Barreiras à Adoção de Melhores Práticas de Governança Corporativa

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1 Barreiras à Adoção de Melhores Práticas de Governança Corporativa Autoria: Oderlene Vieira de Oliveira, Marcelle Colares Oliveira, Sérgio Henrique Arruda Cavalcante Forte, Vera Maria Rodrigues Ponte, José Maurício Galli Geleilate Resumo O estudo objetiva identificar as percepções dos executivos das companhias brasileiras de capital aberto e fechado sobre barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa (MPGC). Especificamente o trabalho analisa dois grupos comparando: 1) o ranking das barreiras; 2) as barreiras determinantes; e 3) as barreiras discrepantes. Com tal propósito, foi enviado questionário estruturado a 516 companhias de capital aberto e 359 de capital fechado. Como técnicas de análise foram adotadas medidas de tendência central e medidas de dispersão, distribuição normal e testes de hipóteses (testes de igualdade entre médias amostrais para cada uma das barreiras investigadas). Os resultados mostraram que dentre as treze barreiras investigadas, até a sétima posição no ranking elas se repetem nas percepções dos diretores dos dois grupos, apesar de algumas não se apresentarem na mesma posição, à exceção das barreiras Freefloat e adoção das Normas Internacionais de Contabilidade, que não fazem parte das sete primeiras posições nos dois tipos societários estudados. Em relação às barreiras determinantes da não-adoção de MPGC os respondentes das empresas de capital aberto apontaram oito barreiras, a seguir relacionadas em ordem decrescente de importância: B7 - Conselho de Administração - no mínimo 1/5 dos membros deverá ser independente; B5 - Freefloat de 25% - manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital; B10 - Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas; B6 - Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores - observância das regras de lock up period; B4 - Tag along; B8 - Conselho de administração com no mínimo cinco membros; B3 - Adesão à câmara de arbitragem para solução de conflitos societários; e B1 - Emissão apenas de ações ordinárias. Os diretores das empresas de capital fechado entendem que quatro barreiras são determinantes, a seguir relacionadas em ordem decrescente de importância: B11 - Demonstrações contábeis usando normas internacionais (International Accounting Standards (IAS) e International Financial Reporting Standards(IFRS)); B10 - Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas; B6 - Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores - observância das regras de lock up period; e B7 - Conselho de Administração - no mínimo 1/5 dos membros deverá ser independente. Percebe-se que, à exceção das barreiras referentes ao mercado acionário (freefloat, tag along, conflitos societários, ações ordinárias), as barreiras determinantes são similares nos dois tipos de empresas, tendo o Conselho de Administração como uma das barreiras discrepantes, que nas de capital aberto posicionou-se em primeiro lugar e nas de capital fechado em último lugar, e a barreira da adoção das normas internacionais de contabilidade, que para as de capital fechado posicionou-se em primeiro lugar, e não foi citada como determinante pelos diretores das empresas de capital aberto, o que sugere dificuldade das empresas de capital fechado de adaptação a essas novas regras e de avanço nas boas práticas de governança corporativa. 1

2 1 Introdução Nas últimas décadas, a discussão sobre a necessidade de adoção de melhores práticas de governança corporativa (MPGC) tem sido um dos temas centrais no meio corporativo e acadêmico. Apesar das evidências de que as práticas de boa governança corporativa podem reduzir o custo de capital e aumentar o valor de mercado das empresas (SILVEIRA, 2002; CARVALHO, 2003; SROUR, 2005; ROGERS, 2006; BRIDGE, 2006; MELLO, 2007), no Brasil ainda é baixo o número de companhias listadas na BM&FBovespa. O movimento da governança corporativa teve início nos Estados Unidos e no Reino Unido, na segunda metade da década de 80, em resposta a rumorosos escândalos financeiros, gerando pressões de acionistas, grupos de investidores, fundos de pensão e outros grupos de interesse. Nos anos 90, os escândalos financeiros de repercussão internacional, culminando com os casos Enron e WorldCom, no início da presente década, mostraram a necessidade de serem adotadas novas práticas de gestão, de forma a assegurar maior transparência, segurança e credibilidade ao mercado de capitais. No Brasil, o movimento pela governança corporativa teve início em 1995, com a criação do Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração (IBCA), que em 1999 passou a denominar-se Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC). Além da criação do IBGC, a efetividade daquela mobilização apoiou-se em iniciativas institucionais e governamentais, como a criação do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC, a edição da Lei n /01, que reformou a Lei das Sociedades por Ações (6.404/76), e o lançamento da cartilha de Recomendações da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) sobre Governança Corporativa, em Outro fato que impulsionou o movimento foi a criação do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa 1 e 2, pela Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) no ano Também visando ao fortalecimento das práticas de governança corporativa e à aproximação do mercado de capitais por um número maior de companhias fechadas e abertas a Bovespa, que a partir de 2008 passou a se chamar BM&FBovespa, criou o segmento Bovespa Mais - segmento do mercado de balcão para companhias que se comprometam a adotar práticas de governança além daquelas legalmente exigidas, com regras mais flexíveis que as dos segmentos Novo Mercado e Nível 2. Muito embora o citado segmento já exista há algum tempo, apenas uma empresa se encontrava ali cadastrada até o final desta pesquisa, apesar dos benefícios decorrentes da abertura de capital e da mudança de sociedade limitada para sociedade por ações, como, por exemplo, o acesso a recursos financeiros (seja pela entrada de capital de novos sócios ou pela obtenção de financiamentos a baixos custos), o que poderia viabilizar a expansão ou modernização de parques industriais, a utilização de