Gafisa Relatório de Atualização

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1 set-15 nov-15 jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 Recomendação GFSA3 Neutra Preço em 12/09/16 (R$) 2,36 Ações (MM) 378 Valor Mercado (R$ MM) 909 Mín. 52 semanas (R$) 1,71 Máx. 52 semanas (R$) 2,94 Variação 1 Semana 2,6% Variação 1 Mês 11,3% Variação 1 Ano 5,4% Indicadores 12/9 2016E 2017E P/L n.a. n.a. 8,3x EV/EBITDA 24,8x 13,0x 8,6x P/VPA 0,3x 0,3x n.a. Dív. Líq./ EBITDA n.a. 7,4x 4,6x Div. Yield 2,0% 2,4% 4,3% Fonte: Thomson Reuters Ação vs. Ibovespa (base 100) GFSA3 Ibov Bons resultados em Tenda continuam sendo ofuscados pelo desempenho de No 2T16, a receita líquida consolidada caiu 20,0% A/A, impactada pela queda das vendas líquidas no segmento, em função de menores volumes de vendas brutas e de maiores níveis de distratos. Apesar dos resultados ainda pressionados no segmento, o que comprometeu o resultado consolidado da companhia, vale destacar a contínua resiliência mostrada no segmento Tenda, que, nesse 2T16, apresentou crescimento de receita líquida de 7,0% A/A, em função de maiores volumes de vendas e de nível de distratos estável. Esses resultados contrastam as realidades vividas no segmento focado em média e alta renda (que continua fraco) e no segmento Minha Casa Minha Vida, que se mantém relativamente aquecido. O EBITDA ajustado consolidado caiu 69,0% A/A, em função de piores resultados no segmento e de prejuízo no trimestre em Alphaville, que impacta o resultado via equivalência patrimonial. Somados, os efeitos de Alphaville e neutralizaram o bom desempenho da Tenda, que obteve crescimento de 44,0% A/A do EBITDA ajustado, em função de crescimento de vendas, menores distratos e crescimento de despesas operacionais em ritmo menor do que o verificado na receita. A companhia apresentou prejuízo líquido de R$ 38,4 milhões, ante lucro líquido de R$ 28,5 milhões no 2T15. O resultado líquido do período foi impactado, basicamente, por prejuízos líquidos em e em Alphaville. DRE (R$ MM) 2T16 2T16 Consenso Realizado /Consenso 2T15 1T16 /1T15 1T16 1T16 /4T15 Receita líquida 473,4 469,3 0,9% 591,5 (20,0%) 405,5 16,7% Lucro bruto ajustado 138,3 n.a. n.a. 591,5 (76,6%) 405,5 (65,9%) EBITDA ajustado 22,4 44,9 (50,1%) 72,8 (69,2%) 15,5 44,5% Lucro líquido (38,4) n.a. n.a. 28,5 n.a. (53,2) (27,8%) Os resultados operacionais, referentes aos dados gerenciais da companhia, também continuam pressionados. O indicador de velocidade de vendas sobre a oferta (VSO) atingiu 13,9% no 2T16, ante 15,9% no 2T15. O principal motivo para a queda do (VSO) nesse trimestre foi a forte diminuição do nível de vendas líquidas (já descontado os distratos) em, que obteve queda de 47,0% A/A no nível de vendas. Situação do setor e desempenho operacional seguem como destaques O mercado imobiliário vem enfrentando um momento negativo (talvez o pior entre os setores da economia). O funding, ou seja, a fonte de recursos do setor, tanto para as construtoras como para os compradores de imóveis, tem diminuído fortemente. A poupança, que é a principal fonte de financiamentos dentro do Sistema de Financiamento Habitacional (SFH), vem apresentando saídas líquidas de recursos mensalmente desde O cenário, com juros altos, tem potencializado negativamente esse círculo vicioso, que não parece perto de um turning point. Apesar de o cenário ser negativo para o segmento em geral, Tenda tem apresentado, relativamente, bons resultados, potencializados pelas peculiaridades que a atuação no segmento Minha Casa Minha Vida proporcionam. Apesar da diminuição da oferta de crédito para o segmento SFH, a Tenda tem performado bem, porque o Minha Casa 1

