Aloísio Flávio Ferreira de Almeida A TRIBUTAÇÃO DOS LUCROS E O RETORNO AO INVESTIMENTO NO BRASIL

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1 9º PRÊMIO TESOURO NACIONAL TEMA 2: TÓPICOS ESPECIAIS DE FINANÇAS PÚBLICAS Menção Honrosa Aloísio Flávio Ferreira de Almeida A TRIBUTAÇÃO DOS LUCROS E O RETORNO AO INVESTIMENTO NO BRASIL

2 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil Sumário 1. Introdução 2. Conceitos Básicos 2.1 O Problema da Dupla Tributação de Dividendos 2.2 Tratamento Tributário dos Dividendos no Brasil 2.3 Os Juros sobre o Capital Próprio 2.4 Dividendos versus Juros sobre o Capital Próprio 2.5 Endividamento e Ganhos de Capital 3. Tributação de Lucros no Brasil e na OCDE: Semelhanças e Diferenças 3.1 Dividendos 3.2 Juros 3.3 Juros sobre o Capital Próprio 3.4 Ganhos de Capital 3.5 Prejuízos Fiscais 3.6 Depreciação 3.7 Avaliação de Estoques 3.8 Alíquotas do Imposto de Renda das Pessoas Jurídicas 3.9 Outros Tributos Pagos pelas Empresas 4. Investimento Doméstico 4.1 Caso Básico 4.2 Introduzindo o IRPF e Retenção na Fonte 4.3 Simulações A. Reduzindo os Juros B. Tributando Dividendos a 15% C. Elevando a Alíquota do IRPJ D. Simulando o Aumento da Inflação E. Alterando a Proporção de Estoques Avaliados pelo FIFO F. Isentando os Ganhos de Capital G. Elevando a Tributação sobre os Juros H. Modelando os Juros sobre o Capital Próprio (JCP) CONCLUSÃO Referências Bibliográficas

3 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 1 1. Introdução Em artigo 1 recente, o professor Ives Gandra Martins afirma ser a carga tributária brasileira uma das principais responsáveis pelo fraco desempenho da economia nacional nos últimos anos. A crítica, que é compartilhada por outros elementos da sociedade, não é exclusiva do tributarista e nem privilégio do Brasil, pois em outros países existe argumentação semelhante. De fato, a carga tributária brasileira está entre as maiores do mundo, mas cabe investigar sua influência sobre o desenvolvimento do país com maior rigor. Este estudo concentra-se na tributação dos lucros das empresas e em sua relação com o investimento. Embora as noções de carga tributária e crescimento econômico estejam além desta proposta, ao remeter a questão à tributação de lucros e ao investimento pretende-se examinar o assunto em um de seus aspectos mais relevantes. Críticas à tributação dos lucros são freqüentes, tanto no Brasil como em outros países. São comuns as assertivas de que os países tributam os lucros de forma a criar distorções na alocação do capital, a enfraquecer a poupança interna e a introduzir complexidade desnecessária e custos adicionais. Em outro prisma, a globalização da economia mundial vem derrubando barreiras à mobilidade do capital. O fato de países em desenvolvimento manterem sistemas de tributação de lucros distantes das práticas internacionais pode criar para estes dificuldades de inserção na economia global. No caso do Brasil, o país tem empreendido reformas estruturais, mantido a inflação sobre controle, aumentado as exportações e o superávit primário, editado normas recentes que visam estimular o 1 Gandra, Ives Carga Tributária Insuportável. Notícias Forenses, agosto/2004.

4 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 2 investimento, mas, ainda assim, apresenta taxas de crescimento econômico abaixo das expectativas, se considerados os últimos dez anos. Para que o Brasil possa crescer, são requeridos investimentos de vulto, que não podem prescindir do auxílio externo, uma vez que o volume de poupança interna é baixo. Conquanto a tributação não seja o único determinante do investimento, seu impacto potencial sobre as decisões de alocação de capital constitui motivo suficiente que se proceda ao estudo da relação entre tributação e investimento. O tema é oportuno na agenda do governo que, recentemente, vem editando várias medidas de natureza tributária que visam incentivar o investimento. Pretende-se, dessa forma, contribuir para o debate sobre a reforma do sistema tributário brasileiro, fundamentando a discussão do assunto em bases conceituais que possam nortear a formulação de políticas públicas. Naturalmente, os conceitos utilizados não foram desenvolvidos aqui. O ponto de partida desta análise é o relatório 2 publicado em 1991 pela Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), que sedimentou a base teórica para o estudo dos efeitos dos sistemas de tributação sobre o investimento doméstico ou externo. O modelo do King-Fullerton é apontado pela própria OCDE como a abordagem metodológica mais amplamente aceita para o cálculo de alíquotas efetivas, produzindo resultados consistentes para os 24 países membros. A aplicabilidade do modelo ao Brasil é viável, uma vez que este utiliza equações e parâmetros adaptáveis aos sistemas de tributação de qualquer país, muito embora a OCDE tenha deixado claro que minúcias e particularidades dos diferentes regimes de tributação teriam que ser ignoradas. 2 OECD Staff. Taxing Profits in a Global Economy OCDE, Paris, 1991.

5 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 3 Objetivos Visando atender aos interesses de formuladores de políticas tributárias, de investidores, de estudiosos e estudantes, este relatório tem por principais objetivos: Contribuir para o debate sobre o modo mais apropriado de tributar o lucro das empresas, considerando a redução de barreiras à mobilidade do capital imposta pela globalização da economia mundial como elemento chave; Apresentar, brevemente, as principais características do regime de tributação dos lucros no Brasil e compará-las aos sistemas da OCDE; Quantificar, de acordo com os modelos matemáticos adotados pela OCDE, a influência da tributação brasileira sobre o investimento doméstico; e Analisar, em hipótese, políticas alternativas que viessem alterar o regime de tributação de lucros no Brasil, bem como fornecer sugestões para aperfeiçoamento do sistema então vigente. Organização Seguindo-se a esta introdução, a seção 2 insere o problema da dupla tributação de dividendos e aborda as diferenças entre as principais fontes de financiamento de novos projetos empresariais: endividamento, aporte de capital dos acionistas e aplicação de lucros acumulados. Há também referência aos juros sobre o capital próprio (JCP), que recebem tratamento tributário semelhante ao dos juros pagos por empréstimos. A seção 3 apresenta algumas das principais características do sistema

