out Seu Investimento em Foco 2 0 1 3 Referente a setembro Moedas (contra o dólar) Tendo sido uma das moedas que mais haviam se desvalorizado, o real recuperouse fortemente neste mês. 5,3 3,6 2,7 6,4 5,0 4,9 4,6 3,4 Taxas básicas de juros variação O Brasil e Indonésia ganharam a companhia da Índia como as únicas grandes economias fazendo aperto monetário no mundo. 0,3 0,0 2,2 2,6 2,3 1,4 1,2 0,0 0,0 0,1 1,5 1,5 1,25 1 8,9 10,110,8 0 0 0 0 0 0 0,25 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Euro Bolsas do mundo (em dólar) Com a ajuda do câmbio, a bolsa brasileira foi uma das melhores no mundo no mês de setembro, mas ainda permanece como uma das piores nos últimos 12 meses. 32,2 Tóquio Won Coréia 25,4 Frankfurt 12 meses Setembro 15,5 17,3 16,7 14,7 11,0 S&P 500 Londres Hong Kong 6,5 3,6 0,0 Sidnei Seul 12 meses Istambul 3,7 7,6 11,2 México IBrX 20,8 Bombaim 13,6 11,7 11,3 10,4 8,8 7,1 7,1 6,8 6,4 3,1 3,0 Renda fixa local I Em setembro, quem se posicionou em prefixados obteve melhores resultados. Em 12 meses, essa diferença é bastante significativa. 7,6% Iuan China Libra Esterlina Dólar HK Peso México 5,4% 4,5% Real Dólar Australiano 2,1% Nova Lira Turca 12 meses Rupia Indiana 2,9% Rande Áf. do Sul Iene Real Istambul Rupia Indiana IBrX Dólar Australiano Bombaim Libra Esterlina Tóquio Won Coréia Frankfurt Euro Seul Rande Áf. do Sul Setembro Londres Peso México Sidnei Nova Lira Turca Fonte: BDS Fonte: BDS Hong Kong Dólar HK Iuan China México Iene S&P 500 Fonte: Andima/Western Asset 1,54% 1,21% 1,06% 0,71% 0,39% Setembro 0,19% Brasil Indonesia Chile China 0,25 0,5 0,75 Últimos 12 meses 1 1,25 1,5 Malasia Reino Unido EUA Japao Euro India Mexico Australia Turquia Colombia 0,250,25 Principais contribuições para o IBrX Petrobras e os bancos foram os principais responsáveis pela boa performance da bolsa em setembro. 1,54% 1,41% 1,23% 1,10% 1,04% IBrX Renda fixa local II Neste mês, as taxas de juros das NTNsB mais longas foram as únicas que subiram, em função, provavelmente, da diminuição da demanda. 195 131 Itaú Ambev 237 232 160 12 meses Brasil Foods Bradesco 182 177 0,76% OGX 12 meses 3,14% Petrobrás 159 159 Prefixado Indonesia Brasil 4,98% IBrX India IPCA Chile Últimos 3 meses China Colombia Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais Malasia Reino Unido EUA Euro Japao Turquia Australia Mexico 0,95% 0,76% 0,74% 0,28% 0,23% 0,16% Petrobras Itaú Setembro Bradesco Fonte: Bloomberg BB Ambev Fonte: BM&F/ANBIMA Setembro Ultrapar 7 10 IMAS IMAB 5 IRF M IMAGeral IMAB 7,2% IMAB 5 IRF M IMAB 5 IMAGeral IMAS IMAB IMAB 5 2931 3326 23 14 40 15 17 21 24 30 45 15 17 21 24 30 45 Western Asset Management Company DTVM Limitada 2013. Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.
