Avaliação de uma software house através da simulação de Monte Carlo

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1 Avaliação de uma software house através da simulação de Monte Carlo Jocildo Figueiredo Correia Neto (EAESP-FGV) Resumo Apesar de existirem vários métodos objetivando avaliar uma empresa, diversos autores e pesquisadores tendem a concordar que o método do fluxo de caixa descontado é aquele que apresenta maior rigor conceitual, uma vez que consegue captar a criação de valor em uma empresa. Entretanto, como ele usa valores esperados, há um risco de volatilidade associado a estes fluxos. A dispersão dos fluxos observados em relação aos fluxos esperados pode ser incorporada à avaliação através de uma simulação computadorizada chamada método de Monte Carlo, proporcionando uma análise probabilística do valor da empresa. O objetivo do artigo é demonstrar o uso deste método de simulação na avaliação de uma empresa desenvolvedora de software. O resultado comprova sua eficácia operacional e fornece maior confiabilidade nos resultados obtidos do que em um processo determinístico de avaliação. Palavras-chave: Avaliação de empresas; Simulação de Monte Carlo; Risco. 1. Introdução Avaliar empresas é um desafio recorrente nos dias atuais. Compras, incorporações, fusões e cisões de empresas ocorrem freqüentemente, inclusive em empresas de menor porte. Antes destas transações ocorrerem, é fundamental o cálculo de seus valores, como forma de subsídio às decisões. Vários métodos podem ser empregados com este fim, dentre os quais: avaliação patrimonial, MVA, múltiplos de mercado, fluxo de caixa descontado (FCD) e opções reais. Cada um destes apresenta vantagens e desvantagens, bem como diferentes premissas na aplicação. Apesar desta variedade, diversos autores e pesquisadores apontam o FCD como o que apresenta maior rigor conceitual, devido à captação de informações relevantes na avaliação, não negligenciando fatores importantes como ativos intangíveis. Como o FCD utiliza fluxos futuros, há um grau de incerteza relacionado à projeção destes fluxos. Por melhores informações internas e externas que a empresa disponha, sempre haverá um risco de volatilidade associado a estes fluxos, pois existem muitas variáveis, controláveis ou não, que podem influenciar o comportamento dos fluxos de caixa projetados. Este risco de dispersão dos fluxos observados em relação aos fluxos esperados pode ser incorporado à avaliação através de um método de simulação chamado Monte Carlo (MMC). O MMC permite a geração de tantos cenários quanto se deseje, proporcionando uma análise probabilística do valor da empresa. O objetivo deste artigo é demonstrar o uso do MMC juntamente com o FCD na avaliação de uma empresa desenvolvedora de software. A empresa, por ser nova, tem um forte grau de incerteza associada aos seus fluxos de caixa futuros, levando à necessidade de considerar na avaliação este risco não-sistemático. O artigo inicia com a revisão do método de avaliação de empresas pelo FCD. Depois, revê os conceitos de risco isolado em investimentos e a simulação de Monte Carlo. O artigo finaliza 1

2 com a avaliação da empresa pelos métodos apresentados e com a apresentação do diagnóstico encontrado. 