DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO MADURAS: TESTANDO PECKING ORDER

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO MADURAS: TESTANDO PECKING ORDER EDESON MANOEL DIAS ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO Rio de Janeiro, 30 de agosto de 2007

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3 DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO MADURAS: TESTANDO PECKING ORDER EDESON MANOEL DIAS Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças & Controladoria. ORIENTADOR: Prof. Dr. FERNANDO NASCIMENTO Rio de Janeiro, 30 de agosto de 2007.

4 DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO MADURAS: TESTANDO PECKING ORDER EDESON MANOEL DIAS Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças e Controladoria. Avaliação: BANCA EXAMINADORA: Professor: Dr. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA (Orientador) Instituição: IBMEC Professor: Dr. Alexandre Barros da Cunha Instituição: IBMEC Professora: Drª Myrian Beatriz Eiras das Neves Instituição: ESPM/RJ Rio de Janeiro, 30 de agosto de 2007.

5 332 D541 Dias, Edeson Manoel. Decisões de financiamento de empresas brasileiras de capital aberto maduras: testando Pecking Order/ Edeson Manoel Dias. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Economia das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Economia. Área de concentração: Finanças. 1. Finanças. 2. Estrutura de capital. 3. Economia.

6 DEDICATÓRIA Dedico este trabalho a Deus, pela oportunidade e força para a realização desta pesquisa. A minha mãe e ao meu pai (in memorian) por acreditar e incentivar-me sempre, ensinando-me o caminho da ética, moralidade, honestidade e perseverança. Ao meu filho Renan Anesi Dias pelo apoio, preocupação com o desfecho deste trabalho e compreensão pela minha ausência. 1

7 AGRADECIMENTOS À PETROBRAS S/A., pela oportunidade de aprendizado contínuo que tem me proporcionado ao longo da minha carreira. Ao incansável professor Dr.Fernando Nascimento, pela riqueza das aulas de Finanças Corporativas e Econometria, pela orientação, incentivo, apoio, profissionalismo e paciência que me mantiveram motivado para a realização deste trabalho. Aos meus grandes mestres e professores Dr.Fernando Veloso, Dr.Marcelo Mello, Dr.Alexandre Cunha e Dr. Montezano cuja determinação, ensinamentos e riqueza das aulas lecionadas contribuíram para o meu amadurecimento acadêmico e profissional. Ao brilhante corpo docente do curso de mestrado de economia do IBMEC, pela paciência e grande disposição para transmitir os conhecimentos das matérias durante o curso. Ao pessoal lotado na Secretária do curso de mestrado, especialmente a Rita que sempre se mostrou solícita aos meus pedidos e ao pessoal da Biblioteca que sempre foram muitos prestativos e atenciosos comigo, atendendo-me prontamente às solicitações feitas. 2

8 Aos meus colegas e amigos do curso de mestrado, que juntos tivemos a oportunidade de compartilhar os momentos difíceis com muita solidariedade. Ao meu amigo Antonio Carlos de Souza Sampaio Filho pelo incentivo constante para que eu continue a investir em educação, caminho mais curto para o sucesso profissional e ao Gerente Executivo de Tecnologia da Informação da PETROBRAS, Washington Luiz Faria Salles por acreditar em mim. 3

9 "Eu não posso mudar a direção do vento, mas eu posso ajustar as minhas velas para sempre alcançar o meu destino." Jimmy Dean 4

10 RESUMO Esta dissertação tem por objetivo demonstrar empiricamente se a teoria conhecida como Pecking Order (Myres, 1984; Myers e Majluf, 1984) fornece explicações sobre a estrutura de capital ótima das empresas brasileiras de capital aberto maduras. Analisamos 136 empresas não-financeiras listadas nas bolsas de valores de São Paulo (Bovespa) no período compreendido entre julho de 1994 a dezembro de Nossos resultados mostram que a teoria não é aplicável para essas empresas. O motivo principal para a rejeição deve-se ao baixo custo de agência apresentado por essas empresas. Palavras Chave: Estrutura de capital; Dados em painel; Pecking Order; Estudo empírico; Empresas Brasileiras. 5

11 ABSTRACT The objective of this dissertation is to demonstrate empirically if the theory known as Pecking Order (Myres, 1984; Myers and Majluf, 1984) explains the optimal structure for mature open capital Brazilian companies. We analyze 136 non financial companies listed in the stock exchange of São Paulo (São Paulo Stock Exchange) in the period between July of 1994 and December of Our results show that the theory is not applicable for these companies. The main reason for the rejection is the low cost of agency presented for these companies. Key Words: Capital Structure; Panel Data; Pecking Order; Empirical Study; Brazilian Firms. 6

12 ÍNDICE DE TABELAS Tabela 1: Caractarísticas Financeiras das Empresas na amostra ano Tabela 2: Estatística Descritiva das Variáveis do Modelo -1994/ Tabela 3: Composição Setorial por Setor maduro das empresas Tabela 4: Resultado da Análise pelo método Painel Efeitos Fixos...37 Tabela 5: Resultado da Análise pelo Método Painel Efeitos Aleatórios...41 Tabela 6: Resultado da Análise pelo Método Painel Efeitos Fixos Tabela 7: Resultado da Análise pelo Método Painel Efeitos Fixos Tabela 8: Resultado da Análise pelo Método Painel Efeitos Aleatórios...47 Tabela 9: Resultado da Análise pelo Método Painel Efeitos Aleatórios...49 Tabela 10: Resultado Sobre Fontes de Financiamentos das Empresas

13 LISTAS DE ABREVIATURAS BNDES VPL MM DEF DIV INV GGO CCL DIVLIQUIDA DIVIDALP DIVIDACP D E Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social Valor presente líquido Modigliani e Miller Déficit financeiro Dividendos pagos Investimentos líquidos Caixa gerado após juros e impostos Capital circulante líquido Dívida líquida Dívida de longo prazo Dívida de curto prazo Dívida líquida emitida Emissões líquidas de ações 8

