UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU PROJETO A VEZ DO MESTRE

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1 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU PROJETO A VEZ DO MESTRE DERIVATIVOS: MERCADOS, ESTRATÉGIAS E GESTÃO DE RISCOS Por: Paulo Fernando Garrido da Costa Rodrigues Orientador Prof. Luciano Gerard Rio de Janeiro 2009

2 2 UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU PROJETO A VEZ DO MESTRE DERIVATIVOS: MERCADOS, ESTRATÉGIAS E GESTÃO DE RISCOS Apresentação de monografia à Universidade Candido Mendes como requisito parcial para obtenção do grau de especialista em Finanças e Gestão Corporativa Por:. Paulo Fernando Garrido da Costa Rodrigues

3 3 AGRADECIMENTOS A todos os meus amigos, parentes e professores que ajudaram na construção deste trabalho.

4 4 DEDICATÓRIA Dedico este trabalho aos meus pais, Maria Teresa e Libério, grandes responsáveis e patrocinadores de minha formação.

5 5 RESUMO O presente estudo, conquanto não possua a pretensão de esgotar o assunto, tem por objetivo aprofundar-se no tema Mercado de Derivativos (Futuro, Opções, Swap e Termo), e, incidentalmente, tentar identificar as principais estratégias e riscos ligadas a este mercado. Preliminarmente, cuidaremos dos conceitos e das características dos derivativos, bem como as condições para o funcionamento deste mercado e as principais estratégias nele adotadas. Em seguida, são apresentadas as operações realizadas em bolsa e os mecanismos de garantias, utilizados para diminuir o risco das negociações efetuadas entre os participantes. Serão estudados, outrossim, os contratos negociados nos mercados a termo (forward), de futuros (future), de opções e de swaps e as diferenças existentes entre eles. Finalmente, no último capítulo, serão conhecidas as principais medidas de análise utilizadas pelos participantes do mercado para mensurar a exposição a que seus ativos estão sujeitos.

6 6 METODOLOGIA A metodologia utilizada na construção deste trabalho foi baseada na leitura de livros, jornais, revistas, e websites, entre outras fontes relacionadas com o tema. Após a coleta do material, foi feita a leitura pormenorizada do conteúdo selecionado, para que fossem ordenados os tópicos em capítulos a serem desenvolvidos durante o trabalho. Por fim, após essa etapa de estruturação, sobreveio o desenvolvimento de cada capítulo.

7 7 SUMÁRIO INTRODUÇÃO 08 CAPÍTULO I Aspectos Teóricos Conceitos Básicos 11 CAPÍTULO II Mercado de Derivativos 19 CAPÍTULO III Principais Estratégias 32 CAPÍTULO IV Riscos Financeiros 43 CONCLUSÃO 46 BIBLIOGRAFIA CONSULTADA 54 ÍNDICE 55 FOLHA DE AVALIAÇÃO 56

8 8 INTRODUÇÃO Conforme ensina Fortuna (2005), um derivativo é um ativo ou instrumento financeiro, cujo preço deriva de um ativo ou instrumento financeiro de referência que justifica sua existência, seja com a finalidade de obtenção de um ganho especulativo específico em si próprio, ou, e mormente, como hedge (proteção) contra eventuais perdas no ativo ou instrumento financeiro de referência. A origem do termo derivativos está associada a idéia de que os preços desses contratos possuem estreita ligação, ou seja, derivam do preço do ativo subjacente ao contrato. O Mercado de Derivativos é o mercado de liquidação futura onde são operados os derivativos. Ele é segmentado em: mercado de futuros; mercado a termo; mercado de opções; mercado de swaps.

9 9 CAPÍTULO I ASPECTOS TEÓRICOS OS CONCEITOS BÁSICOS Um derivativo é um instrumento contrato ou título cujo valor decorre ou deriva de outro ativo real ou financeiro (e.g., ação, título, moeda estrangeira, ouro). É, outrossim, o nome dado à família de mercados em que operações com liquidação futura são implementadas, tornando possível a gestão do risco de preço de diversos ativos. Quatro modalidades de contratos são negociadas nesses mercados: termo, futuro, opções e swaps. Os mercados de liquidação futura são definidos pela Instrução 283, de 10/07/1998 da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) como: o mercado a termo, de futuros, de opções, ou qualquer outro, que mantenha pregão ou sistema eletrônico para a negociação de valores mobiliários com liquidação em prazo superior ao estabelecido para os negócios no mercado à vista, sob a supervisão e fiscalização de entidade auto-reguladora (bolsa de valores, bolsa de futuros, entidade responsável por mercado de balcão organizado e a companhia de liquidação e compensação). Observamos, pois, que as negociações com derivativos podem ocorrer em bolsas organizadas ou em mercado de balcão incluindo todas as operações que são feitas fora dos mercados formais das bolsas, ou seja, sem apregoação pública. O mercado de balcão é, em grande parte dos casos, informal e espontâneo. Ele surge, via de regra, entre grandes instituições, sem um local fixo de encontro, com baixa transparência na divulgação de preços e sem

10 1 seguir regras específicas. É, basicamente, um mercado onde as partes negociam diretamente entre si. Assim sendo, os derivativos negociados num mercado de balcão são customizados, o que exige uma grande flexibilidade na negociação dos itens do contrato, tais como a quantidade e a qualidade do ativo, as garantias do negócio, a forma de liquidação etc. Exemplos desses derivativos são contratos a termo e swaps. Já as bolsas oferecem locais e sistemas apropriados para a negociação, registro, compensação e liquidação das operações de compra e venda de contratos e para a divulgação das transações ali realizadas. Ademais, estabelecem mecanismos e normas para o acompanhamento e a regulação dos mercados, garantindo a autenticidade das operações e sua boa liquidação. Os contratos são padronizados, tais como os futuros e as opções Histórico É normalmente complicado tentar se estabelecer data precisa para o início da evolução de um mercado. Os derivativos acompanham a história da comercialização de bens e não há um período preciso que identifique o seu surgimento. De acordo com Silva Neto (2002), alguns autores indicam que as primeiras negociações com commodities básicas ocorreram na China antiga. Entretanto, um mercado organizado com compromisso de liquidação futura em commodity data do século XVII no Japão. Mercados futuros como os atuais iniciaram-se com contratos agrícolas, cuja liquidação no vencimento acontecia através da entrega física do produto. A liquidação financeira dos contratos futuros é mais recente e remonta ao final da década de 70.