tecnologias de ponta, a realização de negócios internacionais e a própria internacionalização de empresas (OLIVEIRA et al., 2010). Nesse contexto, em que a BM&FBovespa tem incentivado cada vez mais a abertura de capital e novas emissões de ações como forma de financiamento das empresas, considerandose ainda que a governança corporativa e suas práticas se apresentam para as empresas como instrumentos de geração de valor e retorno sobre o capital investido, melhorando a precificação de suas ações, surgiu o seguinte questionamento: Qual a percepção dos diretores das companhias brasileiras de capital aberto e fechado sobre as barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa? Buscando responder a esse questionamento definiu-se como objetivo de pesquisa identificar a percepção dos executivos das companhias brasileiras de capital aberto e fechado, sobre barreiras à adoção de MPGC. Especificamente o trabalho objetiva analisar os dois grupos pesquisados comparando: 1) o ranking das barreiras; 2) as barreiras determinantes; e 3) as barreiras discrepantes. 2

3 Trata-se, portanto, de uma análise das barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa cuja relevância pode ser percebida à medida que traz para a academia uma discussão relativamente nova, procurando complementar a pouca informação sobre as barreiras determinantes à adoção de melhores práticas de governança corporativa tanto na percepção dos diretores de companhias de capital aberto quanto de companhias de capital fechado. 2 Melhores Práticas de Governança Corporativa Acredita-se que a governança corporativa passou a despertar interesse, inicialmente, a partir dos anos 30, com os estudos de Berle e Means (1987) em empresas americanas. Após cinco décadas de esquecimento, o tema voltou a ganhar importância, dessa vez, porém, devido à onda de escândalos financeiros ocorridos nos Estados Unidos e na Europa nas décadas de 80 e 90, culminando com os casos Enron, em 2001 e WorldCom, em 2002, os quais evidenciaram a necessidade de novas práticas de gestão, de maneira a assegurar maior transparência, segurança e credibilidade ao mercado de capitais. Foi nesse período de quase três décadas que mais se desenvolveu uma luta concreta pelo fortalecimento e implementação de MPGC (DE OLIVEIRA et al., 2010). Talvez por sua magnitude envolvendo um prejuízo de US$32 bilhões, com a queda do valor das ações, além de um prejuízo de US$1 bilhão do fundo de pensão dos funcionários (BERGAMINI JÚNIOR, 2002, p. 82), o caso Enron seja um dos mais comentados, tanto em publicações acadêmicas, quanto na imprensa. Bergamini Júnior (2002) relata que tanta evidência ao caso Enron deve-se a várias razões, destacando-se que: a) a Enron constituiu a maior concordata no mercado de capitais dos Estados Unidos. Por ser uma das maiores corporações americanas e conservar uma imagem de empresa modelo, sua derrocada causou grande impacto na credibilidade do mercado de capitais americano; e b) houve claras evidências da participação da Arthur Anderson (empresa de auditoria independente) nas fraudes contábeis. Abordando o assunto, Byrnes et al. (2001, p. 1) explanam que a equipe financeira interna da Enron era administrada por ex-sócios da empresa de auditoria Arthur Anderson, ou seja, as práticas contábeis resumiam-se a simples ações entre amigos. Outros casos em que se verificou a ausência dos princípios básicos de boas práticas foram citados por Lodi (2000, p. 38), como, por exemplo, a divulgação de um relatório do grupo de pesquisa Investor Responsability Research Center (IRRC), segundo o qual, em apenas 25% das grandes empresas norte-americanas o Conselho de Administração é formado por maioria de membros independentes, enquanto muitas outras empresas mantêm conselheiros com mandatos inamovíveis por vários anos, além do que, nos EUA, 80% das empresas onde há conselho, o chairman ainda acumula a presidência da organização, o que não é considerado bom indicador da independência do Conselho de Administração. No Brasil, ocorreram alguns casos que foram menos evidentes, como, por exemplo, a quebra de grandes bancos como o Nacional, o Econômico, o Bamerindus e o Santos todos liquidados por determinação do Banco Central, em virtude de sérios problemas envolvendo acionistas e Conselhos de Administração. Lodi (2000, p. 37) explica que um dos graves erros encontrados foi a constatação de que no falido Banco Nacional todo o Conselho era composto por pessoas do mesmo sobrenome. A McKinsey & Company (2002, p. 12) realizou pesquisa junto a 201 investidores de 31 países da Ásia, Europa, América Latina, Oriente Médio e América do Norte, que aplicam um montante em torno de US$2 trilhões, para coletar opiniões desses investidores sobre a importância e os benefícios em relação à governança corporativa. A pesquisa revelou que 83% dos respondentes atribuem graus variados de importância (26%, pouco importante; 34%, importante; e 23%, extremamente importante) à governança corporativa, enquanto apenas 11% não a vêem como peça importante no processo de desenvolvimento das nações. 3

4 Uma boa governança assume relevância ao se imaginar que o caso Enron poderia ter sido evitado, bastando para isso que fosse respeitado um dos princípios básicos da boa governança corporativa: a transparência. Dessa forma, os acionistas, funcionários e demais interessados acessariam a contabilidade da empresa, e os seus problemas seriam detectados e, quem sabe, solucionados ainda no nascedouro (DE OLIVEIRA et al., 2010). Dessa forma, o objetivo da governança corporativa assume grande importância estratégica, na medida em que trabalha não somente no intuito de garantir que as decisões corporativas serão tomadas no mais estrito interesse dos investidores, de modo a assegurar que os fornecedores do capital obtenham o máximo retorno de seus investimentos (SHLEIFER; VISHNY, 1996, p. 2), mas caminha também na direção de garantir equidade de direitos entre os acionistas, bem como para uma maior conciliação de interesses dos proprietários com os de outros agentes alcançados por suas decisões. Dentre as diversas iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento ao modelo de governança das empresas no Brasil, destacam-se a criação do Novo Mercado pela BM&FBovespa, a Cartilha de Governança Corporativa da CVM e o Código