GUIA DO INVESTIDOR fundo de investimento imobiliário

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1 edição GUIA DO INVESTIDOR fundo de investimento imobiliário

2 Caro leitor, O mercado de Fundos de Investimento Imobiliário (FII) tem protagonizado uma das principais transformações no mercado de capitais brasileiro nos últimos tempos. Uma das características marcantes deste processo é a pulverização dos recursos captados pelos fundos. Dezenas de milhares de investidores pessoa física se tornaram cotistas destes veículos, viabilizando aquisições e financiamentos de empreendimentos imobiliários e, consequentemente, diversificando e melhorando o perfil de risco de suas carteiras de investimento. Este Guia foi concebido para o usufruto de todos os participantes do mercado de FII, mas principalmente para este imprescindível player do mercado que é o investidor pessoa física. Há dois anos a Uqbar lançou a primeira edição do Guia do Investidor Fundo de Investimento Imobiliário. Naquele momento, uma conjunção de fatores macroeconômicos, regulamentares e setoriais apontavam para um ponto de inflexão na evolução do mercado de FII. O realizado até então era bastante incipiente, mas o estimado para o futuro iminente era auspicioso. Apostando nesta sequência de cenários, a Uqbar produziu naquela época o primeiro Guia do mercado direcionado ao investidor de FII e, como comprovação desta visão, recebeu um entusiasmado retorno do mercado não só pela tempestividade da publicação como pela qualidade da mesma. No final de 2009, ao se analisar mais depuradamente as condições de mercado, era possível prever que o setor de FII iria crescer bastante, que uma classificação de fundos por tipo de ativo, de imóvel e de finalidade era pertinente, apesar de ainda distante de estar consolidada na prática, que fundos de renda fixa iriam brotar, que o mercado primário e principalmente o secundário iriam deslanchar e que novos tipos de carteira ou de estrutura de passivo passariam a existir. Foi baseado neste racional que o primeiro Guia foi elaborado. Passados dois anos, esta segunda edição do Guia do Investidor Fundo de Investimento Imobiliário vem corroborar a evolução de mercado prevista na primeira edição. Agora, com um histórico recente mais rico em dados empíricos, esta publicação tem um olhar que pode se dar ao luxo de contemplar o retrovisor, até os dias de hoje. Assim, as classificações apresentadas são melhor preenchidas, os gráficos e rankings incluem escalas mais altas e a análise desenvolvida tem menos aspectos históricos e mais dados de carteira e de desempenho de cotas.

3 O Guia está dividido em oito capítulos. Após a introdução e a descrição dos termos e condições, o Capítulo 3 traz uma classificação dos Fundos e o Capítulo 4 faz uma ampla análise de mercado, bastante focada na evolução nos últimos dois anos e contendo uma tabela com informações relativas aos imóveis nas carteiras dos fundos listados e um quadro explicativo dos indicadores de rentabilidade. Em seguida, o Capítulo 5 apresenta algumas considerações fundamentais sobre risco. Na sequência, vem um capítulo abordando aspectos tributários e contábeis, especialmente escrito por João Santos, Alvaro Taiar, Thais Romano e Ana Luiza da PricewaterhouseCoopers. O Capítulo 7 é dedicado aos rankings de desempenho e de participantes no mercado. Finalmente, no último capítulo é produzida uma tabela com todos os FII listados na BM&FBOVESPA, contendo dados e informações financeiras principais de cada fundo. A Uqbar tem a convicção de que o momento pelo qual o mercado de FII atravessa neste final de 2011 clama por uma nova publicação com o conteúdo e o enfoque deste Guia. O mercado imobiliário brasileiro continua oferecendo amplas oportunidades para empreendedores e investidores e o veículo Fundo de Investimento Imobiliário vai assumindo um papel de destaque na consolidação do elo com o mercado de capitais. Através da propagação da educação especializada e da divulgação da informação qualitativa, a Uqbar busca contribuir para que o investidor tenha as melhores ferramentas para suas decisões. Formar, Informar e Transformar, este é o nosso lema. Como sempre, criticas e sugestões serão entusiasticamente recebidas. Tenham todos uma boa leitura. Equipe Uqbar 2011 Uqbar - A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. empregou seus melhores esforços na obtenção e verificação dos dados apresentados neste documento. Entretanto, a Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. não se responsabiliza por quaisquer perdas ou prejuízos que possam advir de erros, omissões ou opinião expressa. Todos os direitos autorais inerentes ao presente documento são de propriedade da Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. Nenhuma das informações desta publicação pode ser copiada, reproduzida, divulgada ou transmitida, no todo ou em partes, em qualquer formato, por qualquer razão, ou por qualquer pessoa, sem citação da fonte.

4 Em 1996 a Coinvalores estruturou e lançou o primeiro Fundo Imobiliário dentro da Resolução CVM 205/1994. Dois anos mais tarde estruturou o primeiro Fundo Imobiliário lançado e negociado na Bolsa de Valores. Desde então emprega sua vasta experiência em negociações no mercado secundário e na administração de sua carteira de Fundos. Patrocínio Tauil & Chequer Advogados oferece aos seus clientes soluções inovadoras, criativas e excelência no atendimento jurídico personalizado. O escritório é associado ao Mayer Brown LLP desde 2009 e através de sua prática full service, presta assessoria a clientes nacionais e internacionais em diversas áreas do Direito Empresarial. Criada em 1999, a Brazilian Mortgages foi a primeira companhia hipotecária independente no Brasil. Com seu pioneirismo, inovou o mercado financeiro brasileiro ao criar o primeiro Fundo de Investimento Imobiliário (FII) voltado para o varejo: o Shopping Pátio Higienópolis. É líder no segmento de estruturação e administração de FII com 27% de market share e R$ 5,6 bilhões de ativos administrados. (Set/2011) A PwC tem, entre seus pilares fundamentais, o estímulo à produção e disseminação de conhecimento voltado às suas áreas de atuação: Auditoria, Consultoria de Negócios e de Gestão, e Consultoria Tributária e Societária. A experiência dos nossos quase 5 mil profissionais é focada no desenvolvimento de soluções que auxiliam na criação do valor que os nossos clientes buscam. O PMKA combina qualidade técnica, vasta experiência em negócios imobiliários e profundo conhecimento da dinâmica empresarial do setor, que contribuem para uma melhor performance na identificação, avaliação, discussão e proposição de soluções eficazes. Criada em 2003, a área de Investimentos Imobiliários da Credit Suisse Hedging-Griffo estruturou o primeiro Fundo de Investimento em Participações do Brasil. Atualmente, tem como foco a estruturação de FII genéricos e com gestão ativa, sendo pioneira na estruturação deste tipo de produto. A instituição é uma das líderes no mercado de FII administrando R$ 1,7 bilhões na BMF&Bovespa (Fonte: BMF&Bovespa Nov.2011). O BNY Mellon é um dos líderes em serviços financeiros para gestores independentes e investidores institucionais, prestando serviços de administração e controladoria fiduciária para diversos tipos de fundos e estruturas de investimento. Possuímos uma equipe experiente, especializada em fundos estruturados, que está pronta para se tornar parceira de seus negócios. 4

