Quão Apertada Foi a Postura Fiscal no Primeiro Trimestre?

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1 Macro Visão segunda-feira, 27 de agosto de 2012 Quão Apertada Foi a Postura Fiscal no Primeiro Trimestre? DESTAQUES Nossos cálculos apontam para um superávit primário estrutural do setor público de 2,3% do PIB nos doze meses até março (saldo convencional: 3,2%). O resultado estrutural subiu marginalmente nos últimos meses, com um aumento (aparentemente) acíclico da carga tributária superando o impacto da aceleração do gasto público no início deste ano. Para 2012, nossa projeção de superávit primário não ajustado de 2,8% do PIB (2011: 3,1%) implica em um saldo estrutural pouco acima de 2,5% (2011: 2,2%). Para 2013, a recuperação da atividade econômica deverá impulsionar a arrecadação cíclica: nossa previsão de saldo convencional de 2,6% do PIB equivale a um primário estrutural em torno de. Uma dinâmica de dívida mais favorável em função de patamares historicamente baixos para a razão dívida-pib e taxa de juros real poderá levar à adoção de um menor esforço fiscal adiante. Um menor resultado estrutural em 2013 poderá ser um primeiro sinal. Esperamos que uma eventual redução do superávit primário se materialize através de menos impostos (de forma horizontal) e mais investimento público, o que poderia ajudar de forma mais duradoura o crescimento sustentado (medido pelo PIB potencial). Relembrando o conceito de superávit fiscal estrutural Em períodos de expansão da atividade econômica e alta nos preços dos ativos (por exemplo, ações, commodities, imóveis), as receitas do governo (tributárias ou não tributárias) aceleram e os gastos públicos dependentes do ciclo econômico (e.g., despesas com seguro desemprego) perdem força, ajudando o alcance de metas fiscais previamente acordadas com a sociedade. O oposto ocorre em recessões, ou em momentos de queda nos preços dos ativos e deterioração das condições financeiras: nestas fases, uma menor arrecadação de impostos e maiores gastos sociais reduzem o resultado orçamentário. O resultado orçamentário estrutural busca purificar o saldo fiscal observado do impacto de variáveis cíclicas (e.g., atividade real, preços dos ativos) sobre a ação dos estabilizadores automáticos do PIB (e.g., arrecadação de impostos, benefícios para desempregados), revelando a verdadeira postura da política fiscal. Por definição, o balanço fiscal estrutural é o resultado primário (ou nominal) consistente com o PIB rodando em linha com o potencial da economia, e com os preços dos ativos sendo negociados nos valores tendenciais de longo prazo. O resultado estrutural também exclui receitas e despesas consideradas "não-recorrentes" (ou seja, meramente temporárias ou contábeis). Para detalhes sobre a nossa metodologia de superávit primário estrutural, consulte nosso relatório Macro Visão "Em prol de uma meta fiscal estrutural para o Brasil" (03 de abril de 2012). Uma discussão ainda mais profunda sobre a nossa metodologia pode ser encontrada no Texto para Discussão Itaú Unibanco No. 6 "Brazil s Structural Fiscal Balance". A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Resultado primário estrutural e impulso fiscal Os resultados obtidos através de nossa metodologia preferida 1 2 mostram um saldo primário estrutural do setor público de 2,3% do PIB nos doze meses até março de O superávit estrutural vem subindo de forma gradativa, a uma taxa de por trimestre desde o 3T11 (Gráfico 1). 