Em prol de uma meta fiscal estrutural para o Brasil

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1 (A) Macro Visão terça-feira, 3 de abril de 2012 Em prol de uma meta fiscal estrutural para o Brasil Avaliamos que seria benéfica para o país a adoção de um regime fiscal baseado em metas estruturais 1. O Brasil tem cumprido as metas de superávit primário ao longo de mais de uma década. É necessário aperfeiçoar o regime atual. Em nossa avaliação, a adoção de metas estruturais resultaria em mais eficiência na gestão pública e maior nível de poupança governamental, contribuindo para aumentar o crescimento sustentável do país. Nossos cálculos indicam que o superávit estrutural brasileiro - que ajusta o resultado fiscal tradicional para o sobreaquecimento (ou desaquecimento) nas condições econômicas e operações extraordinárias - flutuou desde Houve considerável esforço fiscal até 2004, um afrouxamento contínuo até 2010 e um ajuste fiscal relevante em Nossas estimativas de superávit primário estrutural revelam que o atual regime fiscal induz a um comportamento pró-cíclico: mais expansionista que o desejado em períodos de expansão, e o contrário em fases de retração. Além disso, o regime incentiva a busca por receitas extraordinárias para melhorar os resultados orçamentários em tempos de recessão. Nossas estimativas para o período de 2000 a 2011 (até setembro) mostram uma considerável discrepância entre o resultado primário estrutural e o resultado primário tradicional (sem ajuste) do setor público (Quadro 1). 5% 4% 3% 2% 3,2% 2,1% Quadro 1: O Superávit Primário Estrutural (e Tradicional) do Setor Público 2,6% 3,2% 4,3% 3,3% 4,2% 3,7% 3,8% 4,0% 3,2% 3,3% 2,7% 2,0% 2,5% 2,0% 2,8% 3,5% 2,1% 1% 0% Resultado Primário Tradicional Resultado Primário Estrutural 0,8% Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú (A) Doze meses até setembro 1 Nossos estudos apresentados no Texto para Discussão do Itaú Unibanco nº 6 Revisiting Brazil s Structural Fiscal Balance se somam a outros trabalhos que, a despeito de diferenças metodológicas, chegam a resultados e conclusões semelhantes. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 O que revela o resultado fiscal estrutural? Por definição, o resultado fiscal estrutural é a estimativa de saldo primário (ou nominal) compatível com o PIB rodando no potencial e com preços de ativos negociados nos valores tendenciais, excluindo-se ainda receitas e despesas julgadas não recorrentes (i.e., de caráter temporário). Em momentos de forte expansão econômica e/ou rápida elevação nos preços de ativos (tais como ações, matérias-primas, imóveis), as receitas do governo tendem a crescer rapidamente e as despesas públicas dependentes do ciclo (como os gastos com seguro-desemprego) tendem a cair, facilitando o alcance de uma meta fiscal pré-determinada. O contrário ocorre em momentos de recessão, queda nos preços de ativos ou deterioração de condições financeiras, que resultam em menor arrecadação e maiores gastos cíclicos, dificultando a obtenção dos resultados fiscais propostos à sociedade. Para calcular o resultado fiscal estrutural, ajusta-se os números observados do orçamento público para o grau de sobreaquecimento (ou desaquecimento) nas condições econômicas, caracterizadas pelos ciclos de atividade e de preços de ativos. Após uma filtragem preliminar dos dados eliminando-se operações orçamentárias não recorrentes estima-se o volume de receitas e despesas do governo que seriam observadas caso a economia estivesse operando em sua plena capacidade (estimada) e se os preços de ativos estivessem caminhando na tendência (estimada) de longo prazo. Esses ajustes resultam de métodos econométricos que detectam as relações (ou elasticidades) entre: (1) a arrecadação e o PIB (ou demais variáveis caracterizando a atividade econômica); (2) a arrecadação e preços de certos ativos relevantes para o