Comentário Econômico O QUE ACONTECEU Internacional Estados Unidos O ISM da indústria subiu de 55,4 para 55,7, ficando bem acima das expectativas de um recuo para 54,0 pontos. O ISM de serviços também subiu fortemente, para 58,6 pontos em agosto, superando largamente a expectativa de 55,0. É o maior nível desde 2006. Lawrence Summers, considerado pelo mercado um candidato mais duro à cadeira de chairman do FED, desistiu de sua candidatura. Em decisão surpreendente, o FED não vai iniciar o processo de tapering do QE3. Os próximos passos dependerão dos dados de atividade econômica. O índice de atividade da indústria da Filadélfia subiu de maneira robusta em setembro, para 22,3 pontos, contra 9,3 pontos em agosto e consenso de apenas 10,3 pontos. O nonfarm payroll de agosto veio em 169 mil vagas, contra expectativa de criação de 180 mil vagas. Também foram revisados para baixo os números de junho e julho. O desemprego, no entanto, recuou de 7,4% para 7,3%. As vendas no varejo decepcionaram, com aumento de 0,2% MoM, contra consenso de 0,5%. As treasuries de 10 anos recuaram 14 pontosbase, de 2,78% para 2,64%, tendo atingido a máxima de 2,96% ao longo do mês. O S&P500 subiu 3% no mês, acumulando alta de 18% no ano. Europa A inflação da zona do euro desacelerou mais um pouco em setembro, fechando em 1,1% nos últimos 12 meses. O parlamento europeu aprovou o BCE como o supervisor único do sistema bancário europeu. Este papel começará a ser exercido a partir de outubro de 2014. O índice de confiança do investidor alemão (índice Zew) surpreendeu positivamente em setembro, atingindo 49,2 pontos, contra consenso de 45 pontos. É o nível mais elevado desde 2010. A produção industrial da zona do euro recuou de maneira relevante em julho, 1.5% MoM, contra consenso de 0,3%. Na Alemanha houve queda de 2,3% MoM. As bolsas da Europa seguiram a tendência mundial. Frankfurt valorizouse 6,1%, enquanto Londres subiu 2,4%. O euro valorizouse 2,6% em relação ao dólar no mês, e acumula valorização de 5,3% no ano. Ásia A produção industrial da China cresceu 9,7% YoY, contra expectativa de 9,0% YoY. Em julho, a inflação permaneceu estável em nível relativamente baixo, 2,7% em 12 meses. O PMI da China avançou para 51,0 pontos, acima do consenso de 50,6 pontos. O iene permaneceu estável no mês, mas ainda acumula desvalorização de 12% no ano. Western Asset 2
Comentário Econômico (cont.) Brasil Vendas no varejo surpreenderam fortemente em julho, crescendo 1,9% MoM contra consenso de apenas 0,2%. Quando considerada a venda de automóveis, que recuaram 3,5%, o número cai para 0,6%. Seguindo o padrão gangorra seguido até o momento, a produção industrial recuou fortemente em julho: 2% MoM, abaixo do consenso de queda de 1,3%. Destaque negativo para a produção de bens de capital. A primeira prévia do IGPM de setembro superou o teto das expectativas (1,02% vs. 0,93% do teto), mostrando já o efeito do pass through do câmbio. Não houve interessados no leilão de concessão da BR 262. O déficit em c/c continuou piorando em agosto, acumulando 3,6% do PIB nos últimos 12 meses. Os títulos prefixados recuaram entre 30 e 40 pontosbase, dependendo do vencimento. Já as NTNsB tiveram comportamento atípico: enquanto as mais curtas recuaram entre 20 e 30 pontosbase, as mais longas subiram até 10 pontosbase, dependendo do vencimento. O Real valorizouse fortemente, 6,4%, em função do adiamento do tapering por parte do FED, e das intervenções do BC. A bolsa local (IBrX) valorizouse 5% em setembro, mas ainda acumula baixa de 3% no ano. Os destaques, em setembro, foram Petrobrás (9,3%) e os bancos (Itaú 8,5%, Bradesco 9,7% e BB 13,6%). Western Asset 3
Comentário Econômico (cont.) O QUE ESPERAMOS Internacional A volta dos que não foram. Esta frase resume a sensação do mercado diante da decisão do FED de não iniciar o tapering 1 na reunião de setembro. Conforme vínhamos já apontando em nossos relatórios anteriores, a atividade econômica norteamericana não está se recuperando de maneira inequívoca, de modo a justificar um movimento de aperto monetário. E o FED, ao decidir não iniciar o tapering, alinhouse a esta visão, preferindo aguardar mais evidências de que o progresso visto até o momento é sustentável. Ben Bernanke, inclusive, deve ter se arrependido de ter levantado o assunto em maio: a elevação das taxas de juros, gerada apenas pela ameaça de reduzir o ritmo de compras de títulos, foi apontada pelo FOMC como uma ameaça à continuidade da recuperação econômica. No entanto, o comunicado do FED trocou a expressão aumentar ou reduzir as compras de títulos por moderar as compras. Ou seja, o próximo movimento será de tapering, e dependerá dos dados da atividade econômica (emprego e inflação) daqui para frente. Por isso, o adiamento do tapering foi apenas isso, um adiamento. Acontecerá em algum momento nos próximos meses, e cada reunião do FOMC será marcada pela ansiedade dos