14 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO REVISÃO DA LITERATURA Estrutura de Capital e valor da firma Teoria dos Custos de Agência Teoria da Sinalização Teoria das Informações Assimétricas TEORIA PECKING ORDER O MODELO DADOS ANÁLISE EMPÍRICA PRINCIPAL TESTES E ANÁLISE DE ROBUSTEZ DOS RESULTADOS COMPARAÇÃO COM OS RESULTADOS ENCONTRADOS NA LITERATURA INTERNACIONAL E BRASILEIRA SOBRE FONTES DE FINANCIAMENTOS DAS EMPRESAS CONCLUSÃO

15 1 INTRODUÇÃO Desde a proposição da irrelevância de Modigliani e Miller (1958), a escolha da estrutura de capital pode ser explicada a partir do relaxamento de algumas de suas hipóteses. Uma das mais importantes teorias que surge a partir desses relaxamentos é a Pecking-Order, ou escolha da estrutura de capital de forma hierárquica. A teoria Pecking Order explica que devido aos custos de agência da firma custos entre credores e gerentes, entre credores e acionistas e entre acionistas e gerentes - a escolha da estrutura de capital ótima da firma se dá da seguinte maneira: a firma escolhe primeiro se financiar internamente, com lucros retidos, em seguida se financia com dívida da menos arriscada até a mais arriscada e finalmente após esgotadas todas estas formas decide se financiar com ações. É de se esperar que a teoria de Pecking Order não seja uma boa descrição da escolha da estrutura de capital de firmas que apresentam baixos custos de agência. Há diversas razões apontadas na literatura para empresas apresentarem baixos custos de agência. Por exemplo, algumas das razões seriam: o número de investidores institucionais, a participação dos gerentes nos lucros, o tamanho relativo dos ativos imobilizados, o tamanho dos ativos, a liquidez das ações, a lucratividade e a maturidade das firmas entre outras. 10

16 Firmas maduras são aquelas cujas ações são negociadas em bolsa de valores com liquidez há muito tempo, que apresentam balanços contábeis detalhados com freqüência, que apresentam crescimento mais próximo do crescimento de longo prazo, ou que pertencem a setores relativamente mais maduros da economia ou apresentam, em geral, menores custos de agência do que firmas jovens, ou em fase de crescimento acelerado. Estas características aumentam o conjunto de informações dos investidores dessas firmas, logo diminuindo seus custos de agência. No caso brasileiro, há um grupo de empresas de capital aberto que se enquadram na classificação de empresas maduras. Naturalmente, uma pergunta surge: Pecking Order explica bem a decisão de financiamento destas empresas? Neste trabalho vamos tentar responder esta questão. Para respondê-la vamos utilizar metodologias baseadas em Shyam-Sunder e Myres (1999) e Frank e Goyal (2003). Vamos utilizar uma base de dados de corporações brasileiras composta por 136 empresas que apresentam informações contábeis detalhadas desde julho de 1994 até dezembro de 2005 e que possuem ações negociadas em bolsas de valores com liquidez. Ao todo são 136 empresas dos mais variados setores da economia. Nossos resultados indicam que Pecking Order não descreve bem a escolha de financiamento dessas empresas. Elas não seguem uma ordem pré-determinada nas decisões de estrutura de capital. A razão principal é o fato de apresentarem baixos custos de agência. Nossos resultados se mostraram robustos a diversas especificações, técnicas econométricas e a diferentes períodos amostrais. 11

17 Esta dissertação se enquadra em uma vasta literatura que analisa empiricamente a estrutura de capital de empresas de capital aberto. Só para citar alguns artigos temos Titman e Wessles (1988) e Rajan e Zingales (1995). Os primeiros analisaram Pecking Order para os EUA e os segundos para os demais países do G7. O Brasil conta com um número reduzido de trabalhos empíricos sobre o tema, tornando-se um campo vasto com amplas possibilidades de estudos nos próximos anos. O restante desta dissertação está estruturada da seguinte maneira: A seção 2 apresenta a revisão da literatura. A seção 3 apresenta a Teoria Pecking Order. A seção 4 apresenta o modelo. A seção 5 apresenta os dados. A seção 6 apresenta a análise empírica principal. A seção 7 apresenta os testes e análise de robustez. A seção 8 apresenta a comparação com os resultados encontrados na literatura internacional e brasileira e a seção 9 conclui. 12

18 2 REVISÃO DA LITERATURA 2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL E VALOR DA FIRMA Um dos temas centrais da teoria de finanças corporativas diz respeito à estrutura de capital das empresas. A forma como as empresas utilizam capital próprio e capital de terceiros denominase estrutura de capital. O capital próprio são os recursos oriundos dos sócios ou acionistas, enquanto o capital de terceiros são os recursos financeiros obtidos de terceiros por meio de dívidas. A estrutura de capitais das empresas tornou-se um tema de destaque a partir do artigo de Modigliani e Miller (1958), doravante chamado de MM, que propõe que a forma de financiamento é irrelevante na determinação do valor da empresa, ou seja, a empresa não pode alterar o valor dos seus títulos simplesmente mudando as proporções de uso de capital de terceiros ou próprio em sua estrutura de capital. MM (1958) apresentam três proposições as quais norteiam o estudo da estrutura de capital das empresas. Essas proposições são amplamente difundidas por meio de publicações largamente usadas em finanças corporativas. 13

19 A proposição MM I (1958) nos mostra que o valor da firma independe de sua estrutura de capital, sob as seguintes hipóteses: Não existe arbitragem, os mercados seriam perfeitos e não existiam impostos. Considerando essas hipóteses acima, MM (1958) afirmam que o valor da empresa desalavancada quando utiliza somente capital próprio é igual ao valor da empresa alavancada quando utiliza tanto capital próprio quanto de terceiros. O percentual de endividamento da empresa pode ser compensado pelo endividamento da pessoa física. Considerando essa premissa, pode-se dizer que a política de financiamento da empresa é irrelevante. Esse contexto se confirma, supondo a taxa de juros utilizada nos empréstimos às pessoas físicas sejam idênticas às taxa de juros das pessoas jurídicas. A proposição MM II (sem impostos): Nesse caso, eles afirmam que a taxa de retorno do capital próprio varia proporcionalmente de acordo com o nível de endividamento. Isso nos leva a intuição econômica de que o risco do capital próprio deve ser maior quando a empresa se endivida, pois passam a existir credores a serem pagos. Estas proposições somente são verdadeiros supondo as seguintes restrições: Não existe imposto, não existe custo de transação e os indivíduos e as firmas pegam empréstimo com a mesma taxa. A proposição MM I (com impostos): Nesse caso, a estrutura de capital torna-se relevante e afeta o valor da empresa. MM afirmam que o valor de uma empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa não alavancada, somando ao valor presente do benéfico fiscal proporcionado pelo endividamento. A novidade nessa proposição é alíquota do imposto de renda, incentivando as empresas a buscarem o máximo de endividamento, pois os juros devidos aos credores são considerados despesas dedutíveis do lucro antes da tributação. 14