orçamento do governo. O mesmo procedimento pode ser aplicado às despesas com seguro-desemprego. Por filtrar a influência das condições econômicas sobre o orçamento público, o resultado fiscal estrutural revela a efetiva postura das políticas orçamentárias, mostrando em que magnitude as decisões governamentais estão contribuindo para a expansão ou contração fiscal observada. Detalhes sobre a nossa metodologia podem ser encontrados ao final deste relatório ou no Texto para Discussão do Itaú Unibanco nº 6 Revisiting Brazil s Structural Fiscal Balance. A evolução do superávit estrutural brasileiro nos últimos anos O superávit estrutural do Brasil flutuou consideravelmente na última década. No período de 2000 a 2003, o superávit primário tradicional (não ajustado) mostrou uma relativa estabilidade no desempenho fiscal em torno de 3,3% do PIB nossas estimativas revelam uma elevação média de 0,8% do PIB ao ano no resultado primário estrutural durante esse período, saindo de 2,1% do PIB, em 2000, para 4,3%, em A partir de 2004, verificamos uma queda contínua no superávit primário estrutural do setor público, demonstrando um gradual afrouxamento na postura fiscal. A queda foi de cerca de meio ponto percentual a cada ano, trazendo o resultado primário estrutural de 4,2% do PIB em 2004 para 0,8% em Essa queda no resultado fiscal ajustado (para os ciclos de atividade e commodities e operações não recorrentes) contrasta com a evolução da estatística tradicional. Esta última mostra pouca variabilidade no superávit primário não ajustado, que ficou estável ao redor de do PIB de 2000 e 2008, caindo para 2,0% em 2009, e retomando rapidamente para 2,8% em 2010, e 3,5% em 2011 (até setembro). 2 Para simplificar a exposição, apresentamos aqui os nossos resultados obtidos seguindo a metodologia do Fundo Monetário Internacional (FMI). Estes números são qualitativamente semelhantes às nossas estimativas resultantes da aplicação da metodologia do Banco Central Europeu (BCE), como mostramos em nosso Texto para Discussão nº 6. Página 2

3 Houve uma significativa mudança na postura fiscal em Até o terceiro trimestre, estimamos que o superávit primário estrutural (acumulado em doze meses) tenha subido 1,3 p.p. em relação ao final de 2010, atingindo 2,1% do PIB. Essa variação no resultado estrutural foi maior do que aquela sinalizada pelo resultado não ajustado, que aumentou em 0,7 p.p. para 3,5%. O Quadro 2 mostra como evoluiu o impulso fiscal do setor público nos últimos anos. Este impulso é calculado a partir das variações (neste caso, anuais) no superávit primário estrutural, e refletem as flutuações na postura da política orçamentária. Por definição, elevações no superávit estrutural indicam um impulso fiscal negativo (postura contracionista), e reduções no resultado estrutural apontam para um impulso positivo (postura expansionista). 1,5% Quadro 2: O Impulso Fiscal do Setor Público () 1,2% 1,0% : + 0,7% 0,7% -0,6% : -0,8% -1,0% -0,8% -0,9% Impulso Fiscal -1,5% Fonte: Itaú -1,3% Os números mostram uma contração fiscal média de 0,8% ao ano de 2001 a 2003, um afrouxamento médio de por ano de 2004 a 2010, e um impulso negativo em 1,3% do PIB em Em anos recentes, observou-se uma grande volatilidade no impulso fiscal do setor público. Em 2010, o impulso foi de +1,2% do PIB o maior na série, revelando uma postura fiscal bastante expansionista 3. Conforme indica o Quadro 3, o aumento no superávit primário tradicional em 2010 (para 2,8% do PIB, de 2,0% em 2009) se deu a partir de receitas geradas pelo ciclo da atividade contribuindo com 0,8% do PIB, e por eventos não recorrentes 4 contribuindo com 1,4% do PIB. Nossas estimativas apontam para um impulso fiscal negativo em 2011, de 1,3% do PIB até o terceiro trimestre. Isto sugere que, de fato, houve no ano passado uma considerável retirada do elevado estímulo fiscal observado em Há dúvidas sobre o real