6 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 4 tributário brasileiro no que tange à tributação das empresas e as compara aos sistemas da OCDE, mediante o uso de tabelas. Quais as diferenças e semelhanças no tratamento tributário dos dividendos, dos juros, dos ganhos de capital; e como são desenhados os sistemas de depreciação e de avaliação de estoques são alguns dos itens abrangidos. Essas duas seções encerram o delineamento descritivo dos aspectos mais relevantes ligados ao tema e constituem o fundamento para a análise quantitativa que se seguirá. Na seção 4, é introduzido o modelo de King-Fullerton, utilizado pela OCDE para calcular a cunha fiscal que incide sobre o custo do capital empresarial para investidores domésticos. O modelo de King-Fullerton permite quantificar, em termos percentuais, o retorno ao investimento de três fontes de financiamento e de três tipos de ativos, a partir das características de um determinado sistema tributário. As três fontes de financiamento consideradas são o endividamento, o aporte de capital societário (pela emissão de novas ações para captação de recursos) e os lucros retidos. Já os tipos de ativos considerados são máquinas, edificações e estoques de itens de inventário. Ao solucionar as equações do modelo, surgem nove percentuais de retorno ao investimento, que correspondem à combinação de todos os tipos de ativos com as diferentes fontes de financiamento. Divergências entre esses nove percentuais indicam a existência de um sistema tributário desbalanceado, ou seja, o sistema tributário, por si, potencializa e favorece investimentos em determinado tipo de ativo e desencoraja os demais ou privilegia uma determinada fonte de financiamento (endividamento, no caso) e prejudica as demais. Para tornar o sistema tributário neutro, ou seja, para que este dê o mesmo tratamento às diferentes opções de financiamento e aquisição de ativos, todas as nove taxas de retorno mínimas exigíveis antes da tributação devem ser iguais. Dessa forma, a análise inicia-se com a definição de parâmetros do caso básico para,

7 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 5 depois, alterando-se os parâmetros iniciais, simular diferentes caminhos em termos de política tributária. Concluindo, as simulações demonstraram a necessidade de revisar os benefícios da dedução dos juros sobre o capital próprio, tendo em vista que o modelo indicou que o sistema permanece favorecendo o endividamento como fonte de financiamento empresarial. Também ficou caracterizada a necessidade de aliviar a tributação sobre os ganhos de capital e de aumentar a carga tributária sobre os rendimentos de juros. Entretanto, ressalte-se que essas conclusões advêm estritamente do emprego do modelo de King Fullerton, de acordo com as premissas utilizadas. Escopo e Limitações Assim como o relatório da OCDE, este estudo dá ênfase às grandes empresas industriais, às sociedades anônimas e aos principais tributos que incidem sobre o lucro das mesmas. Isto não quer dizer que as pequenas empresas e outros tipos de negócios estejam excluídos. Os modelos matemáticos foram desenvolvidos para a formulação de análises a nível macro e, portanto, possuem extenso campo de abrangência. Todavia, as análises de teor microeconômico ou setorial ficaram de fora, bem como todas as particularidades e exceções existentes na legislação brasileira. Isto porque, apesar da reconhecida consistência dos modelos, a complexidade intrínseca dos sistemas de tributação reais não pode ser totalmente formalizada matematicamente, fato admitido pela OCDE. Quanto aos tributos, o foco recai sobre o Imposto de Renda, tanto das pessoas jurídicas (IRPJ), como das pessoas físicas (IRPF), seja ele retido na fonte (IRRF) ou não. No caso de pessoas físicas e de retenção, interessa observar a tributação de dividendos, juros, lucros e ganhos de capital decorrentes de valorização acionária. A Contribuição Social sobre

8 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 6 o Lucro (CSLL) é também mencionada pela sua estreita ligação com o imposto de renda. Outros tributos, tais como as contribuições patronais e para a seguridade social, apesar de também influenciar decisões sobre investimentos, não serão objeto desta análise. Outras limitações importantes são enumeradas a seguir: Receita Governamental este estudo não leva em conta o impacto das medidas que propõe na arrecadação de receitas públicas; Definições de termos assume-se que o leitor esteja familiarizado com os termos e conceitos utilizados pela OCDE no relatório citado. Respaldo empírico este estudo não está acompanhado de evidência empírica. Acredita-se ser recomendável uma verificação das séries históricas de endividamento, aporte de capital, retenção de lucros, investimento em máquinas, equipamentos, edificações e mercadorias a fim de confirmar os resultados obtidos; Depreciação Acelerada foram utilizadas as taxas legalmente previstas para a depreciação acelerada; no entanto, se estas divergirem das taxas efetivas, os cálculos envolvendo investimentos em ativos podem apresentar distorções; Eqüidade este estudo está centrado na eficiência econômica e na neutralidade da tributação. Considerações a respeito da equidade, embora importantes, não estão sendo abordadas. Todavia, acredita-se que, a partir dos resultados aqui demonstrados, os formuladores de políticas tributárias terão elementos para estimar a perda de eficiência em função desta ou daquela política; Pesos e Estimativas na ausência de dados mais precisos, os mesmos pesos atribuídos pela OCDE foram utilizados para cálculo das taxas de retorno ao

9 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 7 investimento no Brasil. Da mesma forma, foram estimadas a proporção de estoques avaliados pelo FIFO, o volume financeiro de ganhos de capital realizados por ano, a razão média entre juros sobre o capital próprio e os dividendos pagos pelas empresas. Obviamente, essas estimativas devem ser recalculadas com base em dados reais; Investimento Externo este trabalho contempla apenas o investimento doméstico, mas é fundamental complementá-lo sob o ponto de vista do investimento externo. O passo seguinte é avaliar como o sistema tributário brasileiro responde aos conceitos de capital export neutrality (CEN) e capital import neutrality (CIN); Evasão e Elisão Tributárias por simplicidade, estes itens foram desprezados, uma vez que o método de King Fullerton não as inclui. 2. Conceitos Básicos 2.1 O Problema da Dupla Tributação de Dividendos Os primeiros estudos sobre o assunto tiveram por base o tratamento tributário típico de um sistema clássico. 3 Nesse sistema, os lucros das corporações são tributados após a sua apuração contábil e os dividendos pagos aos acionistas são novamente tributados. Daí a alegação de dupla tributação, que teria efeitos negativos sobre o financiamento de novos projetos empresariais que tivessem por base o aporte de capital dos acionistas. Em extrema síntese, este era o raciocínio dos economistas adeptos da antiga visão. Para estes, o sistema clássico privilegiaria o endividamento, que seria a fonte de financiamento preferida pelas empresas, pois os juros pagos a título de empréstimo seriam dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda. Dessa forma, os estudiosos previam que, no longo prazo, muitas empresas iriam à 3 A definição de sistema clássico, bem como de outros termos utilizados neste relatório podem ser consultadas no relatório da OCDE ( Taxing Profits in a Global Economy ).

