Opinião ABC Brasil /01/2017

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1 06/01/2017 No Opinião da semana passada, quando fizemos as nossas considerações com relação ao que esperar para 2017, escrevemos o seguinte comentário sobre o nível no qual o Dólar estava fechando 2016: (...) não acreditamos que os níveis de R$ 3,25 nos quais o Dólar fechou 2016 se sustentem durante muito tempo. Na verdade, nem acreditávamos que as cotações poderiam fechar o ano no intervalo entre R$ 3,20 e 3,30, sendo o mais razoável algo entre R$ 3,30 e R$ 3,40.. Bem, passada uma semana, a situação se mostra ainda mais inverossímil, com as cotações da moeda americana chegando a operar abaixo dos R$ 3,20. Mas o que está acontecendo? Será que essa tendência é sustentável? Vamos usar esse Opinião para tentar responder a essas perguntas... Nesse caso, devemos grifar a parte tentar da frase. Para tentar responder a essas questões, temos que recorrer ao cenário externo e, mais especificamente, ao que está acontecendo no mercado de títulos da dívida americana, conhecidos como treasuries. A mesma incredulidade que nos acomete quando observamos os atuais níveis da relação Dólar/Real, pode ser estendida para os níveis da treasury de 10 anos da dívida americana, o mais emblemático deles. Antes da eleição de Donald Trump, esse título tinha uma taxa ao redor de 1,80%, tendo passado para níveis ao redor de 2,25%, apenas uma semana após esse evento. Exagero? Não. Tudo fazia sentido, uma vez que, além do susto, todas as indicações do então candidato Trump levavam os mercados a precificar mais inflação e, consequentemente, mais aumentos de juros por parte do FED ao longo de Naquele momento, o BC americano projetava que seriam necessárias mais duas altas ao longo do ano, além da elevação já esperada em dezembro de Entretanto, os mercados achavam essas projeções muito altas e precificavam apenas mais um aumento. Nesse cenário, o primeiro checkpoint, foi ajustar os preços do mercado de juros americanos de modo a aproximá-los das projeções do FED, o que foi feito até as vésperas da reunião do BC americano em dezembro. Nesse encontro, além da esperada alta dos juros, interessava aos mercados quais seriam as indicações do FED com relação à futura política econômica de Trump e,

2 principalmente, se haveria alguma alteração no famoso gráfico das bolinhas, onde são plotadas as projeções de juros de todos os membros do FOMC (o COPOM americano). Com relação à primeira parte, o FED indicou que as dúvidas eram maiores do que as certezas, não muito diferente do que acontecia com os mercados. Entretanto, no caso do tal gráfico das bolinhas, a mensagem foi bem mais explícita... O FED corroborava a expectativa de que as políticas de Trump seriam mais inflacionárias e, portanto, os juros nos EUA teriam que ser elevados 3 vezes e não 2 vezes, como projetado anteriormente. Mais uma vez, o ajuste foi imediato, a taxa da treasury de 10 anos chegou a 2,60%, ajustando o mercado de juros ao novo cenário proposto pelo FED, o que fazia todo o sentido. No restante do mês de dezembro do ano passado, as taxas oscilaram ao redor de 2,55%, mantendo a coerência com a precificação de 3 altas dos juros americanos em Já fazendo a primeira relação do o que ocorria lá fora com o comportamento do mercado interno, esse período coincidiu com o movimento de desvalorização do Real de níveis próximos de R$ 3,16 para o pico de R$ 3,48. Ou seja, a expectativa de uma política econômica mais inflacionária, gerava juros mais altos nos EUA, incentivando uma realocação de portfólio em favor de ativos em Dólar, fortalecendo este perante o restante das moedas mundiais, inclusive o Real. História simples, mas que fazia sentido. O problema foi o movimento que começou na última semana de Desde o dia 27 de dezembro do ano passado, o rendimento da treasury de 10 anos saiu de 2,56% para 2,35%, coincidindo com a valorização do Real que passou de níveis próximos de R$/USD 3,30 para o patamar atual ao redor de R$/USD 3,20. Entretanto, ao contrário do movimento descrito no parágrafo anterior, esse não nos parece razoável. Por que? O motivo básico para não vermos coerência no que está acontecendo no mercado de juros americano é que não faz sentido com o que aconteceu em termos de sinalização do FED para os próximos passos da política monetária. Como achar razoável que o mercado reduza a precificação dos aumentos dos juros nos EUA depois de ler na Ata da última reunião do FOMC que, a probabilidade maior é de que tenhamos mais altas de juros em 2017 do que as três já 2