11 1 Os mercados futuros organizados tiveram início na primeira bolsa de commodities do mundo, a Chicago Board of Trade (CBOT). A CBOT iniciou seus negócios com derivativos no final do século XIX e início do século XX, mas as operações com futuros iniciaram-se tão-somente no final da década de Àquela época, a cidade de Chicago, um dos maiores centros rodoviários do país, detinha localização estratégica e recebia grãos de todo o Meio-Oeste americano para enviá-los à região dos Grandes Lagos. Havia, no entanto, um grande problema de desequilíbrio nesse mercado, em função da sazonalidade da produção de grãos. Na época da colheita (final do verão e início do outono), os fazendeiros despachavam seus produtos para Chicago. Por vezes, a produção de trigo e milho era muito superior à demanda dos compradores, o que obrigava os fazendeiros a jogarem a produção excedente no Lago Michigan, uma vez que não existiam silos ou depósitos com capacidade suficiente para armazená-los. Quando chegava a primavera, o oposto ocorria, ou seja, havia uma forte escassez de grãos. Abundância em um período e escassez em outro ensejavam grandes oscilações nos preços dos grãos e o mercado teve que encontrar meios para lidar com esse problema. No ano de 1842, oitenta e dois dos maiores comerciantes de grãos de Chicago se uniram para criar uma bolsa organizada - a Chicago Board of Trade (CBOT), cujo principal objetivo era promover o comércio na cidade e arranjar local adequado para que compradores e vendedores pudessem negociar as commodities. Em um primeiro momento, o mercado se organizou em torno de operações a vista e a termo. As operações a termo, se por um lado satisfaziam os produtores, ao lhes oferecer um instrumento de fixação de preços e aos comerciantes, que podiam ter certeza do preço de compra das mercadorias,

12 1 por outro lado impediam o interesse por outros agentes especuladores que poderiam trazer recursos de fora para o circuito da comercialização física das commodities. Sua maior necessidade era de instrumentos que permitissem facilmente a entrada e saída do mercado. O passo seguinte nessa evolução doi dado no sentido de padronizar esses contratos a termo em relação à qualidade, quantidade, data de vencimento e local de entrega. Com a padronização, tornava-se possível aos participantes que fosse indiferente negociar com uma ou outra pessoa, porquanto de qualquer modo seria entregue a mesma quantidade e a qualidade mais próxima possível. A integridade financeira e da entrega física foi lograda por meio do desenvolvimento das clearing houses (câmaras de compensação), que estabelecem diversos procedimentos que viabilizam a boa liquidação dos contratos. Dessa forma, foram estabelecidos os princípios básicos nos quais estão alicerçados os modernos mercados futuros. Até a década de 1970, os mercados futuros eram quase que exclusivamente mercados de commodities minerais e agrícolas. A mudança radical veio com a chegada de instrumentos financeiros para o pregão das bolsas de futuros. Não se podia, até então, conceber que mercados futuros pudessem prescindir da entrega física do ativo subjacente ao contrato. A alteração desse quadro veio com a declaração pelos Estados Unidos do fim da convertibilidade do dólar em 1971 e o colapso do Acordo de Bretton Woods nos anos que se seguiram. Os mercados financeiros tornaramse mais voláteis, o mercado de eurodólar ficou mais fortalecido, as taxas de câmbio passaram a flutuar, as taxas de juro começaram a ficar mais sensíveis a mudanças domésticas e internacionais. Os mercados futuros responderam com a criação de contratos futuros de moedas, de taxas de juro e de índices de ações e viabilizaram a liquidação financeira sem entrega física.

13 1 A evolução do moderno mercado de opções é ainda mais recente. Em abril de 1973, a Chicago Board of Trade criou nova bolsa a Chicago Board Options Exchange, para a negociação de opções de ações. Outras bolsas começaram, a partir daí, a negociar opções nos Estados Unidos, tais como a America Stock Exchange (Amex) e a Philadelphia Stock Exchange. Nos anos 80, foram desenvolvidos mercados de opções de taxas de câmbio, de índices de ações e de contratos futuros. Hodiernamente, a maior parte das bolsas que oferece contratos futuros também negocia opções sobre eles. 1.2 Derivativos no Brasil No ano de 1898, a Chicago Mercantile Exchange foi fundada e, a partir dela, outras bolsas de mercadorias foram criadas, como a New York Futures Exchange, em 1979, uma subsidiária da New York Stock Exchange; a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), de São Paulo, em 1985 e outras tantas. A implantação do mercado futuro, no Brasil, teve lugar num período de grande instabilidade macroeconômica. De 1985 a 1994, vários experimentos de estabilidade macroeconômica foram testados. Tratavam-se de vários programas que partiam, de início, do conglomerado do câmbio, de preços e dos salários, sendo mais tarde tentada a implantação de outros programas econômicos que geraram a plena indexação dos preços privados e públicos, crescentes déficits interno e externo, perda de competitividade dos produtos nacionais no mercado internacional, indexação parcial dos salários e dos rendimentos das aplicações financeiras, assim como o bloqueio das poupanças voluntárias da sociedade, com o intuito de redução da demanda pelo consumo de bens e serviços. Essa retenção monetária serviu para resgatar em parte a dívida mobiliária brasileira. É, pois, inegável que esse período da história da economia brasileira tenha sido marcado por grandes