tamanho do impulso fiscal observado em Em nossas contas, o impulso foi de apenas do PIB, a despeito de um forte crescimento de gastos. Parte desse resultado se deve ao impacto de um elevado pagamento de dividendos pelo BNDES ao governo central, o que foi viabilizado por empréstimos do Tesouro Nacional na ocasião. É possível que parte do forte impulso fiscal em 2010 seja resultante dessa possível subestimação do impulso em 2009 (via efeitos-base). Uma extensão de nossa metodologia para o conceito de resultado fiscal nominal deverá eliminar essa distorção no superávit estrutural causada por transações para-fiscais. 4 Dentre as receitas não recorrentes de 2010, destaca-se o ingresso líquido de 0,9% do PIB gerado pela operação de capitalização da Petrobras, no mês de setembro. Página 3

4 Quadro 3: Contribuições das Variáveis Cíclicas e de Operações Não Recorrentes para o Resultado Primário do Setor Público () 2,0% 1,5% 1,0% -1,0% -1,5% -2,0% Fonte: Itaú 0,8% 0,4% 0,6% 1,4% 0,9% 0,6% 0,6% - 0,4% 0,6% ,4% -0,4% ,2% Operações Não Recorrentes Ciclo de Atividade Ciclo de Preços de Commodities Conforme indicam os números apresentados no Quadro 4.A, o ajuste orçamentário de 2011 se deve a um aperto tanto do lado da receita quanto do lado do gasto. Estimamos que as contribuições dessas variáveis para o superávit estrutural de 2011 foram semelhantes: em torno de 0,6 0,7% do PIB. Na comparação com outros períodos de aperto fiscal, esta é uma situação intermediária: em 2002, a ênfase foi do lado da receita; em 2003, o foco foi no controle de gasto. 1,5% 1,0% -1,0% -1,5% Quadro 4.A: Decompondo o Impulso Fiscal: Contribuição de Receitas, Gastos (do Governo Geral) e Resultado das Estatais -0,9% 0,4% 0,8% -1,9% - -1,1% - 1,1% 0,8% -0,9% - - 0,7% 1,2% 0,8% -0,6% - -0,7% -0,6% -2,0% -2,5% Fonte: Itaú Receitas Gastos Resultado de Estatais O Quadro 4.B mostra que, apesar da correlação positiva do superávit estrutural do governo central e dos governos regionais, tal como observamos ao longo do período amostral (i.e., desde 2000), foi o governo federal que promoveu quase na íntegra o aperto fiscal visto no ano passado. Estimamos que o impulso fiscal gerado pela União foi negativo em 1,4% do PIB em 2011 (até setembro), o que compensou um estímulo de do PIB dos governos regionais e uma contribuição praticamente nula das empresas estatais. Página 4

5 1,5% Quadro 4.B: Origem do Impulso Fiscal: Gov. Geral, Gov. Regionais e Empresas Estatais 1,0% 0,4% -1,0% - 0,4% -0,8% ,8% ,8% 0,6% 0,7% 0,4% - -0,4% - -1,4% -1,5% -2,0% Fonte: Itaú Governo Central Governos Regionais Empresas Estatais Qual o problema com o sistema atual de metas fiscais primárias? Discutimos abaixo alguns dos resultados indesejados que acreditamos serem gerados (ou estimulados) pelo sistema atual de metas fiscais primárias não ajustadas: 1) Pró-ciclicalidade na política fiscal: Nossas estimativas de superávit primário estrutural mostram que a postura da política fiscal no Brasil tem sido pró-cíclica. Nos anos de estagnação cíclica e baixas receitas públicas, tem havido uma elevação do esforço de consolidação fiscal do governo (i.e., maior superávit estrutural). Já nos anos de ciclo favorável e forte arrecadação, nota-se uma tendência a um maior estímulo de política fiscal (i.e., menor superávit estrutural). Quando decompomos os resultados primários tradicionais entre uma componente cíclica e uma componente estrutural 5 (Quadro 5.A), observamos uma correlação fortemente negativa (de -0,91, para dados anuais) entre a postura fiscal e a ação dos estabilizadores automáticos 6. Isto sugere que, em momentos de arrecadação não estrutural elevada (baixa) por causa do ciclo econômico favorável (adverso) o superávit primário estrutural caiu (subiu). 5 Para simplificar a exposição, a componente cíclica do superávit primário inclui o impacto de receitas e despesas não recorrentes. 6 Referimo-nos aos estabilizadores automáticos como variáveis fiscais dependentes do ciclo que autonomamente agem no sentido de suavizar fases de expansão e recessão. O maior exemplo é a arrecadação de impostos. Os gastos com seguro-desemprego também são considerados como estabilizadores, mas os dados do Brasil apontam para uma tendência contra-intuitiva destes gastos. Desta forma, consideramos neste trabalho as receitas tributárias como a única variável fiscal estabilizadora de ciclo. Página 5