10 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 8 bancarrota, acarretando o colapso do sistema. Dar isenção aos dividendos era vista, portanto, como medida importante para que não houvesse tratamento diferenciado entre as fontes de financiamento empresarial. Esta posição doutrinária foi mais tarde contestada pelos adeptos da nova visão, que acreditavam que a isenção dos dividendos não proporcionaria tratamento igualitário entre endividamento e aporte de capital, mas, simplesmente, acarretaria ganhos demasiados aos acionistas, ganhos estes, desarticulados da atividade empresarial. Os adeptos da nova visão, porém, deixaram claro que esta hipótese seria aplicada somente às corporações maduras, pois, em se tratando de novas empresas, as idéias da antiga visão estariam corretas. Os conceitos defendidos pela antiga e pela nova visão serviram para que os países escolhessem regimes diferentes de tributação. Os EUA, por exemplo, permanecem adotando o sistema clássico, enquanto países como França, Itália e Alemanha preferiram integrar seus sistemas de tributação sobre as pessoas físicas e jurídicas de tal forma a eliminar ou reduzir o problema da dupla tributação de lucros. Obviamente, havia um forte motivo para que o fizessem. Com a globalização, a mobilidade do capital tornou-se muito mais intensa. Países que adotassem regimes de dupla tributação de lucros poderiam ver os investimentos migrarem para outros mercados. Assim, surgiram os sistemas de imputação e os sistemas de alíquotas diferenciadas (split rates). No primeiro caso, a idéia básica é conceder um crédito à pessoa física que, em geral, é formalizado na sua declaração de ajuste. Tal crédito tem por base o imposto retido na fonte sobre os dividendos. No segundo caso, a retenção na fonte sobre os dividendos vale-se de uma alíquota inferior a que é normalmente usada para os demais rendimentos de capital. Em ambos os casos, busca-se fazer com que a soma do imposto pago pela empresa com os impostos

11 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 9 retidos sobre os dividendos resultem iguais à aplicação da alíquota básica do capital sobre o total dos rendimentos. Embora os sistemas clássico, de imputação e de alíquotas diferenciadas estejam presentes na maior parte dos países da OCDE, existem ainda outros sistemas, de menor projeção entre as grandes economias. O Brasil, por exemplo, optou por dar isenção total aos dividendos 4 e ainda introduziu os chamados juros sobre o capital próprio, que permitem deduzir da base de cálculo do imposto de renda das empresas a remuneração paga aos sócios. Os efeitos dessas medidas são discutidos nas seções seguintes. 2.2 Tratamento Tributário de Dividendos no Brasil A Lei Nr /1995 regula o tratamento tributário dos dividendos, isentando-os do imposto de renda das pessoas físicas e de qualquer retenção na fonte. A norma comanda, ainda, que não haja distinção entre o investidor doméstico e o estrangeiro. Como a isenção não é condicionada ao imposto pago pelas empresas, ela não garante nem a eliminação 5 (da), nem o controle sobre o problema da dupla tributação. Conforme mencionado, nos sistemas de imputação e de alíquotas diferenciadas, a soma do imposto pago pela empresa com os impostos retidos sobre os dividendos devem, em princípio, resultar iguais à aplicação da alíquota básica do capital sobre o total dos rendimentos. No sistema de isenção total, não há este objetivo. Pode acontecer de o valor pago pela empresa exceder a aplicação da alíquota básica do capital sobre o total dos rendimentos. Neste caso, mesmo com a isenção dos dividendos, os lucros estariam sendo pesadamente tributados. De forma 4 Grécia e Holanda, no âmbito da OCDE, também isentam totalmente os dividendos. 5 Esta posição é reafirmada pela OCDE quanto aos sistemas de isenção total de dividendos.

12 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 10 contrária, se a empresa pagar a menor, então o governo estaria perdendo receitas e financiando a atividade empresarial. Ao permitir a isenção total dos dividendos, o sistema tributário brasileiro dispensou os controles que existem nos sistemas de imputação e de alíquotas diferenciadas, privilegiando a simplicidade administrativa. Em contrapartida, abdicou de verificar se houve eliminação, redução ou agravamento do problema da dupla tributação de dividendos. Além disto, de acordo com a nova visão, essa política não encorajaria o aporte de capital nas companhias maduras e seria provável o surgimento de ganhos extraordinários aos acionistas. Curiosamente, os adeptos da visão antiga aprovariam a medida, alegando justamente o oposto. Na seção 4 deste trabalho, a isenção aos dividendos é avaliada numericamente. 2.3 Os Juros sobre o Capital Próprio A Lei Nr. 9249/95 criou também uma nova espécie tributária: os juros sobre o capital próprio (JCP). Estes representam o pagamento da remuneração do capital aos acionistas, não importando a denominação de juros, que poderia confundir-se com aqueles decorrentes de um contrato de empréstimo formal. Os JCP são dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda das pessoas jurídicas e podem ser pagos desde que haja lucros suficientes no exercício ou lucros retidos. Sobre o pagamento desses juros, incide o imposto de renda na fonte, cobrado à alíquota de 15%. Observe que se o acionista for outra empresa, o imposto pago poderá ser deduzido da retenção que incidir sobre os juros sobre o capital próprio pagos aos seus acionistas. Disto pode resultar tratamento diferenciado entre empresas investidoras brasileiras e estrangeiras, uma vez que empresas estrangeiras não poderiam efetuar a dedução, a menos que houvesse previsão legal em seus países.