5 Índice de Conteúdo 1 Introdução 6 Cronologia Histórica 12 2 Resumo dos termos e condições 14 3 Classificação dos fundos 18 Por classe de ativos 19 Por classe de imóveis 21 Por finalidade 24 4 Análise do Mercado 28 Mercado Primário 31 Mercado Secundário 33 5 Considerações sobre Risco 44 6 Aspectos tributários e contábeis dos FII 48 Aspectos Tributários 49 Aspectos Contábeis 50 7 Rankings 55 Rankings de cotas 57 Rankings de Prestadores de Serviço 62 8 Fundos Listados na BM&FBOVESPA 67 Os dados de gráficos e tabelas desta publicação têm como data base 31 de outubro de Para acompanhamento contínuo de dados e notícias sobre fundos de investimento imobiliário, acesse ou utilize o Orbis.

6 Introdução1

7 O setor de Fundos de Investimento Imobiliário (FII) já apresenta um histórico de quase vinte anos no mercado de capitais brasileiro. Porém, esta evolução se deu de forma não linear. O veículo FII sofreu transformações regulatórias ao longo deste período que refletiram objetivos variados, mas que em última análise visavam, cada qual a seu tempo, fortalecer o elo que este veículo representa entre o mercado imobiliário e o mercado de capitais. Criados por lei (nº 8.668) em 1993, os FII passaram a existir a partir de 1994 com a publicação da Instrução de nº 205 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 205), que regulamentou a constituição, o funcionamento e a administração destes fundos. Caracterizados como uma comunhão de recursos captados através de sistema de distribuição de valores mobiliários para aplicação em empreendimentos imobiliários, os FII vêm constituindo um segmento à parte dentro do mercado de capitais, apresentando um crescimento robusto e consistente nos últimos anos. Nos primeiros anos, boa parte dos FII estruturados tinham uma razão de ser que desvirtuava a intenção original do legislador e do regulador. Ao invés de se fundamentarem em empreendimentos imobiliários, muitos destes primeiros fundos funcionavam mais como ferramenta de planejamento fiscal e tributário. Na tentativa de se corrigir essa finalidade não desejada, em 1999 a Lei nº determinou que as aplicações financeiras destes fundos passassem a ser tributadas na fonte. A partir dessa data, os FII passam a ser os únicos fundos de investimento no país que têm seus investimentos tributados, realidade que persiste até os dias de hoje. Por outro lado, esta mesma lei estabelece critérios para a distribuição de rendimentos e ganhos de capital para os cotistas de FII. Assim, a indústria de FII começa a se transformar e a ganhar uma nova cara, mais consistente com os objetivos de fomento ao mercado imobiliário inicialmente desejados. Surgem, na virada do século, os primeiros FII que captam recursos de forma pulverizada junto ao pequeno investidor. As duas operações pioneiras neste sentido são as do FII Shopping Pátio Higienópolis, que inicia oferta pública de R$ 40,0 milhões para aquisição de participação de 25,0% em empreendimento homônimo na cidade de São Paulo, e do FII Financial Center (atual Rio Bravo Renda Corporativa), que capta R$ 38,8 milhões para aquisição de seis andares em lajes corporativas para locação. Buscando expandir significativamente a demanda por investimentos em cotas de FII, aprovou-se em novembro de 2005 a Lei nº Esta estabelece a isenção fiscal de imposto de renda sobre os rendimentos de cotas de FII distribuídos para investidores pessoas físicas, condicionado à existência de um mínimo de cinquenta cotistas por fundo e à negociabilidade destas cotas 1Introdução 7

8 em ambiente de bolsa ou balcão organizado. Consequentemente, crescem fortemente os incentivos para se estruturar fundos e distribuir suas cotas junto a este tipo de investidor. Nos anos seguintes a taxa de crescimento de montante de emissões de cotas de FII é alta e a participação relativa aos fundos listados para negociação nestes ambientes aumenta para acima de 80,0% do total. Em 2007, o montante emitido por este grupo de fundos atingiu R$ 822,5 milhões de reais, mais de quatro vezes qualquer ano precedente. 1Introdução Observação: Em 2011, a emissão do FII Porto Maravilha, de R$ 3,50 bilhões em cotas adquiridas pelo FGTS, aumentou substancialmente o valor consolidado. O FII Porto Maravilha adquiriu Certificados de Potencial Adicional de Construção (CEPACs) e pode adquirir imóveis na Região do Porto do Rio de Janeiro. Foi estruturado para financiar operação consorciada naquela região. O mercado de FII, ao acumular alguns anos seguidos de crescimento e adquirir dimensões não mais irrelevantes enquanto setor à parte, passa a ter um desempenho mensurável que é altamente correlacionado com o setor imobiliário. Assim, a crise financeira de 2008/2009, que interrompeu um período inédito de alto volume de captação através de emissão de ações por parte das empresas do setor de construção, também diminuiu o momentum de expansão que os fundos imobiliários começavam a usufruir. Apesar de dois impulsionadores eventos, um de natureza jurídica e outro regulamentar, que ocorreram neste período, o mercado de FII só retoma trajetória ascendente a partir do final de 2009, quando o setor entra em uma fase de crescimento acelerado. 8

