Opinião ABC Brasil /09/2016

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1 02/09/2016 A votação do processo de impeachment de Dilma Rousseff, mostra, infelizmente, que a frase do ex-ministro da Fazenda, Pedro Malan, de que no Brasil até o passado é incerto, é uma verdade insofismável. Quando todos achávamos que, na sessão de 4ª feira, iríamos virar essa página e começar a tocar a vida sob nova administração, eis que aparece a ideia do fatiamento da votação e voltamos à questão da judicialização do processo e, consequentemente, do aumento da incerteza. Entretanto, apesar de esse ser o assunto mais quente do momento, como nem os juristas se entendem sobre quem tem razão e qual poderá ser o resultado final desse imbróglio, vamos nos abster de opinar sobre esse assunto e focar em outra questão crucial para a recuperação da economia brasileira, a política monetária. No último Opinião, chamamos a atenção para a importância da reunião dessa semana do COPOM, não pela definição da taxa de juros em si, que esperava-se fosse mantida em 14,25% a.a., mas pela leitura do comunicado, que poderia confirmar uma certa flexibilização do discurso do BCB. A questão que se colocava era que, se o tom do último comunicado permanecesse o mesmo, poucas chances haveriam para uma redução dos juros na próxima reunião, em outubro. Particularmente, nos interessava a parte do comunicado passado que dizia: Tomados em conjunto, o cenário básico e o atual balanço de riscos indicam não haver espaço para flexibilização da política monetária.. Tomando esse trecho como ponto de partida, podemos verificar que realmente houve uma certa flexibilização do discurso. Ao invés de dizer, peremptoriamente, que não há espaço para uma queda dos juros, como supracitado, o novo comunicado trouxe uma visão mais ampla da questão: O Comitê avalia que uma flexibilização das condições monetárias dependerá de fatores que permitam maior confiança no alcance das metas para a inflação nos horizontes relevantes para a condução da política monetária, em particular da meta de 4,5% em Dessa forma, a primeira conclusão a que podemos chegar, é que, uma queda dos juros em outubro ainda pode ser considerada possível. Mas o BCB deu alguma indicação de que isso poderia ocorrer?

2 A resposta é não. Ao mesmo tempo em que abre uma brecha, ele deixa claro que os riscos de convergência da inflação para o centro da meta em 2017 continuam os mesmos da última reunião: O Comitê identifica os seguintes riscos domésticos para o cenário básico para a inflação: Por um lado, (i) a inflação acima do esperado no curto prazo, em boa medida decorrente de preços de alimentos, pode se mostrar persistente; (ii) incertezas quanto à aprovação e implementação dos ajustes necessários na economia permanecem; e (iii) um período prolongado com inflação alta e com expectativas acima da meta pode reforçar mecanismos inerciais e retardar o processo de desinflação;. A única diferença com relação ao comunicado anterior foi a ordem dos problemas. Portanto, se os riscos permaneceram os mesmos, por que estaria pavimentado o caminho para o início do afrouxamento monetário já em outubro? Mas então, a possibilidade de queda dos juros ainda esse ano estaria descartada? Da mesma forma, não. Os motivos para isso também são dados pelo próprio BCB, quando enumera os fatores que poderiam levá-lo a flexibilizar a política monetária: O Comitê destaca os seguintes fatores domésticos: (i) que a persistência dos efeitos do choque de alimentos na inflação seja limitada; (ii) que os componentes do IPCA mais sensíveis à política monetária e à atividade econômica indiquem desinflação em velocidade adequada; e (iii) que ocorra redução da incerteza sobre a aprovação e implementação dos ajustes necessários na economia, incluindo a composição das medidas de ajuste fiscal, e seus respectivos impactos sobre a inflação.. Analisando ponto a ponto, podemos concluir que, o primeiro, apesar de algumas indicações favoráveis nesse sentido, seria o mais difícil de ser previsto, tanto que o BCB coloca essa questão como risco tanto negativo, como visto acima, como positivo: (...) Por outro lado, (iv) índices de preços no atacado indicam possível arrefecimento do choque de preços de alimentos e um eventual efeito favorável sobre o IPCA;. Ou seja, não dá para se basear na melhoria desse risco, como fator de otimismo para precificar uma queda dos juros já na reunião de outubro. Indo para o segundo ponto, podemos ter um pouco mais de otimismo. Apesar de não acharmos que as projeções para o ano de 2016 mudem muito do intervalo entre 7,00% e 7,50%, os modelos do BCB podem dar subsídios 2

