Opinião ABC Brasil /06/2017

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1 09/06/2017 As questões políticas continuam a ser o ponto focal do mercado. Hoje, o presidente Michel Temer passou pelo seu primeiro teste, o julgamento do TSE, mas outros virão. Na 2ª feira teremos a reunião do diretório do PSDB para decidir se fica ou não no Governo. Além de observar se os Tucanos vão sair do ninho ou não, interessa acompanhar também, a reação dos demais partidos da base. Não podemos esquecer que Rodrigo Janot deverá apresentar denúncia contra Temer no STF até o final de junho e, provavelmente, antes disso, podemos ter novas revelações contra o Presidente. Portanto, a folgada margem que Temer tem, nesse momento, para alcançar os 172 votos necessários para barrar no Congresso a possibilidade do STF abrir o inquérito contra ele, poderia ficar mais incerta. Do mesmo modo, nos parece incerta agora, qual a reação dos mercados a tudo isso... A saída do PSDB é boa ou ruim? Mais que isso, a permanência de Temer é boa ou ruim para o andamento das Reformas? Como não sabemos o que vai acontecer na 2ª feira na reunião dos Tucanos, não temos nenhuma informação sobre novas denúncias envolvendo Temer e, nem sabemos responder às duas questões acima, vamos usar esse Opinião para reforçar a nossa projeção de que, se a crise deverá colocar um freio na recuperação da economia, não será por conta de menos espaço para a queda dos juros. Nessa semana, tivemos a divulgação da Ata da última reunião do COPOM. Assim como no comunicado posterior ao encontro, o BCB reforçou a ideia de que o ritmo de corte deverá ser reduzido na próxima reunião do atual 1,00 p.p. para 0,75 p.p.: Os membros concluíram por sinalizar que uma redução moderada do ritmo de flexibilização monetária deve se mostrar adequada em sua próxima reunião, mas ressaltar que esse ritmo continuará dependendo da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos, de possíveis reavaliações da estimativa da extensão do ciclo e das projeções e expectativas de inflação. (grifo nosso). Também, como no documento anterior, a questão da incerteza foi o tema central da discussão. Se lá a palavra incerteza apareceu 5 vezes em 12 parágrafos, dessa vez foram 16 em 29.

2 Essa postura do BCB, acabou influenciando as expectativas, não apenas para a próxima reunião, mas também para o ciclo como um todo. Apesar do boletim Focus ainda estar em 8,5% a.a., já vemos vários economistas mudando as suas projeções para algo mais próximo de 9,0% a.a.. O principal fator para esse movimento vem, exatamente, dessa incerteza reforçada pelo COPOM e o seu impacto sobre o câmbio. Ou seja, o cenário mais incerto deve aumentar o prêmio de risco sobre os ativos brasileiros, depreciando o Real, impactando a inflação e tirando espaço para quedas mais agressivas na taxa de juros. Esse seria o canal mais intuitivo, mas, como a Ata deixou claro, não seria o único: Os membros do Comitê debateram possíveis impactos do aumento de incerteza sobre a trajetória prospectiva da inflação. Por um lado, consideram que a manutenção, por tempo prolongado, de níveis de incerteza elevados sobre a evolução do processo de reformas e ajustes na economia pode ter impacto negativo sobre a atividade econômica e, portanto, desinflacionário. Por outro lado, o impacto da incerteza sobre a formação de preços e sobre as estimativas da taxa de juros estrutural pode ter direção oposta. De forma geral, os membros do Comitê ressaltaram que, neste momento, as projeções condicionais do Copom envolvem maior grau de incerteza. Concluíram que não há relação direta e mecânica entre o aumento de incerteza e a política monetária e que a flexibilidade do regime de metas para a inflação permite ao Comitê adequar a política monetária aos possíveis cenários prospectivos. (grifo nosso). Portanto, ao estimar qual o espaço que o BCB tem para reduzir os juros, não podemos desconsiderar qual seria o impacto dessa crise política sobre o nível de atividade. No Opinião 522, fizemos simulações do espaço para a queda dos juros considerando vários níveis de desvalorizações cambiais. Lá, chegamos à conclusão que, mantendo a expectativa de crescimento para esse ano em 0,50% e de 2,50% para 2018, o BCB já não teria como chegar aos 8,5% a.a. projetados pelo Focus se o Dólar atingisse R$ 3,40 até o final de Entretanto, 2