20 A proposição MM II (com impostos): Nesse caso, a taxa de retorno do capital próprio varia proporcionalmente ao nível de endividamento, porém essa taxa é reduzida pela utilização da alíquota do imposto. O benefício fiscal poderia levar as empresas, no limite, a uma estrutura de capital baseada somente em capital de terceiros, segundo MM. Estudos empíricos demonstram que diferentes empresas apresentam níveis diversos de capital próprio e de terceiros. Para MM (1961), as empresas devem usar o máximo de capital de terceiros quanto possível. Porém, no mundo real o que observamos é as empresas limitarem o uso de capital de terceiros devido os custos de falência ou custos de dificuldades financeiras, que podem ser segmentados em custos diretos, como despesas judiciais, administrativas da situação de falência ou concordatária, e custos considerados indiretos, como a redução da capacidade operacional da empresa e os custos de agenciamento. A possibilidade de falência de uma empresa afeta negativamente o valor da empresa em razão dos custos atrelados a esse risco. Em razão dos custos de falência as empresas utilizam de forma moderada capital de terceiros em suas estruturas de capital. Em síntese, as empresas buscam o nível ótimo de endividamento que possam maximizar o valor da empresa. A proposição de MM III (1961) nos mostra que a política dos dividendos é irrelevante. Para entender melhor essa proposição, partimos de um trabalho pioneiro e clássico sobre políticas de remuneração escrita por MM (1961). O resultado básico encontrado pelos autores foi que sob certas hipóteses a política de dividendos praticada pelas empresas não afeta o seu valor, ou seja, os dividendos são irrelevantes. Para entender melhor essa proposição, Modigliani e Miller (1961) mostraram que esta visão dos dividendos era incompleta e por isso desenvolveram em seu estudo uma rigorosa estrutura 15

21 para analisar a política de remuneração das empresas, definindo as seguintes hipóteses para validação do mercado: os mercados seriam perfeitos, não existiriam custos de transação ou impostos diferenciados, os agentes seriam racionais e existiria certeza de investimentos e lucros futuros. Uma política de dividendos irrelevante para o acionista significa que para ele seria irrelevante receber os dividendos, pois seu retorno do investimento feito não seria afetado pela decisão sobre qual política a empresa adotaria. Para defender a política de irrelevância dos dividendos são utilizados três argumentos: a avaliação da empresa se baseia em seus ativos, existe a valorização semelhante dos diferentes ativos e o efeito clientela. Modigliani e Miller (1961) argumentam, considerando um mercado perfeito, o valor da empresa é determinado apenas pelo seu fluxo de caixa. O destino dos lucros que pode ser retidos ou distribuídos não afeta o valor da empresa. Em um mercado perfeito, o retorno esperado de todos os títulos ou investimentos seriam iguais. Isso ocorre porque, em vista da simetria de informações, as taxas de risco seriam iguais. Desta forma, os fluxos de rendimentos futuros seriam todos descontados das mesmas taxas. O efeito-clientela dispõe que uma empresa atrairá acionistas que preferem a política de pagamento de dividendos por ela utilizada. Sendo assim, se a empresa adotar uma política de distribuição de bons dividendos, deverá mantê-la, pois o valor das suas ações dependerá da manutenção dessa prática. Isso porque a redução do pagamento de bons dividendos pode ser interpretada pelos acionistas como um indicador de mau desempenho da empresa. O mesmo 16

22 vale para as empresas que adotam a política de retenção de lucros para realizar reinvestimentos. Diante das proposições apresentadas por Modigliani e Miller surgem algumas teorias que relaxam essas hipóteses: Teoria dos Custos de Agência Uma das principais contribuições na área de estrutura de capital foi impulsionada por Jensen e Meckling (1976). O ponto central dessa teoria é o relacionamento entre o principal e o agente, em que o primeiro contrata o segundo para executar algum tipo de serviço. A lógica dessa teoria, é que se cada um busca maximizar suas utilidades, haverá conflitos de interesses, o que acaba gerando custos de agência. Essa teoria desafia a premissa de Modigliani e Miller de que as decisões de investimentos independem da estrutura de capital. Segundo essa teoria, é possível se determinar um nível ótimo de endividamento a partir do equilíbrio entre os custos de agência oriundos dos conflitos de interesse entre os agentes internos e externos a empresa. Nesse caso, o nível ótimo é definido quando o custo de agência total é minimizado. Pode-se entender como custo de agência total como sendo a soma do custo de agência do capital próprio externo e o custo de agência da dívida. O custo de agência do capital próprio é gerado quando existe conflito de interesses entre os acionistas e administradores. O conflito de interesses, segundo Jensen (1986) quando existe fluxo de caixa livre, que pode ser entendido como o caixa excedente após o financiamento de todos os projetos que apresentem VPL positivo. Nesse caso, quanto maior for à sobra do caixa, maior a tendência do gestor em gastar os recursos excedentes em mordomias ou em projetos não rentáveis. Para 17