6 Variação do Superávit Primário Estrutural () Macro Visão terça-feira, 3 de abril de % 4% 3% Quadro 5.A: Decompondo o Resultado Primário Tradicional: Componentes Estruturais e Cíclicas 1,2% 0,8% 0,7% 0,9% 2,0% 1,2% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 4,3% 4,2% 4,0% 2,1% 2,6% 2,7% 2,5% 2,0% 2,1% 0,8% correlação: -0,91-1,1% Superávit Prim. Cíclico Superávit Prim. Estrutural Superávit Prim. Tradicional Fonte: Itaú, Banco Central do Brasil O Quadro 5.B também revela a pró-ciclicalidade da postura fiscal, a partir da correlação fortemente negativa (de -0,82, para dados anuais) entre as variações no superávit estrutural e o crescimento do PIB real nos últimos onze anos 7. Em geral, os anos de postura fiscal mais firme (solta) coincidiram com anos de menor (maior) expansão da atividade econômica. 1.5% 1.0% Quadro 5.B: Postura Fiscal Pró Cíclica correlação: -0,82 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% Crescimento Anual do PIB (%) Fonte: Itaú ** Este diagrama exclui o ano de 2009, tratado como "outlier" neste gráfico Há exemplos ilustrativos de pro-ciclicalidade. No ano de 2003, estimamos que a componente cíclica (que revela o impacto dos estabilizadores automáticos) contribuiu para reduzir o superávit primário em 1,1% do PIB, ao passo que o superávit estrutural (que revela a efetiva postura fiscal) elevou-se para 4,3%. Este último foi grande o suficiente para garantir um saldo primário observado de 3,3% do PIB. Em , ocorreu o oposto: houve um impacto fiscal favorável gerado pelos ciclos de atividade e de preços de ativos (e.g., matérias-primas), totalizando 0,8% do PIB ao ano (em 7 A única exceção foi o ano de 2009 (tratado como outlier nesta amostra), quando o elevado estímulo fiscal implicou em uma postura verdadeiramente contra-cíclica. Página 6

7 média). Essa ação favorável dos estabilizadores automáticos permitiu ao governo alcançar a meta primária tradicional (3,3% do PIB) com um resultado estrutural médio de apenas 2,6% do PIB. 2) Busca por receitas não recorrentes: Um segundo problema é que o atual regime fiscal estimula a busca por fontes de receitas temporárias, especialmente em períodos de ciclo adverso e fraca arrecadação. A partir dos ajustes contábeis que realizamos nos dados do orçamento federal 8, baseados em recomendações técnicas do Fundo Monetário Internacional (FMI), verificamos dois períodos de elevadas receitas temporárias (ou não recorrentes) no período amostral selecionado (Quadro 6): (1) De 2000 a 2001: período de consolidação fiscal no qual a arrecadação temporária foi, na média, de 0,52% do PIB por ano, impulsionada por receitas de concessões; (2) De 2008 a 2011: quando as receitas líquidas não recorrentes totalizaram 0,58% do PIB ao ano, em média. Neste período, destacam-se as receitas geradas em operações de transferências de capital 9 e de renegociações de dívidas tributárias 10. Estes dados mostram que o volume de receitas atípicas cresceu em momentos no qual o governo se deparou com a necessidade de obter um resultado primário elevado, de acordo com metas pré-determinadas, que desconsideravam a situação cíclica de receitas e despesas públicas. Diante de uma relativa rigidez nas metas fiscais, a escolha foi buscar fontes de receitas temporárias (por vezes, apenas contábeis), que distorcem os resultados fiscais e reduzem a transparência das contas fiscais. 