As melhores dentre as maiores barganhas da Bolsa

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1 As melhores dentre as maiores barganhas da Bolsa Mesmo com a alta neste mês de setembro, o Ibovespa, principal índice de ações da Bolsa brasileira, ainda acumula desvalorização de 10% em Não bastassem as dificuldades impostas pelo contexto externo (retirada dos estímulos nos EUA e baixa visibilidade quanto ao crescimento chinês), enfrentamos incertezas sobre a atividade econômica interna. A combinação de baixo crescimento, inflação alta, subida do juro e aumento da percepção de deterioração do arcabouço institucional impõe barreiras relevantes a uma retomada mais consistente das ações brasileiras. Ainda assim, a BM&F Bovespa oferece oportunidades bastante interessantes de empresas realmente boas a preço muito convidativos, contrapondo uma segregação recente limitada ao "ruim descontado" ou "bom mas caro". Quais as maiores barganhas da Bolsa hoje? Mais do que isso, quais delas realmente valem a pena? Para o exercício, utilizamos a métrica de preço sobre lucro (P/L), como forma de filtrar desde o princípio a influência de cases pré-operacionais ou excessivamente alavancados, combinação indesejável para o momento de mercado - fossemos partir de outros

2 pressupostos, como DCF ou múltiplos de ebitda por si só, inevitavelmente estaríamos descobertos quanto à potencial influência de resultado financeiro sobre a amostra. A partir disso, separamos as companhias dentre todas as listadas na BM&F Bovespa que oferecem os menores P/L com um patamar razoável de liquidez, a partir das bases de dados compiladas de Bloomberg e Economática. Há ressalvas importantes a serem feitas aqui... Obviamente, lucro é uma medida contábil, sujeita a distorções impostas pelas próprias companhias, como a forma de reconhecimento de depreciação ou ajustes contábeis. Também pode ser enviesada por efeitos extraordinários, como reconhecimento de venda de ativo ou write-offs capturados no período em questão. No entanto, as limitações são uma constante para qualquer que fosse a métrica utilizada. Utilizássemos múltiplos de Ebitda estaríamos sujeitos ao diferente tratamento da métrica por diferentes empresas do mercado, à enorme subjetividade relacionada a linhas como a outras receitas e despesas operacionais, onde tudo parece caber - ao gosto da empresa. Por sua vez, partir do pressuposto de DCFs, dentre as diversas fragilidades do modelo de fluxo de caixa descontado, seria elucubrar sobre a projeção de muitos exercícios à frente para empresas cujo resultado do próximo trimestre pode representar uma grande incógnita - a baixa visibilidade quanto às mudanças de cenário e infinidade de variáveis associadas acaba tornando a prática um exercício de adivinhação. O mesmo caberia para a utilização por si só de múltiplos de Valor Patrimonial (que não conseguem capturar a capacidade da companhia extrair valor de sua base de ativos) ou qualquer outro. A escolha pela relação preço/lucro, além da facilidade de acesso e visibilidade do dado, se apresenta por dados apurados (em 12 meses), acompanhada da projeção para o exercício corrente (a fim de evitar eventuais distorções do dado por efeitos extraordinários) e da relação P/VPA (book value). A partir daí, selecionamos os quatro picks que consideramos mais atrativos para o momento. Fique claro que não necessariamente representam nossas únicas recomendações dentre os papéis em questão, ou aqueles que consideramos a valuation mais atrativo, mas sim as opções que vislumbramos posição mais consistente para tal momento de mercado que se propõe.