2. Avaliação de empresas pelo fluxo de caixa descontado A avaliação de empresas através do FCD encontra maior consenso entre os autores de finanças. Para Assaf Neto (2003), esse método representa o maior rigor técnico e conceitual para expressar o valor econômico. Damodaran (2002) argumenta que qualquer ativo, incluindo uma empresa, deve ser avaliado pelos benefícios esperados no futuro, descontados à valor presente através de uma taxa adequada. Copeland, Koller e Murrin (1995) colocam o fluxo de caixa livre descontado como o melhor método de avaliação de empresas, por incorporar todas as informações relevantes. Martins et al (2001) consideram este método o que melhor reflete a capacidade de geração de riqueza de um empreendimento. Seu emprego pode ser sistematizado através de cinco etapas: análise do desempenho histórico, projeção do desempenho futuro, estimativa do valor residual, estimativa do custo médio ponderado de capital e cálculo dos fluxos de caixa à data atual (COPELAND; KOLLER & MURRIN, 1995). A observação dos dados históricos dá início ao processo de avaliação pelo método FCD e serve como análise da situação atual da empresa, provendo ao analista um maior conhecimento sobre a mesma. Eles servem como base para a projeção dos resultados, na expectativa destes valores se repetirem no futuro ou as condições futuras não diferirem muito da atual. Porém, mesmo não havendo a expectativa de extrapolação dos dados históricos para os períodos futuros, esta série histórica pode subsidiar a construção das premissas inerentes a estes fluxos. A análise horizontal pode evidenciar uma tendência de crescimento, queda ou estabilidade das contas. Quanto maior a série histórica observada, melhores serão as conclusões a cerca do comportamento de cada elemento do fluxo de caixa da empresa. O analista poderá definir melhor o uso dos dados históricos como base para as projeções. A fonte de informações destes dados históricos é predominantemente interna e deve ser obtida a partir dos fluxos de caixa observados no passado. O próximo passo é a projeção do desempenho futuro da empresa, através de dados coletados internamente e externamente. Os dados coletados internamente são provenientes da primeira etapa da avaliação e os dados externos referem-se ao ambiente onde a empresa situa-se. O avaliador deve analisar a situação externa, em adição aos dados históricos internos, com o intuito de estimar se os dados históricos manterão o mesmo comportamento ou não. Os valores utilizados para fins de avaliação da empresa são chamados fluxo de caixa livre (FCL), pois representa o resultado operacional livre tanto aos credores e como aos acionistas da empresa (ASSAF NETO, 2003). Ele é dado pelas receitas operacionais de vendas, menos as despesas e custos operacionais fixos e variáveis e os investimentos que devem ser realizados pela empresa, a fim de manter sua capacidade produtiva. Caso estes investimentos não sejam realizados, a empresa tende a perder sua capacidade de gerar caixa em função da degradação dos ativos fixos e da falta de capital de giro necessário ao seu funcionamento. Por isto, deve-se considerar o fluxo de investimento no FCL. A projeção dos FCL da empresa, para fins de cálculo do seu valor, pode ser dividida em duas etapas. A primeira etapa compreende aquele período cujos fluxos de caixa são passíveis de detalhamento, sendo, portanto, referentes aos primeiros anos de projeção. A segunda etapa da projeção se inicia no momento em que se espera que o crescimento dos fluxos de caixa tornese constante ou cresça em níveis baixos. A partir deste momento, os fluxos de caixa esperados adotam o comportamento de uma perpetuidade, admitindo a hipótese da empresa ter vida 2

3 infinita. Caso a empresa tenha um período determinado de encerramento de suas atividades, essa perpetuidade pode ser alterada por um valor residual esperado de venda dos ativos da empresa, também trazido a valor presente. O desconto dos fluxos de caixa futuros deve ser realizado através de uma taxa de desconto compatível com as características dos fluxos, no que se refere ao horizonte temporal e ao risco da operação. Essa taxa, denominada taxa mínima de atratividade (TMA), deve embutir pelo menos o custo de oportunidade dos detentores do ativo, ou seja, o rendimento que eles teriam em uma aplicação alternativa com risco semelhante (CASAROTTO FILHO; KOPITTKE, 2000). A taxa de desconto utilizada para trazer os FCL a valor presente é o custo médio ponderado de capital da empresa (CMPC). O CMPC é dado pela média de todos os custos financeiros efetivos das fontes de financiamento da empresa (R n ), considerando eventuais benefícios fiscais das dívidas, ponderada pela participação relativa de cada uma destas fontes no financiamento total da empresa (P n ). Esta taxa representa uma remuneração média exigida pelos vários fornecedores de recursos para a empresa (acionistas e credores). A fórmula abaixo representa o CMPC: CMPC = t Rn Pn n= 1 Figura 1 Custo médio ponderado de capital É importante perceber que se houver uma alteração na estrutura de capital da empresa, a taxa utilizada para o desconto dos fluxos de caixa também sofrerá uma alteração. Nesse caso, se houver a expectativa da estrutura de capital modificar-se em algum momento futuro, a partir deste momento, a taxa utilizada deverá ser alterada de forma a refletir esta nova estrutura de capital. A fórmula para o cálculo do valor da empresa a partir do FCD é dada a seguir: Valor E[ FC ] E[ FC ]/( CMPC g) t n P = + n t+ 1 n= 0 (1 + CMPC) (1 + CMPC) Figura 2 Fórmula do cálculo do valor de uma empresa pelo FCD A primeira parte da soma representa o período explícito da projeção, ou seja, o período que se consegue detalhar o FCL. A segunda parte da soma compreende o segundo período (valor residual), a partir do qual se espera um comportamento mais uniforme dos fluxos de caixa. 3. Risco não-sistemático em projetos e Método de Monte Carlo Em uma análise de risco de projetos de investimento (uma empresa, por exemplo), existem três tipos distintos de riscos: risco de mercado, risco da empresa e risco isolado (BRIGHAM; GAPENSKI; EHRHARDT, 2001). Para um investidor não diversificado, o risco relevante é o não-sistemático. A variabilidade dos retornos esperados no funcionamento da empresa compõe o maior risco que o investidor tem, pois em movimentos de queda do retorno de um investimento não poderão ser compensados pelo comportamento positivo de outros investimentos. Desta forma, os riscos da empresa e isolado tornam-se os fatores de risco que um investidor não diversificado prioritariamente concentra-se. O planejamento financeiro envolve as projeções de vendas e ativos, baseadas em alternativas 3

4 de produção e marketing e em decisões de financiamento das atividades (WESTON; BRIGHAM, 2000). Para Martins e Assaf Neto (1986), ele é desenvolvido através da projeção de suas demonstrações contábeis, como estimativa mais aproximada possível da posição econômico-financeira esperada. Os valores esperados podem sofrer desvios em função de variáveis controláveis ou não pela empresa. Um importante fator que interfere no risco isolado de um projeto é o horizonte temporal. Quanto maior o período de projeção, mais numerosas serão as variáveis envolvidas, aumentando o risco dos valores previstos (GITMAN, 1978) (WESTON; BRIGHAM, 2000). Na avaliação de uma empresa, normalmente os horizontes mensurados são extensos, incorporando a incerteza de ocorrência dos fluxos esperados. A existência do risco de volatilidade dos fluxos de caixa deve ser apreciada em qualquer tipo de projeção. Essa caracterização do risco isolado pode ser obtida através do uso de três técnicas: análise de sensibilidade, análise de cenários e método de Monte Carlo (BRIGHAM; GAPENSKI; EHRHARDT, 2001) (WESTON; BRIGHAM, 2000). O MMC é o método mais completo dos três, por ser mais dinâmico nas análises de volatilidade dos fluxos e captar o relacionamento entre as contas componentes do fluxo de caixa da empresa (CORREIA NETO; MOURA; FORTE, 2002) (KIJIMA, 2003). Em uma projeção identificam-se as variáveis que têm comportamento estocástico, dentro de uma distribuição