23 se reduzir os custos de agência do capital próprio, a primeira alternativa é aumentar as participações acionárias dos administradores, aliando seus interesses aos da empresa. A segunda alternativa é utilizar capital de terceiros de forma mais intensiva. O custo de agência das dívidas é gerado pelo conflito de interesses entre acionistas e credores, nesse caso, esse custo passa a ser um limitador para o aumento do endividamento. O aumento da participação de acionistas externos na empresa está ligado ao aumento de custo de agência do capital próprio externo. Ao contrário ocorre com o custo de agência das dívidas que diminui com o aumento da participação dos acionistas externos Teoria da Sinalização A teoria de sinalização tem sua idéia básica apoiada na concepção que os administradores, conhecem os fluxos de caixa futuros da empresa, enquanto que os investidores, que irão emprestar o dinheiro na forma de capital próprio ou dívida, não conhecem os resultados desses fluxos. Ross (1977) afirma que no modelo de sinalização, as empresas tem conhecimento de seus fluxos de caixa futuros. Sendo assim, uma maneira dos administradores sinalizarem para o mercado que tem fluxo de caixa positivos no futuro é tomando dívidas. A dívida sinaliza que as empresas possuem boa saúde financeira e terão fluxo de caixa suficiente para o pagamento dos juros e da dívida no longo prazo. Os investidores avaliam endividamento nas empresas como um bom sinal. As empresas em má situação financeira são menos endividadas, já que empresas com pouco valor têm custos de concordata elevados para um nível de endividamento. Estas empresas não irão emitir 18

24 dívidas devido a estes custos elevados. Ross (1977) afirma que no modelo de sinalização, o valor da empresa e o endividamento são positivamente relacionados. A lógica do modelo de sinalização é que as empresas com maior endividamento, possuem uma parcela do capital próprio pertencentes a gestores e tem maior controle sobre seu capital. Esta relação tende a ocorrer em empresas com oportunidade de crescimento, cujo valor está mais relacionado com as oportunidades que propriamente com os ativos da empresa Teoria das Informações Assimétricas A imperfeição de mercado devido à informação assimétrica (Myres e Majluf, 1984) é a base de três linhas diferentes para explicar a política de dividendos utilizada pelas empresas que são: Sinalização de dividendos, custos de agência e hipótese de fluxo de caixa livre. A informação assimétrica entre os executivos de empresas e os acionistas, é o ponto central do modelo de sinalização de dividendos. A política de dividendos é um modo de transmitir uma mensagem ao mercado, o qual tem um custo menor e uma maior eficácia quando comparado com outras maneiras de fazê-lo. A teoria dos custos de agência utiliza a política de dividendos como explicação de uma forma alinhar os interesses e incentivos dos acionistas e os executivos. A política de dividendos reduz os custos de agência, devido ao aumento de monitoramento pelo mercado de capitais. A distribuição de altos dividendos reduz o caixa disponível das empresas para o consumo e oportunidades de investimentos, e requerem que os executivos continuem necessitando do mercado de capitais para seu financiamento, e assim reduzindo o custo de agência. 19

25 Além dessas 3 teorias que relaxam as hipóteses apresentadas por Modigliani e Miller ( ), surge uma outra que é considerada em finanças corporativas uma das mais importante teoria denominada Pecking Order, ou escolha da estrutura de capital de forma hierárquica, que será apresentada na seção 3 de forma separada por ser de suma importância para entendimento dessa pesquisa empírica. 20

26 3 TEORIA PECKING ORDER A teoria Pecking Order que testa as decisões de financiamento proposta por Myres (1984) e Myers e Majluf (1984) mostram como a assimetria da informação influencia nas decisões de financiamento das empresas. Os gerentes usam informações privilegiadas para se financiar com ativos arriscados quando a firma está valorizada. Como os investidores são racionais, eles antecipam esta ação e descontam o valor da firma quando ativos arriscados são utilizados para implementação de novos projetos. Sendo assim, o financiamento por estes meios é interpretado pelo mercado como uma má notícia e na data da emissão da ação, o valor de mercado das antigas ações sofre uma queda. A Teoria Pecking Order explica a razão pela quais as empresas mais lucrativas normalmente recorrem menos aos empréstimos. As empresas menos lucrativas emitem dívidas porque não dispõem de fundos internos suficientes para financiar o seu plano de investimento e porque o financiamento por dívida está em primeiro lugar na hierarquia das escolhas do financiamento externo. Myres e Majluf (1984) reconhecem que as informações relevantes não estão distribuídas uniformemente no mercado de capitais, neste caso, os administradores das empresas estão mais bem informados do que os investidores de uma forma geral, fazendo com que haja um efeito de sinalização quando as empresas anunciam determinadas mudanças de origem 21

27 financeira. Eles explicitaram mais a relação de acesso a informações por parte de administradores e acionistas, com a abordagem da assimetria de informação e expectativas racionais. Com base nesses pressupostos, passaram a discutir decisões de estrutura de capital das empresas, tais como emissão de ações, emissão de dívida e fusões entre empresas. Nesse contexto, o tema central no modelo da hierarquia das informações na estruturas de capital das empresas é essa assimetria de informação entre os administradores das empresas e os investidores externos mal informados. Num mercado cada vez mais competitivo, as informações sobre os projetos das empresas são de suma importância para que os investidores sintam mais confiança para realizar seus investimentos. Quando a firma está valorizada, os administradores utilizam ativos arriscados para financiarem os projetos e os investidores descontam o valor da firma quando esses ativos arriscados são utilizados. A assimetria de informação está presente na relação entre o principal (emprestador) e o agente (tomador), ou seja, quando umas das partes dispõem de uma informação imprescindível ao negócio, a qual a outra parte não tem. Esse tipo de relação causa dois tipos de problemas nas transações comerciais: risco moral e seleção adversa. No primeiro caso refere-se ao fato do agente fazer uso de informações em benefício próprio, após ser lavrado o contrato, trazendo prejuízo ao principal. Sendo que a seleção adversa ocorre porque os tomadores conhecem melhor sua capacidade de saldar a dívida do que o emprestador. Segundo Myers (1984) e Shyam-Sunder e Myers (1999), a teoria do Pecking Order não prescreve um nível de endividamento ótimo. As compensações entre os benefícios fiscais e os custos de dificuldades financeiras previstas pela teoria são assumidas como de segunda 22