9 1Introdução Em outubro de 2008 a CVM emite a Instrução nº 472 (ICVM 472), um verdadeiro divisor de águas na evolução histórica do setor. A ICVM 472 substituiu a ICVM 205, de quatorze anos antes, e praticamente redefine os FII, ao ampliar consideravelmente o escopo de investimentos possíveis vinculados ao setor imobiliário por estes fundos. O destaque fica por conta da permissão expressa de investimentos em valores mobiliários, entre eles o Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI), como também as Letras de Crédito Imobiliário (LCI) e as Letras Hipotecárias (LH). Ao permitir a existência de FII dedicados exclusivamente a investimentos em títulos de lastro imobiliário como o CRI, esta instrução transforma o FII em um veículo que pode investir em uma carteira composta por ativos de renda-fixa, em contraposição às carteiras de imóveis ( fundos de tijolo ) de características de renda variável (equity). Os FII de CRI, neste sentido, se assemelham bastante a outros fundos que possuem carteiras de crédito privado, inclusive os fundos de recebíveis, ou Fundos de Investimento em Direitos Creditórios. Este tipo de fundo, no entanto, só passa a efetivamente existir a partir da promulgação da Lei nº , em agosto de 2009, que isenta na fonte os rendimentos auferidos em investimentos realizados por FII em CRI, LCI, LH e cotas de FII. Desta forma, o benefício da isenção fiscal referente a investimentos, por parte de pessoas físicas, em CRI, LCI e LH é devidamente transmitido para o caso quando estes investimentos se dão de forma indireta, através da aquisição de cotas de FII que, por sua vez, investem nestes títulos. Cria-se assim um eficiente mecanismo de acesso, por parte da pessoa física, a investimentos em títulos estruturados, uma vez que gestores independentes e especializados passam agora a oferecer investimentos em carteiras com risco pulverizado em diferentes títulos. 9

10 Tanto em relação aos tipos de ativos que compõem as carteiras dos FII, como também no que diz respeito à própria estrutura possível do seu passivo, muito se evoluiu ao longo do tempo, particularmente depois de 2008 com a emissão da ICVM 472. Nos últimos três anos o mercado destes fundos se multiplicou, tendo consequentemente alargado o escopo das carteiras de investimentos, do perfil de investidores e da atuação de terceiros envolvidos, como por exemplo, a entrada de grandes bancos comerciais. Variável fundamental neste processo, estas instituições com suas grandes redes de varejo, passaram a alocar esforços de distribuição de cotas de FII junto ao vasto universo de seus clientes pessoas físicas. O mercado secundário, ainda relativamente menor se comparado ao mercado de ações, saltou de patamar em termos de liquidez. Os níveis de capitalização de mercado dos fundos passou a ser mais elevado, tendo rompido a marca individual de R$ 1,0 bilhão no caso do maior fundo. A rentabilidade média do setor vem superando outros mercados há mais de dois anos. Sob a perspectiva de análise de risco, surgiu a primeira cesta de casos reais diversos de desempenho afetado negativamente que oferecem lições a serem aprendidas. Abaixo, a figura 3 mostra a evolução da capitalização de mercado e do número de fundos consolidados do conjunto de FII negociado no mercado secundário. 1Introdução 10

11 Porém, apesar da maior amplitude e do forte crescimento do mercado, é importante registrar que quando considerados os investimentos feitos por estes fundos em imóveis, nota-se uma forte concentração em dois tipos: escritórios e shopping centers. Importantes segmentos como o habitacional, o de hospedagem e o de logística ainda representam na indústria participações pequenas quando comparado às necessidades do país no presente e futuro próximo, incluindo, por exemplo, o financiamento de infraestrutura para os próximos eventos esportivos mundiais que serão realizados no país. Ao longo deste Guia será apresentada uma completa cobertura dos aspectos relevantes do mercado de FII para investidores potenciais e existentes. Boa parte do conteúdo é focado na leitura dos desdobramentos mais recentes no setor e reflete as transformações qualitativas e quantitativas que ocorreram desde Uma avaliação mais centrada neste período tem o benefício de usufruir, assim, de um rico material empírico e didático para se melhor compreender as opções de investimento que o mercado de FII oferece nos dias de hoje. Cr 1Introdução 11

12 1Introdução Cronologia Histórica Junho Lei nº Instituição dos fundos de investimento imobiliário (FII). Determina que a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) autorize, discipline e fiscalize a constituição, o funcionamento e a administração destes fundos Janeiro Instrução CVM nº 205 Dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a administração de FII. 14 janeiro Instrução CVM nº 206 Dispõe sobre normas contábeis aplicáveis às demonstrações financeiras dos FII Novembro Lei nº Cria o Sistema de Financiamento Imobiliário, institui a alienação fiduciária de coisa imóvel, as companhias securitizadoras de crédito imobiliário e os certificados de recebíveis imobiliários (CRI) Janeiro Lei nº Institui condições para critérios relativos à distribuição de rendimentos e ganhos de capital de FII e estabelece que os rendimentos e ganhos líquidos auferidos por estes fundos, em aplicações financeiras de renda fixa ou de renda variável, sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte Abril Resolução CMN nº Estabelece cronograma de redução, através de limites máximos decrescentes, do total de recursos aplicados nas diversas carteiras que compõem o segmento de imóveis das entidades fechadas de previdência privada. 12

13 Dezembro Lei nº Isenta do imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual das pessoas físicas, a remuneração produzida por CRI, letras hipotecárias (LH) e letras de crédito imobiliário (LCI). 1Introdução Novembro - Lei nº Isenta do imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual das pessoas físicas, os rendimentos distribuídos pelos FII: (i) cujas cotas sejam admitidas à negociação exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado; e (ii) que apresentem, no mínimo, 50 cotistas. Este benefício não será concedido a cotistas pessoa física que representem 10,0% ou mais da totalidade das cotas emitidas pelo FII ou cujas cotas lhe derem direito ao recebimento de rendimento superior a 10,0% do total de rendimentos auferidos pelo fundo Outubro Instrução CVM nº 472 Cria nova regulamentação para FII. Destaque para permissão expressa de investimentos em valores mobiliários e outros ativos ligados ao setor imobiliário Agosto Lei nº Isenta do imposto de renda na fonte os rendimentos auferidos em aplicações efetuadas pelos FII em CRI, LH, LCI e cotas de FII. 24 Setembro Resolução CMN nº Aprova novas diretrizes para as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC), aumentando os limites permitidos de investimento e criando novos segmentos com seus limites próprios. Destaque para os FII que na nova classificação não fazem mais parte do segmento de imóveis, tendo sido deslocados para o segmento de investimentos estruturados. 13