6% Gráfico 1: Superávit Primário Estrutural, Recorrente e Convencional - Setor Público (, 12m) 5% 4% 3% 2% 3,2% 2,9% 2,3% 1% Superávit Primário Estrutural (método agregado - estilo FMI) Superávit Primário 'Recorrente' (apenas com ajustes contábeis) Superávit Primário Convencional 0% 2001-I 2002-I 2003-I 2004-I 2005-I 2006-I 2007-I 2008-I 2009-I 2010-I 2011-I 2012-I, Banco Central do Brasil O saldo primário recorrente conceito de resultado orçamentário com base em ajustes contábeis, sem tratamento cíclico também se elevou, saindo de 2,7% do PIB no 4T11 para 2,9% no 1T12. O superávit primário convencional (ou não ajustado) ficou em 3,2% do PIB no 1T12 (4T11: 3,1%). Após uma significativa contração promovida pelo governo central no ano passado (especialmente no 2T11), a orientação da política fiscal vinha (aparentemente) se tornando um pouco mais apertada até o 1T12. Isto decorre basicamente do fato de que o desempenho fiscal observado ficou estável no início do ano, apesar do lento crescimento da atividade econômica. O pequeno aumento no superávit primário estrutural equivale a um impulso fiscal 3 ligeiramente negativo. Como mostra o Gráfico 2, a contração fiscal no 1T12 foi de do PIB, o que se segue à remoção total no ano passado dos elevados estímulos fiscais dados à economia em 2010 (totalizando 1,2% do PIB). A maior parte da retirada de estímulos ocorreu entre o 2T11 e 3T11. 1 As estimativas de resultado primário estrutural apresentadas neste texto refletem algumas mudanças no procedimento de estimação do PIB potencial apresentado no Texto para Discussão #6. Para evitar a contaminação de uma desaceleração cíclica da produtividade total de fatores (distorcendo para baixo as estimativas de produto potencial), estimamos o PIB tendencial através de uma média das metodologias do filtro Hodrick-Prescott e de extração de tendência linear. Para maiores informações sobre nossa metodologia, consultar o Texto para Discussão #6. 2 Escolhemos como base para nossos resultados o método de cálculo do balanço orçamentário estrutural proposto pelo Fundo Monetário Internacional (método agregado), dadas as melhores propriedades demonstradas em nossa aplicação aos dados brasileiros. Com este procedimento, obtivemos resultados mais intuitivos do que com a abordagem desagregada proposta pelo Banco Central Europeu. Em nossos exercícios, o método agregado não apenas se mostrou mais robusto (ou seja, apresentando menor intervalo de estimativas, sob diferentes hipóteses), mas também foi mais eficaz na remoção de influências cíclicas no superávit primário observado. 3 Definimos como impulso fiscal as variações no saldo primário estrutural em doze meses: um aumento significa aperto fiscal - ou impulso negativo. Queda no saldo estrutural significa afrouxamento fiscal - ou impulso fiscal positivo. Página 2

3 Gráfico 2: Impulso Fiscal (, 12m) 1,5% 1,2% EXPANSIONISTA 0,6% 0,7% CONTRACIONISTA - -0,7% -0,9% -1,5% -1,3% Os efeitos dos ciclos de atividade e preços de matérias primas sobre o desempenho fiscal No 1T12, a diferença entre o superávit primário observado (3,2% do PIB) e o saldo orçamentário estrutural (2,3% do PIB) reflete três elementos: (1) a ação dos estabilizadores automáticos (isto é, a arrecadação de impostos); (2) ajustes contábeis para operações fiscais temporárias e (3) um resíduo 4 de decomposição. Ao longo de 2011 e no início de 2012, a postura fiscal medida pelo saldo primário estrutural ganhou relevância como motor do desempenho orçamentário observado (Gráfico 3). Em 2010, o resultado estrutural representou cerca de um terço do saldo convencional. A partir de 2011, a contribuição do resultado estrutural mais que dobrou. 