14 1 incertezas e instabilidade macroeconômicas. Ainda assim, procurou-se estruturar o mercado de contratos futuros de risco no Brasil. O desenvolvimento do mercado de derivativos em nosso país foi fruto da competência, da audácia e da visão empresarial de seus fundadores. Nada obstante as turbulências econômicas e imprevisibilidade no que tange à consolidação de um estado democrático, os idealizadores do mercado de derivativos venceram os óbices das intervenções do governo no funcionamento dos mercados brasileiros. 1.3 A Bolsa de Mercadorias & Futuros A fundação da Bolsa de Mercadorias de São Paulo (BMSP), em outubro de 1917, é via de regra identificada como o ponto de partida dos derivativos no Brasil. Conquanto tenha sido criada para satisfazer necessidades da comercialização de algodão e de outros produtos, em pouco tempo começaram a ser negociados derivativos sobre essas commodities. Os fundadores dessa bolsa eram importantes industriais, fazendeiros e comerciantes de São Paulo. Àquela época, a BMSP negociava principalmente contratos a termo padronizados de algodão. Com o decorrer do tempo, a BMSP criou outros mercados de drivativos de commodities, como o boi gordo e o café, e consolidou no país a instituição de uma bolsa de commodities. A BMSP lançou para negociação nas décadas de 70 e 80 diversos contratos de commodities agropecuárias. No início dos anos 80, instituiu pela primeira vez um contrato futuro de ativo financeiro, com base no ouro. Em 1983, corretores da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) fundaram a Bolsa Brasileira de Futuros (BBF). A BBF voltou-se, desde seu início, para a negociação de contratos futuros de instrumentos financeiros.

15 1 Seu pioneirismo foi muito importante, ajudando a criar e difundir a negociação a futuro de ações, índices de ações e outros instrumentos. Em julho de 1985, foi fundada, em São Paulo, a Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F), criada por corretores da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Ela iniciou suas atividades em janeiro de 1986 e atingiu, em curto período de tempo, posição de destaque no panorama mundial das bolsas de mercadorias e futuros. A Bolsa Mercantil & de Futuros deu início às suas atividades com a negociação do contrato de ouro (nas modalidades spot, a termo, futuro e opções) e de índice de ações. Ademais, lançou ampla gama de contratos de commodities agrícolas e instrumentos financeiros, concorrendo nos segmentos em que as duas outras bolsas se especializavam. No dia 9 de maio de 1991, a BMSP e a BM&F anunciaram a fusão operacional, que propiciou a criação da Bolsa de Mercadorias & Futuros que, por seu turno, manteve a sigla BM&F. Já em 1997, o acordo operacional com a BBF fez da BM&F a única bolsa efetiva do país na negociação de mercados futuros e outros derivativos. Em 2008, foi criada a BM&F Bovespa, através da integração entre a Bolsa de Mercadorias & Futuros e a Bolsa de Valores de São Paulo. Juntas, as companhias formam a terceira maior bolsa do mundo em valor de mercado, a segunda das Américas e a líder no continente latino-americano. O objetivo maior da BM&F é organizar, operacionalizar e desenvolver um mercado de futuros livre e transparente. Um mercado que proporcione aos agentes econômicos oportunidades para realização de operações de hedge contra flutuações de preço das mais variadas commodities (taxas de juros, produtos agropecuários, metais, taxas de câmbio, índices de ações e de conjuntura e todo e qualquer produto ou variável macroeconômica cuja incerteza quanto a seu preço futuro possa influenciar negativamente a economia).

16 1 operação: Nesse entendimento, ela mantém as seguintes modalidades de Futuro mercado em que as partes intervenientes numa operação assumem compromissos de compra e venda para liquidação física ou financeira em data futura, tendo como característica básica o sistema de gerenciamento de posições, que engloba o ajuste diário do valor dos contratos e as margens de garantia. Opções sobre o disponível mercado em que uma parte adquire de outra o direito de comprar (opção de compra) ou de vender (opção de venda) a commodity objeto da negociação, até ou em determinada data, por preço previamente estipulado. Opções sobre futuro mercado em que uma parte adquire de outra o direito de comprar (opção de compra) ou de vender (opção de venda) contratos futuros de uma commodity, até ou em determinada data, por preço previamente estipulado. Opções flexíveis semelhantes às opções de pregão (sobre disponível e sobre futuro), com a diferença de que são as partes que definem alguns de seus termos, como vencimento, preço de exercício e tamanho do contrato. Elas são negociadas em balcão e registradas na Bolsa via sistema eletrônico, com as partes também determinando se o contrato de opção de compra ou de venda terá ou não a garantia da BM&F. Termo semelhante ao mercado futuro, em que as partes assumem compromissos de compra e venda para liquidação em data futura. No mercado a termo, porém, não há ajuste diário nem troca de posições,

17 1 ficando os intervenientes vinculados um ao outro até a liquidação do contrato. Disponível (à vista ou spot) modalidade reservada tão-somente a algumas commodities. Trata-se de mercado em que é feita a negociação de contratos para liquidação imediata. Nesses casos, o propósito é fomentar os mercados de futuros e opções, por meio da formação transparente de preços, que resulta dos pregões de negócios à vista. Swaps como as opções flexíveis, são contratos negociados em balcão e registrados na BM&F via sistema eletrônico. Neste caso, as partes trocam um índice de rentabilidade por outro, com o intuito de fazer hedge, casar posições ativas com posições passivas, equalizar preços, arbitrar mercados ou até alavancar posições. Para isso, devem escolher a combinação de variáveis apropriada à operação desejada, e definir preço, tamanho e prazo, optando outrossim pela garantia ou não da Bolsa. Swaps com ajustes diários esses instrumentos, que foram criados especialmente pela BM&F para permitir a negociação de taxa de cupom cambial para datas específicas, são utilizados pelo Banco Central na rolagem do hedge cambial ofertado ao mercado. As ofertas do BC ocorrem via leilão e podem ter a posição criada em data futura, quando ocorre o início de sua valorização.

18 1 CAPÍTULO II MERCADO DE DERIVATIVOS As operações em mercados de derivativos estão sempre amparadas por contratos que asseguram aos participantes o exercício de todos os seus direitos e o cumprimento de suas obrigações. Normalmente o participante não recebe um contrato formal e sim uma nota de corretagem quando as operações são realizadas por meio de corretoras ou uma nota de negociação. Esses documentos visam a assegurar a adesão dos participantes a um contrato padrão em que constam todas as características e condições da operação. Existem, igualmente, casos em que as partes negociam diretamente entre si por meio de contratos particulares. 2.1 Mercado a Termo O contrato a termo é uma operação que representa um acordo particular entre duas partes, sendo que uma das partes garante a compra ou a venda do ativo-objeto da negociação e a outra parte garante a venda ou a compra, na data futura especificada. As partes envolvidas nesse tipo de contrato ficam vinculadas uma à outra até a liquidação do mesmo.