das Melhores Práticas do IBGC. Além desses documentos, os seguintes marcos legais também contribuíram para o avanço da GC no país: a reforma na Lei das Sociedades por Ações, por meio da Lei n /01 e da Lei n /07; a Instrução CVM n. 457, de 13/07/2007, e a Deliberação CVM n. 527, de 11/07/2007. (OLIVEIRA et al., 2010). Atualmente, diversos organismos internacionais priorizam a governança corporativa, e, assim, estimulam sua adoção internacionalmente, valendo ressaltar a iniciativa da ONU, que desde 1989 tem incluído o tema em sua pauta de discussões, resultando em estudos realizados em 2004 e 2005 sobre o status da implementação da GC, baseados nos documentos TD/B/COM.2/ISAR/15 e TD/B/COM.2/ISAR/30, do Intergovernmental Working Group of Experts on International Standards of Accounting and Reporting (Isar), da United Nations Conference on Trade and Development (Unctad). Estudos têm comprovado o impacto positivo da utilização de boas práticas de governança corporativa (LA PORTA, 1997, 2002; STULZ, 1999; CARVALHO, 2003; ROGERS et al., 2005; ANDRADE; ROSSETTI, 2006; BRIDGER, 2006; ROGERS, 2006; CICOGNA, 2007; IBGC, 2006; MELLO, 2007; NARDI; NAKAO, 2006; QUENTAL, 2007; DE OLIVEIRA ET AL, 2010a) e os benefícios advindos dessas práticas, como, por exemplo, a redução do custo de capital; os efeitos positivos sobre o valor das empresas; a melhora da imagem institucional das empresas; a maior facilidade de acesso ao crédito; e a diminuição da exposição de retornos das ações das empresas a fatores macroeconômicos. Para Andrade e Rossetti (2006), boas práticas de governança corporativa promovem a confiança e contribuem para que os resultados corporativos sejam menos voláteis, levando à maximização da criação de valor e à harmonização de interesses, favorecendo a canalização de recursos para o mercado de capitais, e, em consequência, produz um círculo virtuoso de impactos macroeconômicos. Além de todas essas evidências, deve-se acrescentar a posição da Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD), que vê a implementação de MPGC nas empresas como instrumento do desenvolvimento sustentável na dimensão social, econômica e social nas nações (OECD, 2004, p. 16). A teoria econômica básica destaca três fatores que promovem o crescimento econômico das nações: instituições estimulantes e confiáveis, bons fundamentos macroeconômicos e disponibilidade de recursos competitivos. Entretanto, para fazer frente às ocorrências recentes que vêm abalando o mundo corporativo, boas práticas de governança corporativa surgem como um dos complementos aos três fatores econômicos, formando um conjunto capaz de gerar um clima de negócios saudável, evitando abusos de poder e fraudes corporativas (ANDRADE; ROSSETTI, 2006). 4

5 Desse modo, torna-se possível inferir que há forte associação entre desenvolvimento do mercado de capitais, crescimento econômico e boas práticas de governança corporativa. 3 Barreiras à Adoção de Melhores Práticas de Governança Corporativa Um dos pontos mais estudados e aceitos como verdadeiros sobre governança corporativa diz respeito aos benefícios que são agregados às empresas que se utilizam das melhores práticas de governança corporativa. Estudos, nacionais e internacionais, como os já citados na seção anterior, comprovaram, ainda que de forma empírica, esse fato. Em se tratando de teoria, tem-se como pressuposto que um bom sistema de governança corporativa fortalece as empresas, é fator de criação de valor, torna os resultados das ações menos voláteis, aumenta a confiança e a disposição dos investidores no mercado acionário e, em consequência, fortalece o mercado de capitais e o crescimento econômico (MONFORTE apud ANDRADE; ROSSETTI, 2006; BOVESPA, 2007a). No Brasil, apesar do cenário positivo e das iniciativas institucionais e governamentais que contribuíram para a melhoria das práticas de governança no país, como, por exemplo, a criação do IBGC e do seu Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa, a criação do Novo Mercado, a reforma da Lei n /76, ocorrida em 2001, com a edição da Lei n /01, bem como as ações de incentivo do BNDES para empresas com práticas de governança, observa-se baixa adoção de melhores práticas de governança corporativa pelas empresas (ARAGÃO, 2008). Levantamento realizado por Andrade e Rossetti (2006) comprova a baixa adesão das companhias do mercado tradicional aos segmentos diferenciados. Os autores constataram que no final de 2005, a maioria das empresas que migraram eram oriundas de empresas que abriram seu capital, aderindo ao Novo Mercado, e que para cada dezena de empresas listadas no mercado tradicional, menos de duas aderiram aos segmentos diferenciados. De acordo com pesquisa realizada por Carvalho (2002), essa baixa adesão está relacionada a fatores como a necessidade de alto sigilo de informações (baixo disclosure) e o elevado custo de manutenção de uma companhia aberta. Oliveira (2007) menciona que as despesas com a manutenção de uma companhia aberta podem alcançar a média anual de um milhão de dólares. Vieira e Mesquita (2004) investigaram as principais causas que impedem as empresas brasileiras de ingressar nos níveis da Bovespa. Por meio de uma pesquisa qualitativa, os autores ouviram os analistas de empresas listadas nos níveis diferenciados da Bovespa, além de especialistas do mercado de capitais. Os resultados revelaram que as principais barreiras estão relacionadas às regras fortemente restritivas da Bovespa, à aversão à perda de controle das empresas por parte dos proprietários, ao baixo nível de transparência e ao pequeno interesse na prestação de contas. Peixe (2003) realizou uma pesquisa procurando identificar se as empresas que estão no Nível 1 de governança corporativa efetivamente pretendem migrar para o Novo Mercado, diretamente ou via Nível 2. Dentre os objetivos específicos, menciona ter verificado quais os obstáculos ou barreiras que impossibilitam as empresas de migrar para níveis mais elevados de mercado. A autora identificou quatro indicadores considerados obstáculos, sendo que três deles estão ligados à dimensão de governança, enquanto um refere-se à dimensão de controle da companhia. Salienta que o maior obstáculo apontado pelos respondentes foi a emissão apenas de ações ordinárias, com 87,5%. Em segundo lugar, apontaram o direito de voto às ações preferenciais em matérias de alto impacto (61,9%); em terceiro, listaram a adesão à câmara de arbitragem e o tag along, ambos com 52,4%. Com relação ao maior obstáculo apontado pelos respondentes, a emissão apenas de ações ordinárias é um indicador que reflete o medo da perda do controle, ocasionado pelo compartilhamento de poder. A propósito desse resultado evidenciado na pesquisa de Peixe 5