28 ordem. Segundo a teoria "Pecking Order", o endividamento se altera com o desequilíbrio dos fluxos de caixa internos e as oportunidades de investimentos. Mudanças no endividamento são direcionadas pelas necessidades de recursos externos, não pela tentativa de se alcançar uma estrutura ótima de capital. Frank e Goyal (2003) testaram a teoria Pecking Order em firmas americanas de capital aberto no período de 1971 a 1988 e encontraram evidências que emissão de ações são mais comuns que a utilização de recursos internos para financiamento de investimentos em empresas menores, enquanto firmas grandes exibem alguns aspectos dessa teoria. A fim de minimizar os custos de assimetria de informação, as firmas financiarão seus projetos seguindo uma ordem hierárquica de recursos: recursos internos, títulos sem risco, títulos com risco e por último lançamento de novas ações, validando dessa forma a teoria Pecking Order. A Pecking Order considera que empresas com maiores assimetrias de informação, tais como as pequenas e aquelas cujo crescimento é considerado elevado pelos padrões normais, ajustar-se-iam melhor à teoria. O resultado encontrado por Frank e Goyal (2003) foi exatamente o contrário da teoria. As maiores empresas foram as que mais se ajustaram a Pecking Order, principalmente no primeiro período considerado, fato que foi diminuído nos anos subseqüente. O motivo principal apresentando pelos autores foi uma maior emissão de ações nos anos 90 e a entrada de muitas pequenas empresas no mercado Esses resultados encontrados dão sustentação à presença da Pecking Order na estrutura de capital na forma fraca. Apesar dos resultados encontrados, outros testes levaram Frank e Goyal (2003) a afirmar que emissão de ações explica o déficit de fundos com maior 23

29 aproximação do que a emissão de dívida, contrariando a teoria. Argumentam também que embora as grandes empresas apresentem alguns aspectos da Pecking Order, a evidência não é robusta quando são incluídas outras variáveis associadas à alavancagem. O resultado encontrado no modelo testado por Shyam-Sunder e Myers (1999) foi criticado por Chirinko e Singha (2000), assim como os resultados que favoreceram a presença da Pecking Order. Chirinko e Singha (2000) mostram em sua pesquisa que a emissão de ações poderia ter sido feita antes da emissão de novas dívidas, mesmo que em proporções menores. Em outra pesquisa empírica, Titman e Wessels (1988) analisaram os fatores determinantes da estrutura de capital para o mercado americano para o período de 1974 a Encontraram que o nível de endividamento das empresas americanas apresenta uma relação negativa com os fatores endividamento (curto e longo prazos), rentabilidade (curto e longo prazos) e tamanho (curtos e longos prazos). O artigo destaca que firmas menores apresentam custos de endividamento inferiores ao custo de emissão de ações, especialmente no curto prazo, neste caso, devendo manter maior nível de endividamento no curto prazo. A evidência empírica encontrada por eles de que empresas com maior nível de rentabilidade tendem a apresentar menor nível de endividamento mostra-se coerente com a teoria Pecking Order. No trabalho de Rajan e Zingales (1994), considerando como endividamento o total de passivos que não dão direitos às prerrogativas de capital, os autores observaram que as empresas americanas e anglo-saxão apresentam, em média, uma taxa de capital de terceiros em torno de 56% e 44% de capital próprio e as companhias européias e japonesas apresentam, em média uma percentual de capital de terceiros de 70% e capital próprio de 30%, ao contrário do que se poderia pressupor. Porém, se o índice utilizado for à relação entre endividamento e capital as companhias americanas, canadenses e alemãs possuem 38% de 24

30 crédito a mais do que capital, as empresas do Reino Unido 28% a mais de crédito, sendo que as empresas da França, Itália e Japão detêm respectivamente, 48%, 47% e 52% de crédito a mais que capital. Dessa forma, verifica-se inicialmente que as firmas dos países mais desenvolvidos são muito mais alavancadas que as firmas dos países em desenvolvimento. Como os recursos de capital são todos negociáveis no mercado, após a companhia se tornar aberta, em média, 40% dos recursos serão necessariamente negociáveis no mercado, mesmo que a empresa se utilize de recursos de terceiros, totalmente captados fora do mercado de capitais. Sendo assim, a estimativa de 40% dos recursos circularem no mercado está relacionada com os parâmetros médios internacionais. No Brasil, encontramos dois trabalhos desenvolvidos por Ferreira e Brasil (1997) e Gomes e Leal (2001). Ferreira e Brasil (1997) testaram a hipótese da Pecking Order em uma amostra de empresas brasileiras dos setores têxteis e de vestuário, no período de 1987 a Os resultados encontrados nos testes empíricos confirmam a hierarquia das fontes prevista pela teoria da Pecking Order. Em primeiro lugar o autofinanciamento obteve a preferência dos gestores (46,6%), depois o endividamento (31,2%) e, ações (20,4%). Gomes e Leal (2001) analisando os fatores determinantes da estrutura de capital para o período entre 1995 a 1997 encontraram uma relação positiva entre a alavancagem e os fatores tangibilidade e risco; relação inversa para os fatores rentabilidade, crescimento e tamanho; e resultado não-significativos para a classificação da indústria. A relação negativa encontrada para o fator crescimento coincide com a teoria de trade-off, a exemplo do verificado por Rajan Zingales (1995). A relação negativa entre o endividamento e rentabilidade concorda com a teoria de Pecking Order. 25

31 Assaf Neto (2003) afirma que no o custo de financiamento em curto prazo no Brasil é muito oneroso, tanto que no país as estruturas de capital ou são bastante capitalizadas ou operam extremamente endividadas. Eid Junior (1996) analisando os resultados obtidos após recebimento de questionário enviado a 1126 empresas, onde 161 responderam: destas, 59% eram empresas de capital aberto; 35%, de capital fechado; e 6%, composto de associações, fundações e outros. O autor afirma que as empresas usam a fonte de financiamento economicamente mais proveitosa sem se preocupar com a estrutura de capital. O resultado obtido aponta uma hierarquia diferente da Pecking Order, na seguinte ordem: capital de terceiros (54%), seguido de capital próprio (35%) e por último pelos lucros retidos (11%). Zonenschain (1998) em sua pesquisa objetivou identificar a forma como as empresas brasileiras financiam suas atividades, ou seja, quais as fontes a que recorrem. Os resultados de Zonenschain (1998) indicaram que a grande maioria das organizações estudadas no período de 1989 a 1996 recorreu à emissão de ações como fonte de recursos. Porém, ao se analisar os anos estudados separadamente, verificou-se que após 1994 a maior parte das empresas utilizaram como fonte de recursos o autofinanciamento em detrimento da emissão de ações. A autora destacou que a pesquisa pode conter alguns problemas metodológicos que possivelmente interferiram nos resultados. Vamos a seguir descrever o modelo que usaremos mais adiante em nossas análises empíricas. 26