14 Resumo2 dos termos e condições

15 2Resumo dos termos e condições Fundo de investimento imobiliário Descrição Comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários. Forma e Registro Constituídos sob a forma de condomínio fechado, podem ter prazo de duração indeterminado. A constituição e funcionamento dos FII dependem de registro prévio na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que é concedido automaticamente mediante entrega de conjunto de documentos e informações. Tipos de Ativos Podem investir em empreendimentos imobiliários representados por quaisquer direitos reais sobre bens imóveis e títulos de renda fixa e variável. Limites (a) de Investimento: Fundos que invistam preponderantemente em valores mobiliários devem respeitar certos limites de aplicação por emissor e por modalidade de ativos financeiros. Não existem limites para investimentos em cotas de Fundos de Investimento em Participações (FIP), cotas de FII e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI). (b) de Distribuição: Deverão distribuir a seus cotistas, no mínimo, 95,0% dos lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base em balanço ou balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano. Administração Compreende o conjunto de serviços relacionados ao funcionamento e à manutenção do fundo. Administradores de FII devem prover ao fundo, direta ou indiretamente, os seguintes serviços: (i) manutenção de departamento técnico habilitado a prestar serviços de análise e acompanhamento de projetos imobiliários; (ii) atividades de tesouraria, de controle e processamento dos títulos e valores mobiliários; (iii) escrituração de cotas; (iv) custódia de ativos financeiros; (v) auditoria independente; e (vi) gestão dos valores mobiliários integrantes da carteira do fundo. Administrador Somente podem ser administradores de FII as seguintes instituições: bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira de investimento ou carteira de crédito imobiliário, bancos de investimento, sociedades corretoras ou sociedades distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito imobiliário, caixas econômicas e companhias hipotecárias. 15

16 2Resumo dos termos e condições Custódia Custódia dos ativos financeiros dos FII é necessária sempre que estes ativos representem mais que 5,0% do patrimônio líquido do fundo. Tipo de Investidor Não existe limitação quanto ao tipo de investidor. Porém, é permitida a constituição de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados, que podem contar com condições e características específicas. Cota de Fundos de Investimento Imobiliário Descrição Fração ideal de patrimônio do Emissor. Emissor Fundos de Investimento Imobiliário (FII), uma comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em (a) direitos reais sobre bens imóveis, (b) títulos imobiliários de renda fixa, (c) ações, debêntures, notas promissórias e outros valores mobiliários de emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos FII, (d) ações de companhias de capital fechado ou sociedades limitadas cujo único propósito se enquadre entre as atividades permitidas aos FII, (e) certificados de potencial adicional de construção, e (f) cotas de outros FII ou de Fundos de Investimento em Participações (FIP) e Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) que tenham como política de investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII. Os FII são constituídos sob a forma de condomínio fechado e podem ter prazo de duração indeterminado. Forma e Registro Escritural e nominativa. Classe Série Classe única no caso de fundos para investidores em geral. Fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados podem emitir cotas com direitos ou características especiais quanto à ordem de preferência no pagamento dos rendimentos periódicos, no reembolso de seu valor ou no pagamento do saldo de liquidação do fundo. Emissão de cotas pode ser dividida em séries, com o fim específico de estabelecer, para cada série, datas diversas de integralização, sem prejuízo da igualdade dos demais direitos conferidos aos cotistas. 16

17 2Resumo dos termos e condições Distribuição Oferta pública de cotas depende de prévio registro na CVM e deve ser realizada por instituições intermediárias integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. Uma nova distribuição não pode ser iniciada antes de totalmente subscrita ou cancelada a anterior. Subscrição Subscrição parcial e cancelamento de saldo não colocado é permitido, desde que um montante mínimo a ser subscrito seja estipulado inicialmente e alcançado. Integralização Integralização pode ser à vista ou em prazo determinado no compromisso de investimento. Pode ser feita em dinheiro, imóveis, direitos relativos a imóveis e, no caso de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados, títulos e valores mobiliários. Amortizações Cotas podem ser amortizadas: (i) em datas preestabelecidas no regulamento do fundo; ou (ii) em virtude de decisão da assembleia geral de cotistas. Resgate Não é permitido. Retorno Capital investido Capital investido em cotas de FII é retornado através (i) da distribuição de resultados; (ii) da amortização das cotas; (iii) da venda das cotas no mercado secundário; ou (iv) da dissolução do fundo, com a venda dos seus ativos e a distribuição proporcional do patrimônio aos seus cotistas. Transferência As cotas podem ser transferidas mediante termo de cessão e transferência, assinado pelo cedente e pelo cessionário, e registrado em cartório de títulos e documentos, ou através de bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão organizado onde as cotas do fundo forem registradas para negociação. Ambiente de Negociação BM&FBOVESPA (bolsa e balcão). Liquidação Financeira BM&FBOVESPA e CETIP. 17