6 (2003), Gorga (2004) explica que o apego à propriedade e ao controle está ligado às normas informais da cultura brasileira e às formas tradicionais de manutenção de poder e status, as quais podem dificultar o desenvolvimento do mercado de capitais de várias maneiras. Steinberg (2003) afirma que a cultura de centralização e manipulação de informações ainda ocupa muito espaço nas empresas brasileiras, em prejuízo da confiabilidade e de decisões estratégicas. Para Gorga (2004), essas características levam os acionistas controladores brasileiros a sentirem-se como donos exclusivos das empresas, mesmo havendo uma significativa parcela do capital nas mãos dos acionistas minoritários. Assim, acionistas controladores acham que não ha razão para revelar suas operações ou planos estratégicos. Ainda em relação à cultura, estudos realizados em 2003 por The Economist & KPMG (2003) em vários países, e em 2004 pela KPMG (2004) no Brasil, investigaram as principais barreiras à implementação de um modelo de governança corporativa nas empresas. Os resultados de ambos os estudos revelaram uma resistência cultural a medidas que visam garantir maior transparência. Já em relação ao direito de voto às ações preferenciais em materiais de alto impacto, segunda posição na pesquisa de Peixe (2003), com 61,9%, explica-se pela relação com uma das principais características das companhias abertas brasileiras, que é o alto índice de emissão de ações sem direito a voto (preferenciais). Permitida por lei, essa manobra atua como principal mecanismo de separação entre a propriedade e o controle das companhias, aumentando o incentivo para a expropriação dos minoritários (LEAL, et al., 2002, p. 8). Assim, abrir mão dessa prerrogativa, na visão dos empresários, constitui uma barreira à adoção de MPGC. Com relação ao tag along, terceiro lugar na pesquisa de Peixe (2003), com 52,4%, apresenta-se como uma barreira pela grande dificuldade de sua consecução. Segundo Carvalho (2003), para viabilizar as privatizações e maximizar o valor de controle das estatais, a Lei n /97 retirou as cláusulas de tag along e direitos de recesso de minoritários. Na visão do autor, o aumento da proteção aos minoritários equivale à redução do valor do controle da empresa (diminuição de benefícios privados dos acionistas controladores), razão pela qual é fonte de oposição formada por grupos de controladores que detêm elevado poder político e impõem severas barreiras para aprovação de reformas legais. Vale salientar também outras barreiras citadas na literatura que podem constituir fatores limitantes à migração aos segmentos diferenciados da Bovespa: a) free float de 25% manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital; b) observância das regras de lock-up period; c) Conselho de Administração no mínimo 1/5 dos membros deverão ser independentes; d) Conselho de Administração com no mínimo cinco membros (PEIXE, 2003; IBGC, 2004; BOVESPA, 2007b). Dessa forma, considerando-se os aspectos apresentados, e com base na revisão do referencial teórico levantado, o Quadro 1 relaciona as principais barreiras que podem dificultar o acesso aos segmentos diferenciados da Bovespa. Essas barreiras estão distribuídas em quatro categorias, sendo que três delas (Propriedade; Conselho de Administração e Gestão) estão alinhadas com as recomendações do Código do IBGC, e uma (Cultura) baseada nas proposições encontradas na literatura. De Oliveira et al. (2010) realizaram pesquisa em 2008 com o objetivo de identificar as principais barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa pelas empresas brasileiras. Com tal propósito, foi aplicado questionário com os membros da Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec) utilizando as barreiras disposta no Quadro 1. Dentre as treze principais barreiras apontadas na literatura, os analistas consultados entenderam que todas podem ser consideradas elementos com efetiva capacidade de influenciar a decisão das empresas pela não adoção das melhores práticas de governança corporativa, cabendo destacar a barreira Necessidade de sigilo nas decisões 6

7 estratégicas, Tag-along, Resistência cultural a medidas que visam garantir maior transparência que ocuparam as três primeiras posições no ranking. CATEGORIA BARREIRA AUTOR Emissão apenas de ações ordinárias Peixe (2003); Bovespa (2008c); IBGC (2004); De Oliveira et al. (2010) Direito de voto às ações preferenciais em matéria de alta relevância Peixe (2003); Bovespa (2007c); De Oliveira et al. (2010) Adesão a câmara de arbitragem para solução de conflitos societários Peixe (2003); Bovespa (2007c); De Oliveira et al. (2010) Propriedade Peixe (2003); Bovespa (2008c); IBGC Tag along (2004); De Oliveira et al. (2010) Conselho de Administração Gestão Cultura Freefloat de 25% - manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores - observância das regras de lock up period Conselho de Administração - no mínimo 1/5 dos membros deverão ser independentes Conselho de Administração com no mínimo cinco membros Elevação dos custos Necessidade de sigilos nas decisões estratégicas Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/ IFRS) Resistência cultural a medidas que visam maior transparência Apego à propriedade a ao controle para manutenção do poder e status Bovespa (2007a); IBGC (2004); De Oliveira et al. (2010) Bovespa (2007a); Peixe (2003); Andrade e Rossetti (2006); IBGC (2004); De Oliveira et al. (2010). Bovespa (2007c); IBGC (2004); De Oliveira et al. (2010) Bovespa (2007c); IBGC (2004); De Oliveira et al. (2010) Carvalho (2002); Oliveira (2008); De Oliveira et al. (2010). Carvalho (2002); Gorga (2004); De Oliveira et al. (2010) Peixe (2003): Andrade e Rossetti (2006); Bovespa (2008c); De Oliveira et al. (2010) KPMG (2003); The Econimist (2004); Gorga (2004); De Oliveira et al. (2010) Gorga (2004); De Oliveira et al. (2010) Quadro 1 Barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa. Fonte: elaborado pelos autores. 