Opinião ABC Brasil /03/2017

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1 03/03/2017 Muitas vezes já escrevemos textos em que dizíamos que contra fatos não há argumentos. Entretanto, o que os eventos da última semana nos mostram é que estamos em um mundo em que os argumentos podem se sobrepor aos fatos. Tanto aqui, quanto nos EUA, os dados eram claros, mas os mercados pareciam se recusar a colocar essas indicações nos preços dos ativos. O que vimos nessa semana foi uma corrida para corrigir esse erro, nos levando a seguinte pergunta: O que aconteceu de diferente ao longo da nossa semana de Momo?. A resposta é nada... e tudo. Nenhum número surpreendente foi divulgado, mas dirigentes do BC americano e brasileiro deixaram claro o óbvio, os juros serão elevados por lá e poderão acelerar a sua queda por aqui. Portanto, vamos usar esse Opinião para mostrar onde os fatos tão abundantes das últimas semanas se encontraram com os argumentos dos últimos dias. Nos EUA, apesar do crescimento do PIB de 1,6% em 2016 não poder ser considerado um resultado exuberante, quando se olhava tanto para o mercado de trabalho, quanto para a inflação, já tínhamos evidências suficientes para embasar o discurso de que o FED poderia cumprir a sua promessa de subir os juros 3 vezes em O nível da taxa de desemprego americana entre 4,7% e 5,0%, patamar observado nos últimos 12 meses, não era visto desde 2007, ou seja, antes da crise. O mesmo pode ser dito da criação de vagas de emprego em ritmo, consistentemente, acima de por mês, sendo que o necessário para manter o desemprego estável é algo entre e por mês. Pelo lado da inflação, já temos o núcleo do CPI rodando a 2,3% na comparação anual, o que não era visto desde 2012 e a inflação salarial acima de 2,0% na mesma base de comparação (meta de inflação do FED) desde fevereiro de Todos esses dados não são novos e já eram de conhecimento dos mercados quando o FED disse, logo após a eleição de Donald Trump, que deveria elevar os juros 3 vezes em 2017, assim como agora as vésperas do Carnaval. Entretanto, durante esse interregno, as taxas dos juros americanos de 10 anos (treasuries), passaram de 2,34% antes da reunião do FOMC de dezembro, para 2,60% nos dias subsequentes, e chegaram a 2,31%

2 no dia 24/02. O que estaria errado: A puxada após a indicação do FED de um aumento mais forte dos juros em dezembro, ou o ajuste perpetrado pelo mercado até às vésperas do Carnaval? Em Opinião anterior 1, deixamos claro que, na nossa concepção, o que estava errado era a volta das treasuries para níveis próximos de 2,30%. Para nós, não fazia sentido o BC americano mostrar que estava disposto a subir 3 vezes os juros em 2017, os dados corroborarem essa expectativa e os mercados projetarem, no máximo, duas altas. Bem, entre os dias 24/02 e hoje (03/03), as taxas das treasuries subiram consistentemente, chegando a 2,50%. Mas, qual o dado surpreendente que foi divulgado ao longo desses dias que alteraram tanto a visão do mercado sobre a questão dos juros americanos? Nenhum. Na verdade, a diferença foi que os dirigentes do FED resolveram mostrar o óbvio... os dados da economia americana estão fortes o suficiente para que a reunião de março deva continuar no radar do mercado. No dia 22/02, o presidente do FED de Atlanta, Dennis Lockhart, disse que março seria uma reunião viva 2, começando o bombardeio, que se intensificou a partir do dia 24/02 com o diretor do FED, Jerome Powell, destacando que um aumento dos juros na reunião de março estava na mesa 3. No dia 28/02 foi a vez dos presidentes do FED de Filadélfia e de São Francisco, Patrick Harker e John Williams, dizerem que 3 altas para esse ano seriam apropriadas 4 e que um aumento dos juros na reunião de março deveria ser levado seriamente em consideração 5, respectivamente. Ao que parece o mercado entendeu os recados e a probabilidade atribuída a um aumento dos juros, já na próxima reunião, 1 Opinião ABC Brasil 503 (06/01/2017); 2 March is a live meeting ; 3 March hike is on the table ; 4 3 hikes are appropriate this year ; 5 Sees March hike getting serious consideration ; 2