0,7% 0,6% 0,4% - 0,36% Quadro 6: Ajustes Contábeis nos Dados do Orçamento Federal 0,24% 0,10% 0,01% 0,52% 0,00% 0,39% 0,13% 0,09% 0,06% 0,03% 0,00% 0,58% 0,51% 0,09% ,02% Redução Líquida de Sup. Primário Devido ao Nossos Ajustes Contábeis Exclusão Líquida de Receitas de Transferências de Capital e Recuperação de Dívida Tributária Exclusão Líquida de Receitas de Concessões Exclusão Líquida do Impacto de Restos a Pagar Processados Fonte: Fundo Soberano do Brasil, Receita Federal do Brasil, Tesouro Nacional, Itaú 8 Devido à ausência de dados orçamentários de entes subnacionais em suficiente nível de detalhe, não fizemos ajustes contábeis (para eventos não recorrentes) nas finanças de estados, municípios e empresas estatais. 9 Caso da apropriação de depósitos judiciais anteriores a 1998 retidos na Caixa Econômica Federal e a operação de capitalização da Petrobras. 10 Exemplos: receitas antecipadas no programa de anistia fiscal proposto pela Lei /2009. Maiores detalhes sobre esses ajustes contábeis podem ser obtidos no Texto para Discussão nº 6. Página 7

8 Conclusão: como o país se beneficiaria de um regime de metas estruturais? A adoção de um regime de metas estruturais poderia contribuir para evitar a pró-ciclicalidade orçamentária e a busca por receitas não recorrentes. Entendemos que o baixo volume de poupança doméstica (especialmente o caso da poupança governamental) é um dos principais entraves para um crescimento sustentável mais elevado. A busca por um desempenho fiscal estrutural poderia elevar a poupança pública e induzir a uma maior eficiência da política fiscal no Brasil. Ilan Goldfajn Economista-Chefe Mauricio Oreng Analista Econômico Apêndice Conceito: o que é o resultado fiscal estrutural? O resultado fiscal estrutural é a estimativa de saldo primário (ou nominal) compatível com o PIB rodando no potencial e com preços de ativos negociados nos valores tendenciais, excluindo-se ainda receitas e despesas consideradas não recorrentes (i.e., de caráter temporário). Procedimentos: como estimamos o superávit primário estrutural brasileiro? Estimamos o superávit estrutural do setor público no conceito primário. Utilizamos duas metodologias: a abordagem do Fundo Monetário Internacional (FMI) e a abordagem do Banco Central Europeu (BCE). No primeiro caso o método agregado (FMI), controlamos as flutuações na receita pública total para os ciclos da atividade medidos pelo PIB 11 e os ciclos de preços de matérias-primas indicados pelo preço do Petróleo (Brent), variável que mostrou maior correlação com as receitas governamentais em nossos testes econométricos. No segundo caso o método desagregado (BCE), ajustamos as séries de classes de receitas 12 para os ciclos de indicadores setoriais de atividade econômica (e.g., vendas no varejo, produção industrial, novos pedidos industriais, rendimentos do trabalho, importações, empréstimos bancários), que servem como proxy" para as respectivas bases tributárias. Também ajustamos as receitas para ciclos em preços de commodities (e.g., petróleo Brent e o índice CRB), que aproximam o impacto do ciclo financeiro sobre as receitas públicas e os resultados fiscais. Em ambas as metodologias, utilizamos procedimentos econométricos para estimar o impacto das variáveis caracterizando os ciclos de atividade e financeiros sobre as receitas. Empregamos técnicas estatísticas e cálculos teóricos para estimar o PIB potencial e os valores tendenciais de 11 Em nossos melhores modelos, usamos as vendas no varejo como variável de atividade para ajustar as receitas públicas regionais para o ciclo econômico, o que se explica pela alta relevância da arrecadação de ICMS (Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços) em nossa base de dados amostral para o orçamento dos governos regionais. 12 Exemplos: impostos sobre lucro corporativo, faturamento, operações financeiras, rendimento do trabalho, contribuições previdenciárias, dividendos da União, ICMS e IPVA estaduais. Página 8