4 Metodologia da Pesquisa Quanto ao objetivo trata-se de uma pesquisa descritiva e quanto ao delineamento tratase de um levantamento em que se utilizou de questionário para coleta de dados junto aos diretores das 157 companhias de capital aberto listadas nos segmentos diferenciados da BM&FBovespa (Novo Mercado e Níveis 1 e 2) (data-base: fevereiro, 2010) - e das 359 maiores e melhores companhias de capital fechado brasileiras (base de dados disponibilizada pela Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis Atuárias e Financeiras (Fipecafi), da Universidade de São Paulo (USP) (data-base: janeiro, 2010), totalizando 516 companhias. Após definição das empresas a serem efetivamente pesquisadas, foram feitos contatos telefônicos para confirmação dos endereços eletrônicos das pessoas que responderiam os questionários nessas empresas. Inicialmente, os respondentes, membros da diretoria-executiva (presidente/diretores) e gestores foram contatados por telefone, para convite e esclarecimentos sobre o objetivo e procedimentos da pesquisa. Adotou-se o questionário já utilizado e validado no estudo de De Oliveira et al. (2010), que consiste em um bloco de 13 questões fechadas, ou seja, de treze barreiras (as identificadas na literatura), a serem avaliadas segundo os respectivos graus de importância, por meio de escala Likert de cinco pontos (0. nenhuma importância; 1. fraca importância; 2. moderada importância; 3. forte importância; e 4. extrema importância). Trata-se de uma escala utilizada em pesquisas sociais, por apresentar facilidade de visualização, aplicação e análise. 7

8 Como o instrumento de coleta de dados utilizado já havia sido pré-testado anteriormente não se julgou necessário novo pré-teste. Apresenta-se a seguir o processo do pré-teste realizado na pesquisa de De Oliveira et al. (2010): o questionário foi submetido a cinco especialistas; a seleção dos experts levou em conta os seguintes requisitos: a) ser membro da Associação dos Analistas e Profissionais do Mercado de Capitais (APIMEC), b) ter experiência mínima de cinco anos no mercado de capitais, e c) estar atuando na área. Foi, então, aplicado o instrumento de pesquisa, reunindo questões abertas e fechadas; as questões abertas referem-se à identificação dos respondentes e à indicação de barreiras (tentativa de corroborar as barreiras identificadas na literatura, de forma espontânea); os especialistas indicaram que o instrumento estava pronto não havendo necessidade de aprimoramento. O questionário foi enviado via correio eletrônico ( ), juntamente com uma cartaconvite, em que se explicava a relevância do tema e da pesquisa e as contribuições acadêmicas e gerenciais que decorreriam dela. Os respondentes tinham a opção de responder no próprio ou por meio de um website aos quais eles teriam acesso ao link por meio da carta convite. Visando uma maior quantidade de retorno dos questionários, não foi solicitada a identificação nominal dos respondentes e das empresas, mas foi possível identificar quando se tratava de companhia fechada ou aberta visto que foram criado dois links distintos. O esforço de coleta foi empreendido no período de março a novembro de Obtevese um retorno de 83 questionários de um total enviado a 157 diretores de relacionamento com investidos das companhias dos segmentos diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa (Novo Mercado, Níveis 1 e 2), o equivalente a 53%. No caso dos diretores das maiores e melhores companhias de capital fechado brasileiras, obteve-se 74 questionários de um total enviado a 359, o equivalente a 21%. No geral, obteve-se um retorno de 30% dos questionários enviados. A coleta e a análise dos dados foram estruturadas a partir das subcategorias de análises identificadas a partir do referencial teórico, conforme exposto no Quadro 2. CATEGORIA SUBCATEGORIA (BARREIRAS) Propriedade B1 Emissão apenas de ações ordinárias B2 Direito de voto às ações preferenciais em matéria de alta relevância B3 Adesão à câmara de arbitragem para solução de conflitos societários B4 Tag along B5 Freefloat de 25% - manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital B6 Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores - observância das regras de lock up period Conselho de B7 Conselho de Administração - no mínimo 1/5 dos membros deverá ser independente Administração B8 Conselho de Administração com no mínimo cinco membros Gestão B9 Elevação dos custos B10 Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas B11 Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS) Cultura B12 Resistência cultural a medidas que visam maior transparência B13 Apego à propriedade e ao controle para manutenção do poder e status Quadro 2 Categorias e subcategorias de análise. Fonte: De Oliveira et al. (2010). Foram utilizadas técnicas estatísticas de medidas de tendência central (média aritmética) e as medidas de dispersão (distribuição de frequência e desvio padrão) (MATTAR, 2005), além da distribuição normal (STEVENSON, 2001). Contou-se com o apoio do software SPSS, (versão 16.0) e do Microsoft Excel (versão 2007). Conduziram-se também testes de igualdade entre médias amostrais para cada uma das barreiras investigadas. Assim, 8

9 realizaram-se treze testes não-paramétricos, utilizando-se o modelo de Mann-Whitney. Formularam-se as seguintes hipóteses para cada uma das barreiras investigadas: H0: as importâncias médias atribuídas às barreiras pelos diretores das empresas dos segmentos diferenciados de governança corporativa são iguais àquelas atribuídas pelos diretores das maiores e melhores empresas de capital fechado; H1: as importâncias médias atribuídas às barreiras pelos diretores das empresas dos segmentos diferenciados de governança corporativa são diferentes àquelas atribuídas pelos diretores das maiores e melhores empresas de capital fechado 5 Preparação, Resultados e Interpretação Após a aplicação da estatística descritiva, elaborou-se um ranking das barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa na percepção dos diretores das companhias de capital aberto e fechado. Considerando que poderiam existir percepções diferentes entre os diretores, em função do tipo de empresa foram elaborados dois rankings tratando separadamente