3 indicadas pelo gráfico das bolinhas? Mas foi exatamente isso que aconteceu. Se depois da reunião do BC americano os mercados se aproximaram das três altas indicadas por ele, após a Ata do mesmo encontro indicar que poderíamos ter mais que isso, os juros americanos voltaram a projetar apenas duas elevações. Faz sentido? Acreditamos que não, mas a partir de uma situação estranha lá fora, a reação do mercado de câmbio por aqui foi coerente, ou seja, o movimento de apreciação que já vinha ocorrendo devido ao fluxo, se intensificou com esse incentivo vindo dos juros americanos. Uma das justificativas para esse movimento é que ele seria técnico, ou seja, o mercado estava muito apostado na ideia de que as taxas das treasuries poderia subir ainda mais, quando isso não aconteceu, houve um desmonte de posições gerando um efeito em cadeia de stop loss, transformando esse movimento em um ciclo vicioso. Se essa teoria estiver correta, podemos esperar uma volta das treasuries para níveis mais próximos aos condizentes com os fundamentos até a posse de Donald Trump no dia 20 de janeiro. Portanto, poderemos ver essa tendência de apreciação do Real ser revertida nas próximas semanas, sempre lembrando do jargão utilizado na semana passada, contra fluxo não há argumentos. Apesar de nos parecer estranha, não guardando muita relação com os fundamentos, tanto internos quanto externos, a recente apreciação cambial ajuda o BCB no processo de intensificação de redução dos juros. Mesmo havendo uma reversão dos níveis atuais, ainda pode demorar para que o Dólar volte aos níveis acima de R$ 3,40, que nos parece razoável com os fundamentos atuais da economia brasileira. Isso significa que, as surpresas positivas com os dados mensais recentes do IPCA, poderão se consolidar com a redução das expectativas de inflação. Portanto, o caminho para que o COPOM decida reduzir a Selic em mais do que os últimos cortes de 0,25 p.p. está pavimentado, o que falta decidir se este será de 0,50 p.p. ou 0,75 p.p.. 3

4 A princípio esperamos que a intensificação do movimento seja suave, dado o perfil mais conservador do BCB atual, passando primeiro por 0,50 p.p. para chegar a 0,75 p.p. na reunião de fevereiro. Entretanto, após o último dado da Produção Industrial Mensal (PIM), divulgado pelo IBGE na 5ª feira (05/01), que veio muito pior do que esperado pelo mercado, as chances de que o COPOM decida partir direto do 0,25 p.p. para 0,75 p.p., aumentaram exponencialmente. A alta de apenas 0,2% (quando o mercado esperava um crescimento de 1,3%) na comparação mensal e a queda de 1,1%na comparação anual, a 33ª seguida, dá um sentido de urgência maior para a redução dos juros. Na próxima semana, teremos a divulgação da Pesquisa Mensal do Comércio (PMC) e da Pesquisa Mensal dos Serviços (PMS), que, junto com a PIM, formam a tríade para o cálculo do IBC-Br de novembro. Se os primeiros não vierem bons, o último voltará a ficar negativo, após uma retração de 0,48% em outubro, tornando difícil que o PIB do 4º trimestre de 2016 apresente a queda trimestral de apenas 0,2% que esperamos. Isso não mudaria muito a nossa perspectiva para o crescimento do ano passado, mas poderá trazer impactos relevantes sobre 2017 via carrego estatístico, além de aumentar, ainda mais, a desconfiança com relação à recuperação da economia brasileira. Considerando as nossas projeções trimestrais para esse ano, inclusive contemplando a alta entre 10% e 15% do PIB agrícola no 1º trimestre, se o resultado do 4º trimestre de 2016 apresentar uma queda trimestral maior do que 0,7%, teríamos mais um ano de contração do PIB brasileiro. Nada mais palpável do que isso para exemplificar o custo de desinflação citado pelo BCB. A próxima semana reservará ao BCB outras emoções, dessa vez vindas da inflação. No mesmo dia do COPOM, 4ª feira (11/01), o IBGE divulgará o IPCA de dezembro. Se as projeções do mercado (e as nossas) estiverem corretas, o número virá ao redor de 0,35%, o que seria o menor resultado para dezembro desde 2008 e levaria o acumulado do ano para 6,34%, após ter fechado 2015 em 10,67%. 4

5 Ativos que não refletem os fundamentos são meio caminho andado para surtos de volatilidade. Ao mesmo tempo, temos a combinação perfeita para uma redução agressiva dos juros, com a atividade prostrada e sem sinais de recuperação a vista e a inflação em queda livre. Se o BCB se preocupar mais com o primeiro e/ou quiser manter uma coerência com o seu discurso, teremos uma redução de 0,50 p.p. nos juros na reunião da próxima 4ª feira (11/01). Já, se ele levar realmente a sério a sua preocupação com os custos da desinflação, o corte terá que ser de 0,75 p.p.. Entretanto, independente do preciosismo de 0,25 p.p. a mais ou a menos, o que podemos afirmar é que a nossa projeção para a Selic no final do ano, 10,25% a.a., pode ser considerada teto em qualquer cenário. 5

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