de probabilidade observada historicamente. Esse método gera continuamente, dentro de determinada distribuição de probabilidade, números aleatórios para estas variáveis a fim de criar vários eventos possíveis. No caso da avaliação de uma empresa, os referidos números gerados fazem parte do seu FCL. Essa geração aleatória isenta os números de uma inclinação mais otimista ou pessimista do autor da projeção. Cada geração de novos valores corresponde a um evento ou cenário provável de ocorrer, que é guardado em uma distribuição de probabilidade. A disposição desses eventos em uma distribuição possibilita a avaliação da probabilidade de ocorrência de cada evento, através de medidas de estatística descritiva, como a média e o desvio padrão. Após a caracterização de cada variável relativa ao problema, inicia-se uma geração de números aleatórios, respeitando a distribuição de probabilidades adotada para cada variável independente. Os recursos computacionais disponíveis atualmente permitem que esse método seja facilmente utilizado e seus resultados sejam apresentados de várias formas, inclusive graficamente. Uma vez gerados os valores para as variáveis independentes, pode-se automaticamente calcular os valores das variáveis dependentes, através das relações percentuais firmadas entre elas. Cada geração dessa série de números significa um possível cenário. Esse evento tem então uma probabilidade diferente de zero de acontecer e gera uma saída que deve ser guardada em uma lista para posterior análise. Esse processo de geração de dados de entrada e registro dos resultados é repetido tantas vezes quanto for necessário e, ao final de todas as iterações, está criada uma série de resultados. Quanto maior o número de iterações, mais essa distribuição dos resultados deve aproximar-se de uma distribuição normal (Teorema do Limite Central). À essa distribuição, pode-se aplicar a medida de concentração estatística média e a medida de dispersão desvio padrão (STEVENSON, 1981) (SILVER, 2000) (BUSSAB & MORETTIN, 2006). Com essas medidas, a distribuição de probabilidades apresenta uma característica de avaliação dos resultados que pode dar a probabilidade de determinada faixa de resultado ocorrer, assim como os riscos de que uma faixa de resultados negativos ocorra. 4

5 4. Estudo de Caso A empresa usada como estudo de caso desenvolve softwares e foi constituída no final de 2004, em Fortaleza-CE. A avaliação foi realizada em agosto de 2005, utilizando, para tanto, dados de dezembro de 2004 a junho de Empresas tecnológicas oferecem uma forte expectativa de crescimento futuro, seu valor é fortemente baseado em ativos intangíveis e seus fluxos de caixa são bastante voláteis (DAMODARAM, 2002). Por isto, o MMC em conjunto com o FCD representa um método propício para tal avaliação. A empresa montou um modelo de negócio baseado na comercialização de licença de uso do software, acompanhado de um contrato de manutenção do mesmo. A licença é uma modalidade onde o cliente tem o direito do uso do software, entretanto não tem acesso ao seu código fonte (seqüência de códigos em linguagem de programação específica contendo o algoritmo do sistema, a partir do qual este pode ser modificado e refeito). O contrato de manutenção é pago pelos clientes mensalmente, dando direito a eles de atualizações, manutenções corretivas e suporte de acordo com o contratado. Inicia-se a avaliação pela projeção dos valores esperados das receitas. As receitas da empresa dividem-se em três partes: venda de licença, contratos de manutenção de softwares e outras receitas. A empresa tem quatro sistemas já elaborados, nas áreas de controle de estoque e de ativos fixos, compra eletrônica (e-procurement) e pregão eletrônico. Além destes sistemas, ela desenvolve soluções sob demanda de acordo