Ações preferenciais e ordinárias no mercado brasileiro: a abertura do gap de preços

Transcrição

1 Ações preferenciais e ordinárias no mercado brasileiro: a abertura do gap de preços Cota maio 6 meses 2015 Desde o início PL médio 12 meses* PL* Canepa I FIC FIA 1, ,16% 6,36% 13,50% 20,39% IBrX - 0,44% 2,80% 12,20% 4,67% - - Dif. IBrX - -0,28% 3,57% 1,30% 15,72% - - Data início: 21/05/2013 Cota maio 6 meses 2015 Desde o início PL médio início* PL* Canepa Long Biased FIM 1, IMA-B - Período de Carência - Dif. IMA-B - - Data início: 23/12/2014 Cota maio 6 meses 2015 Desde o início PL médio início* PL* Canepa Phoenix FIM 3, ,40% 5,86% 2,47% 9,26% CDI - 0,54% 5,65% 4,34% 7,26% - - %CDI - 74% 104% 57% 127% - - Data início: 29/09/2014 *Valores em R$ mil Nos últimos tempos, quando os analistas escreveram sobre a falta de governança da Petrobras, lemos diversos comentários sobre corrupção e/ou ausência de cuidado na gestão dos investimentos da empresa. Traduzindo em números, todos já falaram sobre os grandiosos R$ 45 bilhões de baixas de impairment (fruto da queda expressiva do preço do petróleo e muita incompetência na alocação de investimentos) e dos R$ 6 bilhões de reconhecimento de pagamentos indevidos (corrupção). Enfim, nada do que se orgulhar, mas praticamente tudo já foi comentado sobre esses assuntos. No entanto, faltou comentar um tema de governança com a ênfase merecida, que foi o não pagamento de dividendos às ações preferenciais. Escrevo sobre esse assunto sem nenhuma pretensão de discutir a questão no âmbito legal, que eu deixo para os competentes advogados de plantão. Mas, como gestores, temos o total direito (e o dever) de analisar o impacto nas ações (nesse caso, nas diferentes classes) das decisões de qualquer empresa.

2 Há anos que se vem tentando desconstruir, em um processo de longo prazo até louvável, a figura das ações preferenciais, que até tiveram o seu papel no começo do crescimento do mercado de capitais no Brasil, propiciando uma combinação altamente conveniente para os empresários: farta captação de recursos, sem a respectiva divisão de poder. Nas empresas em que se mantém a estrutura original de capital composta de 2/3 de ações preferenciais e 1/3 de ordinárias, o acionista majoritário consegue deter o poder total na companhia com apenas 16,6% da base acionária. Situação nada saudável quando pensamos em um processo mais democrático na gestão das empresas. Esse modelo se esgotou com a mudança do ambiente em termos de exigências crescentes dos minoritários. A reforma da Lei das S/As e a introdução dos selos de governança corporativa representaram uma grande evolução no debate. No entanto, restou parte importante do mercado de ações de antigas empresas, sobretudo as estatais, com parcela relevante em preferenciais em seu free float. Desde que eu me entendo por gente no mercado financeiro, a única vantagem palpável do detentor de ações preferenciais consiste exatamente na preferência pelo dividendo. Mesmo assim, ao longo dos anos, as empresas abertas, em geral, adotam a política de sempre buscar pagar um valor igual de dividendos para ambas as classes de ações. A vantagem da ação preferencial reside, quando faltam recursos, na garantia de um valor mínimo teoricamente garantido. Em troca dessa vantagem, o preferencialista abre mão do seu direito a voto. Esse é o conceito básico ensinado aos investidores de geração em geração, há décadas, desde os tempos da saudosa Bolsa do Rio de Janeiro, na Praça XV. Todo esse conceito era tácito e teoricamente escrito nos estatutos, até a surpresa do dia 22/04/2015, quando a Petrobrás declarou dividendo zero para todos os acionistas. Para os ordinaristas, nada a comentar, faz parte do jogo. A companhia reportou um prejuízo de R$ 22 bilhões e não faria realmente o menor sentido econômico uma potencial alavancagem (já em patamar elevado) para o pagamento de dividendos. Mas quanto aos preferencialistas? Mesmo com o prejuízo de 2014, a reserva de lucros, uma fonte potencial explicitamente citada na Lei das S/As para pagamento de dividendos, abrigava o relevante valor de R$ 150 bilhões antes da divulgação dos resultados do terceiro e quarto trimestres. Após a contabilização do forte prejuízo, o número ainda ficou em R$ 104 bilhões. Em outras palavras, a empresa teria, com tranquilidade, de onde tirar os recursos de fontes indicadas pela Lei das S/As para pagar dividendos aos preferencialistas.