5,0% Gráfico 3: Decompondo o Superávit Primário (, anual) 4,0% 3,0% 0,7% 0,8% 1,8% 0,9% 0,9% ,0% 4,3% 4,3% 4,1% 3,4% 3,5% 2,2% 2,7% 2,8% 2,6% 2,1% 2,2% 2,3% 0,9% - -0,4% -0,3% -0,6% - Receita Cíclica (Estabilizadores Automáticos) Superávit Estrutural (Postura Fiscal) Superávit Primário Observado Os dados apoiam a idéia de que houve uma substituição do uso de fontes de recursos nãorecorrentes por um esforço fiscal mais efetivo. Em 2012, o esforço aparenta vir do lado da receita. Mas o melhor resultado fiscal recente também reflete maiores contribuições dos estabilizadores automáticos (em nosso caso, a arrecadação de impostos e outras receitas cíclicas). Isto decorre de ciclos mais favoráveis da atividade econômica e dos preços do petróleo. Estimamos que o ventos cíclicos como um todo somaram cerca de do PIB ao superávit primário convencional desde Esta contribuição supera os 0,4% do PIB de impulso cíclico dado ao desempenho 4 O resíduo de decomposição decorre da divulgação do superávit orçamentário estrutural como percentual do PIB nominal potencial. Embora mais adequado conceitualmente, o uso do PIB potencial como escala gera um resíduo ao tentarmos decompor as contribuições cíclicas para os resultados orçamentários convencionais (geralmente expressos como porcentagem do PIB nominal observado). O resíduo de decomposição nunca é superior a do PIB ao ano. Página 3

4 fiscal em 2010 (em 2009, em meio à crise do pós-lehman, houve subtração de 0,7% do PIB). Apesar da economia mais lenta nos últimos trimestres, nossos cálculos mostram um efeito ainda ainda positivo (e defasado) do ciclos da atividade real sobre os estabilizadores automáticos. Desde 2010, o ciclo econômico foi responsável por cerca de 0,4 0,8% do PIB do resultado primário do ano (Gráfico 4), refletindo os efeitos defasados de uma economia superaquecida, pelo menos até o primeiro semestre de Apesar de altas sucessivas nos preços do petróleo (tipo Brent) até o início de 1T12, as contribuições orçamentárias dos estabilizadores automáticos relacionados com os ciclos de commodities têm sido nulas desde Em , os custos do petróleo abaixo da tendência ajudaram a reduzir em 0,3% do PIB ao ano o saldo primário observado. Desta forma, nossas estimativas mostram uma influência direta relativamente pequena do ciclo financeiro (ou de matérias primas) no desempenho orçamentário recente. Gráfico 4: Decompondo Impacto dos Ciclos no Resultado Primário (% PIB, anual) 1,5% - Ciclos de 'Commodities' Ciclos de Atividade Receitas Não Recorrentes 0,3% 0,6% 0,6% 0,3% 0,8% 0,3% 0,6% ,4% -1,1% -0,3% - - 0,8% 1,4% -0,4% 0,4% 0,4% 0,4% -1,5% - -0,3% Composição do superávit estrutural por entidades governamentais e instrumento fiscal Nossas estimativas mostram que o governo central apertou sua postura fiscal em cerca de do PIB no 1T12, com o saldo primário estrutural federal ficando em 2,3% do PIB no período. A contração fiscal federal foi parcialmente compensada por uma expansão de do PIB nos orçamentos dos Estados e municípios. Calculamos que os governos regionais registraram um saldo estrutural zero no 1T12. De 2011 para cá, os impulsos fiscais dos governos federal e regionais moveram-se em direções opostas, com um aperto fiscal ocorrendo em nível federal e um afrouxamento fiscal ocorrendo em nível regional. Como mostra o Gráfico 5, o governo central respondeu pela totalidade do ajuste fiscal do ano passado: depois de uma expansão em 2010 (0,7% do PIB), o governo federal elevou o superávit primário estrutural em cerca de 1,5% do PIB (para 2,1%) em Notamos que a pequena contração fiscal observada no setor público neste início deste ano segue uma combinação de receitas e despesas mais elevadas. Nossos cálculos indicam que as receitas públicas estruturais subiram, em termos anuais, 0,4% do PIB em A totalidade deste aumento ocorreu em nível federal 5. Já os gastos do governo cresceram do PIB, um aumento igualmente dividido entre os governos central e os governos regionais. 5 No entanto, como discutimos mais tarde, obtemos um menor volume de receitas estruturais para o 1T12 utilizando a metodologia desagregada. Isto sugere ser possível que o aperto fiscal aparente no lado da receita, tal como capturado por nossas estimativas agregadas (baseadas no ciclo do PIB), reflita apenas um efeito-composição (i.e., quando há influência Página 4