13 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 11 É possível que uma das intenções do legislador, ao criar os JCP, foi permitir, à remuneração dos acionistas, tratamento tributário idêntico aos juros decorrentes de empréstimos. De fato, antes da criação dos JCP, somente os juros eram dedutíveis, porém, após a publicação da Lei Nr. 9249/95, a remuneração dos sócios também passou a gozar do mesmo tratamento legal, por meio dos JCP. Se antes tal fato era apontado como determinante para o endividamento das empresas brasileiras e para o baixo nível de investimentos privados, era de se esperar que, com a lei, o cenário se modificasse. Este estudo, porém, não aprofunda esta questão, mas busca investigar se o tratamento tributário da remuneração dos sócios foi realmente tornado idêntico aos dos juros de empréstimos ou em que extensão são eles divergentes. Na seção 4, prossegue-se com esta análise, sob a ótica dos números. 2.4 Dividendos versus Juros sobre o Capital Próprio As medidas retrocitadas deram origem a novas opções à disposição dos administradores de empresas. Eles poderiam pagar o imposto de renda da pessoa jurídica (IRPJ) e os dividendos, estes isentos de tributação; ou optar por deduzir os JCP pagos aos acionistas da base de cálculo do IRPJ, sendo que sobre aqueles incidiria o imposto de renda na fonte à alíquota de 15%. Poderiam, ainda, escolher uma combinação das duas alternativas descritas. Do ponto de vista do acionista, é preferível receber os dividendos. A explicação é simples. Imagine que a empresa obtenha lucro de 100 reais no primeiro ano e decida pagar 15 reais em dividendos. Como não há incidência de imposto sobre estes, os acionistas receberiam 15 reais. Se a empresa resolvesse pagar os JCP com base no lucro do exercício, haveria incidência tributária de 15%, opção

14 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 12 desvantajosa para o acionista. Todavia, a companhia pode decidir reter os lucros. Nesse caso, ela terá que atualizar o valor da remuneração dos sócios, utilizando as taxas de juros de mercado, para que o pagamento seja equivalente. Assim, utilizando, por exemplo, a taxa de juros de 10% a.a., os acionistas teriam que receber 16,50 reais no ano seguinte. Ocorre que se a empresa decidir pagar esse valor, ela terá que reter 15% a título de imposto. Dessa forma, ou a empresa escolhe suportar a tributação, que elevaria seu desembolso para 19,40 reais, ou os acionistas não receberiam o valor integral equivalente aos dividendos do ano anterior. Do ângulo dos administradores de empresa, contudo, o pagamento de JCP pode ser uma política muito atrativa. Suponha que a empresa não obteve lucro no exercício, mas possui suficientes lucros retidos para pagar aos acionistas o mesmo que eles receberam no ano anterior. Os diretores poderão, então, utilizar os JCP. Além disso, os JCP permitem aos dirigentes de empresas maior flexibilidade gerencial, pois seu pagamento está livre das amarras legais que cercam o pagamento de dividendos. Ao mesmo tempo, a possibilidade de estabelecer o quantum a ser pago e de deduzir esse montante da base de cálculo do imposto de renda é instrumento que favorece o planejamento de quanto a empresa irá oferecer à tributação. Isto pode, talvez, explicar a razão da elevação da arrecadação do imposto retido incidente sobre os JCP em doze vezes no período compreendido entre 1996 e Afirmação com base nos dados extraídos de página visitada em 20/05/2004.

15 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil Endividamento e Ganhos de Capital Além das opções supracitadas, os dirigentes de empresas têm ainda a possibilidade de financiar novos projetos por meio de endividamento ou reaplicar os lucros retidos. No primeiro caso, o Brasil, como a maioria dos países da OCDE, permite deduzir completamente os juros da base de cálculo do IRPJ, como já se disse. Quanto ao segundo caso, é preciso lembrar que os ganhos de capital são tributados somente ao tempo da realização, ficando os lucros retidos livres de impostos. Em ambos os casos, essas facilidades parecem tornar estas opções atrativas, mas a questão está em quantificar o retorno de cada uma, verificando se o sistema tributário é neutro em relação a essas opções ou se privilegia uma delas em detrimento das demais. 3. Tributação de Lucros no Brasil e na OCDE: Semelhanças e Diferenças Antes de partir para a análise numérica, é interessante comentar e comparar as principais características dos sistemas tributários do Brasil e de outros países. Alguns dos tópicos aqui explorados serão úteis nas seções seguintes. O exame de como esses aspectos são tratados pelos países da OCDE é necessário para ampliar o senso crítico em torno de possíveis alternativas de política tributária. 3.1 Dividendos O quadro a seguir ilustra alguns dos principais sistemas utilizados. Quadro 1 Tratamento de Dividendos Comparativo entre Países País Sistema Alíq. Tratamento de dividendos Imposto (%) Alemanha Alíquotas diferenciadas 41,1 Aplicação da alíquota do IR pessoa física sobre ½ do rendimento Brasil Isenção Zero Isentos EUA Clássico 31 Alíquota marginal média França Imputação 34 Crédito Holanda Isenção Zero Isentos Itália Imputação 36 Crédito Fonte:dados brutos oriundos do International Bureau of Fiscal Documentation, da OCDE e da SRF.

16 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil Juros Tal como a maioria dos países da OCDE, o Brasil admite a dedutibilidade dos juros pagos, de acordo com o comando do artigo 374 do Regulamento do Imposto de Renda. Quando auferidos por pessoas físicas residentes, os rendimentos de juros devem pagar imposto de renda na fonte à alíquota de 20% 7. No caso de nãoresidentes, pessoas físicas ou jurídicas, as alíquotas variam de 15% a 25% ou de acordo com o estabelecido em tratado internacional. 8 Na OCDE, em 1991, quatorze de vinte e quatro países tributavam os juros pagos a residentes na fonte, com alíquotas que variavam de 10% a 35%. Já os juros pagos a não-residentes, estes dependeriam da existência ou não de tratados internacionais. Interessante é que, muitas vezes, a alíquota era calculada em função do tamanho da participação societária. Assim, em geral, quanto maior a participação societária, menor a tributação de uma empresa não-residente. Quadro 2 Tratamento de Juros Comparativo entre Países País Alíquota Alíquota Empresa Dedução Residente (%) Não-residente* (%) Alemanha 0 0 Sim Brasil Sim EUA Sim França 18,1 0 Sim Holanda 0 0 Sim Itália 12,5 a Sim Portugal Sim Fonte:dados brutos da OCDE e da SRF. * Nos países da OCDE, assumiu-se participação societária de 100%. 3.3 Juros sobre o Capital Próprio De forma semelhante aos juros comuns, os juros sobre o capital próprio devem sofrer retenção de 15% e podem ser deduzidos. A diferença é que, neste caso, não 7 Lei nº 9.532, de 1997, art. 35; RIR/1999, arts. 729 e 730, III; IN SRF nº 15, de 2001, art. 6º, XXII. 8 RIR art. 702 e 703.