com as especificações dos clientes (fábrica de software). A meta comercial da empresa é vender, no mínimo, uma licença a cada dois meses. As licenças dos quatro softwares principais variam entre R$9.000 e R$ As soluções de software customizadas por cliente não têm preços previsíveis, uma vez que cada projeto tem características e custos próprios. Sendo assim, para fins de projeção, usar-se-ão os preços médios dos softwares existentes. O contrato de manutenção mensal varia entre 6% e 8% da licença de cada cliente. Esta variação decorre do porte do cliente, dos recursos usados no acompanhamento e do número de horas mensais fixas que o cliente deseja. Ao ser vendida uma licença de uso, também já é vendido o contrato de manutenção. São esperadas, em adição, outras receitas operacionais. Estas receitas podem vir de consultorias em tecnologia da informação e treinamentos in company. Prevê-se uma receita mensal variando entre R$1.500 e R$ Pelas características do negócio, não são esperados períodos de sazonalidade acentuada ao longo de um ano. As despesas operacionais foram divididas em fixas e variáveis. As despesas fixas contemplam os desembolsos operacionais de natureza não proporcional em relação à receita e as despesas variáveis, por sua vez, apresentam uma relação proporcional em relação às receitas. Como os dados históricos de dezembro de 2004 a junho de 2005 estão disponíveis, fez-se uma análise das despesas fixas incorridas neste período, de forma a dar subsídio à projeção futura. Os dados mensais coletados de cada elemento de despesa fixa foram seus valores médios. Na projeção, admitir-se-á que eles respeitarão uma distribuição uniforme, com valores mínimos e máximos estimados para cada elemento e baseados em expectativas dos gestores com base no histórico. A escolha desta distribuição para estimar a receita é justificada pela facilidade de entendimento por parte dos sócios da empresa no processo de elaboração das premissas. Estabelecer um valor máximo é mínimo teve uma interpretação mais fácil por parte deles durante as reuniões para coleta de dados. Despesas Fixas Média mensal Mínimo mensal Máximo mensal 5

6 Água (R$ 20,00) (R$ 19,00) (R$ 21,00) Aluguel (R$ 200,00) (R$ 200,00) (R$ 200,00) Cartório (R$ 10,00) (R$ 9,50) (R$ 10,50) Contabilidade (R$ 80,00) (R$ 80,00) (R$ 80,00) Encargos sociais (R$ 1.400,00) (R$ 1.330,00) (R$ 1.470,00) Energia (R$ 200,00) (R$ 190,00) (R$ 210,00) Fones/Internet (R$ 300,00) (R$ 285,00) (R$ 315,00) Impostos/taxas diversas (R$ 50,00) (R$ 47,50) (R$ 52,50) Manutenção de equipamentos (R$ 100,00) (R$ 95,00) (R$ 105,00) Material escritório (R$ 50,00) (R$ 47,50) (R$ 52,50) Material limpeza (R$ 20,00) (R$ 19,00) (R$ 21,00) Outras DFs (R$ 25,00) (R$ 23,75) (R$ 26,25) Salários (R$ 1.400,00) (R$ 1.400,00) (R$ 1.400,00) Segurança (R$ 100,00) (R$ 100,00) (R$ 100,00) Seguros (R$ 25,00) (R$ 23,75) (R$ 26,25) Total (R$ 3.980,00) (R$ 3.870,00) (R$ 4.090,00) Tabela 1 Despesas fixas projetadas Os elementos mais relevantes das despesas fixas são relacionados à mão-de-obra. As rubricas projetadas salários e encargos sociais correspondem a 70,35% das despesas fixas totais. As demais contas mais importantes são aluguel, telefones/internet e energia elétrica, agregando 17,58% das despesas fixas totais. As despesas variáveis estão identificadas na tabela abaixo. As comissões e o pró-labore foram definidos de forma gerencial entre os sócios no momento da implantação da empresa. As alíquotas dos impostos federais e municipais que incidem sobre o negócio foram coletadas junto à empresa de contabilidade. A empresa enquadra-se no regime de recolhimento do imposto de renda pelo lucro presumido. Despesas variáveis Percentual Comissões 10,00% Impostos federais 10,50% Impostos municipais 4,00% Pro-labore 10,00% Fonte: Autor