5 1,5% - Gráfico 5: Impulso Fiscal: Por Entidade - Setor Público (, 12m) 0,4% 0,3% -0,3% -0,3% - -0,7% -0,4% -0,7% -0,4% 0,3% 0,4% 0,7% 0,7% 0,4% 0,3% -0,3% - -1,5% -1,5% - Governo Central Governos Regionais Empresas Estatais Os impulsos fiscais via receitas e despesas estão vindo em direções opostas em 2012 (Gráfico 6), com (sinais de) uma alta na carga tributária estrutural mais que compensando a postura mais expansionista com relação às despesas no início do ano. Em 2011, a contração orçamentária veio tanto no lado da receita (-0,7%) como no lado do gasto 6 (-0,6%), o que sugere uma utilização mais sincronizada dos instrumentos fiscais no ano passado. 1,5% - -1,5% -0,9% Gráfico 6: Impulso Fiscal: Receita e Gasto (, 12m) 0,4% 0,8% -0,4% -1,1% -1,9% 0,3% 0,7% 1,1% 0,8% 1,1% 0,7% 0,3% 0,4% -0,4% -0,9% - -0,7% -0,6% - -2,5% Receita Gasto Superávit de Estatais Ciclos da atividade econômica e dos custos de matérias primas: estimativas, simulações As estimativas de superávit primário estrutural dependem dos resultados obtidos para duas variáveis econômicas não observáveis: o PIB potencial e os preços de ativos (para estes últimos, nossos modelos utilizam o preço do petróleo tipo Brent como proxy). Para dar transparência e credibilidade à nossa metodologia e resultados, discutimos nesta seção as nossas estimativas para o hiato do produto e os ciclos de preço do petróleo, além dos respectivos impactos no superávit estrutural. Para evitar o uso de hipóteses subjetivas ou discricionárias sobre determinadas variáveis econômicas, decidimos empregar o filtro Hodrick-Prescott (HPF) 7 para estimar os ciclos da atividade e os ciclos das condições financeiras (medidos via preços de commodities). No caso dos ciclos econômicos, usamos uma média das estimativas de produto potencial obtidas através do procedimento HPF e por um filtro de tendência linear. O uso da tendência linear suaviza o viés do sobre a arrecadação de variáveis cíclicas de atividade não perfeitamente correlacionadas com o PIB). Neste caso, a contração fiscal via receita não necessariamente refletiria decisões discricionárias de política fiscal. 6 O fator que mais contribuiu para a queda nas despesas como percentual do PIB em 2011 foi o efeito-base da compra de ações de empresas estatais por parte do Fundo Soberano em 2010 (totalizando 0,4% do PIB). 7 Parâmetro = 1.600, como de praxe para dados trimestrais. Página 5

6 filtro HP de superestimar mudanças na tendência mais recente das séries. Nossos cálculos apontam para uma redução recente no ritmo de expansão da oferta, com o crescimento do PIB potencial desacelerando para uma taxa interanual de 3,8% no início de 2012, em comparação com 4,0% no início de 2010 e 4,2% em Nossas estimativas de superávit estrutural usam como insumo uma estimativa de hiato de produto negativa em para o 1T12, sinalizando uma atividade abaixo do potencial (Gráfico 7). Gráfico 7: PIB Potencial e Hiato de Produto - Filtro HP 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,1% 4,0% 3,9% 3,8% 3,7% % anual % anual 5,0% 4,0% 3,0% ,0% 3,6% Hiato de Produto - à dir. -4,0% PIB Potencial (% acm. 4 trimestres) - à esq. 3,5% -5,0% 2006-I 2007-I 2008-I 2009-I 2010-I 2011-I 2012-I Para revelar a sensibilidade de nossas estimativas de saldo primário estrutural a diferentes premissas de produto potencial, simulamos o efeito de diferentes níveis de crescimento tendencial. Na extremidade mais otimista, testamos o impacto de um crescimento