Investidor de Valor. Três oportunidades de comprar ações boas, baratas e líquidas

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1 Investidor de Valor Três oportunidades de comprar ações boas, baratas e líquidas Em trecho de carta do fundo Verde havia o seguinte dizer: temos uma clivagem clara na bolsa brasileira. De um lado, empresas boas e muito caras; de outro, companhias baratas, pelo devido merecimento. Você precisa respeitar um sujeito que entrega retornos consistentes há décadas e gere o maior fundo de investimento do Brasil. De nossa parte, para além do respeito, havia concordância. E tem uma implicação importante de um ambiente como o supracitado. Ao comprar o bom e caro ou o barato e ruim, você se expõe a riscos desnecessários. Como defendem os pilares do investimento em valor, a grande redução de risco em finanças não vem a partir dos preceitos de diversificação de Markowitz, mas, sim, da possibilidade de se comprar ações substancialmente abaixo de seu valor intrínseco. Por razões óbvias, empresas boas oferecem valores intrínsecos maiores e sua identificação é substancialmente mais fácil, o que confere a desejada margem de segurança. Assim, pagar caro pelo bom pode significar extrapolação do valor intrínseco você percebe um alto valor intrínseco, mas um preço da ação ainda superior. Analogamente, mesmo um preço depreciado pode representar cotação maior na comparação com o valor intrínseco se

2 uma empresa é ruim, o valor intrínseco será mesmo baixo e, provavelmente, vai diminuir com o tempo; evidentemente, não é porque uma ação caiu muito que oferece oportunidade do ponto de vista da Escola de Valor. Em outras palavras, de forma simplificada, se só há casos bons/caros e ruins/baratos, não sobra espaço para o investimento clássico em valor, cuja égide está na possibilidade de comprar empresas abaixo de seu valor intrínseco, com a devida margem de segurança. Sempre haverá empresas baratas e boas. Entretanto, em determinadas situações, os casos emblemáticos de value investing restringem-se a nomes de parca liquidez. Você encontra empresa boa e barata, mas praticamente sem negócio em Bolsa. Então, pode dar problema: i) sua posição pode ser excessivamente grande para uma companhia pequena, de modo que haverá endogeneidade na sua entrada ela mesma catalisará a alta das ações, eliminando parte importante de seus lucros; ii) casos de pouca liquidez transitam, por definição, abaixo do radar, de modo que podem continuar abaixo do radar por horizonte de tempo bastante dilatado, dificultando a convergência do preço; e iii) a posterior desmontagem de uma posição ilíquida tende a ser mais problemática do que se supõe a priori. Observando o Ibovespa, quebramos a dicotomia identificada, prévia e corretamente, por Stuhlberger e sua trupe. Podemos estar diante daquelas janelas de oportunidade em que se reúnem qualidade operacional, valuation convidativo e bom volume de negócios. Combinação rigorosamente em linha aos fundamentos do investimento em valor. Ressalva relevante: miramos horizontes temporais minimamente importantes, superiores a 12 meses. Qualquer coisa inferior a isso não significa investimento. O que procuramos em termos práticos? Volume entre os maiores da Bolsa brasileira e participação significativa no Ibovespa, algo capaz de atender a exigência de liquidez. Por empresa boa, buscamos as diretrizes canônicas: altos níveis de ROIC (por vezes, Warren Buffett relacionou a capacidade de reinvestir seus lucros sob boa rentabilidade como a principal qualidade de uma companhia), capacidade de repassar pressões de custos (traduzidas como poder marca, posição de liderança de mercado e/ou inelasticidade da demanda), alta barreira à entrada, estrutura de capital equilibrada (solidez do balanço) e, obviamente, bom produto. E barata é a ação cuja empresa oferece valor intrínseco substancialmente superior àquele do correspondente valor de mercado atual. Para a

3 identificação de valor intrínseco, dispensamos métricas que pressuponham crescimento vigoroso à frente buscamos descontos em relação ao valor intrínseco de hoje, e não sobre o que a empresa pode se tornar amanhã. Buscamos, preferencialmente, descontos em relação ao valor do ativo circulante ou, menos rigorosos, ao valor do patrimônio (prêmios pequenos frente ao valor do book também merecem atenção), múltiplos atrativos tanto na comparação com a média histórica quanto frente a seus pares mais imediatos. Selecionamos três ações capazes de atender aos requisitos: Cyrela: a incorporadora sempre foi a representação clássica de nome premium em real estate. Até mesmo quando identificou estouro de orçamento na monta de cerca de R$ 500 MM, o fez de forma antecipada aos demais players da indústria, acertou rapidamente a estratégia, reduziu o número de canteiros, abandonou parcerias pouco rentáveis, adotou maior foco geográfico (back to basics em São Paulo e Rio de Janeiro, sobretudo), aumentou a representatividade de obras próprias e incrementou processos internos em prol de maior assertividade. Abriu mão de crescimento para favorecer a geração de caixa e a solidez do balanço. Pouco tempo após a penalização às ações por conta da surpresa com orçamentos subdimensionados, passou sinalização de confiança na operação ao recomprar ações, ver seu controlador, em caráter inédito, passar a comprar papéis na Bolsa e aproximou-se do smart money local. Os problemas observados inicialmente por Cyrela foram vistos, sem exceção, por todas as grandes incorporadoras listadas num momento seguinte e em maior profundidade. O tal back to basics foi copiado à risca, mas ainda sem a mesma recuperação. Cyrela rapidamente observou recuperação gradual de margens, voltou a cuspir caixa e hoje consegue alinhar, sem precedentes entre as grandes e líquidas, crescimento de primeira linha com preservação de margens saudáveis e uma estrutura de capital conservadora. Elie Horn atende com adequação à necessária figura do controlador, é comprometido com a operação e com resultados de longo prazo, e evita problemas como vistos anteriormente em Gafisa e PDG, por exemplo, ligados ao desalinhamento de interesses entre management e stakeholders. Achamos a prévia operacional de Cyrela relativamente fraca no segundo trimestre, tanto em lançamentos quanto em vendas contratadas. Os lançamentos totais montaram a R$ 890 MM