19 1 Para Fortuna (2005), os mercados a termo são semelhantes aos mercados futuros, uma vez que são acordos de compra e venda de um ativo em uma data futura, por um preço previamente estipulado. Eles não são, entretanto, negociados em bolsas com as mesmas características dos contratos futuros, pois que são acordos particulares entre duas instituições financeiras e/ou seus clientes. Contratos a termo têm a vantagem sobre os contratos futuros de não possuírem ajuste diário, porquanto as partes liquidarão a operação ou pela entrega física ou pela própria liquidação financeira na data de entrega acertada. No entanto, têm em relação a estes a desvantagem de menor liquidez. No mercado a termo, o preço é estabelecido somando-se ao preço à vista a expectativa de juros, fixada de forma livre pelo mercado, pelo prazo do contrato. As operações a termo mais comuns tanto no mercado local como no internacional são aquelas que envolvem a negociação com moedas estrangeiras. Conquanto possa parecer arriscado para uma instituição cotar para seu cliente uma taxa de câmbio para uma data futura, esse risco é diminuído e a instituição tem maior segurança na cotação quando faz uso de uma fórmula para calcular a taxa de termo (forward) da moeda. Considerando a moeda como sendo o dólar, temos que: PTE = US$ spot (1+ i local) / (1 + i internacional), onde PTE é paridade a termo de equilíbrio; i local é o CDI do período analisado; i internacional é a taxa de juros praticada no mercado internacional.

20 2 No Brasil há um mercado local de reais dolarizados que reflete também o risco país. Essa taxa é o cupom cambial juros internos pagos aos investidores, descontada a variação cambial praticado no Brasil, no período analisado. Caso não seja usado o cupom cambial no denominador da fórmula, estar-se-ia propiciando arbitragem com os produtos existentes no mercado brasileiro, indexados ao dólar Tipos de Operações a Termo Simples a Prazo Fixo É uma operação que consiste na compra ou venda de um ativo para liquidação em data futura, sendo o tipo mais simples de operação a termo. Nesse tipo de operação, o comprador e o vendedor acertam a cotação e o prazo e, na data combinada, o comprador entrega o dinheiro e recebe os ativos. A Prazo com Prêmio É uma transação a termo firmada com a condição de que uma das partes poderá desisitir antes do vencimento do contrato, mediante o pagamento de um prêmio previamente estipulado. Funciona como uma multa por rescisão contratual, sendo que a desistência pode ser do vendedor, do comprador ou das duas partes. A cláusula de prazo com prêmio tem a finalidade de limitar os prejuízos em caso de oscilação desfavorável das cotações antes do vencimento da operação a termo. Report e Deport

21 2 Operação de report é a compra à vista de ativos e a sua venda simultânea a prazo, feita pelo primitivo vendedor (primeiro vendedor). É de se dizer que na operação de report comprar um ativo à vista e vendê-lo simultaneamente a prazo é o equivalente a conceder um empréstimo a taxas prefixadas. Operação de deport é a venda à vista vinculando à compra a prazo. Trata-se, em verdade, do mesmo que tomar dinheiro emprestado a taxas prefixadas. 2.2 Mercado de Futuros É o contrato que envolve basicamente um compromisso de compra ou venda de determinado ativo em certa data futura, com a fixação prévia do preço do objeto da negociação. A principal função econômica do mercado futuro é oferecer a seus participantes a possibilidade de fazer um seguro contra riscos provenientes de movimentos adversos nos preços à vista. Pode-se dizer, pois, que este mercado existe para facilitar a transferência/distribuição do risco entre os agentes econômicos, ao mesmo tempo que, pelas expectativas criadas e graças à lei da oferta e da demanda, passa a influir diretamente na formação futura dos preços das mercadorias e ativos financeiros negociados nesses mercados. Os contratos feitos no mercado de futuros são de transações de compras ou vendas feitas em D0 (dia zero) de um determinado ativo, para uma data futura n, tendo o preço do ativo para o vencimento n determinado em D0. Ademais, nesse tipo de contrato, quanto mais se aproxima a data do vencimento, maior é a convergência entre o preço do futuro e o preço à vista.

22 2 Nesse mercado, é fundamental o gerenciamento de posições, que, por seu turno, só é possível graças a algumas funcionalidades, a saber: Padronização: são contratos negociados em mercado de bolsa, portanto, pouco flexíveis, mas de alta liquidez. Ajuste diário: mecanismo por meio do qual as posições mantidas em aberto são acertadas financeiramente todos os dias em recursos disponíveis em conta corrente, segundo seu preço de mercado. Esse mecanismo impede que eventuais prejuízos se acumulem. Assim, se num determinado momento, a posição perdedora deixar de honrar seus compromissos e não efetuar o pagamento do ajusta, a Bolsa encerra compulsoriamente essa posição, utilizando sua margem para saldar o débito. Margem: caução requerida para assegurar que haverá fundo suficiente para cobrir prejuízos no caso de inadimplência do cliente. Tanto comprador como vendedor devem cumprir o déposito de margem, que pode ser constituída em dinheiro, títulos públicos ou privados, ações, carta de fiança, seguro de crédito e certificado de ouro. As Bolsas estipulam o percentual de margem com base na natureza de cada ativo. Negociabilidade: as posições podem ser liquidadas a qualquer momento, mesmo antes da data do vencimento do contrato, bastando para tanto fazer a operação inversa da que está em aberto. Prazos: normalmente, encontram-se abertos à negociação nos mercados futuros, contratos com diversos vencimentos, definidos de acordo com a característica da produção e comercialização de cada mercadoria ou ativo financeiro.