da oferta estável em 4,5% a partir do 1T11, produzindo um superávit primário estrutural de 2,6% do PIB para o 1T12. No extremo oposto, assumindo PIB potencial de 3,0% para o mesmo período, o saldo estrutural para o primeiro trimestre é de (Gráfico 8). Gráfico 8: Estimativas de Superávit Primário Estrutural para Hipóteses Alternativas de PIB Potencial Estimativa de PIB Potencial 1/ 4,5% 3,8% 3,5% 3,0% Superávit Primário Estrutural 2,6% 2,3% 2,2% 1/ Hipótese de PIB potencial do 1T11 ao 1T12. Para os períodos anteriores, usou-se a média entre resultados do filtro HP e filtro de tendência linear. Nossas estimativas de saldo estrutural para o 1T12 situam-se dentro de um intervalo entre a 2,6% do PIB, dependendo das hipóteses assumidas para o crescimento recente do PIB potencial. Os ciclos dos preços do petróleo também podem influenciar nossas estimativas de superávit fiscal estrutural. Estimamos a tendência dos custos do petróleo tipo Brent (em médias trimestrais), apontando para um preço de equilíbrio de $ 109 por barril no 1T12 (valor observado: $ 122 por barril, Gráfico 9). Ainda que puramente estatístico, nosso processo de filtragem produz estimativas de preço tendencial do petróleo empiricamente adequadas, resultando em ciclos de petróleo correspondentes com as condições econômicas mundiais (e.g., superaquecimento em 2007, queda para abaixo da tendência no início do pós-lehman). Página 6

7 Gráfico 9: Ciclos do Preço de Petróleo (Brent) - Filtro HP Preço do Petróleo (Brent, média trimestral) Tendência do Preço do Petróleo (via Filtro HP) US$ por barril I 2007-I 2008-I 2009-I 2010-I 2011-I 2012-I Testamos duas hipóteses alternativas para a evolução dos preços de equilíbrio do petróleo: primeiro, assumimos que a alta registrada desde o 1T11 foi puramente estrutural. Neste caso, o valor tendencial do petróleo seria igual ao preço observado no período simulado, o que implica em preços tendenciais 12% acima de nossa estimativa-base para o 1T12. Esta hipótese eleva nossa estimativa de saldo primário estrutural em um décimo, para 2,4% do PIB. Também testamos outro cenário para os custos do petróleo em equilíbrio, assumimos valores estáveis desde o 1T11. Isto implica em uma tendência do Brent 12% abaixo de nossa estimativa no cenário base. Resultado: o superávit primário estrutural cai para 2,2% do PIB no 1T12. Estas simulações mostram que as nossas estimativas de superávit estrutural são mais sensíveis aos cálculos de produto potencial do que aos pressupostos para o preço do petróleo. A conclusão natural é que, dada a complexidade da economia brasileira, os choques que afetam a atividade ampla são mais relevantes para as tendências fiscais do que o efeito direto de choques no preço de commodities (ou nos ciclos financeiros). Estimativas para o saldo primário estrutural na metodologia desagregada Nossas estimativas de superávit estrutural seguindo a abordagem do BCE (metodologia desagregada) trazem alguns insights. Neste procedimento, estimamos o viés da política orçamentária através dos ciclos de bases tributárias relevantes, tais como as vendas no varejo, a massa salarial real, a produção industrial, entre outros. Esses subcomponentes da atividade assumem o papel desempenhado pelo PIB na abordagem agregada (usada nas estimativas apresentadas anteriormente). Esta metodologia alternativa nos ajuda a controlar para a presença de efeitos de composição relevantes - quando diferentes combinações entre os subcomponentes da atividade econômica geram diferentes resultados para a arrecadação de impostos, ainda que supondo um mesmo nível de crescimento do PIB. Um exemplo simples de efeito-composição: quando a atividade cresce com base em (1) o crescimento da demanda doméstica, ao invés de (2) exportações, a tributação mais alta das atividades locais (em comparação com os incentivos à exportação habituais) fazem a situação (1) gerar mais receitas fiscais do que a situação (2), mesmo que o crescimento do PIB seja o idêntico para ambas as situações. Nossa aplicação da metodologia desagregada do BCE para dados brasileiros aponta para um saldo primário estrutural de 1,8% no 1T12, em comparação com os 2,3% obtidos no método agregado (Gráfico 10). Página 7