2 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 Minha Vida não depende de financiamento da poupança, mas sim do FGTS, que financia as construtoras do programa e seus clientes, e que não tem enfrentando problemas como a poupança. Olhando para o indicador de velocidade de vendas dos segmentos e Tenda, separadamente, é possível visualizar essa situação. 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% VSO de e Tenda Tenda Setor ainda em recuperação, mas valuation é atrativo Embora o momento do setor e o desempenho operacional da companhia, como um todo, não ajudem, é notável o desconto aplicado à companhia. Olhando para métricas de valor de liquidação, o Net Asset Value (NAV), a companhia vem sendo negociada a valor muito inferior ao valor do ativo líquido. Esse cenário não é particular da, pois no geral, todas as empresas do setor estão sendo negociadas com desconto. Porém, mesmo levando em consideração que o setor como um todo esteja enfrentando dificuldades, a negocia a valores ainda mais baixos que os de seus pares. NAV (R$ mil) Eztec Even Contas a receber Estoque a valor de mercado Impostos Caixa Terrenos (valor de custo) Obrigações de imóveis a pagar Contingências Custos de unidades vendidas e em estoque Dívida bruta Valor Alphaville (30%) Ativo líquido compartilhado Outros T16 2T16 2T16 Ativo líquido Valor de mercado T16 2T16 2T16 Valor de mercado/ativo líquido 28% 69% 36% 2

3 Monetização de ativos é o principal driver para as cotações Operacionalmente, a não parece reluzir uma melhora operacional nos próximos trimestres, porém o segmento Tenda vem apresentando bons resultados e, conforme divulgado pela companhia, a Tenda deve ter seu capital aberto em bolsa, o que deve destravar um valor considerável para as cotações de. Caso a Tenda mantenha seus bons resultados, é esperado que as ações isoladas dessa empresa, em bolsa, negociem a valores próximos pelos quais MRV é negociada (com algum desconto, devido ao premium histórico de MRV). Logo, colocando como premissa que Tenda seja negociada a um múltiplo de 0,8 vezes patrimônio líquido (MRV negocia com leve ágio sobre o valor contábil do patrimônio), teríamos um valor de mercado próximo a R$ 900 milhões. Como a participação da companhia em Alphaville tem valor contábil de R$ 500 milhões, o mercado, hoje, precifica que tem um valor negativo próximo de R$ 400 milhões. Apesar de o segmento ter apresentado destruição de valor nos últimos trimestres, a distorção atual de preços parece um tanto quanto exagerada, e uma monetização do segmento Tenda pode ser o driver para que o preço seja corrigido. A principal questão é o tempo para que esse IPO ocorra, pois deve continuar destruindo valor e prejudicando o consolidado. Adicionalmente, o cronograma de amortização de dívidas para 2017 é um pouco preocupante, pois mesmo tendo em mente que boa parte desses vencimentos tem proveniência de financiamento à produção e, portanto, foram perfilados de forma que os recebíveis das obras entrem no caixa de forma sincronizada com os vencimentos das dívidas, o momento atual de crescimento dos distratos acaba trazendo algumas preocupações em relação à capacidade da empresa conseguir gerar caixa a partir dos recebimentos e conseguir amortizar os financiamentos. 3

4 set-11 nov-11 jan-12 mar-12 mai-12 jul-12 set-12 nov-12 jan-13 mar-13 mai-13 jul-13 set-13 nov-13 jan-14 mar-14 mai-14 jul-14 set-14 nov-14 jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 set-15 nov-15 jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 set-11 nov-11 jan-12 mar-12 mai-12 jul-12 set-12 nov-12 jan-13 mar-13 mai-13 jul-13 set-13 nov-13 jan-14 mar-14 mai-14 jul-14 set-14 nov-14 jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 set-15 nov-15 jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 Composição dos resultados (R$ mil) 1S16 2S15 1S15 2S14 1S14 CAGR Receita líquida (2,7%) (11,9%) Tenda ,9% Lucro bruto (5,9%) (17,7%) Tenda ,1% EBITDA (20,1%) (5.649) n.a. Tenda (40.683) (26.820) n.a. Lucro líquido (91.665) (68.728) (40.640) 17,7% ( ) (14.734) n.a. Tenda (1.161) (53.994) (55.443) n.a. Composição da operação (R$ mil) 1S16 2S15 1S15 2S14 1S14 CAGR Lançamentos (2,1%) (20,6%) Tenda ,1% Vendas contratadas líquidas ,2% (14,9%) Tenda ,4% Distratos (4,5%) ,6% Tenda (19,7%) Estoques (1,3%) (3,8%) Tenda ,6% Land Bank (VGV) ,5% (2,0%) Tenda ,4% P/L forward histórico 18,0x 16,0x 14,0x 12,0x 10,0x 8,0x 6,0x 4,0x 12M forward P/L Média P/VPA histórico 1,1x 0,6x 0,1x P/VPA histórico Média 4