23 2 2.3 Mercado de Swap São acordos estabelecidos entre duas partes visando a uma troca de fluxos financeiros futuros, por certo período de tempo e indexados a determinado índice de reajuste. As partes trocam um índice de rentabilidade por outro com o objetivo de fazer hedge, de casar posições ativas com posições passivas, de equalizar preços, de arbitrar mercados ou até mesmo de alavancar posições. No swap os envolvidos devem escolher a combinação de variáveis apropriadas à sua operação e definir preço, prazo e valor, optando ou não pela garantia da bolsa. A operação de swap cria uma posição virtual que pode ser utilizada tanto para eliminar um descasamento inicial existente (um hedge) como modificar uma posição inicial (posicionamento). Como nesse tipo de operação existe sempre um ativo e um passivo, no vencimento da mesma calcula-se a variação do indexador do ativo e do passivo, sobre o valor negociado. Se o montante do ativo, no vencimento, for maior do que o do passivo credita-se a diferença ao investidor. Caso o montante do passivo, no vencimento, for maior do que o do ativo, o investidor paga esta diferença para a contraparte da operação. Tais contratos são negociados em balcão e registrados no sistema eletrônico da BM&F Tipos de Swaps DI x Prefixado

24 2 É uma operação onde ocorre a troca de fluxos relativos à variação do desconto interbancário taxa pós-fixada por taxa prefixada relativa a um determinado período futuro. Neste tipo de swap, uma contraparte A concorda em pagar à outra contraparte B, fluxos de caixa resultantes da aplicação do DI, sobre um valor previamente estabelecido. Simultaneamente, a contraparte B concorda em pagar à contraparte A, fluxos de caixa resultantes da aplicação de uma taxa de juros prefixada sobre o mesmo valor base. Cambial x Prefixado É uma operação entre duas ou mais partes, na qual ocorre a troca de fluxos relativos ao período contratado, trocando reais em taxa prefixada por dólares ou por outra moeda estrangeira em taxa pós-fixada. Essa operação permite que empresas com descasamento em moeda estrangeira dos seus ativos e passivos eliminem o risco cambial. Swap com Ações Neste tipo de swap a contraparte A troca o retorno de uma ação ou cesta de ações, por um retorno fixo (uma taxa de juros fixa) em um determinado tempo, com a contraparte B. Esta operação tem como finalidade a proteção da contraparte A, contra as possíveis oscilações do preço da ação Swap com Ajustes Diários Instrumento utilizado pelo Banco Central na rolagem do hedge cambial oferecido ao mercado. Esse instrumento foi criado pela BM&F para permitir a negociação da taxa de cupom cambial para datas específicas.

25 2 Como as ofertas de títulos do BACEN são feitas via leilão e podem ter a posição criada em data futura, o uso do swap com ajustes diários possibilita que a autoridade monetária promova a melhor administração dos vencimentos dos títulos, proporcionando ao mercado a possibilidade de fazer uma melhor programação. Devido ao ajuste diário esse swap exige margem inferior à dos swaps de balcão e admite a consolidação com outros contratos financeiros de riscos semelhantes e que também sejam ajustados diariamente. 2.4 Mercado de Opções É um instrumento que concede a seu titular ou comprador um direito futuro sobre algo, e a seu vendedor uma obrigação futura, caso esta obrigação seja solicitada pelo comprador da opção. No mercado futuro, tanto o comprador quanto o vendedor estão negociando um direito e uma obrigação realizáveis em data futura. No mercado de opções, por seu turno, o comprador e o vendedor estão negociando direitos e deveres realizáveis em datas distintas. No mercado de opções, negociam-se contratos nos quais a entrega do ativo-objeto, se desejada, dar-se-á numa data futura por preço determinado no presente. O lançador que emite o contrato tem a obrigação futura de liquidá-lo pelo preço determinado, se o comprador da opção assim o desejar. O comprador, também chamado titular, tem, por seu turno, o direito futuro, mas não a obrigação de comprar ou de vender o ativo-objeto do contrato firmado, numa data futura, pelo preço determinado na data da contratação. O comprador de uma opção paga, destarte, um preço ao vendedor denominado prêmio. Esse pagamento lhe confere o direito de poder

26 2 exercer a opção de compra ou de venda futura pelo preço estipulado no contrato. O lançador da opção obriga-se a vender ou comprar de acordo com os termos do contrato, se o titular assim o desejar, durante o período de vigência do contrato ou no vencimento deste. A opção de compra denomina-se call e a opção de venda put. Para as duas modalidades podemos ter quatro posições: i) compra de opções de compra (call); ii) venda de opções de compra (call); iii) compra de opções de venda (put); iv) venda de opções de venda (put). O comprador de uma call aposta na alta do preço do ativo-objeto. Caso isso ocorra, o lançador será exercido e o comprador venderá esse contrato por um preço maior, encerrando sua posição e auferindo um lucro, que é a diferença entre o preço do contrato exercido e vendido menos o prêmio pago. O lançador de uma call, por sua vez, aposta em um movimento de queda do preço. Em termos de risco, caso o comprador não exerça seu contrato, ele perde o valor pago pelo prêmio, e o lançador embolsa integralmente o prêmio. No entanto, se o preço do ativo-objeto corresponder a expectativa do titular da call, o lançador será exercido pelo preço do contrato e encerrará sua posição em aberto, registrando um prejuízo, ou seja, o preço de compra do ativo menos o prêmio recebido. Pode-se dizer que o risco ou prejuízo do lançador de uma call é indeterminado e potencialmente ilimitado e que o do comprador de uma call está limitado ao valor pago pelo prêmio. O comprador de uma put aposta na queda do preço do ativoobjeto. Se isso ocorrer, o lançador da put será exercido, cumprindo o contrato pelo valor estabelecido, e o comprador encerrará sua posição, vendendo-a por um preço maior que o de mercado e obtendo lucro. Nesse caso, o lançador que apostava na possibilidade de alta do preço, ao ser exercido, encerra sua posição no mercado.

27 2 Numa posição de put, o lucro do comprador, assim como o prejuízo do lançador, é limitado à diferença entre o preço de exercício e o preço de mercado do ativo, menos o prêmio pago, cujo menor valor é zero o que faz com que o maior lucro possível seja o próprio preço de exercício. No mercado de opções, a margem de garantia também é exigida, mas tão-somente do lançador. Caso o comportamento do preço do ativo-objeto seja adverso à sua expectativa, o vendedor de um contrato de opção tem a obrigação de honrá-lo, quando o titular desejar, até a data do exercício. Se a possibilidade ocorrer ao longo do período, a BM&F faz chamadas de margem para garantir os possíveis resultados desfavoráveis. O valor da margem pode variar, mas, em geral, o lançador deposita o valor do prêmio recebido pela venda da opção como parte da garantia. Chamadas adicionais de margem são feitas em dinheiro. Uma opção de venda ou de compra poderá estar num instante de lucro (dentro do dinheiro), de prejuízo (fora do dinheiro) ou neutro (no dinheiro) em relação ao preço do ativo-objeto. Uma call está dentro do dinheiro quando o preço do ativo-objeto for maior que o preço de exercício da opção. Uma put está dentro do dinheiro quando o preço do ativo-objeto estiver abaixo do preço de exercício da opção Tipos de Opções Opção sobre Disponível Uma parte adquire da outra o direito de comprar (opção de compra) ou de vender (opção de venda) o instrumento objeto de negociação até determinada data ou em determinada data, por preço previamente estipulado.