3 As escolhidas BR Malls: por dispor das melhores métricas operacionais de todo o setor, as ações nunca tiveram no valuation um de seus chamarizes. A dinâmica híbrida de real estate com consumo, com forte componente de crescimento orgânico e inorgânico, também nunca ajudou - injeta sobre os múltiplos um prêmio adicional relacionado à perspectiva de growth. Ainda assim, com a queda de 22% acumulada desde o início do ano e relação preço sobre valor patrimonial na casa de 1,0x, a própria empresa reconhece o ponto atrativo de valuation a partir da abertura de programa de recompra de ações para até 5% dos papéis em circulação. Considerando as opções de crescimento intrínsecas, a necessidade de prêmio por conta da qualidade dos operacionais e a possibilidade de capturar exposição a consumo e renda imobiliária com proteção à inflação (contratos de aluguel reajustados ao IGP-DI), mesmo os 16x earnings para 2013 nos parecem uma barganha em se tratando de BRML3. BR Properties: gostamos de três opções em real estate, mas por ora preferimos BRPR3 a HBOR3 ou EVEN3. A R$ 19, o papel negocia com queda de 22% year to date, reflexo do temor quanto à combinação de aumento da taxa de juro e expectativa (superestimada) de imóvel comercial muito caro. Em que pesem os vieses dos múltiplos de resultados, a referência de 0,7x book value e 0,65x NAV não deixam dúvidas quanto à discrepância de valuation para uma companhia com bom management, posição de liderança no setor, elevada previsibilidade de resultados (inerente ao negócio de renda imobiliária) e capacidade de se tornar uma grande pagadora de dividendos a partir do exercício de Cemig: este caso carece, antes de mais nada, de uma ponderação necessária. A presença de Cemig é enviesada pela liquidação antecipada do contrato de cessão de créditos da conta de resultados a compensar, pelo governo de Minas Gerais, que gerou um ganho financeiro superior a R$ 2 bilhões para a companhia no exercício - o lucro apurado no exercício foi de R$ 4,3 bilhões. Ainda assim, consideramos o fato determinante por conta do elevado nível de distribuição de proventos da companhia. Aqui os não-recorrentes inflam balanço, mas engordam o bolso do acionista, e portanto devem ser levados em consideração. Mesmo segurando bem no ano, CMIG4 ainda esbanja as sequelas do derretimento das ações quando da publicação da MP 579, que colocou ativos da companhia sob risco. Cemig é boa, barata (pelos demais indicadores, fica claro que isso independe do CRC), capaz de entregar aquisições acretivas, conta com upside remanescente relacionado ao impasse de Jaguara, São Simão e Miranda e distribui dividendos (yield de 8% desconsiderando o que já foi pago relacionado ao CRC - com o montante, que já não pode mais ser apropriado mas está na conta de quem já tem exposição ao papel, o percentual vai a 22%). Eternit: caso clássico de companhia que sempre vai negociar com desconto relevante em termos de valuation, pela presença constante de um fator de risco atrelado à exposição das receitas da companhia ao amianto crisotila, algo potencializado desde o trânsito do julgamento da questão no STF (em processo paralisado em novembro do ano passado), que,

4 no limite, pode representar uma substancial redução no patamar de receitas do Grupo - em que pese o gradativo processo de diversificação das receitas. Basta ver que mesmo subindo 17% desde o começo do ano, ETER3 ainda representa uma das maiores barganhas da Bolsa em termos de múltiplos de resultado, negociando a 7,9x P/L para nossa projeção mais conservadora para o resultado de Ainda que a ação continue operando com um fator de desconto por conta do risco supracitado, tamanha defasagem de valuation joga o yield de dividendos projetado para o restante do exercício corrente para patamar próximo a 7% com frequência de distribuições trimestrais, o que faz valer a exposição (já retornou um yield de 4,9% somente no primeiro trimestre, com base nas cotações de início do ano). Entendemos que o valuation atual incorpora à plenitude o risco de potencial perda no processo do STF, ainda que não esperemos uma retomada do pleito para tão breve (há uma infinidade de questões que passou à frente na pauta) e vejamos a probabilidade de perda superestimada pelo mercado.

5 Analistas Responsáveis Beatriz Nantes, CNPI Felipe Miranda, CNPI Rodolfo Amstalden, CNPI * Assistentes de Análise Gabriel Casonato, CNPI-T João Françolin Roberto Altenhofen, CNPI Disclosure Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças. Nem a Empiricus nem os analistas respondem pela veracidade ou qualidade do conteúdo. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias. Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação. Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que: + As recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente. + Os analistas são sócios e participam dos lucros da Iguatemi Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses. * O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.