5 Múltiplos Hoje 2016E 2017E P/L - 6,0x - 11,8x - - 8,7x Pares 1 14,3x 15,6x 12,1x 12,4x 17,2x 15,8x 13,2x n.a -9,6x n.a n.a. n.a. n.a. -4,4x P/VPA 0,7x 0,4x 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x n.a Pares 1 1,5x 1,3x 1,2x 0,9x 1,2x 1,4x 1,4x -0,8x -0,9x -0,9x -0,6x -0,9x -1,1x n.a Dividend Yield 0,0% 0,0% 0,0% 2,0% 1,9% 2,2% 4,1% Pares 1 2,3% 2,8% 3,0% 3,5% 3,3% 2,6% 3,6% -2,3 p.p. -2,8 p.p. -3,0 p.p. n.a. n.a. -0,3 p.p. 0,6 p.p. Dív. Líq./Patrimônio Líquido 48,5x 10,3x 7,5x 6,1x 15,7x 7,4x 4,6x Pares 1 2,0x 2,1x 2,5x 2,1x 2,2x 2,0x 1,6x 46,5x 8,3x 5,0x 4,0x 13,5x 5,5x 3,0x Fonte: Thomson Reuters 1. Cyrela, Direcional, Even, Eztec, Helbor e MRV. 5

6 Estoques a valor de mercado (R$ mil) Tenda 6

7 Endividamento (R$ mil) Vencimento da Dívida (R$ mil) 7

8 Analista(s) emissor(es) do Relatório Samuel Torres, CNPI Vitor Mizumoto, CNPI Equipe de Análise Tulio Galvão Villalta, CNPI-T Este Relatório foi preparado pela Spinelli S.A. CVMC para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Corretora. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa, em nenhuma hipótese, uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer valor mobiliário ou instrumento financeiro, assim como representa, tão somente, a(s) opinião (ões) do (s) analista (s) emissor (es) do referido relatório. As informações contidas neste Relatório foram elaboradas a partir de fontes que consideramos fidedignas, mas sua exatidão não está garantida, quais sejam as de conhecimento público e de serviços que, por ventura, a Spinelli S.A. CVMC venha a terceirizar. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Spinelli garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não devem ser consideradas como tais. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Além disso, as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança e, caso seja considerado o "RATING, vale destacar que se trata de uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. Sem prejuízo do disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM nº 483, o(s) analista(s) de investimento(s) responsável (is) pela elaboração deste relatório declara(m) que: 1. é (são) credenciado(s) pela APIMEC. 2. as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, as quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Spinelli. 3. Assim como seu cônjuge ou companheiro, pode ser titular,diretamente ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da companhia objeto da análise deste Relatório, mantendo sua imparcialidade na elaboração de documentos. 4. assim como seu cônjuge ou companheiro, pode possuir, diretamente ou indiretamente, interesse financeiro em relação ao emissor objeto deste Relatório, situação esta em que permanecerá a imparcialidade de suas manifestações; 5. sua remuneração é fixa e não está, diretamente ou indiretamente, relacionada à recomendação específica ou atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. Ademais, o(s) analista(s) que se encontra(m) na(s) seguinte(s) situação (ões) assinala(m) que: ( ) O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. (X) O(s) analista(s) de investimento não tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. Informações adicionais sobre quaisquer companhias objeto de análise e recomendação podem ser obtidas diretamente, por , com o(s) analista(s) responsável (eis) pela análise. 8