17 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 15 se trata de empréstimo de terceiros, mas da remuneração dos próprios acionistas. Este tipo de tratamento não foi encontrado nos países da OCDE. 3.4 Ganhos de Capital A maioria dos países da OCDE tributa os ganhos de capital utilizando alíquota semelhante à incidente sobre os lucros das empresas. Entretanto, alguns países isentam os ganhos de capital que são reinvestidos na própria empresa, enquanto outros permitem isenção total ou parcial, em função do tempo em que o ativo foi adquirido e permaneceu em poder do adquirente. Recentemente, o Brasil aprovou a Medida Provisória 206/2004 que admite procedimento semelhante, porém a partir de Até então, a alíquota mais usual para esses casos tem sido de 20%. Quadro 3 Ganhos de Capital Retenção na Fonte - Comparativo entre Países País Alíquota Alíquota Observações máxima (%) Marginal Média (%) Alemanha Zero Zero Ações ordinárias não são tributadas. Alguns tipos de ações preferenciais sofrem tributação na fonte. Brasil 22,5 * As alíquotas estão escalonadas em função do prazo de aplicação, variando de 22,5% a 15% e os prazos de 6 meses a 2 anos. Após 2 anos, permanece a alíquota mínima de 15%. Dinamarca Isenção após três anos de aplicação. França 16 - Não há isenção em função do período de aplicação. Se consideradas as contribuições sociais, a alíquota marginal média sobe para 26%. Holanda Zero Zero Ações ordinárias não são tributadas. Alguns tipos de ações preferenciais sofrem tributação na fonte. Portugal Isenção após dois anos de aplicação. Fonte: dados brutos oriundos do International Bureau of Fiscal Documentation, da OCDE e da SRF. * não apresentada, em função da publicação recente da MP.

18 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil Prejuízos Fiscais À semelhança dos países da OCDE, no Brasil, os prejuízos fiscais podem ser compensados com lucros futuros. Entretanto, o Brasil impõe um limite de 30% por exercício fiscal. Por outro lado, alguns países admitem a compensação com lucros passados, mas não o Brasil. 3.6 Depreciação Dois métodos são usuais: o método linear (L) e o método do declínio balanceado (DB). No Brasil, somente o primeiro é permitido, embora o método do declínio balanceado seja comum em grande parte dos países da OCDE. A Instrução Normativa SRF 162/98 estabelece as taxas que devem ser usadas, definidas por tipo de ativo. As taxas típicas para máquinas/equipamentos e edificações são de 10% e 4% ao ano, respectivamente. Quadro 4 Depreciação - Comparativo entre Países País Método (P/D)* Taxas de Depreciação Típicas (%) Máquinas Edificações Máquinas Edificações Alemanha L/D L 10 ou 3L 2,5 10 Brasil L L 10 4 Canadá D D 25 4 EUA L/D L 14,3 ou 2 L 3,2 França L/D L ou 1,5 L 5 Holanda L/D L/D ou 2L 3,3 ou 2L Japão L/D L/D 10 ou 3L 2,2 4,3 ou 3L Reino Unido D L 25 4 Fonte: dados brutos da OCDE e da SRF. * L = linear e DB = Declínio Balanceado No Brasil, a mesma taxa de depreciação é aplicada até que o ativo seja completamente depreciado. Outros países admitem taxas diferenciadas e em geral maiores no primeiro ano de vida do ativo. A depreciação acelerada é também admitida no Brasil, desde que a utilização dos ativos exceda o seu uso típico ou,

19 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 17 também, para estimular atividades específicas, tais como o desenvolvimento de determinado setor industrial ou agrícola. 3.7 Avaliação de Estoques Enquanto os métodos FIFO 9 e custo médio são permitidos no Brasil, 10 o uso do LIFO é proibido. Como resultado, aumentos nos valores dos estoques devidos exclusivamente à inflação podem ser tributados. Na OCDE, todos os países admitem o FIFO, exceto a Alemanha. Já o LIFO é aceito em algumas nações e proibido em outras. Quadro 5 Avaliação de Estoques - Comparativo entre Países País FIFO LIFO Brasil Sim Não Espanha Sim Não EUA Sim Sim Japão Sim Sim Alemanha Não Sim Fonte: dados brutos da OCDE e da SRF. 3.8 Alíquotas do IRPJ Enquanto alguns países admitem a tributação dos lucros das empresas por mais de uma esfera de governo, no Brasil, o IRPJ é devido somente ao nível federal. A alíquota estatutária é de 15%, a mesma aplicável aos ganhos de capital e aos juros. Entretanto, um adicional de 10% é aplicável toda vez que os lucros excedem R$ 240 mil no ano ou fração. Isto faz com que a alíquota efetiva média suba para cerca de 25%, como se demonstra no anexo A. O quadro a seguir apresenta algumas alíquotas efetivas médias utilizadas na área da OCDE. Note que a alíquota brasileira é inferior a todas as do âmbito da OCDE, com exceção da Suíça. 9 FIFO primeiro que entra é o primeiro que sai. LIFO último que entra é o primeiro que sai. 10 É também admissível avaliar estoques utilizando preço menos margem.

20 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 18 Quadro 6 Alíquotas de Imposto de Renda das Empresas - Comparativo entre Países País Alíquota Média Total(*) Imposto de Renda das Empresas (%) Alemanha 56,5 Grécia 40 Itália 47,83 Holanda 35 EUA 38,3 Fonte: dados brutos da OCDE. *inclui todas as esferas de governo, quando aplicável. 3.9 Outros Tributos pagos pelas Empresas Além do IRPJ, as empresas no Brasil são obrigadas a pagar outros tipos de impostos tais como as contribuições patronais, o fundo de garantia do trabalhador e os impostos incidentes sobre suas propriedades. Embora se reconheça que esses tributos possam ter influência sobre as decisões de investimentos, eles não serão abordados aqui. 4. Investimento Doméstico Nesta seção, é utilizada a metodologia de King Fullerton para o cálculo da taxa de retorno mínima exigível antes do tributo (P) e da taxa de retorno pós-tributo (S) de um determinado investimento doméstico no Brasil. A diferença entre as taxas P e S é também calculada (cunha fiscal). Essas variáveis são computadas para diferentes tipos de ativos, isto é, máquinas, edificações e estoques de mercadorias e, ainda, diferentes fontes de financiamento, ou seja, endividamento, emissão de ações ou aplicação de lucros retidos. Os cálculos têm o propósito de verificar se o sistema tributário brasileiro insere potenciais distorções nas opções de investimentos. Além disso, é computada a média ponderada das diferenças com objetivo de comparar o sistema brasileiro aos dos países da OCDE.