28 2 Opção sobre Futuro (Derivativo de Derivativo) Uma parte adquire da outra o direito de comprar (opção de compra) ou de vender (opção de venda) contratos futuros de um ativo ou commodity, até determinada data ou em determinada data, por preço previamente estipulado. Opção Flexível As partes envolvidas definem alguns de seus termos, como por exemplo, o preço de exercício, o tamanho do contrato e o vencimento. Definem também se o contrato de opção de compra ou de venda terá ou não a garantia da BM&F. As opções são negociadas em balcão e registradas na bolsa, via sistema eletrônico. Disponível (à vista ou spot) É a modalidade reservada para negociar apenas com alguns ativos ou commodities. Nesse tipo de operação ocorre a negociação de contratos para liquidação imediata. Com esse instrumento a bolsa pretende fomentar os mercados futuros e de opções, por meio da formação transparente de preços que resultam da negociação à vista e, ainda, colaborar para o desenvolvimento dos mercados físicos dos produtos-objeto de seus contratos. As operações do tipo Disponível são estruturadas e permitem a negociação de estratégias para incluir dois ou mais contratos futuros e opções ou uma combinação entre eles.

29 2 Caso a negociação seja feita contrato a contrato, a execução das operações pode se tornar complexa e apresentar risco operacional por falhas dos operadores na sua realização. Por outro lado, se a negociação contemplar a estratégia completa por meio de uma única apregoação com os procedimentos de quebra entre os contratos realizados automaticamente pela BM&F elimina-se o risco da falta de negócios ou de interessados (compradores e vendedores) e aumentase a liquidez e a eficiência das operações de hedge Efeito da Taxa de Juros A taxa de juros sensibiliza os preços dos derivativos, por isso é importante que o investidor ou o administrador de carteiras acompanhe as suas alterações diárias. Cabe, no entanto, ressaltar que no caso das opções, os juros não representam a variável objeto. Para minimizar o problema da variação da taxa de juros, é possível usar a taxa de um CDB prefixado com data de vencimento igual à da opção procedimento que traz maior segurança em relação à taxa de juros. Pode-se utilizar, outrossim, os contratos futuros de taxa de juros para se fazer um hedge da posição. Para determinar a quantidade de contratos futuros que serão usados para o hedge, utiliza-se a medida de risco rô ou rho Preço das Opções O valor do prêmio de uma opção é tanto maior quanto maior for o prazo a decorrer até o seu vencimento. Os prazos de vencimento das opções (que são padronizados) são preestabelecidos pelas bolsas e permitem pouca flexibilidade.

30 3 Como regra geral, deve-se comprar uma opção que cubra todo o prazo de exposição ao risco e com data de vencimento o mais próxima possível da data de negociação do bem objeto. Nesse caso, a diferença de poucos dias pode vir a prejudicar o hedge a segurança do negócio e seu objetivo. Caso não haja opção com data de vencimento muito próxima à data de negociação do bem, não é possível evitar o hedge dinâmico que será feito como forma de garantir a salvaguarda em relação aos riscos. É de se observar, igualmente, o valor do tempo, que é a parcela do valor do prêmio que decresce com a aproximação do vencimento e que tem um componente de juros e um componente de risco. Este é dado pela probabilidade do exercício que é tanto maior quanto maior for a volatilidade dos preços do ativo-objeto e o preço da opção. Quando se está na data do vencimento da opção, o valor do tempo é zero. Outro componente capital é a volatilidade dos preços, porquanto traz a incerteza em relação aos preços futuros vez que quanto maior forem as variações nos preços, maior será a atratividade e o estímulo para a negociação do ativo. A volatilidade pode, destarte, ser definida como uma medida da velocidade do mercado e é uma variável chave na determinação do preço de uma opção. Costuma-se dizer que os mercados que se movem lentamente são mercados de baixa volatilidade e os mercados que se movem velozmente em qualquer um dos sentidos (de alta ou de baixa) são mercados de alta volatilidade. Um exemplo de mercado que se move rapidamente é o de Índice Bovespa. A volatilidade pode ser: histórica; atual; futura; prevista ou projetada; implícita. A volatilidade futura é a que apresenta maior importância, já que é a única que não pode ser determinada de forma objetiva. Ela pode ser definida como a volatilidade que o ativo apresenta entre a data da negociação

31 3 e a data do vencimento da opção. Esse tipo de volatilidade determina a probabilidade de a opção ser exercida com lucro e, também, a probabilidade de o ativo-objeto atingir um determinado preço em data futura. Preço do Ativo-Objeto Um dos componentes na formação do preço do prêmio de uma opção é o preço do ativo-objeto. É, pois, natural que exista uma correlação entre o preço do ativo-objeto e o preço de uma opção. É de se notar, também, que uma queda no valor do bem cause uma queda na volatilidade atual. Em alguns casos, é possível verificar que a elevação no preço do ativo-objeto é inversa ao preço de um derivativo. Quando há uma mudança no nível da taxa de juros, a duration (forma de mensuração da duração média de um título ou de um conjunto de títulos) mede a relação entre o preço do derivativo e o preço do ativo-objeto (que pode ser um contrato futuro) ou com o preço do ativo que estamos utilizando para fazer o hedge da posição. Preço de Exercício no Preço das Opções O valor do ativo-objeto é uma das principais variáveis que influenciam a formação do preço das opções, porque este é o valor que determina o quanto a opção está dentro ou fora do dinheiro (dentro ou fora do preço de mercado). Ao se avaliar o preço de uma opção e decidir quando é o momento certo para entrar ou sair do mercado é importante se utilizar o delta como a principal medida de risco. Ele mede a variação do preço de uma opção, dada uma variação unitária no preço do objeto (preço do produto físico no mercado à vista). O delta da opção pode variar de zero a 1. Uma opção