18 Classificação3 dos fundos

19 O arcabouço regulamentar para fundos imobiliários define, de forma bastante abrangente, os ativos passíveis de serem adquiridos por um FII. Levando em consideração a variedade permitida, a prática do mercado observada atualmente e a proliferação esperada para estes fundos, a Uqbar classificou os fundos imobiliários listados para negociação na BM&FBOVESPA de acordo com três critérios diferentes: por classe de ativos, por classe de imóveis e por finalidade. O objetivo desta classificação é agrupar os fundos com políticas de investimento semelhantes para facilitar a análise comparativa. As figuras deste capítulo consideram somente os fundos imobiliários com capitalização de mercado em 31 de outubro de A capitalização de mercado é calculada pela multiplicação do preço médio ponderado mensal das negociações de outubro (por montante negociado) pelo número de cotas. O número de cotas é o do final de outubro enquanto que o preço médio ponderado mensal é o do mês de outubro, ou o do mês mais recente em que houve negociação, dentro de um período de seis meses, caso não tenha havido negociação em outubro. 3Classificação dos fundos Por classe de ativos Classifica os fundos de acordo com a classe de ativo predominante em cada fundo. n Imóvel Fundos cuja política de investimento prioriza direitos reais sobre bens imóveis. Estes incluem projetos em fase de desenvolvimento, incorporação ou construção, ou imóveis acabados, sendo ou não ocupados, e em funcionamento pleno ou parcial. Inclui também investimentos em Sociedades de Propósito Específico que são proprietárias ou detentoras de direitos reais ou direitos aquisitivos sobre Imóveis. n Renda Fixa Fundos cuja política de investimento prioriza instrumentos de renda fixa, que incluem: (i) títulos registrados na CVM, tais como debêntures, certificados de desdobramentos, certificados de depósito de valores mobiliários, cédulas de debêntures e notas promissórias; (ii) certificados de recebíveis imobiliários; (iii) letras hipotecárias; e (iv) letras de crédito imobiliário. Em todos os casos, as atividades preponderantes dos emissores têm que ser necessariamente aquelas permitidas aos FII. n Renda Variável Fundos cuja política de investimento prioriza instrumentos de renda variável, que incluem: (i) títulos registrados na CVM, tais como ações, bônus de subscrição, seus cupons, direitos, recibos de subscrição e cotas de fundos de investimento; (ii) 19

20 ações ou cotas de Sociedades de Propósito Específico; (iii) cotas de Fundos de Investimento em Participações (FIP); (iv) cotas de fundos de investimento em ações que sejam setoriais e que invistam exclusivamente em construção civil ou no mercado imobiliário; (v) cotas de outros FII; e (vi) cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). Em todos os casos, as atividades preponderantes dos emissores têm que ser necessariamente aquelas permitidas aos FII. n Multiclasse Fundos cuja política de investimento combina duas ou mais das classes de ativos mencionadas acima. 3Classificação dos fundos 20

21 Em 31 de outubro de 2011, dos 55 FII cujas cotas eram negociadas na BM&FBOVESPA, 49 pertenciam à classe Imóvel. Dos seis FII restantes, quatro pertenciam à classe Renda Fixa e um pertencia a cada uma das classes restantes. Vale observar que os dois maiores FII de Renda Fixa, cujo patrimônio líquido conjunto em outubro de 2011 era de R$ 1,10 bilhão, não têm suas cotas negociadas na BM&FBOVESPA e portanto não estão incluídos nesta distribuição. Em outubro de 2011, os FII da classe Imóvel representavam 95,3% e 89,1% respectivamente da capitalização de mercado e do número de fundos negociados na BM&FBOVESPA. 3Classificação dos fundos Por classe de imóveis Classifica os fundos da classe de ativos Imóvel por classe predominante de empreendimento imobiliário adquirido ou passível de aquisição pelo FII. n Logística Prédios e galpões, ou projetos para a construção destes, utilizados para apoiar a atividade industrial ou comercial como o armazenamento e distribuição de bens. Um investimento nesta categoria tipicamente inclui espaços e estruturas para estacionamento, carregamento e descarregamento de caminhões. n Hospitalar Hospitais e o equipamento médico necessário para seu funcionamento, ou projetos para a construção destes. Dependendo do equipamento envolvido, este poderia ser o maior componente de valor do investimento. Neste caso, a caracterização do investimento como imobiliário poderia ser questionada pela CVM e pelo mercado. A Uqbar entende que o componente imobiliário do investimento deveria ser o predominante para ser elegível para uma carteira de FII. Investimentos hospitalares tipicamente incluem espaços para estacionamento nos imóveis. n Hospedagem Prédios e outras estruturas usadas para a acomodação de pessoas físicas, locadas com base temporária ou prolongada, frequentemente na forma de hotéis, resorts e serviços de flat, ou um projeto para a construção destes. Investimentos em hospedagem podem incluir uma infraestrutura variada, desde estacionamento, restaurante e piscina até campo de golfe, quadras de tênis e praia. n Industrial Prédios e outras estruturas usadas para a acomodação de fábricas, parques industriais, unidades fabris e outras atividades industriais, ou projetos para a construção destes. Investimentos industriais podem incluir espaços e estruturas de apoio à atividade industrial principal, tais como estacionamento e uma área gerencial. 21

22 n Residencial Prédios e outras estruturas residenciais, normalmente casas ou apartamentos, ou projetos para a construção destes. n Escritórios Prédios e outras estruturas usadas para a acomodação de pessoas enquanto exercem uma atividade profissional que não seja a industrial, ou projetos de construção destes. Um exemplo é um prédio de salas comerciais alugadas por pessoas jurídicas ou profissionais liberais. Estes empreendimentos poderiam incluir espaços de estacionamento e áreas de apoio ao funcionamento e manutenção do imóvel. n Educacional Imóveis destinados a instituições de ensino e o equipamento necessário para a realização da atividade de ensino, ou projetos para a construção destes. Investimentos nesta categoria podem incluir a exploração comercial de outros espaços associados a estes imóveis como pequenas lojas, restaurantes e estacionamento. n Varejo Esta categoria está dividida em três sub-categorias, conforme descrito abaixo. Shopping Centers Complexos imobiliários encobertos para um conjunto de lojas de varejo, ancoradas por duas ou mais lojas de departamento de grande escala e marca reconhecida, ou projetos para a construção destes. O número de lojas normalmente excede 150 e a variedade é grande, frequentemente incluindo restaurantes e cinemas. Shopping Centers tipicamente incluem espaços para estacionamento e áreas de apoio gerencial e de manutenção. Galerias Um conjunto de lojas encoberto, que normalmente conta com menos de 150 lojas e sem a presença de âncoras, ou projetos para a construção destes. A variedade normalmente não inclui cinemas, mas poderia incluir restaurantes. Galerias podem ou não ter espaços para estacionamento e normalmente tem áreas de apoio gerencial e de manutenção. Lojas Individuais Prédios, espaços no andar térreo de edifícios e outras estruturas para uma ou mais lojas comerciais individuais, ou projetos para a construção destas. n Diversificado Complexos imobiliários que hospedam duas ou mais das outras categorias aqui apresentadas, ou projetos para a construção destes. Um exemplo seria um imóvel com um shopping center numa área específica e salas comerciais numa outra área. n Indeterminado Investimentos imobiliários que não se enquadram em nenhuma das outras categorias. 3Classificação dos fundos 22