32 4 O MODELO Essa pesquisa empírica tem o propósito de testar a teoria Pecking Order no âmbito de uma amostra de empresas brasileiras de capital aberto maduras. Para atingir o objetivo, foram utilizados dados obtidos a partir de demonstrações financeiras divulgadas pela Economática, sendo a metodologia similar à utilizada por Frank e Goyal (2003). Foram coletados dados anuais de 136 empresas listadas na Bolsa de Valores do ano de 1994 a 2005, extraídos da base de dados da Economática. As empresas foram selecionadas pelos seguintes critérios: (i) empresas que apresentaram dados anuais completos ao período de análise; (ii) empresas consideradas maduras por apresentarem custos de agências menores do que empresas jovens, suas ações são negociadas nas bolsas de valores no período da amostra com liquidez e apresentam balanços contábeis detalhados com freqüência; (iii) empresas nãofinanceiras. Para retirar o efeito inflacionário dos dados coletados, os valores foram convertidos pelo dólar médio anual de cada ano respectivo. De modo a padronizar as variáveis, procurando minimizar o efeito tamanho, bem como reduzir problemas de heteroscedasticidade devido à existência de valores contábeis muito discrepantes, todas as variáveis foram divididas pelos ativos totais das respectivas empresas, tal como no modelo de Frank e Goyal (2003). 27

33 Na primeira equação, partiu-se do déficit desagregado para descrever o modelo Frank e Goyal (2003) representativo da Hierarquia da Ordem: (1) DEF it = DIV it + I it + W it -CGO it = D it + E it Onde: DEF it Déficit financeiro apresentado pela empresa i no ano t. DIV it Dividendos pagos pela empresa i no ano t. I it Investimento líquidos em ativos fixos pela empresa i no ano t. W it Variação do capital circulante líquido da empresa i no ant t. CGO it Caixa gerado após juros e impostos pela empresa i no ano t. D it Dívida líquida emitida pela empresa i no ano t. E it Emissões líquidas de ações pela empresa i no ano t. Na teoria original de Myers (1984), bem como nos estudos empíricos de Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e Goyal (2003), DEF é considerada exógena, desde que a empresa esteja apta a emitir dívida saudável, isto é, que não tenha muito risco para a empresa. Isso significa que a curva de oferta de crédito à empresa seria horizontal, ou seja, seria possível à empresa emitir dívida sem aumentos progressivos dos juros. Assim, não haveria retorno entre DEF e a variação do endividamento ( D). Caso contrário, ocorreria viés de simultaneidade, em que DEF seria correlacionada com u, e a equação teria que ser novamente estimada, dessa vez sendo utilizados outros métodos, de modo a evitar o viés de simultaneidade, o que faria com que os parâmetros estimados fossem enviesados e inconsistentes. Na presente dissertação, assumiu-se com válida a hipótese de exogeneidade de DEF e de seus componentes. 28

34 Na segunda equação, foi feita uma especificação tendo como variável independente o déficit agregado, isto é: (2) D it =α+β DEF(it)+eit Onde eit é o termo aleatório i.i.d ~N (0, σ 2 ) equação O subscrito t refere-se ao período de tempo e o subscrito i refere-se à enésima empresa. é o operador de diferença de 1ª ordem e Dit o endividamento líquido, sendo assim, Dit = Dt- Dt-1, e DEF(t) o déficit de fundos. A variação no endividamento ( D) é dado por uma única variável, o déficit em fundos (DEF). Este é a diferença entre os investimentos realizados na empresa, tanto em bens de capital quanto em capital de giro e a geração de caixa. A teoria Pecking Order considera que todos os componentes da variável DEF it são exógenos, desde que dívidas sem risco possam ser emitidas. Não existe nenhum tipo de incentivo para alterar a ordem hierárquica prevista nesta Teoria e emitir ações. Ao se estimar a equação (2) espera-se na forma forte que α=0 e β=1, enquanto na forma fraca, α pode ser diferente de zero e β deve ser próximo de 1, porém menor. Em sua forma fraca admite-se certo nível de emissão de ações. Neste caso, o coeficiente β seria menor, porém muito próximo à unidade e a outra constante α poderia ser diferente de zero, sem tornar o modelo inválido. Para Myres (1984) e Myres e Majluf (1984), a Pecking Order implica que as empresas mais lucrativas seriam menos endividadas, isto é explicado porque essas empresas possuem 29

35 recursos internos suficientes para financiarem seus projetos sem incorrer em novas dívidas ou emissão de ações novas. 30

36 5 DADOS Os dados coletados e utilizados na pesquisa foram extraídos dos demonstrativos contábeis consolidados, disponíveis na Economática, para as variáveis microeconômicas e para a variável macroeconômica (taxa de câmbio) foram coletados dados do site do Banco Central do Brasil ( sendo considerados a média diária de cada ano. A hipótese deste trabalho é a de que as empresas brasileiras mais maduras não tomam suas decisões de financiamento baseadas na teoria Pecking Order. A razão principal para isto seria que estas empresas apresentam custos de agência menores que as empresas menos maduras. Vamos considerar como maduras no Brasil empresas de capital aberto já consolidadas no mercado, com expressiva geração de receita e necessitam de recursos financeiros, seja para novos projetos ou para aquisição de outras empresas de acordo com suas demonstrações contábeis. Nosso período amostral se inicia logo após a implantação do Plano Real em julho de A idéia de escolher esse período é excluir o período de alta inflação já que a literatura da estrutura ótima de capital analisa decisões de financiamento das firmas em contextos de baixa inflação. Se considerássemos o período de inflação, possivelmente estaríamos enviesando nossos resultados. 31