Tabela 2 Alíquotas projetadas das despesas variáveis Do ponto de vista das atividades de investimento, os sócios estipularam uma quantia mensal que será alocada para fins de pesquisa, desenvolvimento e treinamento do corpo técnico. Não há previsão de investimento em novos equipamentos durante o período explícito de projeção, até mesmo em função do orçamento contemplar despesas de manutenção para os equipamentos. Uma vez estabelecidas premissas para os FCL, o próximo passo é determinar a taxa de desconto relevante para estes fluxos. Como a empresa é financiada somente com recursos próprios, ela deve remunerar o capital de acordo com as expectativas dos sócios. Os sócios, a partir dos custos de oportunidade individuais, estabeleceram um retorno mensal de 3% (aproximadamente o dobro do retorno bruto esperado em uma aplicação de renda fixa na época). A taxa mensal equivale à taxa anual de 42,58%, utilizada para descontar os fluxos de caixa previstos. Os valores das receitas operacionais e das despesas fixas foram estimados em distribuições 6

7 uniformes e a variável de saída será o valor presente líquido dos FCL (valor da empresa). Foram realizadas mil simulações do valor da empresa, de acordo com as premissas estabelecidas. A simulação foi programada em uma macro em VBA no software Excel, que permite a geração de números pseudo-aleatórios (BUSSAB & MORETTIN, 2006). Abaixo, é apresentada uma das simulações geradas: Contas Perp RECEITAS OPERACIONAIS R$ R$ R$ R$ R$ R$ Licença de software R$ R$ R$ R$ R$ R$ Manutenção software R$ R$ R$ R$ R$ R$ Outras receitas R$ R$ R$ R$ R$ R$ DESPESAS FIXAS (R$ ) (R$ )(R$ )(R$ )(R$ )(R$ ) Água (R$ 181) (R$ 253) (R$ 265) (R$ 278) (R$ 292) (R$ 307) Aluguel (R$ 1.875) (R$ 2.520) (R$ 2.646) (R$ 2.778) (R$ 2.917) (R$ 3.063) Cartório (R$ 60) (R$ 126) (R$ 133) (R$ 139) (R$ 146) (R$ 154) Contabilidade (R$ 960) (R$ 1.008) (R$ 1.058) (R$ 1.111) (R$ 1.167) (R$ 1.225) Encargos sociais (R$ 8.422) (R$ )(R$ )(R$ )(R$ )(R$ ) Energia (R$ 2.231) (R$ 2.532) (R$ 2.658) (R$ 2.791) (R$ 2.931) (R$ 3.077) Fones/internet (R$ 3.139) (R$ 3.732) (R$ 3.919) (R$ 4.115) (R$ 4.320) (R$ 4.536) Impostos/taxas diversas (R$ 300) (R$ 630) (R$ 662) (R$ 695) (R$ 729) (R$ 766) Manutenção (R$ 599) (R$ 1.258) (R$ 1.321) (R$ 1.387) (R$ 1.456) (R$ 1.529) Material escritório (R$ 615) (R$ 644) (R$ 677) (R$ 711) (R$ 746) (R$ 783) Material limpeza (R$ 142) (R$ 253) (R$ 266) (R$ 279) (R$ 293) (R$ 308) Outras DFs (R$ 151) (R$ 318) (R$ 334) (R$ 351) (R$ 368) (R$ 387) Salários (R$ ) (R$ )(R$ )(R$ )(R$ )(R$ ) Segurança (R$ 923) (R$ 1.260) (R$ 1.323) (R$ 1.389) (R$ 1.459) (R$ 1.532) Seguros (R$ 151) (R$ 316) (R$ 332) (R$ 349) (R$ 366) (R$ 385) DESPESAS VARIÁVEIS (R$ ) (R$ )(R$ )(R$ )(R$ )(R$ ) Comissões (R$ 7.077) (R$ )(R$ )(R$ )(R$ )(R$ ) Impostos federais (R$ 7.431) (R$ )(R$ )(R$ )(R$ )(R$ ) Impostos municipais (R$ 2.831) (R$ 6.582) (R$ 8.451) (R$ 8.141) (R$ 8.975)(R$ ) Pró-labore (R$ 7.077) (R$ )(R$ )(R$ )(R$ )(R$ ) FLUXOS DE INVESTIMENTO (R$ ) (R$ 6.300) (R$ 6.615) (R$ 6.946) (R$ 7.293) (R$ 7.658) Pesquisa e desenvolvimento (R$ 6.000) (R$ 6.300) (R$ 6.615) (R$ 6.946) (R$ 7.293) (R$ 7.658) Ativo imobilizado (R$ ) Fluxo Operacional R$ R$ R$ R$ R$ R$ Fluxo Investimento (R$ ) (R$ 6.300) (R$ 6.615) (R$ 6.946) (R$ 7.293) (R$ 7.658) Fluxo de caixa livre (R$ ) R$ R$ R$ R$ R$ Tabela 3 Geração de números aleatórios na formação do fluxo de caixa livre Na simulação gerada, o valor da empresa é calculado em duas etapas. A primeira etapa é o valor presente líquido dos fluxos dos anos 2005 a 2009 (R$65.719). A segunda etapa é o cálculo da perpetuidade do FCL do ano 2010, trazido à valor presente (R$43.614). Somando o período explícito com a perpetuidade, o valor presente estimado da empresa é R$ Após as simulações rodadas, os resultados observados indicam que a empresa vale, pelo método do FCD, em média, R$ , com desvio-padrão de R$ Considerando que os valores gerados pelo processo de simulação estão distribuídos normalmente (de acordo com o teorema do limite central), a tabela a seguir resume as faixas de valores da empresa associados às probabilidades de ocorrência. 7