mercados, o que pode gerar alguma volatilidade. Entretanto, ficou claro, depois desta última reunião do FED, que nada será feito se a atividade econômica não mostrar uma recuperação mais robusta. Brasil Renda Fixa A forte valorização do real aliviou as pressões sobre as taxas de juros em setembro. No entanto, considerando a magnitude desta valorização, e também do recuo das taxas de juros nos EUA, era de se esperar uma queda mais forte. Isso não aconteceu, e cabe a pergunta: por quê? Não há uma resposta única, mas podemos elencar alguns prováveis motivos: Apesar da valorização recente, o mercado ainda pode estar aguardando uma redução da volatilidade da moeda, para então poder projetar com mais segurança o impacto sobre a inflação futura. Em outras palavras, o mercado não considera como definitivo o atual patamar do câmbio, e não está disposto a pagar para ver. Nossa avaliação é de que o BC mostrou claramente sua preferência por um câmbio mais valorizado, e na ausência de pressões externas, deve procurar manter o real nos atuais patamares. O tapering foi adiado, não cancelado. Taxas de juros mais altas vieram para ficar, na medida em que a economia global vai se recuperando. Avaliamos que e a velocidade de subida das taxas de juros foi muito mais rápida do que a recuperação da economia real, e que, portanto, a espaço para algum recuo no curto prazo. Mas o mercado ainda não comprou totalmente este cenário, razão pela qual a queda das taxas de juros será lenta. A situação fiscal do país não é preocupante no curto prazo, mas as contas públicas vêm se deteriorando na margem, o que sempre deixa o mercado nervoso. Difícil quantificar quanto dessa preocupação se transforma em prêmio na curva de juros, mas algo deve estar lá. O Relatório de Inflação, publicado no último dia do mês, mostra projeções de inflação deteriorandose, e aproximandose perigosamente do teto da meta em 2014. Foi o suficiente para parte do mercado considerar a possibilidade da Selic continuar subindo no ano que vem para um patamar acima dos 10%. Esta possibilidade cresceu, de fato, mas ainda tratase de um cenário alternativo. Nosso cenáriobase é de uma Selic de 10% no final de ano, permanecendo estável neste patamar ao longo de 2014. Além do câmbio mais estável, vemos uma atividade econômica ainda fraca, e pressões menores de alimentos no ano que vem, o que deve ajudar o BC em sua tarefa de manter a inflação abaixo do teto da meta. 1 Tapering é o nome dado à diminuição do ritmo de compras de títulos por parte do FED, conhecido por Quantitative Easing 3. Western Asset 4
Comentário Econômico (cont.) Câmbio Como dissemos acima, a forte valorização do real ainda é recente, e é difícil antecipar qual o patamar onde a moeda trabalhará nos próximos meses. Se por um lado o BC mostrou preferência por um câmbio mais valorizado, por outro as contas correntes vêm se deteriorando fortemente este ano, e devem chegar a 3,8% do PIB até o final do ano. E, também como mencionamos acima, a economia norteamericana deve continuar se recuperando, ainda que lentamente, o que deve pressionar as moedas das economias emergentes no médio prazo. No curto prazo, no entanto, avaliamos que a desvalorização de 10% a 15% que já ocorreu parece ser suficiente para dar resposta a todas estas variáveis, razão pela qual avaliamos que o atual patamar de R$ 2,20 a R$ 2,30 deve prevalecer nos próximos meses. Bolsa No início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros da ordem de 50% em relação à base bem deprimida de 2012. Com esse crescimento, o nível de lucros ficaria ainda cerca de 10% abaixo dos lucros de 2011, e o P/L do IBrX, no final do ano, seria de 10,5. Considerando que a média histórica é de 12,5, tínhamos uma bolsa relativamente barata. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%, o que resulta em um P/L da bolsa no final de 2013 de 12,5. A questão fundamental passa a ser o crescimento de lucros em 2014, que ainda está bastante nebuloso, razão pela qual diminuímos a exposição à bolsa, ainda que mantendo uma posição comprada na classe de ativo. Western Asset 5
Renda Fixa FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK imageral (ou outras combinações de seus subíndices): de maneira geral, apresentaram performance acima do benchmark.... o movimento recente de reprecificação da estrutura da curva de juros nos Estados Unidos, dada a sinalização do FED sobre a possibilidade de desaceleração no ritmo de compra de ativos teve impactos, em nossa opinião, exagerados no taxa de câmbio e nas taxas de juros domésticas. Dessa forma, a desvalorização adicional de 3,5% do real no mês de agosto pressionou ainda mais as expectativas em relação à inflação e, consequentemente, aumentou as incertezas para os próximos passos da política monetária local. Devido à elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno....apesar do prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais, enxergávamos mais oportunidades de curto prazo na curva prefixada....dada a ausência de liquidez dos títulos atrelados ao IGPM, precisaríamos manter os atuais títulos na carteira sem poder alongar muito o seu prazo médio....