21 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 19 A Taxa de Retorno ao Investimento Pós-Tributos (S) Assume-se que um investidor doméstico não iria financiar um novo projeto a menos que este oferecesse um retorno superior ao que poderia ser obtido no mercado financeiro, na compra de títulos públicos, por exemplo. A taxa de retorno ao investimento pós-tributos (S) seria então dada por: S = 1 + i ( 1 m) - 1 (1) 1 + π Onde i é a taxa de juros nominal, π é a inflação e m é a alíquota do imposto de renda incidente sobre os juros. Assume-se que o investidor deseje obter pelo menos S qualquer que seja o investimento. A incidência de tributos irá fazer com que haja uma taxa P, antes da tributação, tal que se obtenha a taxa S, após a tributação. Em geral, P deverá ser maior que S, pois os tributos aumentam o custo do capital, a menos que se trate de uma atividade subsidiada. Assim, o investidor deve olhar para a taxa de retorno real mínima exigível antes dos tributos (P) para decidir se o investimento vale à pena. Se o investimento for lucrativo a S= 2%, e requer P=5% antes da tributação, então se houver uma opção que pague 8%, esta será aceita. Por outro lado, se um investimento pagar 4% antes da tributação, este deverá ser descartado se a taxa mínima exigível (P) for 5%. Nesse contexto, todos os investimentos que seriam lucrativos na ausência de tributação e oferecessem taxas de retorno entre 2% e 5% não o serão, quando os impostos incidirem. 4.1 Caso Básico Como exposto, a tributação geralmente eleva as taxas de retorno ao investimento. Um certo projeto empresarial teria que oferecer uma taxa de retorno superior a P para ser atrativo. Por outro lado, quanto mais elevada for a taxa P, mais difícil será a

22 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 20 realização do investimento, pois o investidor terá que descartar todos as alternativas que retornem entre S e P. Nesta seção, calcula-se P para o sistema brasileiro. A priori, por simplicidade, assume-se que não existe o imposto sobre a renda das pessoas físicas (IRPF) nem o imposto retido na fonte (IRRF), denominando-se a esta primeira aproximação caso básico. Isto tem por objetivo dar ao leitor maior familiaridade com o método. Posteriormente, os cálculos serão refeitos com a introdução do IRPF e IRRF. Os parâmetros que necessitam de valores iniciais são: i. A taxa de juros nominal (i) Esta está sendo tomada a 16% 11. Entretanto, nas simulações está sendo também utilizada uma taxa real de 5% para facilitar a comparação com os países da OCDE. ii. A Alíquota do IRPJ (τ) esta é assumida a 25%, pois embora o Brasil possua alíquota de 15% para as empresas tributadas pelo lucro real, a aplicação do adicional do IR faz com que as alíquotas efetivas sejam mais elevadas (na próxima seção são discutidas as variações de τ). iii. A Taxa de Inflação (π) tomada como 4.5%, segundo o modelo da OCDE e de acordo com a previsão brasileira oficial de junho de iv. As Taxas de Depreciação (δ) 10% para máquinas e 4% para edificações. Para estoques, a taxa é zero. 11 Definida pelo Banco Central do Brasil em maio de Fonte: página visitada em 9 de junho de 2004.

23 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 21 Passo 1: cálculo da taxa de desconto da empresa (ρ ) Esta taxa é calculada de acordo com o modelo de King-Fullerton para cada tipo de financiamento. Aplicando as fórmulas, tem-se que ρ = i = 16% para lucros retidos e para aporte de capital. A interpretação é que ao tomar dinheiro dos sócios, a companhia terá que se capitalizar a uma taxa pelo menos igual à taxa de juros do mercado, pois, do contrário, melhor para o investidor é que o capital fique no banco rendendo. Além disso, como foi assumida a inexistência de impostos sobre as pessoas físicas e retenções na fonte, e sabendo-se que não há deduções de lucros retidos ou de dividendos, esta taxa não sofre alterações e permanece igual à taxa de juros. Para endividamento, há uma sensível diferença: ρ = (1-τ) i = 12% (2) Nota-se que o fato de ser possível deduzir os juros da base de cálculo do IRPJ faz com que a empresa possa tomar emprestado a juros, pagando uma taxa inferior ao que pagaria se tivesse que realizar nova captação no mercado de ações ou se reinvestisse os lucros retidos. Passo 2: cálculo do valor atual dos encargos de depreciação (A) Como o Brasil utiliza apenas o método linear, a fórmula para o valor atual que corresponda a uma série de deduções para encargos de depreciação é: A = δ th τ (1+ρ ) [ 1-1 ] (3) ρ (1+ ρ ) n

24 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 22 Onde n é o número de anos em que o bem pode ser completamente depreciado e ρ é a taxa de desconto da empresa, calculada no passo anterior, e que depende da forma de financiamento, ou seja, endividamento, aporte de capital ou lucros retidos. Assim, tem-se: Tab. 1 Valor Atual dos Encargos de Depreciação (A) Caso Básico (sem IRPF e IRRF) Máquinas Edificações Aporte Endividament Endividament Lucros de o Lucros Aporte de o Retidos capital Retidos capital Passo 3: Calculando P As expressões para calcular P são as seguintes: P = 1 A { ρ π + δ(1+π)} - δ, para máquinas e edificações, e (4) (1-τ)(1+π) P = 1 A { ρ π + δ(1+π)} + ντπ - δ, para estoques. (5) (1-τ)(1+π) (1-τ)(1+π) Onde π, τ, ρ e A vem das expressões anteriores e δ representa a depreciação econômica, para qual foram assumidos os percentuais de 12.25% para máquinas, 3.61% para edificações e zero para estoques, seguindo os mesmos valores definidos pela OCDE. A proporção de estoques avaliados pelo FIFO (ν) foi assumida como sendo 100% no Brasil. Logo, tem-se: Tab. 2 Taxa de Retorno Mínima Exigível Antes da Tributação do IR Caso Básico (%) Máquinas Edificações Estoques Lucros Retidos Aporte de Capital Endividamento