9 indicadores de atividade (e.g., vendas no varejo, produção industrial, etc...) e custos de matériasprimas. Não fazemos ajustes estruturais para as despesas do governo, pois os gastos com seguro desemprego vêm se movimentando de forma não correlacionada com os ciclos econômicos. Nossas estimativas resultam ainda de um detalhado ajuste dos dados orçamentários do governo central para receitas e despesas de caráter temporário (ou meramente contábeis). Adotamos os critérios e recomendações técnicas do FMI na realização desta filtragem para operações não recorrentes. Nossos números mostram que este tipo de revisão contábil tem grande relevância para o cálculo do superávit primário estrutural no Brasil 13. Para Maiores Detalhes, Consultar Nosso Texto Para Discussão: Oreng, Mauricio; April 2012; Revisiting the Structural Fiscal Balance ; Texto para Discussão No. 6; Itaú Macroeconomic Research Outras Referências Bibliográficas: Bornhorst, Fabian; Dobrescu, Gabriela; Fedelino, Annalisa; Gottschalk, Jan; Nakata, Taisuke; April 2011, When and How to Adjust Beyond the Business Cycle? A Guide to Structural Fiscal Balances, IMF Technical Notes and Manuals (Washington: International Monetary Fund) Bouthevillain, Carine; Cour-Thimann, Philippine; van den Dool, Gerrit; Hernandez de Cos, Pablo; Langenus, Geert, Mohr, Matthias; Momigliano, Sandro; Tujula, Mika; 2001, Cyclically-Adjusted Budget Balances: An Alternative Approach, ECB Working Paper No. 77 (Frankfurt: European Central Bank). Gobetti, Sergio Wulff; Gouvêa, Raphael Rocha; Schettini, Bernardo Patta; Dezembro 2010, Resultado Fiscal Estrutural: Um Passo Para a Institucionalização de Políticas Anticíclicas no Brasil, Texto para Discussão No. 1515, IPEA Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada, Schettini, Bernardo Patta; Gouvêa, Raphael Rocha; Orair, Rodrigo Otávio; Gobetti, Sergio Wulff; Agosto 2011, Resultado Estrutural e Impulso Fiscal: Uma Aplicação para as Administrações Públicas no Brasil, , Texto para Discussão No. 1650, IPEA Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada, 13 Maiores detalhes sobre nossa metodologia de ajuste estrutural dos resultados fiscais brasileiros podem ser obtidos no Texto para Discussão nº6 (disponível sob consulta). Página 9

10 Pesquisa macroeconômica no Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Artur Passos Adriano Lopes Aurelio Bicalho Caio Megale Elson Teles Felipe Salles Fernando Barbosa Gabriela Fernandes Giovanna Siniscalchi Guilherme da Nóbrega Guilherme Martins Ítalo Franca Luiz G. Cherman Luka Barbosa João Pedro Bumachar Juan Carlos Barboza Mauricio Oreng Natasha Daher Roberto Prado Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informação relevante As informações contidas neste relatório foram produzidas pelo Itaú Unibanco Holding, dentro das condições atuais de mercado e conjuntura econômica, com base em informações e dados obtidos de fontes públicas. Tais informações não constituem, tampouco devem ser interpretadas como sendo uma oferta ou solicitação de compra ou venda de um instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. Todas as recomendações e estimativas aqui apresentadas derivam de nosso julgamento e podem ser alteradas a qualquer momento sem aviso prévio. O Itaú Unibanco Holding não se responsabiliza por quaisquer decisões de investimento tomadas com base nos dados aqui divulgados. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Econômica do Banco Itaú BBA S.A. ( Itaú BBA). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú BBA e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este material é para uso exclusivo de seus receptores e seu conteúdo não pode ser reproduzido, redistribuído publicado ou copiado de qualquer forma, integral ou parcialmente, sem a expressa autorização prévia do Itaú Unibanco Holding. Página 10