os dois grupos. Ressalte-se que as posições no ranking foram calculadas considerando-se as médias aritméticas e teve-se como critério de desempate o desvio padrão, o que não foi o caso de aplicação. Com o objetivo de facilitar a visualização dos resultados e as análises comparativas das percepções dos dois grupos de diretores, os dados relativos às 13 barreiras investigadas foram dispostos de forma emparelhada (Tabela 1). Tabela 1 Ranking das barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa na percepção dos diretores das companhias brasileiras de capital aberto e fechado Propriedade Conselho de Adm. VARIÁVEL Companhias de capital aberto Companhias de capital fechado Código Barreira Posição Posição B1 Emissão apenas de ações ordinárias 8ª 9ª B2 Direito de voto às ações preferenciais em matéria de alta relevância 10ª 12ª B3 Adesão à câmara de arbitragem para solução de conflitos societários 7ª 7ª B4 Tag along 5ª 5ª B5 Freefloat de 25% - manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital 2ª 11ª B6 Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores observância das regras de 4ª 3ª lock up period B7 Conselho de administração no mínimo um quinto dos membros deverão ser conselheiros independentes 1ª 4ª B8 Conselho de administração com no mínimo cinco membros 6ª 6ª Gestão Cultura B9 Elevação dos custos 11ª 8ª B10 Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas 3ª 2ª B11 B12 B13 Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS) Resistência cultural a medidas que visam à maior transparência Apego à propriedade e ao controle, para manutenção de poder e status 9ª 1ª 12ª 10ª 13ª 13ª Analisando-se o ranking das barreiras (Tabela 1), observa-se que até a sétima posição as 9

10 barreiras se repetem nas percepções dos dois grupos, apesar de algumas não apresentarem a mesma posição, salvo duas exceções: a barreira B5 - Freefloat de 25% - manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital, que na percepção dos diretores das companhias de capital aberto constitui uma das barreiras mais determinante (2ª posição) entre as 13 pesquisadas, enquanto os diretores das companhias fechadas não têm a mesma percepção, resultando na 11ª posição; e da B11 - demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS), que na percepção dos diretores das companhias de capital aberto constitui uma das barreiras menos determinante (9ª posição), enquanto na percepção dos diretores das companhias de capital fechado se classifica na 1ª posição. O alto grau de importância atribuído pelos diretores das companhias de capital fechado à barreira B11 - demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS), sugere que a utilização de normas internacionais para elaboração das demonstrações contábeis ainda constitui uma dificuldade nas empresas brasileiras. Salienta-se que o país vive uma nova realidade no tocante às normas contábeis. Como exemplo, pode-se mencionar a aprovação da Lei n , de 28/12/2007, que visa promover uma harmonização das normas contábeis brasileiras com os padrões internacionais (PAPELLÁS, 2008). Sua aplicação, no entanto, enfrenta dificuldade de adaptação das empresas em função da falta de profissionais qualificados. A posição ocupada pela barreira B10 - Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas, na percepção dos diretores dos dois grupos de empresas (3ª e 2ª posição), vem ao encontro da posição ocupada por esta barreira na pesquisa de De Oliveira et al. (2010) em que esta apresentou o maior grau de importância dentre todas as treze barreiras investigadas, com 40,8% dos respondentes atribuindo-lhe a maior importância, ocupando assim a 1ª posição naquele ranking. Cabe destacar que o resultado das barreiras B12 - Resistência cultural a medidas que visam à maior transparência e B13 - Apego à propriedade e ao controle, para manutenção de poder e status - pertencentes à categoria Cultura ocupando as posições 12ª e 13ª na percepção dos diretores das companhias abertas e posições 10ª e 13ª na percepção dos diretores das companhias fechadas, respectivamente, vai de encontro aos estudos realizados no país e no exterior que reforçam a ideia de que a cultura é um fator que influencia fortemente grande parte dos empresários em relação à implantação de boas práticas de governança, criando resistência a medidas que visem garantir maior transparência, principalmente no tocante à necessidade de sigilo e de centralização de informações (CARVALHO, 2002, p. 21; STEINBERG, 2003, p. 33; THE ECONOMIST & KPMG, 2003, p. 24; KPMG, 2004, p. 10; GORGA, 2004, p. 320). Para definir dentre as 13 barreiras quais as determinantes à adoção das melhores práticas de governança corporativa aplicou-se aos dados a técnica de distribuição normal. A técnica consiste em utilizar-se dos dados da média aritmética e do desvio padrão das barreiras indicando um valor que permite efetuar cortes. Adotou-se como ponto de corte os valores que estivessem abaixo do valor 2,768, que foi obtido pelo somatório da média das médias mais (+) 1 desvio padrão. O Processo resultou na identificação de oito barreiras determinantes na percepção dos diretores de relacionamento com investidores das companhias listadas nos níveis diferenciados da BM&FBovespa, conforme exposto na Tabela 2. Tabela 2 Barreiras determinantes à adoção de melhores práticas de governança corporativa na percepção dos diretores de companhias brasileiras de capital aberto 10