3 Em relação às obrigações da companhia com os preferencialistas, existe a dúvida jurídica se a ocorrência de prejuízo no exercício (que é a origem do dividendo) se sobrepõe à existência de lucros acumulados para pagar esse mesmo dividendo. Se a Economia está longe de ser uma ciência exata, o que falar do Direito? Certamente, sobrarão argumentos jurídicos que a Petrobras deve ter se baseado para tomar tal decisão. Da mesma forma que os minoritários preferencialistas, caso se sintam lesados, irão buscar os seus direitos nos fóruns devidos. Mas há um fato inegável. Mesmo sem essa intenção, a decisão da Petrobrás de não pagar dividendos aos seus preferencialistas na situação descrita, abalou o resto de credibilidade que as ações preferenciais (tão defenestradas pelos defensores da governança corporativa nos últimos anos) ainda carregavam. Após toda essa situação, pergunta-se: Qual é a razão que levaria um investidor racional, depois da abertura desse precedente, a optar pela compra de uma ação preferencial, ao invés de preferir a aquisição de uma ação ordinária? Será que, a partir de momento em que conceitos como preferência, dividendo mínimo obrigatório e outras expressões tacitamente consagradas são colocados em dúvida, o gap entre ações ordinárias e preferenciais, em favor das primeiras, não deveria se aprofundar? Cabe ressaltar que a teoria de valuation tradicional não entra no mérito da diferenciação do valor de diferentes classes de ações, jabuticaba teórica tipicamente brasileira Quando um fluxo de caixa descontado calcula, por exemplo, o valor justo da companhia em R$ 100 milhões e a base acionária é de 10 milhões de ações (entre ordinárias e preferenciais), o cálculo do valor justo por ação chega a R$ 10 (R$ 100 milhões /10 milhões). A teoria não entra no mérito de como a composição desses R$ 100 milhões se distribui entre ações ordinárias e preferenciais. O mercado repete insistentemente mantras como valor de controle e diferencial de liquidez que justificariam prêmios ou descontos de 10, 20 ou 30%, patamares difíceis de lastrear a partir de qualquer teoria, restando o puro empirismo. O importante, porém, para a nossa análise como gestores de recursos, é o movimento observado no mercado após o anúncio da decisão da Petrobras. O mercado entendeu a mensagem. A seguir, apresentamos os três gráficos de ratios (cotação da ação PN/ Cotação da ação ON) entre preferenciais e ordinárias de Eletrobras, Petrobras e Vale.

4 Figura 1 Gráfico normalizado do ratio de cotações (PN/ON) de Eletrobrás, Vale e Petrobras ELET6/ELET3 VALE5/VALE3 PETR4/PETR jan-14 mar-14 mai-14 jul-14 set-14 nov-14 jan-15 mar-15 mai-15 Fonte: Bloomberg, elaborado pela Canepa Asset Eletrobrás O ratio (PN/ON) saiu de uma média de 1,50 em 2014 para os atuais 1,30 (17/05/2015), após ter batido 1,15 no começo do mês. Vale - O ratio (PN/ON) saiu de uma média de 0,88 em 2014 para os atuais 0,83 (17/05/2015), após ter batido 0,75 no começo do mês. Petrobras - O ratio (PN/ON) saiu de uma média de 1,05 em 2014 para os atuais 0,93 (17/05/2015), após ter batido 0,91 no começo do mês. Nota-se que, a partir de março de 2015, quando começam as especulações sobre a possibilidade de não pagamento de dividendos aos preferencialistas da Petrobras, o movimento se acelera. Adicionalmente, um fator importante a ser observado no futuro, apesar de o mercado caracterizar-se pela memória curta : a retenção de R$ 4 bilhões de caixa na Petrobras (valor a ser potencialmente pago de dividendos) à custa dessa polêmica em torno da quebra do compromisso (talvez não de direito, mas de fato) com o preferencialista deverá dificultar em muito as captações futuras a partir do uso de ações preferenciais. A empresa já declarou que não pretende fazer nenhuma

5 capitalização em Porém, a partir de 2016, a nova realidade poderá obrigar a empresa a dispor da emissão de ações ordinárias para futuras emissões, o que limita muito o potencial de captação, dado que o Governo tem dificuldades fiscais e não deseja ver sua a sua participação diluir. ALEXANDRE PÓVOA alexandre.povoa@canepaasset.com.br Tel.: (21) DANIELA PFEIFFER daniela.pfeiffer@canepaasset.com.br Tel.: (21) EDUARDO ROCHE eduardo.roche@canepaasset.com.br Tel.: (21) Este documento tem fins meramente informativos e não deve ser considerado como oferta para a aquisição de cotas de fundos da Canepa Asset Brasil, nem tampouco como uma recomendação de investimento em nenhum dos valores mobiliários aqui citados. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador, do gestor, de qualquer mecanismo de seguro ou Fundo Garantidor de Crédito FGC. Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Algumas das informações aqui apresentadas podem ter sido obtidas de fontes de mercado. Apesar de todo o cuidado em sua coleta e manuseio, a Canepa Asset Brasil não se responsabiliza pela publicação acidental de dados incorretos. Leia o prospecto e o regulamento antes de investir.