8 Gráfico 10: Superávit Primário Estrutural Por Método (, anual) 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,3% 1,5% 1,8% Modelo Agregado Modelo Desagregado 2008-I 2009-I 2010-I 2011-I 2012-I A maior parte da diferença entre o saldo primário estrutural estimado no método agregado e no método desagregado se dá no orçamento federal, com a metodologia do BCE gerando estimativas menores de receitas estruturais do governo central 8. Em meio a uma economia de duas velocidades (setor de serviços superaquecido, setor de bens transacionáveis desaquecido), nossas estimativas desagregadas apontam para receitas atualmente acima da tendência para impostos cujas bases tributárias são mais dependentes dos agentes domésticos (i.e., aqueles que mostram maior grau de aquecimento no presente). Isto implica que, na comparação com os atuais níveis observados, estima-se menores receitas de longo prazo para impostos sobre folha de pagamento, renda pessoal, vendas, lucros corporativos, e importações. Além disso, com o preço do petróleo rodando acima do equilíbrio, estima-se um superaquecimento também nas receitas não tributárias, tais como royalties e dividendos. O foco mais detalhado da metodologia desagregada traz uma mensagem importante: parte do aperto na receita estimado pela metodologia agregada (da qual tiramos nossos resultados centrais) podem refletir apenas um efeito-composição, e não uma política fiscal mais apertada no lado da arrecadação. Sendo assim, é possível que nosso modelo agregado esteja superestimando a efetiva postura da política fiscal nos últimos trimestres. Projeções para o resultado primário estrutural em 2012 e 2013 Nosso cenário macroeconômico traz as seguintes projeções: Crescimento do PIB: 1,9% em 2012 e 4,5% em 2013; Petróleo Brent: $ 108 pb para o fim de 2012 e 2013; Superávit primário convencional: 2,8% do PIB em 2012 e 2,6% para As projeções acima resultam em uma estimativa de saldo primário estrutural de 2,7% do PIB no final de 2012 (2011: 2,2%). Para 2013, o saldo estrutural deve cair para do PIB (Gráfico 11). A intuição destes resultados é simples: em meio a piores condições econômicas, uma queda do superávit primário para 2,8% em 2012, de 3,1% em 2011, implica que uma postura fiscal levemente mais restritiva foi usada para pelo menos parcialmente amortecer a menor contribuição do ciclo econômicos e financeiros para as receitas fiscais e o superávit orçamentário. 8 Isto decorre do fato de que nossa metodologia agregada estima as receitas estruturais dos governos regionais a partir do ciclo das vendas no varejo (e não do PIB), assim como no caso do método agregado. A justificativa para isto é a elevada participação das receitas com ICMS no orçamento regional. Para maiores detalhes, consultar o Texto para Discussão #6. Página 8