11 Barreiras Média Desvio Padrão B7 Conselho de Administração - no mínimo 1/5 dos membros deverá ser independente 3,30 1,112 B5 Freefloat de 25% - manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital 3,29 1,110 B10 Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas 3,20 1,286 B6 Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores - observância das regras de lock up period 3,17 1,248 B4 Tag along 3,16 1,348 B8 Conselho de administração com no mínimo cinco membros 3,11 1,344 B3 Adesão à câmara de arbitragem para solução de conflitos societários 3,08 1,345 B1 Emissão apenas de ações ordinárias 2,88 1,525 Já na Tabela 3 - visão dos diretores das maiores e melhores companhias de capital fechado - adotou-se como ponto de corte os valores que estivessem abaixo do valor 3,035, que foi obtido pelo somatório da média das médias mais (+) 1 desvio padrão. O Processo resultou na identificação de quatro barreiras determinantes da adesão às melhores práticas de governança corporativa pelas empresas brasileiras. Tabela 3 Barreiras determinantes à adoção de melhores práticas de governança corporativa na percepção dos diretores das companhias brasileiras de capital fechado Barreiras Média Desvio Padrão B11 Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS) 3,53 0,780 B10 Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas 3,19 1,094 B6 Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores - observância das regras de lock up period 3,14 0,849 B7 Conselho de Administração - no mínimo 1/5 dos membros deverá ser independente 3,04 1,039 A seguir, comentam-se algumas barreiras consideradas de maior relevância pelos dois grupos de diretores. A indicação da barreira B10 - Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas nos dois grupos vem a corroborar as afirmações de Steinberg (2003) de que a cultura de centralização e manipulação de informações ainda tem muito espaço nas empresas brasileiras, em prejuízo da confiabilidade de decisões estratégicas. A barreira B4 Tag-along, foi apontada apenas pelos diretores das companhias de capital fechado (Tabela 4) como uma das mais importantes, com média 3,16. Essa posição justifica-se pela dificuldade de sua aceitação por grande parte dos empresários brasileiros, pois se sabe que o tag-along é um mecanismo hábil que proporciona maior segurança aos acionistas minoritários (SANTOS JÚNIOR, 2006, p. 332). Entretanto, segundo Carvalho (2002), o aumento da proteção aos minoritários equivale à redução do valor do controle da empresa (diminuição de benefícios privados dos acionistas controladores), sendo, por isso, fonte de oposição formada por grupos de controladores que detêm elevado poder político e impõem severas barreiras para aprovação de reformas legais. Ressalta-se que apesar desta barreira não constar na lista das mais determinantes na percepção dos diretores das companhias de capital fechado ela ocupou a 5ª posição no ranking, mesma posição indicada pelos diretores das companhias de capital aberto. Para verificar se as diferenças entre as médias das importâncias atribuídas pelos grupos são estatísticamente significativas, foi conduzido teste de igualdade entre médias amostrais para cada uma das barreiras investigadas. Assim, realizaram-se treze testes não-paramétricos, utilizando-se o modelo de Mann-Whitney, numa comparação das importâncias atribuídas 11

12 pelos diretores das companhias dos segmentos diferenciados da BM&FBovespa com as importâncias atribuídas pelos diretores das maiores e melhores empresas de capital fechado brasileiras. Formularam-se as seguintes hipóteses para cada uma das barreiras investigadas: H0: as importâncias médias atribuídas às barreiras pelos diretores das empresas dos segmentos diferenciados de governança corporativa são iguais àquelas atribuídas pelos diretores das maiores e melhores empresas de capital fechado; H1: as importâncias médias atribuídas às barreiras pelos diretores das empresas dos segmentos diferenciados de governança corporativa são diferentes àquelas atribuídas pelos diretores das maiores e melhores empresas de capital fechado. Os resultados dos testes de hipótese estão apresentados na Tabela 4. Tabela 4 Teste de hipótese Mann-Whitney U Barreiras Teste de Média Mann- Sig Z Whitney U Resultado B1 Emissão apenas de ações ordinárias 0,020-2, ,500 NÃO REJEITA H0 B2 Direito de voto às ações preferenciais em matéria de alta relevância 0,000-3, ,000 REJEITA H0 B3 Adesão à câmara de arbitragem para solução de conflitos societários 0,008-2, ,000 NÃO REJEITA H0 B4 Tag along 0,022-2, ,500 NÃO REJEITA H0 B5 Manutenção de parcela mínima de ações em circulação, representando 25% do capital 0,000-5, ,000 REJEITA H0 (free float) B6 Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores 0,116-1, ,000 NÃO REJEITA H0 observância das regras de lock up period B7 Conselho de administração no mínimo um quinto dos membros deverão ser conselheiros independentes 0,022-2, ,500 NÃO REJEITA H0 B8 Conselho de administração com no mínimo cinco membros 0,070-1, ,500 NÃO REJEITA H0 B9 Elevação dos custos 0,000-6, ,000 REJEITA H0 B10 Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas 0,291-1, ,000 NÃO REJEITA H0 B11 Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS) 0,000-8, ,000 REJEITA H0 B12 Resistência cultural a medidas que visam à maior transparência 0,000-6, ,000 REJEITA H0 B13 Apego à propriedade e ao controle, para manutenção de poder e status 0,000-4, ,000 REJEITA H0 Examinando-se os dados apresentados na Tabela 5, verifica-se que para seis barreiras investigadas, o resultado do teste de Mann-Whitney indica a rejeição da hipótese nula de igualdade de importâncias médias atribuídas às barreiras para os dois grupos de diretores. Desse modo, pode-se afirmar que, para o nível de significância α = 5%, a evidência amostral favorece a hipótese de que as importâncias atribuídas às barreiras B2, B5, B9, B11, B12 e B13 pelos diretores das empresas dos segmentos diferenciados de governança corporativa é diferente das importâncias atribuídas pelos diretores das maiores e melhores companhias de capital fechado brasileiras. Observa-se no geral que são barreiras que ocuparam baixas posições no ranking nos dois grupos, ou ainda, que apresentaram posições muito diferentes, em um ou no outro grupo, 12