4 (91,3% de participação Cyrela), em queda de 49,5% frente ao mesmo período do ano passado. Não houve lançamentos no faixa 1 do Minha Casa, Minha Vida. Na primeira metade do ano, o VGV total lançado chegou a R$ 2,805 bilhões, em ligeira alta de 3,2% sobre o primeiro semestre de 2013, com a participação Cyrela agora de 90,3%, contra 66,7% um ano antes. As vendas contratadas totais montaram a R$ 1,258 bilhão no trimestre, menores em 42,3% frente ao mesmo período do ano passado.a participação Cyrela saiu de 67,4% para 84,7%. No semestre, somaram R$ 2,805 bi (R$ 2,428 bi parte Cyrela), contra R$ 3,54 bi um ano antes (R$ 2,419 bi parte Cyrela).A velocidade de vendas em 12 meses marcou 49,9%, contra 52,8% no trimestre anterior e 50,8% frente ao mesmo período de Achamos que o recuo dos operacionais possa ensejar reação negativa das ações no curtíssimo prazo. Entretanto, ponderamos que o primeiro trimestre havia sido muito forte e que já se esperava uma maior morosidade tanto em lançamentos quanto no âmbito comercial com a Copa do Mundo no segundo tri. A despeito do prognóstico difícil de curto prazo, reiteramos a recomendação de compra para Cyrela, vendo sólidos operacionais, balanço robusto, muita geração de caixa e valuation convidativo. Cetip: Se você ainda não conhece CTIP3, tem a obrigação de estudar a empresa, para seu próprio bem. Ao nosso ver, Cetip detém uma posição monopolista melhor que a de BM&F Bovespa, pois a hipótese de abertura de mercado não é mais um tabu para ela (nesse sentido, lembra Cielo). Cetip é investimento obrigatório para quem olha para crescimento de lucro por ação ao longo do tempo. Também do ponto de vista de geração operacional de caixa, é uma máquina rodando a quase R$ 200 milhões gerados a cada trimestre, face a um capex bem menor do que isso, que raramente ultrapassa os R$ 30 milhões trimestrais. Com isso, sobra muita grana para o acionista. Tendo quitado boa parte de sua dívida associada à compra da GRV, Cetip agora está com uma estrutura de capital muito leve. Pode tomar dívida barata e alavancar a distribuição de dividendos. De fato, eles já vêm crescendo ano a ano, e tendem a dar um salto a partir de Dentre as maiores oportunidades de crescimento ainda não precificadas, destacamos a versatilidade para desenvolver uma GRV Imobiliária, com grande apoio dos bancos. Da mesma forma que Cetip organiza a tecnologia de informação para catalisar o financiamento

5 de carros, organizará também para o setor imobiliário, ainda muito refém de burocracias e custos desnecessários. Vai ser bom para todo mundo, e principalmente para o acionista de CTIP3. BM&F Bovespa: Dentre todas as ações potencialmente beneficiadas pelo rali eleitoral, BVMF3 talvez seja a mais atrativa em termos de valuation. O papel negocia na casa de 15x lucros de 2014; portanto, com forte desconto em relação aos pares internacionais, que negociam mais próximos das 20x lucros. Este segundo semestre tende a ser mais tranquilo para a empresa, depois de superados os temores com a Copa do Mundo. Parte do mercado esperava que os jogos da Copa impactariam fortemente os volumes negociados, mas não foi o que se viu. O giro financeiro de junho ficou parecido com o de meses anteriores, e o mesmo valeu para julho. Por que isso importa tanto? A despeito de fundamentos formidáveis para a empresa pensando em longo prazo, o mercado insiste em tradear o papel com uma ótica de curto prazo, bitolada nos volumes mês a mês. Isso gera oportunidades interessantes para investidores que não se deixam abalar por eventos pontuais de calendário. Os resultados do primeiro trimestre não foram excepcionais, mas foram bons, com lucro de R$ 375 milhões. Embora isso represente uma leve queda de 4,9% no ano contra ano, não houve recuo no lucro por ação, devido ao programa de recompra em curso. Além disso, a empresa tem distribuído 80% de seu lucro societário, proporcionando um dividend yield da ordem de 4% ao ano.

6 Analistas Responsáveis Beatriz Nantes, CNPI Felipe Miranda, CNPI Gabriel Casonato, CNPI Assistentes de Análise João Françolin Rodolfo Amstalden, CNPI * Roberto Altenhofen, CNPI Disclosure Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças. Nem a Empiricus nem os analistas respondem pela veracidade ou qualidade do conteúdo. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias. Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação. Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que: + As recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente. + Os analistas são sócios e participam dos lucros da Iguatemi Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses. * O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.