3 para um discurso mais otimista com relação à convergência da inflação para o centro da meta. Para isso, o momento crucial será a divulgação do Relatório de Inflação (RI) de setembro. Nesse documento o BCB faz uma descrição mais profunda da economia brasileira e detalha os resultados dos seus modelos. A nossa expectativa é que o modelo de referência já mostre um IPCA para 2017 abaixo dos 4,5% e que, no cenário de mercado, o número mostre um resultado inferior a 5,0%. Uma colocação interessante nesse ponto é que, enquanto no caso do cenário de referência se faz mister ter as projeções, pelo menos, em 4,5%, no caso do cenário de mercado essa exigência não é tão restrita. Para entender a diferença, basta olhar quais os dados usados em cada um deles. No caso do primeiro, utiliza-se como hipótese para a trajetória dos juros o valor da Selic no dia de corte, mantendo-se nesse patamar até o final do horizonte de projeção. Ou seja, caso nesse cenário, a inflação não esteja, pelo menos no centro da meta, fica difícil sustentar um discurso de redução de juros... Se com as taxas mantidas não se atinge o objetivo, por que o faria com a queda das mesmas? Por outro lado, no caso do cenário de mercado, como o próprio nome sugere, utiliza-se as projeções do boletim Focus na data de corte. Portanto, mesmo que o resultado não mostre convergência para os 4,5%, pode-se sempre argumentar que, na verdade, isso não significa que não há espaço para redução dos juros, apenas que talvez esta não ocorra na dimensão esperada pelo mercado. Por fim, podemos dizer que o terceiro seria talvez o ponto mais sensível, uma vez que ele pode definir, não só a política monetária, mas também a possibilidade de se gerar um círculo virtuoso para a economia brasileira no curto prazo. Portanto, devemos ser bastante cuidadosos com relação ao que esperar dessa questão. A primeira pergunta que podemos fazer é: Quais seriam os eventos chave desses ajustes citados pelo BCB no seu comunicado? Apesar de estarem em tramitação vários projetos importantes para o reequilíbrio da economia brasileira, como a extensão da DRU e as novas regras para as concessões no setor de óleo e gás, os dois pontos mais relevantes a serem acompanhados são a reforma da previdência e a PEC do limite dos gastos. No primeiro caso, 3

4 não deve-se esperar grandes avanços ainda esse ano. A expectativa é que o projeto seja enviado ao Congresso até as eleições, em uma projeção otimista, ou logo depois desta em uma visão mais realista. De qualquer forma, a questão sobre se a tramitação está sendo boa ou não acaba sendo muito subjetiva, o que faz com que este não seja o ponto decisivo para averiguar o espaço para a queda dos juros em outubro. Já a questão do teto dos gastos tem parâmetros mais fáceis de se acompanhar. Ela já foi enviada à Câmara e, após passar pela Comissão de Constituição e Justiça (CCJ) está, agora, na Comissão Especial da casa. O seu relator é o Deputado Darcísio Perondi (PMDB) que, segundo as suas últimas declarações, pretende apresentar o seu relatório na semana do dia 13 de setembro, podendo ser votado logo em seguida. Por esse calendário, poderíamos ter a votação em 1º turno logo após as eleições, antes, portanto, da reunião do COPOM de outubro que ocorre no dia 19. Na nossa análise, a aprovação da PEC nessa fase já seria o suficiente para abrir espaço para a redução dos juros. Isso significa que não acreditamos que o BCB espere a aprovação da PEC para começar a afrouxar a política monetária, já sendo o 1º turno na Câmara um passo importante para que haja uma redução da incerteza sobre a implementação dos ajustes. Aqui vale a pena salientar que não apenas quando, mas também como se dará essa aprovação será levada em conta pelo BCB. Ou seja, de nada adiantaria aprovar a PEC antes da reunião do COPOM se esta se der às custas de aspectos importantes do ajuste. A conclusão disso tudo é que, as mudanças no Comunicado da reunião do COPOM dessa semana, deixaram as portas abertas para uma redução dos juros na próxima reunião em outubro. Para que isso se concretize, acreditamos que a projeção do cenário de referência deva estar abaixo do centro da meta e a de mercado abaixo de 5,0% quando da divulgação do RI de setembro. No último caso em particular, seria importante também que houvesse a convergência para 4,5% dentro do horizonte de projeção. Além disso, a PEC dos gastos deverá ter sido aprovada, pelo menos em 1º turno na Câmara, sem perder a sua essência, até o dia 19 de outubro, dia da reunião do COPOM. 4