3 passou de 34% no dia 22/02, quando Lockhart falou, para 90% atualmente, sendo totalmente compatível com o movimento observado nas treasuries no mesmo período. Ainda faltam 12 dias para a tal reunião de março (15/03), de modo que muita coisa pode acontecer até lá, mas duas coisas nos parecem óbvias: i) O mercado colocou a reunião de março no jogo de novo e puxou os juros das treasuries, não pelos dados melhores ou piores da economia americana, mas pela mudança no discurso dos dirigentes do FED; ii) Como não teremos mais discursos dos membros do FED já que o período de blackout 6 começará amanhã, só nos resta acompanhar os dados de emprego e desemprego que serão divulgados na próxima 6ª feira. Por aqui, não temos tido uma resistência tão grande de transformar os resultados econômicos em apostas com relação à condução da política monetária, mas os mercados também são reféns da comunicação do BCB. Os dados de inflação não param de cair, o que se reflete na queda contínua da mediana das projeções para o IPCA de 2017, que já se encontra em 4,36%, abaixo do centro da meta (4,5%). Da mesma forma, os dados de atividade, apesar de algum alento vindo dos índices de confiança, continuam mostrando um cenário de terra arrasada na economia brasileira. Na semana que vem (07/03) será divulgado o PIB do 4º trimestre de 2016, para o qual esperamos uma queda de 0,6% na comparação com o trimestre anterior. Apesar de representar uma melhora com relação à contração de 0,8% do 3º trimestre, pouco há para comemorar. Para se ter uma ideia do que isso significa para 2017, basta dizer que o carrego estatístico desse resultado para o ano como um todo será de 1,0 p.p.. Ou seja, é desse patamar que saímos para chegar ao final do ano no campo positivo. Portanto, a inflação e o nível de atividade abrem uma avenida para a redução rápida e forte 6 A partir de amanhã os dirigentes do FED não podem emitir opinião sobre política monetária. 3

4 dos juros. Entretanto, os mercados ainda se mostram reticentes tanto em precificar uma nova aceleração do ritmo de queda dos juros, quanto um aumento do orçamento total de cortes. Por que? Porque o BCB vem controlando o entusiasmo do mercado no gogó. Uma das frases mais ouvidas pelo mercado é que o BCB teria espaço para quedas maiores dos juros, mas como ele ainda não fez nenhuma indicação nesse sentido, vamos manter as projeções mais conservadoras. Quem externaliza essa questão, nós incluídos, não teve nenhum motivo para mudar o pensamento após a leitura da Ata da última reunião do Copom. Podemos resumir o que achamos do documento em dois pontos. O primeiro é que não houve nenhuma sinalização adicional de que o BCB cortará 1,00 p.p. e não 0,75 p.p. na reunião de abril. O segundo é que, nesse momento, parece que qualquer aceleração no ritmo de corte será apenas uma antecipação do ciclo de queda dos juros. Para defender esses pontos, vamos utilizar algumas passagens da Ata. No penúltimo parágrafo do documento, o BCB faz a única menção isolada à possibilidade de se intensificar o ritmo de queda dos juros e esta é exatamente igual àquela que aparecia no comunicado pós-reunião. Ou seja, não foi dado nenhum passo adicional nesse sentido, o que nos leva a crer que, quem estava convicto de que ele vai cortar os juros em 1,00 p.p., não alterou a sua previsão, do mesmo modo que aqueles que projetavam a manutenção do corte de 0,75 p.p., o nosso caso: O Copom ressalta que uma possível intensificação do ritmo de flexibilização monetária dependerá da estimativa da extensão do ciclo, mas, também, da evolução da atividade econômica, dos demais fatores de risco e das projeções e expectativas de inflação. 4