25 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 23 Estes resultados mostram que na ausência do IRPF e de retenções na fonte, o sistema tributário favorece o endividamento e mantém as mesmas taxas de retorno para retenção de lucros e aporte de capital. Conclui-se, também, que é dado tratamento similar a máquinas e edificações, porém o investimento em estoques é mais penalizado. Passo 4: Introduzindo Pesos Os pesos permitem o cálculo de uma taxa P que represente todas as nove taxas da tabela anterior em um único número, que pode ser utilizado na comparação entre sistemas tributários de diferentes países. Os pesos são calculados de acordo com a proporção de investimentos em cada tipo de ativo e em cada fonte de financiamento. Infelizmente, na ausência de dados referentes ao Brasil, foram utilizados os pesos aplicados pela OCDE. Assim, utilizou-se 50% para máquinas, 28% para edificações e 22 % para estoques de inventário; 35% para endividamento, 10% para aporte de capital e 55% para retenções de lucros. A tabela a seguir mostra os resultados. Tab. 3 Taxa de Retorno Mínima Exigível antes da Tributação (Média) Caso Básico (%) Máquinas Edificações Estoques Média Pond. Lucros Retidos Aporte de Capital Endividamento Média Ponderada O uso de pesos tem, no entanto, algumas limitações. Por exemplo, assume-se um aumento equiproporcional no estoque de capital, financiado da mesma forma que o estoque existente 13. A despeito disso, os resultados indicam que o sistema 13 Para obter mais detalhes a respeito das limitações inerentes ao uso de pesos, favor consultar a seção C do capítulo 4 da publicação da OCDE Taxing Profits in a Global Economy, Paris, 1991.

26 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 24 potencialmente distorce as decisões de financiamento em favor do endividamento e torna o mais elevado o custo de investir em estoques. 4.2 Introduzindo o IRPF e Retenção na Fonte No item anterior, supôs-se a inexistência de impostos sobre a pessoa física. Nesta seção, eles serão considerados de forma a obter uma aproximação mais realista do custo do capital associado ao sistema tributário no Brasil. Ao fazer isto, nota-se que a emissão de novas ações e a reaplicação dos lucros retidos deixam de ter o mesmo tratamento. Da mesma forma, máquinas e edificações passam a ter padrão diferenciado de retorno ao investimento. Passo 1: Encontrando S A Taxa de Retorno ao Investimento Após a Tributação Utilizando a expressão (1), obtém-se: S = 8.7%. A alíquota estatutária do IR sobre juros domésticos foi tida como 15%. O cálculo levou ao encontro de uma taxa S elevada ou pelo menos mais elevada que qualquer outra taxa encontrada na OCDE, em Este resultado é coerente, dado que o Brasil busca elevar a taxa de juros para atrair capitais externos, dos quais depende para financiar-se. Por outro lado, isto implica em taxas P ainda maiores que S. Esta conclusão sugere duas outras. Primeiro, é muito difícil encorajar o investimento no Brasil, pois qualquer investimento que valha a pena irá requerer altas taxas de retorno. Desprezando os riscos, um investidor racional de portfolio somente desistiria de aplicar em títulos de boa rentabilidade financeira em favor de um projeto empresarial produtivo, se este pudesse oferecer um retorno maior. Segundo, incentivos fiscais setoriais não parecem ser estímulos muito eficientes ao

27 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 25 investimento, uma vez que a taxa S é muito elevada. Indo mais além, tais incentivos teriam por efeito a criação de distorções econômicas que seriam ainda mais visíveis quando os juros baixassem. No entanto, uma vez que estes permanecem altos, muitos setores continuam lutando por vantagens tributárias isoladas, mesmo que a eficiência dessas medidas seja contestável. Passo 2: cálculo da taxa de desconto da empresa (ρ ) A introdução da tributação na pessoa física altera as taxas de desconto das empresas, de acordo com as expressões abaixo: Lucros retidos: ρ = ρ = [(1 m i ) i zπ] /( 1 z) (6) Aporte de Capital: ρ = (1+ σ) [( 1 m i ) i zπ]/(1 - m d ) (7) Endividamento: ρ = (1 - τ) i (2) As novas variáveis são: i. ρ é a taxa de desconto dos acionistas e igual a (1- m i )i, que resulta em 13.6% para i igual a 16%. ii. m i e m d são as alíquotas do IRRF sobre juros e dividendos, respectivamente. Como anteriormente mencionado, no Brasil as alíquotas do IRRF sobre juros variam entre 15% e 25% e é de 20% para investidores domésticos. Por simplicidade, assume-se m i = 15%. Com relação aos dividendos, não há tributação, logo m d = zero. Entretanto, se a companhia decide pagar os JCP, que é dedutível da base de cálculo do IRPJ e tributado a 15% na fonte, os valores de m d teriam que ser revisados. Aqui, está mantido m d = zero e, em seção futura, o caso dos JCP será analisado em detalhe.

28 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 26 iii. σ representa a alíquota efetiva sobre dividendos retidos. No caso do Brasil é zero, pois, como visto, não há retenção sobre dividendos. iv. z a alíquota efetiva sobre ganhos de capital, segundo o regime de competência é calculada considerando-se os ganhos de capital indexados e tributados somente ao tempo da realização, a uma alíquota estatutária de 15%. Logo, z advém da expressão seguinte: z = α*.15* (1+ρ)/( α+ρ), (8) onde ρ = 13.6% e α é a proporção de ganhos de capital realizados a cada ano. Aqui, α foi tido como 10%. Assim, z = 7.2%. Agora, ao repor estes valores nas expressões prévias, tem-se: Lucros Retidos: ρ = ρ = [(1 m i ) i zπ] /( 1 z) = 14.3% Aporte de Capital: ρ = (1+ σ) [( 1 m i ) i zπ]/(1 - m d ) = 13.3% Endividamento: ρ = (1 - τ) i = 12% Note que este não sofreu alteração após a introdução de tributação na fonte e na pessoa física (PF). Passo 3: Cálculo do valor atual dos encargos de depreciação (A) Utilizando a expressão 3, os resultados são: Tab. 4 Valor Atual dos Encargos de Depreciação (A), incluindo tributação na fonte e na PF Máquinas Edificações Lucros Aporte de Endividamento Lucros Aporte de Endividamento Retidos Capital Retidos Capital