5 Saindo da discussão de quando e indo para quanto, somos da teoria de que, quanto mais cedo se der a redução dos juros, menor será o seu ritmo, sendo o inverso também verdadeiro. Ou seja, se os juros começarem a ser reduzidos em outubro, o ritmo deverá ser de 0,25 p.p., já se for para novembro, o primeiro corte seria de, pelo menos, 0,50 p.p., podendo chegar 1,00 p.p. se o BCB postergar o movimento para o início de Esse é o dilema do BCB: Sabe que tem que reduzir os juros, mas a decisão sobre quando e quanto poderá ser decisiva, não só para retomar a credibilidade da política monetária, perdida nos últimos anos, como também, para permitir a criação de um círculo virtuoso na economia brasileira que levaria a uma recuperação mais rápida da atividade no país. Os dados do PIB divulgados nessa semana mostraram a importância dos juros para que um cenário benigno se materialize. Os destaques positivos do resultado foram a Indústria do lado da oferta e os Investimentos, do lado da demanda, ficando claro que, dessa vez, a recuperação não se dará via Consumo. A diferença básica nesse caso é que a volta do crescimento só ocorrerá se houver confiança e redução do custo do capital, ambos interligados e dependentes da redução das taxas básicas de juros. Na 3ª feira (06/09) será divulgada a Ata da reunião. Por ser um documento mais completo sempre vale a pena lê-lo, mas acreditamos que a dica já foi dada no Comunicado, ficando para a Ata a função de apenas reforçar os argumentos. 5

6 Este material possui cunho meramente informativo, não constituindo qualquer tipo de oferta, convite, proposta ou aconselhamento por parte do Banco ABC Brasil S.A. ( Banco ) aos seus destinatários para quaisquer fins, inclusive, mas não limitado, à contratação ou não de operações financeiras, negócios ou investimentos, bem como quanto ao desenvolvimento por estes, ou não, de quaisquer estratégias correlatas. O envio deste material aos seus destinatários se dá de forma gratuita e por mera liberalidade do Banco, não se configurando como qualquer tipo de produto ou prestação de serviços por parte deste, ao qual fica reservado o direito de descontinuar o envio destas informações a qualquer tempo e sem qualquer tipo de aviso prévio a seus destinatários. As informações contidas neste material foram obtidas de fontes públicas e consideradas razoavelmente apuradas na data de sua divulgação. O Banco não confere aos destinatários deste material qualquer espécie de garantia, direito ou pretensão no que se refere às informações ora apresentadas, bem como quanto à sua exatidão, completude, isenção, confiabilidade ou atualização. Quaisquer decisões, contratações, investimentos, negócios ou estratégias, relacionadas ou não às informações ora apresentadas, deverão ser adotadas, efetuadas ou desenvolvidas pelos destinatários deste material exclusivamente de acordo com seus critérios de avaliação próprios e sob sua integral responsabilidade, com base nas informações por estes obtidas de forma independente e de acordo com a análise e opinião de seus consultores, analistas e administradores próprios. O Banco não será responsável, perante os destinatários deste material ou quaisquer terceiros, por qualquer forma de utilização das informações ora apresentadas, bem como por quaisquer perdas diretas, indiretas ou quaisquer tipos de prejuízos e/ou lucros cessantes que possam ser decorrentes do uso deste conteúdo. Este material e as informações dele constantes somente poderão ser reproduzidos, divulgados ou redistribuídos com a expressa anuência por escrito do Banco. Este material não se constitui, e não deve ser interpretado, para quaisquer fins, como relatório de análise nos termos do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 06 de Julho de

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