BARGANHAS DA BOLSA Brazucas x Gringas

Transcrição

1 2 de julho de 2015 A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98 BARGANHAS DA BOLSA Brazucas x Gringas Já que a grama do outro é sempre mais verde, decidimos comparar algumas das blue chips brasileiras (e as nossas barganhas) com papeis similares ou de setores próximos fora do país. Seguindo os preceitos de value investing e sendo o mais franco possível, faço um disclosure: é difícil achar boas barganhas em ações blue chip. Quanto mais investidores olham para uma empresa, menor a chance do mercado propiciar uma oportunidade interessante. Antes de prosseguirmos com as comparações, valem algumas considerações básicas sobre o ambiente americano versus o brasileiro. [ 1]

2 Se tivéssemos uma economia mais competitiva, o Brasil poderia atingir crescimento econômico muito mais rápido do que os já desenvolvidos americanos. As empresas dos EUA são, em alguns casos, muito grandes - maiores que as brasileiras - restringindo suas oportunidades de crescimento. Em média, a rentabilidade das americanas está nos picos históricos, enquanto a das locais vem sofrendo ano após ano. Portanto, era de se esperar que as empresas brasileiras, como um todo, fossem negociadas a múltiplos mais altos que as americanas. Mas não é o que acontece. Quando olhamos para os principais papéis do Brasil e dos EUA, uma rápida análise de de preço relativo mostra S&P mais caro que IBOV. O primeiro negocia a 18x lucros, enquanto o índice brasileiro está perto de 13x (vide gráfico ao final do relatório). Nos mundo todo, há controvérsias sobre se a Bolsa americana está mesmo cara, inclusive entre acadêmicos especialistas no assunto. Confrontados pelo Goldman Sachs, no início deste mês, o prêmio Nobel Robert Shiller, professor em Yale, e Jeremy Siegel, professor em Wharton, evidenciaram suas percepções diametralmente opostas. Aos olhos de Shiller, o mercado americano passará por uma correção no ano que vem. Um dos indicadores shillerianos sugerem uma percepção claramente bearish. Ele cita como parâmetro também a opinião de investidores individuais e institucionais com os quais mantém contato. Do outro lado, Siegel diz que as ações americanas estão apenas levemente acima de seus valuations históricos, o que ele considera completamente justificável, dada a mínima taxa de juros americana. O resumo desta vez é que Siegel discorda em gênero, número e grau de quem diz que o mercado de ações dos EUA é uma bolha. Digamos então que a Bolsa americana esteja um pouco cara. Enquanto isso, conforme abordado acima, podemos afirmar que a Bolsa brasileira está um pouco barata. Entre pagar 13x e pagar 18x, é óbvia a escolha do mais barato em tese. Mas, na prática, o Brasil não é nada óbvio. [ 2]

3 Temos risco cambial e uma grande heterogeneidade dentro do Ibovespa. Há uma larga discrepância de tamanhos e qualidades de empresas. Como são poucas as cias listadas, na comparação com índices estrangeiros, há uma certa esquizofrenia. Por aqui, quem quiser algo sério precisa pagar um prêmio - às vezes salgado. Isso sem falar na taxa de desconto brasileira, uma das maiores do mundo. Com juros tão altos e um Governo inimigo do empreendedor, fica complicado para as empresas tupiniquins. Já virou lugar-comum no mercado brasileiro comentar que ações mais resilientes que sentirão em menor grau a piora da economia estão precificadas bastante acima da média. Desta forma, decidimos olhar alguns desses papéis contra ações americanas de setores correlatos e responder à pergunta: Será que vale a pena pagar múltiplos elevados por empresas brasileiras com resultados resilientes face aos problemas nacionais? Cielo x Amex Na comparação entre Cielo e Amex, a brasileira negocia a 25x os lucros passados, enquanto Amex tem múltiplo P/L de 15x. Com a forte capilaridade de seus controladores BBDC e BBAS, Cielo possui mais da metade do mercado em crédito e em débito. A empresa vem elevando sua receita de maneira sólida nos últimos anos e é natural esperar que continue essa expansão. Por outro lado, possui mais de 50% de participação de mercado, o que dificulta um crescimento acima da economia como um todo. Muitos investidores apostam neste crescimento e por isso a empresa negocia nos múltiplos atuais, mas para o investidor focado em barganhas é bastante complicado pagar na frente por um crescimento que ainda está por vir - os papéis já subiram quase 30% em Amex, apesar de não ter um foco exatamente igual ao da Cielo, pode ser usada em uma comparação aproximada Amex vem crescendo o lucro a 10% ao ano aproximadamente, mas tem potencial de alcançar consumidores globalmente, enquanto a pergunta sobre a Cielo é se a empresa conseguiria tamanho sucesso competindo com players globais de meios de pagamento. [ 3]