29 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 27 Passo 4: Cálculo de P Com base nas expressões 4 e 5, tem-se que: Tab. 5: Taxa Mínima Exigível p/ Investimentos antes da Tributação - P (%) Máquinas Edificações Estoques Lucros Retidos Aporte de Capital Endividamento Passo 5: Introduzindo Pesos Utilizando os mesmo pesos que os da seção 4.1, isto é, 50% para máquinas, 28% para edificações e 22 % para estoques; e, quanto às fontes de financiamento, 35% para endividamento, 10% para aporte de capital e 55% para retenções, tem-se: Tab. 6: Taxa Mínima Exigível p/ Investimentos antes da Tributação P -, com pesos (%) Máquinas Edificações Estoques Média Ponderada Lucros Retidos 12.3% 12.4% 13.9% 12.7% Aporte de Capital 11.1% 11.1% 12.6% 11.4% Endividamento 9.6% 9.5% 11.0% 9.9% Média Ponderada 11.2% 11.2% 12.8% 11.6% A inclusão da tributação na fonte e sobre a pessoa física reduz a taxa média requerida para investimento antes da tributação de 13.1% para 11.6%. A explicação é que agora a empresa está sendo desonerada, pois parte da tributação irá recair sobre as pessoas físicas. Mesmo assim, ainda se trata de uma taxa elevada. Se o sistema tributário comportar-se tal como os parâmetros o descrevem, verifica-se que o endividamento é a melhor opção para os investidores, seguido pela emissão de novas ações e, por último, pela reaplicação dos lucros retidos. Quanto à preferência por ativos, edificações e máquinas têm tratamento semelhante, porém o sistema desestimula o investimento em estoques, relativamente aos demais.

30 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 28 Passo 6: Calculo das Diferenças Ponderadas entre P e S ( P S)% Isto é possível simplesmente subtraindo-se das células da última tabela os valores de S = 8.7%: Tab. 7: Diferenças Ponderadas P- S (Cunha Fiscal) Máquinas Edificações Estoques Média Ponderada Lucros Retidos 3.6% 3.7% 5.2% 4.0% Aporte de Capital 2.4% 2.4% 3.9% 2.7% Endividamento 0.9% 0.8% 2.3% 1.2% Média Ponderada 2.5% 2.5% 4.1% 2.9% A média das diferenças resultou em 2.9%, que é mais alta que a média geral dos países da OCDE (2.3%). Apesar disto, não se trata de um valor muito discrepante. 4.3 Simulações A. Reduzindo os Juros As altas taxas de juros no Brasil podem evitar a fuga de capitais externos e ajudar a manter a inflação sob controle, mas elas também elevam as taxas S e P, dificultando o investimento real. Nas expressões anteriores, a taxa de juros nominal foi de 16% e a inflação prevista como 4.5%, resultando em uma taxa de juros reais de 11%, que é duas vezes maior que a taxa de 5% usada pela OCDE. Se o Brasil pudesse reduzir esta taxa para 5%, então os novos valores seriam: Tab. 8: P para 5% de juros reais Máquinas Edificações Estoques Média Ponderada Lucros Retidos 5.5% 5.4% 6.7% 5.7% Aporte de Capital 4.6% 4.4% 5.7% 4.8% Endividamento 3.9% 3.7% 5.0% 4.1% Média Ponderada 4.9% 4.7% 6.0% 5.1%

31 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 29 Tab 9: Cunha Fiscal (P S) para 5% de juros reais Máquinas Edificações Estoques Média Ponderada Lucros Retidos 1.9% 1.8% 3.1% 2.1% Aporte de Capital 1.0% 0.8% 2.1% 1.2% Endividamento 0.3% 0.1% 1.4% 0.5% Média Ponderada 1.3% 1.1% 2.4% 1.5% Estes resultados sugerem que a redução das taxas de juros seria benéfica ao investimento real no Brasil. De fato, após um longo período em que foram praticadas taxas de juros muito elevadas 14, este ano o Banco Central começou a reduzir os juros. No entanto, a expectativa de pressões inflacionárias recentes, aliada a incertezas no cenário internacional, fez com que os juros voltassem a subir. B. Tributando Dividendos a 15% (retorno ao sistema clássico) Alguns críticos sugerem que os dividendos sejam novamente tributados. Para eles, a não-tributação dos dividendos acarreta apenas perda de receitas públicas e tratamento desigual entre contribuintes com a mesma capacidade contributiva. Assim, partindo-se das tabelas 8 e 9 acima, é interessante observar o que aconteceria com o custo do capital se fosse adotada uma tributação na fonte de 15% sobre os dividendos: Tab. 10: P com IRRF = 15% sobre dividendos Máquinas Edificações Estoques Média Ponderada Lucros Retidos 5.5% 5.4% 6.7% 5.7% Aporte de Capital 7.9% 7.8% 9.3% 8.2% Endividamento 3.9% 3.7% 5.0% 4.1% Média Ponderada 5.2% 5.0% 6.4% 5.4% 14 As taxas de juros nominais chegaram a atingir 26% a.a.

32 A Tributação dos Lucros e o Retorno ao Investimento no Brasil 30 Tab. 11: Cunha Fiscal (P S) com IRRF = 15% sobre dividendos Máquinas Edificações Estoques Média Ponderada Lucros Retidos 1.9% 1.8% 3.1% 2.1% Aporte de Capital 4.3% 4.2% 5.7% 4.6% Endividamento 0.3% 0.1% 1.4% 0.5% Média Ponderada 1.6% 1.4% 2.8% 1.8% Comparando-se as tabelas, resta claro que, ao tributar os dividendos a 15%, o aporte de capital mediante emissão de novas ações torna-se uma alternativa menos atrativa, mas o sistema permanece desbalanceado. Assim, esta política não é suficiente para corrigir eventuais distorções entre as opções de financiamento empresarial. C. Elevando a Alíquota do IRPJ Partindo das tabelas 8 e 9, observe o que acontece ao custo do capital ao elevar as alíquotas do IRPJ de 25% para 30%. Tab. 12: P se τ = 30% Máquinas Edificações Estoques Média Ponderada Lucros Retidos 6.0% 5.8% 7.5% 6.3% Aporte de Capital 5.0% 4.8% 6.4% 5.3% Endividamento 3.7% 3.4% 5.0% 3.9% Média Ponderada 5.1% 4.9% 6.5% 5.3% Tab. 13: Cunha Fiscal (P S) se τ = 30% Máquinas Edificações Estoques Média Ponderada Lucros Retidos 2.4% 2.2% 3.9% 2.7% Aporte de Capital 1.4% 1.2% 2.8% 1.7% Endividamento 0.1% -0.2% 1.4% 0.3% Média Ponderada 1.5% 1.3% 2.9% 1.7% Ao que parece, esta política aumentaria as distorções entre as formas de financiamento e elevaria a diferença média entre P e S, além de atribuir uma