23 3Classificação dos fundos Em 31 de outubro de 2011, três classes de empreendimentos imobiliários dominavam o mercado de FII dentro da classe de ativos Imóvel: Escritórios, Varejo (Shopping Centers) e Diversificado. Juntos, os fundos destas classes de empreendimentos imobiliários representavam 90,6% e 73,5% respectivamente do total da capitalização de mercado e do número de fundos negociados da classe de ativos Imóvel na BM&FBOVESPA. 23

24 Por finalidade Classifica os fundos de acordo com a principal finalidade de existência do fundo. n Renda Regular Fundos cuja principal finalidade é a geração de renda regular para seus cotistas. A regularidade é alcançada pela composição da carteira que poderia ser, no caso de FII da classe Imóvel, o pagamento sistemático de aluguel, ou, no caso de FII da classe Renda Fixa, o pagamento de juros dos títulos investidos. n Ganho de Capital Fundos cuja principal finalidade é o aumento do valor patrimonial e de mercado da cota através da valorização dos bens e direitos investidos e/ou de sua negociação no mercado secundário. n Investimentos Gerais Fundos cuja finalidade é definida amplamente. Estes fundos geram resultados para seus cotistas com investimentos em ativos que produzem aluguel, juros, dividendos e também através de ganhos de capital realizados pela compra e venda de ativos. Incluise também nesta classe fundos que tem como principal objetivo a gestão patrimonial de imóveis. n Securitização Fundos cuja principal finalidade é viabilizar uma operação de securitização. O fundo participa destas operações como cedente de uma carteira de ativos, geralmente um fluxo de caixa proveniente do pagamento de aluguéis ou equivalentes de um imóvel adquirido pelo fundo. Ver box Fundos Imobiliários e Securitização na página 26 para maior detalhamento. 3Classificação dos fundos 24

25 3Classificação dos fundos Em 31 de outubro de 2011, três categorias da classificação dos fundos por finalidade estavam presentes entre os fundos com capitalização de mercado para aquela data: Renda Regular, Ganho de Capital e Investimentos Gerais. A categoria Renda Regular era predominante, com uma participação de 87,2% e de 87,3% respectivamente da capitalização de mercado e do número de fundos negociados de todo o conjunto de FII listados na BM&FBOVESPA. 25

26 3Classificação dos fundos Fundos Imobiliários e Securitização Dois tipos de estruturas relacionadas a processos de securitização de ativos muitas vezes contam com a participação de um fundo de investimento imobiliário (FII). O fundo participa destas operações como cedente de uma carteira de ativos, geralmente um fluxo de caixa proveniente do pagamento de aluguéis ou equivalentes de um imóvel adquirido pelo fundo. Abaixo uma descrição resumida destas estruturas. Build-to-suit Neste tipo de estrutura, os créditos que lastreiam a emissão dos títulos são provenientes de um contrato build-to-suit entre uma construtora ou incorporadora/fii e uma ou mais empresas de um mesmo grupo econômico. Nestas operações, uma empresa que busca financiamento para aquisição e construção de uma nova propriedade contrata um terceiro, geralmente um FII, para: (i) comprar o terreno; (ii) definir um projeto que atenda às necessidades do inquilino; (iii) desenvolver e construir o prédio; e (iv) alugar o prédio para a própria empresa, de acordo com termos e condições previamente definidos. Estes contratos geram, portanto, recebíveis ao FII, decorrentes dos pagamentos de aluguel pela empresa (que passa a ser inquilino do FII), os quais são vendidos para uma Companhia Securitizadora de Créditos Imobiliários (Securitizadora Imobiliária), que financia esta aquisição com a emissão de certificados de recebíveis imobiliários (CRI). A figura abaixo exibe uma representação esquemática deste tipo de estrutura. Build-to-suit Incorporadora Securitizadora Imobiliária Vendedor (FII) Recebíveis de Aluguel Empresa Contrato Build to suit 26

27 3Classificação dos fundos Reforços de crédito nestas estruturas podem incluir: (i) alienação fiduciária ou hipoteca do terreno; e (ii) garantias cobrindo os riscos de desempenho da construtora ou incorporadora e o penhor das cotas do FII. A documentação geralmente restringe mudanças no regulamento do fundo. O inquilino também pode ter uma opção de compra da propriedade a um preço prédeterminado no final do prazo do contrato de aluguel. Sale and lease-back Devido à similaridade das estruturas, este tipo de operação toma emprestado o nome de uma estrutura conhecida no mercado como sale and lease-back. Nestas operações uma empresa vende um imóvel a um veículo, geralmente um FII, o qual concede, por prazo determinado e mediante pagamento a prazo de preço, o direito de uso da superfície do imóvel para a empresa vendedora. O fundo financia a compra da propriedade com a cessão dos créditos de concessão do direito real de superfície para uma Securitizadora Imobiliária que, por sua vez, financia a compra com a emissão de CRI lastreados nestes ativos. A figura a seguir exibe a representação esquemática desta estrutura. Sale and lease-back Securitizadora Imobiliária FII Créditos da Concessão do Direito de Uso de Superfície Cessão Definitiva Créditos da Concessão do Direito de Uso de Superfície CRI CRI R$ Investidores R$ Contrato de Direito de Uso de Superfície Empresa Pagamentos pelo Direito de Uso de Superfície R$ Outros tipos de reforço de crédito que poderiam ser incorporados neste tipo de operações incluem: (i) alienação fiduciária ou hipoteca do terreno; e (ii) direito de regresso contra a empresa vendedora do imóvel. Se construção ou incorporação forem necessárias, garantias para estes riscos, bem como penhor das cotas do fundo, poderão fazer parte da operação. 27