32 3 com delta zero está muito fora do dinheiro, i.e., seu prêmio não se altera com qualquer mudança no valor do ativo-objeto. Por outro lado, uma opção com delta 1 está muito dentro do dinheiro (dentro do preço de mercado). A opção se comporta como o ativo-objeto, ou seja, a alta ou a baixa no valor do objeto causará alta ou baixa, de igual valor, na opção. O indicador delta mede o risco efetivo na aquisição ou venda da opção. CAPÍTULO III PRINCIPAIS ESTRATÉGIAS As várias possibilidades de contratos disponíveis no mercado de derivativos permitem a implementação de estratégias financeiras diversas, utilizadas para atender de forma mais efetiva os diferentes objetivos e perfis dos participantes do mercado. Essas estratégias facilitam, ainda, a escolha da melhor opção, de acordo com os diferentes cenários econômicos. As três principais estratégias são: Arbitragem

33 3 Trata-se de uma estratégia que consiste na obtenção de lucros sem riscos, através da realização de transações simultâneas em dois ou mais mercados. As operações realizadas, portanto, têm por objetivo identificar eventuais desajustes verificados nos preços, entre um mercado e outro, e aproveitar a oportunidade para efetuar transações simultâneas e realizar lucros (por exemplo, diferenças de preços entre o mercado à vista e o mercado de futuros). O arbitrador procura tirar vantagens financeiras quando percebe as oportunidades de obtenção de lucros por distorção de preços em dois ou mais mercados. Sua participação é de capital importância, na medida em que ele, ao atuar, ajusta o preço do ativo, eliminando temporariamente a possibilidade de arbitragem. Tomemos como exemplo as seguintes relações cambiais: 1 dólar igual a 90 ienes; 1 dólar igual a 1 real; 1 real igual a 93 ienes. A arbitragem será feita com a compra de 93 ienes por 1 real e com a venda de 90 ienes por um dólar. Simultaneamente, compra-se 1 real por 1 dólar, obtendo-se um ganho líquido e sem risco de 3 ienes Arbitragem com Futuros A arbitragem com futuros pode ocorrer, por exemplo, quando o arbitrador, ao fazer uma avaliação do mercado percebe que determinada ação no mercado de futuros encontra-se com seu preço em discrepância com o preço no mercado à vista. Ele aproveita essa oportunidade de efetivar lucros e realiza operações nos dois mercados. As operações nesse mercado estão vinculadas a um contrato. Todos esses contratos são ajustados diariamente em dinheiro através da

34 3 Clearing de Derivativos da BM&F, em função da variação de seus valores de referência. Por essa razão, para ingressar nesse mercado, o aplicador tem de fazer depósito prévio de margem inicial que pode ser em dinheiro, ouro, carta de fiança bancária ou título da dívida pública federal. Depósitos em dinheiro serão remunerados pela BM&F. É de se notar que as oportunidades de arbitragem são, geralmente, de curto prazo, pois o que se espera é que os preços, em eventual desajuste em dois mercados, voltem rapidamente a apresentar equivalência Hedge O hedge é a proteção de um determinado valor presente ou futuro contra variações que possam ocorrer ao longo do tempo. Um hedge perfeito é aquele que elimina completamente o risco. Na prática, a eliminação completa do risco é rara, logo, o hedge diminui riscos ou elimina possibilidades de perdas financeiras no caso de variações em taxas, índices ou preços. Essa estratégia se aplica ao participante que, pela natureza de sua atividade econômica, é obrigado a manter posições à vista com preços sujeitos a flutuações futuras. O agente que opera com derivativos para se proteger ou para diminuir o risco de perdas com derivativos (hedge) é chamado de hedger. Uma das vantagens de operar como hedger no mercado é a redução nas margens de garantia solicitadas pelas bolsas. No mercado de futuros, o hedger assume uma posição futura contrária à sua posição assumida no mercado à vista. Ele tem, certamente, algum vínculo com o ativo financeiro ou com a mercadoria objeto da operação.

35 3 Analisemos o seguinte exemplo: um banco capta no exterior recursos equivalentes a US$ 100 mil, contraindo uma obrigação para pagamento em dólares. Para se proteger deverá emprestar esses recursos a uma determinada taxa de juros, mais a variação cambial. Dessa forma, não ficará exposto aos riscos de oscilações da moeda. Faz-se um hedge com o objetivo de minorar ou, se possível, reverter eventuais perdas. Filosoficamente, uma operação de hedge pode ser comparada a um seguro: paga-se para evitar uma perda maior, mas, caso não aconteça, o hedge (seguro) não pode ser encarado como uma perda Hedge com Termo É comum em nosso país a compra a termo de dólares pelos bancos comerciais, para atender exportadores (agentes que irão receber os dólares dentro de um período de tempo), ou, então, a venda a termo pelos bancos comerciais para atender importadores (agentes que irão pagar os dólares correspondentes dentro de um período de tempo) Hedge com Futuros É uma operação com derivativos cujo objetivo é evitar o risco da oscilação de preços. Nesse tipo de operação há a necessidade da provisão de recursos para honrar os ajustes diários Hedge com Swap O mercado de swaps permite a obtenção de um hedge quase perfeito, já que as partes definem seus interesses, trocando os fluxos de caixa que representem risco para seus investimentos.

36 3 A partir de 1995, todos os contratos de swap da BM&F estão reunidos em um único Contrato a Termo de Troca de Rentabilidade, procedimento este que simplificou o entendimento e o processo operacional. Existem diversas possibilidades de se fazer swap, id est, pode-se contar com várias alternativas, dentre elas a taxa prefixada, a taxa DI de um dia, a taxa de câmbio e de dólar comercial, etc Hedge com Opções As opções são instrumentos versáteis para a especulação, arbitragem ou hedge. A principal desvantagem ao se realizar uma trava de segurança da carteira com opções é o seu custo, no caso de compra, e o risco assumido, quando vendemos. Muitas vezes o custo da opção prêmio inviabiliza o hedge, pois a venda da opção pode não proporcionar a segurança desejada, causando perdas. Podemos dividir o hedge com opções em duas modalidades: Posição ou hedge estático a posição com opções fica mantida em carteira até o seu vencimento. Nessa modalidade não há necessidade de ajustes na operação ao longo do tempo. Quando a opção definir somente uma data futura para a realização do direito de compra ou venda, é denominada de européia. Gestão ou hedge dinâmico a posição com opções fica mantida em carteira por determinado período de tempo, anterior a seu vencimento. É preciso acompanhar a eficiência do hedge dia-a-dia. Quando o exercício da opção puder ser realizado em qualquer momento do prazo estabelecido para a operação, diz-se que é uma opção americana.