37 Selecionamos dados anuais, para o período compreendido entre 1994 a 2005, para uma amostra de 136 empresas, distribuídas nos diferentes setores industriais como expostos na tabela 1. Tabela 1: Caractarísticas Financeiras das Empresas na amostra ano PAINEL A Setor Total Setor Total Siderurgia & Metalurgia 27 Construção 6 Petróleo e Gas 9 Comércio e serviços 16 Alimentos e Bebidas 12 Telecomunicações 3 Energia Elétrica 13 Outros setores 18 Química e textil 32 Total 136 Fonte: Economática Na tabela 1 observamos que 47% da amostra atuam nos Setores de Siderurgia & Metalurgia e Química & Têxtil. Esses dois setores da economia são bem representativos de empresas já consolidadas no mercado acionário brasileiro. Além da perspectiva de reaquecimento do setor industrial brasileiro, o setor vive um de seus melhores momentos no mercado externo. A intuição econômica é que a China, um dos principais compradores de aço, continua demandando o produto no mercado internacional, sendo esse setor considerado um dos principais catalisadores da bolsa no médio prazo. Em relação ao setor Químico e têxtil, o desempenho de algumas indústrias químicas comprova o sucesso do setor têxtil. A tabela 2 mostra as estatísticas descritivas das variáveis utilizadas no modelo de Frank e Goyal, incluindo o teste de normalidade de jarque-bera e a respectiva probabilidade (p- 32

38 values), que revelam a não normalidade de todas as variáveis. Todas as variáveis foram divididas pelos ativos totais das respectivas empresas, de modo o minimizar o efeito tamanho e a ocorrência de heteroscedasticidade. PAINEL B Tabela 2: Estatística Descritiva das Variáveis do Modelo -1994/2005. Estatística Variável DIV INV CCL CGO DEF DIVLIQ Média Mediana Máximo Mínimo Soma Desvios Quadrado Desvio Padrão Curtose Jarque-Bera p-value Soma Soma Desv. Quadrado 4.92E Observações Empresas utilizadas Fonte - Economática Unidade - dólar mil As estatísticas descritivas mostram o número total de observações válidas, de Este número representa as observações que são válidas no conjunto, ou seja, considerando todas as variáveis do modelo de Frank e Goyal (2003). O valor mínimo e máximo das variáveis possibilitam perceber o comportamento particular das variáveis DIV, INV, CCL, CGO, DEF e DIVLIQ. A curtose positiva indica que as observações estão menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuição normal. 33

39 Tabela 3: Composição Setorial por Setor maduro das empresas. PAINEL C SETOR DÍVIDA LIQ DÍVIDA CP DÍVIDA LP AÇÕES DEF CCL IMOBILIZADO (%) (%) (%) (%) (%) (%) (%) Siderurg e Metal 6,81 25,50 31,83 40,90 46,90 7,63 55,58 Petróleo e gás 8,29 32,26 22,65 35,73 44,03 10,08 45,55 Aliment e bebidas 11,66 7,94 11,66 5,37 6,29 3,89 7,51 Energia elétrica 9,50 24,34 31,09 36,85 46,38-13,10 92,70 química e têxtil 5,05 6,10 6,09 4,72 9,78 1,97 12,71 Construção 4,59 11,96 8,40 11,16 15,76-8,70 2,24 Comérc e Serviços 7,63 14,46 9,32 15,05 24,71 11,25 14,69 Telecomunic 1,33 20,14 16,46 2,08 3,41-3,07 76,23 Setores diversos 0,19 31,75 17,66 15,85 16,04 4,14 18,37 Fonte - Economática A tabela 3 mostra a Composição setorial por Setor maduro das empresas considerando a média anual. O Setor alimentos e bebidas apresentam o maior percentual de dívida líquida. Os setores que deram maior ênfase à emissão de ações foram: Siderurgia e Metalurgia (31,83%), Petróleo e Gás (35,73%), Energia Elétrica (36,85%), Comércio e Serviços (15,05%). Essas empresas recorrem ao mercado de capitais para financiar suas necessidades de investimentos. A intuição econômica é que essas empresas que atuam nesses Setores apresentam uma grande liquidez de suas ações, fazendo com que haja grande interesse dos investidores. O raciocínio que se poderia fazer é que essas empresas podem buscar no mercado acionário capital para realizar seus investimentos, reservando seu caixa livre para assumir compromissos de curto prazo. Os Setores de Siderurgia e Metalurgia (31,83%), Petróleo e Gás (22,65%), Alimento e bebidas (11,66%), Energia Elétrica (31,09), Química e Têxtil (6,09%) e Telecomunicações (16,46%) apresentam alto percentual de dívida de longo prazo. São empresas que recorrem ao BNDES para financiar seus projetos de investimentos, 34

40 buscando alternativas de pagamento no longo prazo, pois a taxa é mais atraente comparada com as taxas ofertadas pelo Setor Bancário. Em suma, alguns setores da economia brasileira, a emissão de ações assume importância maior do que o endividamento de curto e longo prazo. Esse resultado é corroborado pela teoria da agência que confirma que as empresas que possuem baixos custos de agência preferem financiar seus investimentos por meio de emissão de dívidas. 35

41 6 ANÁLISE EMPÍRICA PRINCIPAL A análise empírica principal tem como variável dependente à dívida líquida (divliquida). Foram realizados regressões em painel com efeitos fixos e com efeitos aleatórios. Nas regressões constantes nas tabelas 4, vamos testar inicialmente a forma forte de Pecking Order, de acordo com a equação (2), tendo como variável independente o déficit agregado: (2) Dit =α+β DEFit+eit. Espera-se na forma forte que α=0 e β=1, enquanto na forma fraca, α pode ser diferente de zero e β deve ser próximo de 1, porém menor. Utilizamos painel efeito fixo para a equação principal (2). Nessa regressão não foi utilizada nenhuma variável binária. 36

42 Tabela 4: Resultado da Análise pelo método Painel Efeitos Fixos. Resultado da análise pelo método Painel Efeitos Fixos da variável dependente - divliquida das empresas que atuam em setores maduros da economia brasileira no período de 1994 a REGRESSORES DIVLIQUIDA Constante 3.30 (0.0) p-valor 8.18 t-estatístico DEF 0.05 (0.0) p-valor t-estatístico R-elevado ao quadrado R-ajustado ao quadrado S.E. da regressão Soma do resíduo ao quadado Log likelihood ( ) Estatística Durbin-Watson Média Dependente variável S.D. dependente variável Critério Akaike Critério Schwarz F-estatísitca Probabilidade (F-estatistica) 0.00 nº de observações