4 Ambev x Coca-cola Esta comparação é mais trivial, já que as duas gigantes são bastante familiares ao público em geral. Todos conhecemos os controladores da Ambev, sua cultura única e seu incansável foco em corte de custos e gostamos muito disso. Nosso problema nunca foi a qualidade da empresa, que é fantástica. Mas como justificar um P/E de quase 25x - múltiplo acima de Coca-Cola - para uma empresa que detém 70% de market share no Brasil e presença global já relevante de sua companhia mãe? Achamos que seria mais interessante buscar por crescimento na Inbev que em sua controlada nacional. Além disso, o ambiente de consumo segue complicado para os próximos anos no Brasil, mesmo que não haja nada melhor que uma cervejinha para esquecer dos problemas da economia. Itaú x Wells Fargo Na briga com seu similar americano, o Itaú ganha em preço. Diferentemente dos dois casos anteriores, nossa blue chip bancária está mais barata que Wells Fargo, um dos maiores bancos americanos em ativos, que negocia a 14x lucros. ITUB está na carteira de Barganhas desde 15 de janeiro e negocia a 8,2x lucros. Nas nossas contas, faria jus a 11x. Nossa simpatia está ligada à grande resiliência do banco, capaz de melhorar seus resultados em um ambiente mais difícil de crédito e inadimplência. Ainda como exemplos da heterogeneidade da Bolsa brasileira, mas no outro extremo, levantamos os múltiplos também de Petrobras, Exxon Mobil, JBS e Tyson. Petrobras x Exxon Como vem de prejuízo, Petrobras não tem um P/E atualizado. A estimativa compilada pela Bloomberg é de 10x para dez/15. Quem quiser se posicionar em petróleo depois de o Brent ter caído a US 62 o barril, pode correr os riscos da blue chip brasileira acreditando que vai vender ativos, acelerar seu desinvestimento. Continuamos descartando essa opção. Se preferir, tem Exxon Mobil negociada atualmente a um P/L de 12x e disponível como BDR na BM&FBovespa. Amex, Coca-Cola, Wells Fargo, CME, Michael Kors e Wal-Mart (entre outras) também possuem BDRs no mercado local. [ 4]

5 JBS x Tyson Como bons investidores de valor, confiar na gestão e procurar parceiros de idoneidade acima de qualquer suspeita é condição sinequanon de qualquer investimento. A proximidade dos controladores de JBS com políticos e outras pessoas politicamente expostas não nos deixa confortáveis. Assim, JBS nos parece uma opção sub-ótima. No setor, preferimos o frigorífico Minerva. É o único dos grandes que foca toda a sua produção em bovinos e de longe o maior exportador em proporção das receitas. JBS vem aumentando sua alavancagem e não vemos grandes sinergias a partir da compra da Moy Park e dos suínos da Cargill. Na comparação com Tyson, ambas negociam exatamente com os mesmos múltiplos de preço sobre lucros e de preço sobre o valor patrimonial. Brazucas P/E P/B Similar Gringo P/E P/B CIEL Amex 15 4 ABEV Coca-Cola 19 6 JBSS Tyson 14 2 PETR4-0,5 Exxon 12 2 Barganhas P/E P/B Similar Gringo P/E P/B ITUB4 8 2 Wells Fargo 14 2 BVMF CME Group 27 1 TECN3 9 1 Michael Kors 10 4 PCAR Wal-Mart 14 3 [ 5]

6 P/E do Ibov (verde) versus P/E do S&P 500 (azul) [ 6]

7 Rodolfo Amstalden, CNPI * Analistas responsáveis Gabriel Casonato, CNPI-P Olivia Alonso Disclosure Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver também suas próprias análises e estratégias. Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação. Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente. * O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10. [ 7]