13 como é o caso da barreira B5, que ficou na 2ª e 11ª posição, e B11, que ficou na 9ª e 1ª posição, respectivamente, nas companhias abertas e fechadas. Tabela 5 Barreiras que rejeitaram a hipótese nula (H0) VARIÁVEL Companhias de Companhias de capital aberto capital fechado Código Barreira Posição Média Desvio Desvio Posição Média Padrão Padrão B2 Direito de voto às ações preferenciais em matéria de alta relevância 10ª 2,01 0,930 12ª 2,50 0,969 B5 Manutenção de parcela mínima de ações em circulação, representando 25% do 2ª 3,29 1,110 11ª 2,59 0,810 capital (free float) B9 Elevação dos custos 11ª 1,46 0,941 8ª 2,91 1,161 B11 Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS) 9ª 2,18 0,783 1ª 3,53 0,780 B12 Resistência cultural a medidas que visam à maior transparência 12ª 1,29 1,153 10ª 2,64 1,223 B13 Apego à propriedade e ao controle, para manutenção de poder e status 13ª 1,18 0,952 13ª 2,15 1,392 Da posição diferente da barreira B5 Manutenção de parcela mínima de ações em circulação, representando 25% do capital (free float), ocupando a 2ª posição na percepção dos diretores das companhias de capital aberto e 11ª posição na percepção dos diretores das companhias de capital fechado pode-se afirmar que se para as empresas de capital aberto ter ações com parcela mínima de circulação se configura num grande desafio, para as companhias de capital fechado existem barreiras mais desafiadoras antes delas chegarem a ter ações. Da posição diferente da barreira B11 Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS), ocupando a 9ª posição na percepção dos diretores das companhias de capital aberto e 1ª posição na percepção dos diretores das companhias de capital fechado, pode-se afirmar que já não é um desafio tão grande para as companhias de capital aberto a utilização de normas internacionais de contabilidade, o mesmo não se podendo afirmar para as companhias de capital fechado. Sobre isso, pode-se ainda afirmar que não causa surpresa esse resultado pela novidade do assunto no mundo, principalmente, para as empresas de menor porte, dada a necessidade de qualificação urgente de profissionais para essa nova realidade contábil. Cabe também destacar a Barreira B13 - Apego à propriedade e ao controle para manutenção do poder e status, que apresentou a menor média nos dois grupos indo de encontro ao pensamento de Gorga (2004) sobre a forte influência cultural do empresariado brasileiro em relação à propriedade, segundo o qual a concentração de controle dificulta a adoção de boas práticas de governança corporativa, podendo até dificultar o desenvolvimento do mercado de capitais. Podem-se ter duas leituras desta constatação: primeira - de fato o apego à propriedade e ao controle não é mais barreira para adoção de melhores práticas de governança corporativa, e segunda - os respondentes podem não querer se expor ao opinar sobre esse tipo de barreira. 6 Conclusão O presente estudo elegeu como objetivo central identificar as percepções dos diretores das companhias brasileiras de capital aberto e fechado, sobre barreiras à adoção de melhores práticas de governança corporativa (MPGC). A pesquisa contou com a participação de 83 13

14 diretores das 157 companhias listadas no Novo Mercado e nos Níveis 1 e 2 da BM&FBovespa e de 74 diretores das 359 maiores e melhores empresas de capital fechado brasileiras. Para o desenvolvimento da pesquisa, utilizou-se metodologia similar àquela aplicada por De Oliveira et al. (2010), que classificou 13 barreiras da adoção das MPGC, segundo a percepção de 71 analistas do mercado de capitais, membros da Apimec Nordeste. Foi elaborado um ranking das 13 barreiras na percepção dos diretores dos dois grupos de companhias, que possibilitou evidenciar que até a sétima posição as barreiras praticamente se repetem, apesar de algumas não apresentarem a mesma posição. À exceção das barreiras B5 - Freefloat de 25% - manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital, que na percepção dos diretores das companhias de capital aberto constitui uma das mais determinantes (2ª posição) entre as 13 pesquisadas, enquanto os diretores das companhias fechadas não têm a mesma percepção, pois suas respostas resultaram na classificação dela na 11ª posição; e da B11 - Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS), que na percepção dos diretores das companhias de capital aberto constitui uma das barreiras menos determinante (9ª posição), enquanto na percepção dos diretores das companhias de capital fechado ela é a mais determinante, classificada na 1ª posição. Para definir dentre as 13 barreiras quais as determinantes às melhores práticas de governança corporativa aplicou-se aos dados a técnica de distribuição normal. Na percepção dos diretores das empresas de capital aberto a técnica apontou a existência de oito barreiras determinantes, a seguir relacionadas em ordem decrescente de importância: B7 - Conselho de Administração - no mínimo 1/5 dos membros deverá ser independente; B5 - Freefloat de 25% - manutenção de parcela mínima de ações em circulação, correspondente a 25% do capital; B10 - Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas; B6 - Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores - observância das regras de lock up period; B4 - Tag along; B8 - Conselho de administração com no mínimo cinco membros; B3 - Adesão à câmara de arbitragem para solução de conflitos societários; e B1 - Emissão apenas de ações ordinárias. Na percepção dos diretores das empresas de capital fechado a técnica indicou quatro barreiras como sendo as mais determinantes da não adoção de melhores práticas de governança corporativa, a seguir relacionadas em ordem decrescente de importância: B11 - Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS); B10 - Necessidade de sigilo nas decisões estratégicas; B6 - Restrições à negociação de ações por parte de administradores e controladores - observância das regras de lock up period; B7 - Conselho de Administração - no mínimo 1/5 dos membros deverá ser independente. Para verificar se as diferenças entre as médias das importâncias atribuídas pelos grupos são estatisticamente significativas, foi conduzido teste de igualdade entre médias amostrais para cada uma das barreiras investigadas. O resultado do teste de Mann-Whitney indicou a rejeição da hipótese nula de igualdade de importâncias médias atribuídas às barreiras para os dois grupos de diretores para seis barreiras. Desse modo, pode-se concluir que, para o nível de significância α = 5%, a evidência amostral favorece a hipótese de que as importâncias atribuídas às barreiras B2 - Direito de voto às ações preferenciais em matéria de alta relevância; B5 - Manutenção de parcela mínima de ações em circulação, representando 25% do capital (free float); B9 - Elevação dos custos; B11 - Demonstrações contábeis usando normas internacionais (IAS/IFRS); B12 - Resistência cultural a medidas que visam à maior transparência; e B13 - Apego à propriedade ao controle, para manutenção de poder e status, pelos diretores das empresas dos segmentos diferenciados de governança corporativa é diferente das importâncias atribuídas pelos diretores das maiores e melhores companhias de capital fechado brasileiras. 14