43 A tabela 4 mostra o resultado da estimação da equação (2). O resultado esperado para a variável explanatória agregada é que o seu coeficiente seja bastante próximo de zero, para o modelo que rejeita inteiramente a Pecking Order. Essa tabela mostra os valores dos coeficientes estimados, o R 2 da regressão, os erros padrões (SE) dos coeficientes, as estatísticas t para a significância de α e β e para β =1 e o intervalo de confiança para β. Utilizamos a correção de White para superar possível problema de heterocedasticidade do modelo, pois ele é estritamente apropriado para grandes amostras. Verifica-se que a hipótese Ho: α = 0 não é aceita, assim como β = 1, ambas ao nível de 1%, contrariando a versão forte da teoria Pecking Order. Na forma fraca, Ho: β = 0,05 não é aceita ao nível de 1%, invalidando também a versão fraca da teoria. Nessa equação, as evidências apontam, portanto, para a rejeição da teoria Pecking Order na forma fraca, tal como em Shyam-Sunder (1999) e Frank e Goyal (2003). Ressalte-se que o R 2 obtido na presente dissertação, na forma agregada, é mais elevado que aquele obtido por Shyam-Sunder que foi de 0,21, porém menor do que o obtido por Frank e Goyal que foi de 0,678. O resultado encontrado com a metodologia usada por Frank e Goyal (2003) confirma as tendências observadas em Singh e Hamid (1992) de que as empresas nos países em desenvolvimento financiam seus investimentos com uma ênfase muito maior em fontes externas do que a verificada nos países com economia mais desenvolvida. A intuição econômica é que as empresas maduras por possuírem baixos custos de agência, preferem financiar seus investimentos com recursos externos. Custos de agência é um tipo especial de gasto que decorre de conflitos de interesses existentes na organização. Para 38

44 minimizar esses custos, as empresas maduras possuem um maior monitoramento interno de suas atividades buscando sempre aliar os interesses dos administradores com os dos acionistas para que o valor da empresa seja sempre maximizado. Em seguida, resolvemos testar a robustez desse resultado estimando várias regressões utilizando o método painel efeitos fixos e aleatórios. 39

45 7 TESTES E ANÁLISE DE ROBUSTEZ DOS RESULTADOS Diversos outros testes foram realizados de modo a comprovar a análise de robustez dos resultados das regressões. Uma questão central que se coloca nessa metodologia utilizada (Dados em Painel) é a necessidade de se escolher qual o modelo (fixo ou aleatório) que melhor explica a regressão analisada. É de se esperar nessas regressões que a covariância dos resíduos seja nula e que a variância dos erros seja constante (homocedasticidade). Como a amostra analisada é composta por empresas bastante diversas entre si, é de se esperar que o pressuposto da homocedasticidade não ocorra. Foi utilizado o estimador de White (1980) que permite superar o problema de heterocedasticidade e uma inferência mais precisa, com coeficientes não enviesados. Incluímos como regressor uma variável binária que indica se a firma obtém ou não empréstimos junto ao BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social durante o período amostral de 2000 a 2005 conforme demonstrado na tabela 5. Esta variável é relevante por que uma parte significativa dos investimentos de longo prazo de empresas brasileiras de capital aberto é como se sabe, obtida por meio do BNDES. Empresas com empréstimo junto a essa instituição apresentam menores custos de agência ceteris paribus que empresas não apresentam tais empréstimos. 40

46 Tabela 5: Resultado da Análise pelo Método Painel Efeitos Aleatórios. Resultado da análise pelo método Painel Efeitos Aleatórios da variável dependente - divliquida das empresas que atuam em setores maduros da economia brasileira no período de 2000 a REGRESSORES DIVLIQUIDA Constante (0.45) p-valor t-estatístico DEF 0.05 (0.0) p-valor t-estatístico BNDES (0.362) p-valor t-estatístico R-elevado ao quadrado R-ajustado ao quadrado S.E. da regressão Soma do resíduo ao quadado Estatística Durbin-Watson Média Dependente variável S.D. dependente variável F-estatísitca Probabilidade (F-estatistica) 0.00 nº de observações 815 Utilizamos painel efeitos aleatórios devido á presença da variável binária. A tabela 5 mostra os valores dos coeficientes estimados, O R 2 da regressão, os erros padrões (SE) dos coeficientes, as estatísticas t para a significância de α e β e para β=1 e o intervalo de 41

47 confiança para β. Utilizamos a correção de White para superar possível problema de heterocedasticidade do modelo, pois ele é estritamente apropriado para grandes amostras. Verifica-se que a hipótese Ho: α = 0 não é aceita, assim como β = 1, ao nível de 45% e 1% respectivamente, contrariando a versão forte da teoria Pecking Order". Na forma fraca, Ho : β = 0,05 não é aceita ao nível de 1%, invalidando a versão fraca também dessa teoria. Nessa equação, as evidências apontam, portanto, para a rejeição da teoria Pecking Order na forma fraca, tal como em Shyam-Sunder e Myers (1999) e Frank e Goyal (2003). Ressalte-se que o R 2 obtido na presente dissertação, na forma agregada, é o mesmo encontrado por Shyam- Sunder, mas inferior ao obtido por Frank e Goyal que foi de 0,21 e 0,678 respectivamente. O resultado encontrado nessa equação não difere muito do encontrado na tabela 4. A intuição econômica é que as empresas que conseguem empréstimos de longo prazo a custos competitivos para desenvolvimento de projetos de investimentos junto ao BNDES são as que apresentam baixos custos de agência em razão de um maior monitoramento interno de suas atividades que estão aliadas com os interesses dos acionistas. O BNDES além de fomentar o desenvolvimento e crescimento das empresas, contribui também, para o fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvimento do mercado de capitais. No intuito de testar mais uma vez os resultados da tabela 4, resolvemos mudar o período amostral escolhendo apenas o período mais recente que se inicia em 2000 após a mudança do regime cambial. 42