9 5,0% Gráfico 11: Projeções de Resultado Primário () Superávit Primário Convencional Superávit Primário Estrutural 4,0% 3,0% 2,9% 3,2% 3,7% 3,4% 3,2% 3,3% 3,8% 3,2% 3,3% 3,4% 2,7% 3,1% 2,8% 2,6% 2,6% E 2013E, Banco Central do Brasil Para o próximo ano, a história será diferente se a economia acelerar na magnitude que esperamos. Ventos cíclicos deverão soprar mais intensamente, levando a uma retomada na arrecadação de impostos e tornando mais fácil o alcance da meta fiscal: neste caso, um pequeno declínio no superávit primário convencional (de dois décimos, para 2,6% do PIB) implica em um abrandamento significativo no orientação da política fiscal, uma vez que os estabilizadores automáticos estarão fornecendo uma contribuição orçamentária maior que em Considerações finais Nossos resultados sugerem que a orientação da política orçamentária governamental pode ter se tornado um pouco mais apertada a partir de meados de 2011 e no início de O impacto efetivo desta postura fiscal sobre a atividade econômica neste ano é incerto, uma vez que receitas (mais apertadas) e despesas (mais aceleradas) operaram em sentidos opostos 9. Esta situação difere do que ocorreu em 2011, quando ambos instrumentos foram usados para frear a economia. Além disso, há evidências de que o aumento da carga tributária no início deste ano poderia refletir efeitos de composição do crescimento, devido à atividade doméstica ainda relativamente forte. Se isto for verdade, o aperto estimado via arrecadação (capturado pelos nossos modelos agregados) não necessariamente reflete decisões discricionárias de política fiscal. Para o próximo ano, projetamos um menor desempenho fiscal, apesar de uma esperada recuperação da atividade econômica. Como resultado, esperamos uma queda no saldo primário estrutural, sinalizando uma orientação de política orçamentária mais expansionista em Com a relação dívida-pib atingindo níveis mais confortáveis para os formuladores de política econômica, e com uma dinâmica de dívida facilitada pelo juro real historicamente baixo, a intenção de reduzir impostos e melhorar a infra-estrutura, de modo a reforçar a competitividade industrial, poderia levar a uma opção de política econômica por uma queda mais duradoura do superávit primário nos próximos anos. Acreditamos que um menor resultado primário estrutural em 2013 seria um sinal de que o superávit primário convencional irá convergir para um patamar entre 1,5 do PIB dentro de cerca de cinco anos. Mauricio Oreng Analista Econômico 9 Há que se considerar que os multiplicadores de receitas e despesas são diferentes entre si, reforçando a ambuiguidade. Página 9

10 Pesquisa macroeconômica no Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Artur Passos Adriano Lopes Aurelio Bicalho Caio Megale Elson Teles Felipe Salles Fernando Barbosa Gabriela Fernandes Giovanna Siniscalchi Guilherme da Nóbrega Guilherme Martins Luiz G. Cherman Luka Barbosa João Pedro Bumachar Juan Carlos Barboza Mauricio Oreng Natasha Daher Roberto Prado Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informação relevante As informações contidas neste relatório foram produzidas pelo Itaú Unibanco Holding, dentro das condições atuais de mercado e conjuntura econômica, com base em informações e dados obtidos de fontes públicas. Tais informações não constituem, tampouco devem ser interpretadas como sendo uma oferta ou solicitação de compra ou venda de um instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. Todas as recomendações e estimativas aqui apresentadas derivam de nosso julgamento e podem ser alteradas a qualquer momento sem aviso prévio. O Itaú Unibanco Holding não se responsabiliza por quaisquer decisões de investimento tomadas com base nos dados aqui divulgados. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Econômica do Banco Itaú BBA S.A. ( Itaú BBA). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú BBA e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este material é para uso exclusivo de seus receptores e seu conteúdo não pode ser reproduzido, redistribuído publicado ou copiado de qualquer forma, integral ou parcialmente, sem a expressa autorização prévia do Itaú Unibanco Holding. Página 10