5 Interessante pegar o gancho com a questão das expectativas supracitadas, para reforçar a ideia de que o BCB manterá uma postura mais conservadora, mesmo com as boas notícias de curto prazo na inflação: Os membros do Copom voltaram a enfatizar que o ambiente com expectativas de inflação ancoradas permitiria ao Comitê se concentrar em evitar possíveis efeitos secundários de ajustes de preços relativos que possam ocorrer ao longo do tempo. Isso se aplica ao choque de oferta favorável nos preços de alimentos. O Copom entende que deve buscar identificar os efeitos primários desse choque de oferta, aos quais a política monetária não deve reagir, levando em conta as condições de demanda no setor. A política monetária deve concentrar-se, então, em possíveis efeitos secundários desse choque, que podem contribuir para quedas adicionais das expectativas de inflação e da inflação em outros setores da economia. (grifos nossos). Portanto, como parece que a queda nas expectativas de inflação para 2017 pode ser atribuída ao choque positivo dos alimentos, os recentes resultados positivos no Focus não devem ser um fator decisivo para a aceleração da queda dos juros na próxima reunião, nem para uma mudança no tamanho total do ciclo de cortes. O que nos leva ao segundo ponto: Em relação ao ritmo de flexibilização ao longo do ciclo, o Comitê entende que, para uma dada estimativa de sua extensão, uma intensificação do ritmo equivale a um maior grau de antecipação do ciclo. Mas no mesmo parágrafo, o BCB deixa claro que isso não é uma questão fechada: Alguns membros do Comitê ponderaram que essa estimativa de extensão poderá ser revisada também em função do grau de antecipação do ciclo.. Ou seja, apesar de parecer que, nesse momento, qualquer aceleração no ritmo de cortes equivale a uma antecipação do tamanho do ciclo, quanto mais longe o BCB for no primeiro movimento, mais terá que rever o segundo. Nesses tempos de Operação Lava Jato, muito se fala do império dos fatos, mas nos mercados parece que estamos sob o domínio do império das palavras. Esse é um movimento que se intensificou na esteira da crise de 2008, quando a questão da comunicação 5

6 foi alçada a um instrumento de política monetária comparável à taxa de juros. Um dos que usou essa liberalidade com mais maestria foi o presidente do BCE (Banco Central Europeu), Mario Draghi, que conseguiu estancar uma crise do Euro apenas na saliva. Não que os fatos não sejam importantes, mas, enquanto esses não forem verbalizados por algum dirigente do BC de plantão, estes não vão virar preço no mercado. Portanto, podemos usar os fatos para calibrar a mira, mas o alvo deverá ser escolhido de acordo com as palavras, ditas e não ditas. 6

7 Este material possui cunho meramente informativo, não constituindo qualquer tipo de oferta, convite, proposta ou aconselhamento por parte do Banco ABC Brasil S.A. ( Banco ) aos seus destinatários para quaisquer fins, inclusive, mas não limitado, à contratação ou não de operações financeiras, negócios ou investimentos, bem como quanto ao desenvolvimento por estes, ou não, de quaisquer estratégias correlatas. O envio deste material aos seus destinatários se dá de forma gratuita e por mera liberalidade do Banco, não se configurando como qualquer tipo de produto ou prestação de serviços por parte deste, ao qual fica reservado o direito de descontinuar o envio destas informações a qualquer tempo e sem qualquer tipo de aviso prévio a seus destinatários. As informações contidas neste material foram obtidas de fontes públicas e consideradas razoavelmente apuradas na data de sua divulgação. O Banco não confere aos destinatários deste material qualquer espécie de garantia, direito ou pretensão no que se refere às informações ora apresentadas, bem como quanto à sua exatidão, completude, isenção, confiabilidade ou atualização. Quaisquer decisões, contratações, investimentos, negócios ou estratégias, relacionadas ou não às informações ora apresentadas, deverão ser adotadas, efetuadas ou desenvolvidas pelos destinatários deste material exclusivamente de acordo com seus critérios de avaliação próprios e sob sua integral responsabilidade, com base nas informações por estes obtidas de forma independente e de acordo com a análise e opinião de seus consultores, analistas e administradores próprios. O Banco não será responsável, perante os destinatários deste material ou quaisquer terceiros, por qualquer forma de utilização das informações ora apresentadas, bem como por quaisquer perdas diretas, indiretas ou quaisquer tipos de prejuízos e/ou lucros cessantes que possam ser decorrentes do uso deste conteúdo. Este material e as informações dele constantes somente poderão ser reproduzidos, divulgados ou redistribuídos com a expressa anuência por escrito do Banco. Este material não se constitui, e não deve ser interpretado, para quaisquer fins, como relatório de análise nos termos do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 06 de Julho de

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