Columbia, DENIS, D.; MIHOV, V. The choice among bank debt, non-bank private debt and public debt: evidence from new corporate borrowings. Journal of Financial Economics, v. 70, p. 3-28, DEMARZO, P.; FISHMAN, M. Optimal long-term financial contracting. The Review of Financial Studies, v. 20, n. 6, p , sep DIAMOND, D. W. Financial intermediation and delegated monitoring. Review of Economic Studies, v. 51, n. 3, p , jul Reputation acquisition in debt markets. Journal of Political Economy, v. 97, n. 4, p , aug Monitoring and reputation: the choice between bank loans and directly placed debt. Journal of Political Economy, v. 99, n. 4, p , aug Seniority and maturity of debt contracts. Jounal of Financial Economics, v. 33, p , DIERKENS, N. Information asymmetry and equity issues. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 26, n. 2, p , jun DURNEV, A.; KIM, H. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation. Journal of Finance, v. 60, n. 3, p ,