28 Análise4 do Mercado

29 Nos últimos dois anos o setor de Fundos de Investimento Imobiliário (FII) vem expandindo em número, conteúdo e forma. Cresceram de forma substancial as emissões de cotas destes fundos no mercado primário e as negociações destas no mercado secundário realizadas através de bolsa de valores e balcão organizado. Ao mesmo tempo, novos tipos de ativos e carteiras foram adquiridos e formados por fundos inovadores. E do lado do passivo, chegou-se às primeiras operações com diferenciação de classe de cotas. Em setembro de 2009, depois de quinze anos do nascimento do marco regulatório deste setor, existiam 75 FII em funcionamento no país. Porém, apenas 23 destes fundos tinham suas cotas negociadas em ambientes de bolsa e balcão da BM&FBOVESPA (fundos listados). Dois anos depois, em setembro de 2011, eram 123 FII em operação, dos quais 55 tinham suas cotas negociadas naquela casa. Analisado sob o prisma do ritmo da evolução histórica do montante consolidado de emissão de cotas de FII, em um espaço de seis anos, que compreende o período do ano de 2003 ao de 2008, um montante total de R$ 2,53 bilhões foi emitido, sendo R$ 1,75 bilhão em cotas de fundos listados, enquanto que em um prazo de apenas um ano e nove meses, que vai do começo de 2010 até setembro de 2011, um montante total de R$ 11,26 bilhões foi emitido, sendo R$ 4,39 bilhões em cotas de fundos listados. A conclusão imediata é a de que 2009 representou um ponto de inflexão na taxa de crescimento do mercado de FII. No nível individual, destaque para o aparecimento, em dezembro de 2010, do primeiro fundo listado cujo valor de capitalização de mercado superou a marca de R$ 1,0 bilhão. A tendência recente de surgimento de um maior número de fundos de tamanho mais significativo e de base pulverizada de cotistas contribui para geração de mais liquidez no mercado secundário. Em outubro de 2011 existiam cinco fundos listados com valor individual de capitalização de mercado superior a R$ 500,0 milhões e oito fundos com valor acima de R$ 400,0 milhões. Este crescimento nas cifras de alguns dos principais indicadores relacionados ao tamanho do mercado consolidado e dos fundos tomados individualmente mostra, em uma primeira análise, o grau de transformação do setor nos últimos anos do ponto de vista quantitativo. A partir do advento da ICVM 472, novos tipos de FII que a partir de então puderam também ter como objeto de investimento valores mobiliários, foram estruturados. Dentre eles, se destacam os fundos que compuseram suas carteiras preponderantemente com Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e o primeiro fundo que investe em cotas de FII. Além disto, com a 4Análise do Mercado 29

30 evolução geral do setor e o aumento de operações, fundos com mais de um imóvel, baseados na capacidade de gestão imobiliária de uma determinada instituição, passaram a ser mais frequentes. Carteiras alternativas foram montadas, como por exemplo, carteiras de participações em Sociedades de Propósito Específico (SPE) responsáveis por empreendimentos imobiliários residenciais. O avanço de carteiras de FII formadas por títulos de lastro imobiliário ou por ativos múltiplos e alternativos é um testemunho da transformação do setor do ponto de vista de conteúdo. Mais recentemente foram estruturados os primeiros FII que emitiram cotas de classes diferentes: sênior e subordinada 1. A ICVM 472 permite a estruturação de passivo de FII com classes diferentes de cotas, sendo a distribuição restrita a investidores qualificados. Esta possibilidade aproxima os FII, enquanto veículos, dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, único tipo de fundo, até então, do qual era possível a emissão de classes diferentes de cotas. A estruturação de FII com classes diferentes de cotas representa uma evolução do setor do ponto de vista de forma. A evolução do mercado de FII nos últimos anos é inquestionável. Porém, a velocidade com que as transformações vem ocorrendo não permitiu que o regime informacional aplicado para esses fundos evoluísse da mesma forma. Relatórios como o Informe Mensal, submetido pelos administradores de FII todos os meses, ainda seguem um modelo da época anterior à ICVM 472. Idem em relação às práticas contábeis ainda vigentes para estes fundos. A boa notícia é que regulador e participantes de mercado estão cientes da necessidade de aprimoramento neste campo. Como exemplo, pode-se citar a iniciativa liderada pela Comissão de Valores Mobiliários, e que contou com participantes de diversos segmentos do mercado, visando consolidar as normas e procedimentos contábeis e padronizar as demonstrações financeiras para estes fundos. O resultado deste trabalho resultou em uma minuta de instrução, a qual já passou por audiência pública, e que deve ser a base de uma nova norma para FII, esperada para muito em breve. 4Análise do Mercado A seguir uma análise mais detalhada dos mercados primário e secundário de cotas de FII. Exceto quando expressamente mencionado, as estatísticas apresentadas referem-se apenas a fundos listados para negociações de suas cotas em bolsa de valores e ambiente de balcão organizado. 1 Em 31/10/2011, os dois FII listados que tinham emitido cotas de classe sênior e subordinada eram o FII RB Capital Agre e o FII RB Prime Realty I. 30

31 4Análise do Mercado Mercado Primário O montante consolidado de emissões de cotas de FII deu um salto em 2010, passando de um nível de R$ 866,8 milhões no ano anterior para R$ 2,59 bilhões naquele ano. Nos primeiros dez meses de 2011, o montante atingiu R$ 1,80 bilhão, projetando um valor anual comparável ao de Impulsionado por uma conjunção de fatores construtivos, dentre os quais se destacam o advento da ICVM 472, o boom imobiliário no país, a expectativa de queda a longo prazo das taxas de juros e as evoluções institucional e estrutural do setor, o mercado de FII começou a decolar e a atrair cada vez mais participantes de peso, principalmente aqueles com grande capacidade de distribuição junto ao investidor pessoa física. Após a vinda ao mercado dos primeiros fundos dedicados a títulos de crédito, os FII que investem em imóveis deixaram de representar 100,0% do setor. Porém, esta redução da preponderância absoluta do segmento de imóveis por enquanto se deu de forma moderada. As emissões dos fundos pertencentes às duas maiores categorias por tipo de imóvel, a de escritórios e a de shopping centers, ainda tem representado, nos últimos dois anos, mais de 65,0% do total de emissões de todos os FII. Se somadas às emissões de todos os outros fundos que investem em imóveis, esta participação tem sido maior que 85,0 %. Os fundos dedicados a investimentos em títulos de renda fixa com lastro imobiliário, principalmente CRI, os chamados FII de Renda Fixa, emitiram R$ 203,3 milhões nos primeiros dez meses de 2011, representando 11,3% do total do setor 2. 2 Os dados referentes aos dois maiores FII de Renda Fixa atuais não estão inclusos nos gráficos apresentados nesta publicação pelo fato de não terem suas cotas negociadas na BM&FBOVESPA. Eles são o FII Votorantim Securities I e FII Votorantim Securities II, com valor de patrimônio líquido em 31/10/2011 de R$ 604,7 milhões e R$ 493,7 milhões respectivamente. 31