37 3 3.3 Especulação É a estratégia adotada pelo investidor que atua apostando em uma tendência futura de preços para obter ganhos. Podemos dizer que os participantes do mercado que usam essa estratégia aceitam correr riscos, ficam expostos a variações indesejáveis de preços e assumem os riscos do negócio. A especulação é uma atividade necessária porque absorve, por exemplo, o risco dos produtores, permitindo que os mesmos se dediquem à produção de bens ou mercadorias. No mercado de futuros, a figura do especulador não tem o tom pejorativo das bolsas de valores. É ele quem dá liquidez ao mercado, assumindo riscos e, evidentemente, procurando realizar seus ganhos. Pode-se perceber facilmente que, se as operações com derivativos fossem praticadas tão-só por agentes que buscam proteção, a liquidez nesses mercados seria baixíssima, pois cada um dos agentes teria que encontrar outro agente econômico com uma necessidade de proteção simétrica à sua em termos de riscos, prazos e volumes. É, pois, de se ressaltar que o especulador, com sua estratégia de assumir o risco do negócio, age no mercado de forma diversa do hedger. Normalmente as ordens de compra ou de venda do especulador são menores e, dificilmente, ele mantém posição comprada ou vendida até o vencimento porque entra e sai do mercado rapidamente. 3.4 Demais Estratégias dos Investidores com Derivativos Opções de Juros Cap

38 3 Um cap é um tipo especial de opção de compra na qual o titular adquire o direito, mas não a obrigação, de receber a acumulação das taxas de juros flutuantes diárias (ou de outros períodos intermediários) do dia da operação do cap, inclusive, ao dia do vencimento do cap, exclusive, pagando com uma taxa de juros fixa (preço de exercício). As duas taxas incidirão sobre um valor base a ser determinado pelas partes. Para adquirir esse direito, o titular tem que pagar um prêmio ao lançador. Deve-se dizer que um contrato de cap pode ser realizado diretamente entre as partes contrato de balcão não-organizado ou por meio de operações de bolsa, que trata de Índice de Depósito Interfinanceiro (IDI). Um cap pode ser liquidado fisicamente quando é prevista a entrega de um título-objeto ou por diferença entre o que tem a pagar e o que tem a receber. Um cap pode seu utilizado, por exemplo, para se fazer hedge de uma posição passiva que esteja indexada a uma taxa de juros flutuante. Floor O floor é semelhante a uma opção de venda na qual o titular tem o direito, mas não a obrigação, de receber uma taxa de juros prefixada, pagando com a acumulação das taxas de juros flutuantes diárias (ou de outros períodos intermediários) do dia da operação de floor, exclusive. Um floor pode ser usado, por exemplo, para hedgear uma posição ativa que esteja indexada a uma taxa de juros flutuante. Collar

39 3 Um collar consiste na combinação de um cap com um floor. Na combinação, obtém-se tanto um limite inferior (determinado pelo preço de exercício do floor) quanto um superior (determinado pelo preço de exercício do floor) quanto um superior (determinado pelo preço de exercíco do cap), para a taxa de juros. Na hipótese de o preço do cap (prêmio do cap) ser igual ao preço do floor (prêmio do floor), a compra de um e a venda do outro implicará custo zero para o implementador (numa operação conhecida como Zero Cost Collar) Posicionamento com Opções Trava de Alta Pode ser feita pelo investidor quando o mesmo adota posição oposta de alta, em opção de compra ou em opção de venda. Na opção de compra, o investidor assume uma posição titular (compra) de uma opção de compra a um determinado preço de exercício e, simultaneamente, assume uma posição lançadora (venda) de uma opção de compra a preço de exercício superior ao de sua posição titular. Na estratégia de posicionamento com opções, usando a trava de alta, é importante ressaltar que as posições têm a mesma data de vencimento e que a trava de alta funciona como um limite de alta para uma posição titular de opção, ou seja, ela limita o risco. Trava de Baixa Pode ser feita pelo investidor quando o mesmo adota posição oposta de baixa, em opção de compra ou em opção de venda. Na opção de compra, o investidor assume uma posição titular (compra) de uma opção de compra a um determinado preço de exercício e, simultaneamente, assume

40 4 uma posição lançadora (venda) de uma opção de compra com preço de exercício inferior ao de sua posição titular. Para o posicionamento com trava de baixa, as posições também têm a mesma data de vencimento, sendo que a trava de baixa funciona como um limite de baixa para uma posição titular (compra) de opção. Dessa forma, o investidor fica isento de alta se estiver de posse do produto físico. Box Fechado ou Box 4 Pontas É o instrumento que transforma uma operação de opções em uma operação de renda fixa. Com este posicionamento o risco da operação fica limitado ao fato de o risco de a taxa embutida na operação ser superior ou não à taxa média over do mercado financeiro (referência ao CDI médio over), no prazo equivalente. Quando o investidor faz a compra de um Box 4, está combinando uma trava de alta com uma trava de baixa. Essa operação é feita quando a estimativa das taxas de juros embutidas na operação Box 4 for superior à taxa de juros estimada no mercado financeiro (taxa prefixada que justifica uma operação típica de financiamento). Para montar a operação de Box 4 efetua-se, simultaneamente, uma trava de alta com opções de compra e uma trava de baixa com opções de venda. Faz-se mister que o preço de exercício da posição titular da trava de alta seja igual ao preço de exercício da posição lançadora da trava de baixa. Já o preço de exercício da posição lançadora da trava de alta deve ser igual ao preço de exercício da posição titular da trava de baixa. Box 3 Operação Put-Call Parity