8 Probabilidade Mínimo Máximo 68% R$ R$ % R$ R$ ,50% R$ R$ Fonte: Autor Tabela 4 Faixa de valores da empresa Estes valores indicam que a probabilidade do valor da empresa ser negativo é praticamente zero. O risco observado, portanto, é mínimo, tendo em vista a faixa de resultados encontrada e a probabilidade quase inexistente do valor da empresa ser negativo. 5. Conclusão O artigo objetivou mostrar o MMC em conjunto com o FCD para avaliar uma empresa de base tecnológica. A incorporação do MMC à avaliação objetiva avaliar o risco nãosistemático, conferindo ao avaliador uma maior confiança nos resultados, uma vez que estes são apresentados como uma distribuição de probabilidade em vez de um valor pontual. O estudo de caso atingiu o objetivo de demonstrar e comprovar esta junção de técnicas na avaliação de empresas considerando o risco de volatilidade de variáveis de natureza estocástica. Esta consideração do risco isolado é pertinente ao caso, pois os sócios da empresa não mantêm uma carteira de investimento diversificada, sendo, portanto, sensíveis à volatilidade dos resultados esperados da empresa e não ao risco de mercado. O caso estudado permite uma replicação das técnicas a outras empresas de base tecnológica. Como características destas empresas, principalmente aquelas no início do seu ciclo de vida, a volatilidade dos fluxos de caixa tende a ser bastante acentuada e sua fonte de geração de valor mais importante é baseada em ativos intangíveis. O FCD e o MMC firmam-se como métodos apropriados nestas condições. Pesquisas futuras na avaliação de empresas de base tecnológica também podem verificar o uso de opções reais. Este método considera a flexibilidade gerencial que a empresa possui, face a alterações ambientais. Tal flexibilidade pode conter valor, que não é captado no método do FCD. Referências ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, BRIGHAM, E. F.; GAPENSKI, L. C. & EHRHARDT, M. C. Administração Financeira: Teoria e Prática. São Paulo: Atlas, BUSSAB, W. O. & MORETTIN, P. A. Estatística Básica. 5 Ed. São Paulo: Saraiva, CASAROTTO FILHO, N. & KOPITTKE, B. H. Análise de investimentos. 9 Ed. São Paulo: Atlas, COPELAND, T.; KOLLER, T. & MURRIN, J. Valuation: measuring and managing the value of companies. 2. Ed. New York: John Wiley CORREIA NETO, J. F.; MOURA, H. J. & FORTE, S. H. C. A. Modelo Prático de Previsão de Fluxo de Caixa Operacional para Empresas Comerciais Considerando os Efeitos do Risco, através do Método de Monte Carlo. Revista Eletrônica de Administração da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (ISSN ), Edição 27, número 3, v. 8, julho de Disponível em: < Acesso em: 10/12/2003. DAMODARAN, A. A face oculta da avaliação. São Paulo. Makron Books: GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. São Paulo: Harper & Row do Brasil, KAZMIER, L. J. Estatística Aplicada à Economia e Administração. São Paulo: McGraw Hill do Brasil, KIJIMA, M. Stochastic Processes with Aplications to Finance. Chapman & Hall/CRC,

9 MARTINS, E. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, MARTINS, E. & ASSAF NETO, A. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W. & JAFFE, J. F. Administração financeira. 2 Ed. São Paulo: Atlas, STEVENSON, W. Estatística Aplicada à Administração. São Paulo: Harper & Row do Brasil, SILVER, M. Estatística para Administração. São Paulo: Atlas, WESTON, J. F. & BRIGHAM, E. F. Fundamentos da Administração Financeira. 10ª Ed. São Paulo: Makron Books,