32 Devido ao foco no mercado investidor pessoa física, os bancos comerciais de varejo se tornaram protagonistas, através de seus canais de distribuição, do alcance à crescente demanda por cotas de FII emitidas no mercado primário. O rendimento líquido competitivo para o investidor pessoa física, proporcionado pela isenção fiscal em relação aos rendimentos das cotas dos fundos, contribuiu de forma determinante para a atratividade destes títulos junto à extensa base destes clientes dos bancos comerciais de varejo. Por sua vez, as corretoras independentes também intensificaram seu foco de atuação junto a este tipo de investidor visando a distribuição de cotas destes fundos. O resultado desta participação crescente dos bancos e corretoras no mercado primário de emissão de cotas de FII tem sido a colocação destes títulos perante dezenas de milhares de investidores pessoas físicas, caracterizando este tipo de investidor, por larga margem, como o mais relevante. Até o final de outubro, a classe de investidor pessoa física adquiriu 79,7% de tudo o que foi emitido no ano. 4Análise do Mercado A expectativa de forte crescimento do mercado de FII resultou em um grande número de pedidos de registro de ofertas junto à CVM. Apesar do seu registro concedido, algumas destas ofertas não se materializaram, ou vieram a existir com montantes reduzidos, refletindo na maior parte das vezes uma dificuldade do lado da oferta por conta do esforço de originação. Este fenômeno ocorreu de forma geral em relação ao tipo de ativo a ser originado, mas com maior proeminência no caso de tentativas de se originar carteiras compostas por CRI, os quais se tornaram muito demandados a partir da ICVM

33 4Análise do Mercado Mercado Secundário Uma mudança marcante que caracterizou a evolução do mercado de FII, particularmente a partir do segundo trimestre de 2010, foi a alta taxa de crescimento da liquidez consolidada no mercado secundário de cotas na BM&FBOVESPA, seja qual for a medida utilizada para capturar este movimento. O montante negociado total pulou de um patamar que raramente era superior aos R$ 50,0 milhões trimestrais até o começo de 2010, para um nível médio acima dos R$ 200,0 milhões nos últimos quatro trimestres, sendo que no trimestre mais recente, finalizado em setembro de 2011, atingiu um valor acima de R$ 250,0 milhões. A categoria de FII que investe em imóveis destinados a escritórios tem sido historicamente a que representa a maior fatia da liquidez do mercado por montante negociado, tendo alcançado um valor de R$ 126,5 milhões no terceiro trimestre de A mesma tendência, que aponta para um aumento substancial de liquidez nos últimos dois anos quando se avalia os números de montante negociado, pode ser detectada através do histórico de número de negócios trimestral. No terceiro trimestre de 2011 houve quase dez vezes mais negócios com cotas de FII no mercado secundário do que no último trimestre de A ascendência no período foi ininterrupta e de alta inclinação. A categoria de FII que investe em escritórios também tem sido historicamente a que representa a maior fatia da liquidez do mercado por número de negócios, tendo alcançado no terceiro trimestre de

34 O crescimento da liquidez das cotas de FII pode ser registrado via outras formas de acompanhamento. Por exemplo, através do número de fundos que consistentemente atingem mensalmente os patamares de R$ 1,0 milhão em montante de cotas negociado e de 100 em número de negócios. Para um período de seis meses precedentes, o número de fundos que atingiu ambos estes critérios saiu de zero em setembro de 2009 para nove em setembro de Ou alternativamente, através do número de fundos que consistentemente atingem mensalmente o patamar de 90,0% em frequência de participação em negociações nos pregões do respectivo mês. Para um período de seis meses precedentes, o número de fundos que atingiu este critério aumentou de um fundo em setembro de 2009 para onze em setembro de Passando para uma análise de desempenho médio da liquidez de FII, mesmo com o crescimento do número de fundos negociados no secundário nos últimos dois anos, houve um ligeiro aumento do float mensal médio por fundo no mesmo período. O float mensal é definido como a porcentagem do valor de capitalização de mercado de um fundo, em um determinado mês, em termos de montante total negociado de sua cota no mercado secundário ao longo daquele mês. Anteriormente, quando existiam muito poucos fundos listados, e depois, entre o final de 2005 e o primeiro semestre de 2006, quando o setor começou a crescer em função da isenção fiscal para o investidor pessoa física que tinha sido recém-regulamentada naquela época, o float mensal médio por fundo chegou a superar 1,0%, ou até 2,0%, em alguns meses. Porém, com o aumento inicial do número de fundos, seguido por um período de atividade reduzida no mercado secundário que antecedeu a ICVM 472 e o boom imobiliário, o float mensal médio passou a apresentar tendência de retração se aproximando de 0,5%. A partir do começo de 2010, quando as condições de mercado se alteraram e o setor começou a adquirir relevância crescente como opção real de alocação e diversificação de investimentos para o investidor pessoa física, o float mensal médio voltou a subir em direção ao 1,0%. Isto, mesmo com o lançamento ininterrupto, no período recente, de novos fundos. Ou seja, a atividade consolidada do mercado secundário de FII tem crescido mais rapidamente ainda do que o número de FII que fazem parte do mercado. A figura 13 traz a evolução da média mensal por trimestre do float médio mensal do mercado secundário de FII, segregado por tipo de ativo, na BM&FBOVESPA. Os FII de Renda Fixa, aqueles que investem predominantemente em CRI, são os únicos que, em conjunto, tem apresentado float médio mensal acima de 1,0% em quase todos dos últimos seis trimestres. 4Análise do Mercado 34