3 faz sentido considerar que, um crescimento desse nível, nesse ambiente de incerteza, parece ser muito otimista. No Opinião da semana passada, consideramos mais razoável pensar em algo próximo de 2,0%. Pensando nisso, refizemos o estudo do Opinião 522, mas, agora, fazendo também suposições para o crescimento de Para fazer essas simulações, usamos três níveis de câmbio (R$ 3,40, R$ 3,60 e R$ 4,00) para o final desse ano e três níveis de crescimento para 2018 (1,00%, 1,50% e 2,00%). O modelo utilizado é o mesmo que o BCB usa para fazer as simulações publicadas nos seus documentos. Comparando com os resultados do Opinião 522, vemos que o BCB tem razão ao ressaltar a importância da possível desaceleração da economia sobre os cenários prospectivos de inflação. Se, considerado um crescimento de 2,5% para 2018, dificilmente o BCB poderia chegar aos 8,5% a.a. projetado pelo boletim Focus, com o avanço de apenas 1,00%, até com o câmbio a R$ 3,60, os juros poderiam chegar a esse patamar. Ficando nos mesmos R$ 3,40 era até possível fechar o ciclo em 7,5%a.a., como alguns analistas chegaram a prever antes da crise política. Com os 2,00% considerados acima, como uma projeção razoável no atual cenário, o nível de juros alcançável dentro do regime de metas seria o 8,5% a.a. do Focus. Esse quadro em que o nível de atividade mais fraco minimiza uma possível desvalorização cambial, foi reforçado hoje com a divulgação do IPCA de maio. O resultado de 0,31% não apenas veio bem abaixo dos 0,47% esperados pelo mercado, como a sua composição mostrou que, o motivo desse momento auspicioso da inflação, não fica restrito a um choque positivo dos alimentos. Além do acumulado em 12 meses ter ficado em 3,60%, o menor nível desde maio de 2007 (3,18%), tivemos os Serviços Subjacentes, que já foram motivo de um maior 1 Para 2017, acreditamos que o crescimento de 0,50% não seria seriamente afetado pela atual crise política; 3

4 conservadorismo por parte do BCB no passado, variando 0,15% em maio, a menor variação desde julho de Já o acumulado em 12 meses chegou a 4,64%, o menor desde agosto de Ou seja, a despeito dos resultados recentes dos alimentos efetivamente terem ajudado, podemos afirmar que não é a inflação que está caindo, mas que o processo inflacionário é que está arrefecendo, o que é muito mais importante para a política monetária. A conclusão a que chegamos é que, apesar das incertezas com relação ao nível que o câmbio pode chegar, ainda temos um espaço razoável para redução dos juros. Obviamente que essas projeções não são estanques. Ou seja, uma desvalorização mais forte do Real pode mudar as expectativas de inflação, tornando o cenário inflacionário pior para o BCB do que no caso destas estarem ancoradas. Da mesma forma, quanto mais baixa for a taxa de juros, melhor será o desempenho da economia. Entretanto, o que fica claro do exercício anterior, é que o BCB tem razão ao chamar a atenção para o fato de que não há apenas possíveis impactos inflacionários ligados a atual crise política, movimentos desinflacionários, também não podem ser descartados. Por conta disso, mantemos a nossa projeção de que os juros irão fechar o atual ciclo de afrouxamento monetário em 8,5% a.a.. A grande diferença pode ser o ritmo no qual esse patamar será alcançado. 4

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