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....permanecemos, durante todo o mês, com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas de médio prazo, especialmente contratos de aproximadamente três anos, com vencimento em Janeiro de 2017. A duration da carteira permaneceu maior que o do IRFM....mantivemos um posicionamento neutro na classe de juros reais durante todo o mês. Dessa forma, a exposição total ao fim do mês era bem próxima ao IMAB....mantivemos os títulos atrelados ao IGPM na carteira complementandoa com papéis corrigidos pelo IPCA de modo a gerar um duration bem próximo ao IMAC....mantivemos posição em um fundo Multimercado Multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. Western Asset 6 =...mantivemos as atuais posições em títulos privados. O real valorizouse fortemente, 6,4%, em função do adiamento do tapering por parte do FED, e das intervenções do BC, fazendo com que as taxas dos títulos prefixados recuassem de maneira bastante acentuada. Mesmo com a mudança de humor no mercado de juros ao final do mês, em que mostrava um Relatório de Inflação projetando uma inflação próxima ao teto da meta em 2014, os títulos prefixados com vencimentos em jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram, respectivamente, 29, 42 e 34 pontosbase. As NTNsB tiveram comportamento atípico no mês: enquanto as mais curtas recuaram entre 20 e 30 pontosbase, as mais longas subiram até 10 pontosbase, dependendo do vencimento. No entanto, como a posição se manteve bastante aderente ao IMAB durante todo o período, não houve ganho ou perda em relação ao benchmark. As taxas dos títulos indexados ao IPCA, utilizados para complementar a estratégia, recuaram menos que as taxas dos títulos atrelados ao IGPM e prejudicaram o desempenho do portfólio. O IGPM divulgado para o mês de setembro apresentou forte alta, pressionado pelos preços no atacado e mostrando já o efeito do pass through do câmbio. O resultado dessa estratégia beneficiou o portfólio no mês. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.
Renda Fixa (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK CDI: de maneira geral, apresentaram performance acima do benchmark.... o movimento recente de reprecificação da estrutura da curva de juros nos Estados Unidos, dada a sinalização do FED sobre a possibilidade de desaceleração no ritmo de compra de ativos teve impactos, em nossa opinião, exagerados no taxa de câmbio e nas taxas de juros domésticas. Dessa forma, a desvalorização adicional de 3,5% do real no mês de agosto pressionou ainda mais as expectativas em relação à inflação e, consequentemente, aumentou as incertezas para os próximos passos da política monetária local. Devido à elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno....permanecemos, durante todo o mês, com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas de médio prazo, especialmente contratos de aproximadamente três anos, com vencimento em janeiro de 2017. O real valorizouse fortemente, 6,4%, em função do adiamento do tapering por parte do FED, e das intervenções do BC, fazendo com que as taxas dos títulos prefixados recuassem de maneira bastante acentuada. Mesmo com a mudança de humor no mercado de juros ao final do mês, em que mostrava um Relatório de Inflação projetando uma inflação próxima ao teto da meta em 2014, os títulos prefixados com vencimentos em jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram, respectivamente, 29, 42 e 34 pontosbase....apesar do prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais, enxergávamos mais oportunidades de curto prazo na curva prefixada....permanecemos ausentes da classe de juros reais priorizando a aplicação em juros nominais durante todo o período. = As NTNsB tiveram comportamento atípico no mês: enquanto as mais curtas recuaram entre 20 e 30 pontosbase, as mais longas subiram até 10 pontosbase, dependendo do vencimento. No entanto, não houve resultado dada a ausência na classe de ativos....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo multimercado multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia beneficiou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as atuais posições em títulos privados. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfolio. Western Asset 7
Renda Fixa (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK composto CDI (o u IMAS) IMAb: de maneira geral, apresentaram performance acima do benchmark.... o movimento recente de reprecificação da estrutura da curva de juros nos Estados Unidos, dada a sinalização do FED sobre a possibilidade de desaceleração no ritmo de compra de ativos teve impactos, em nossa opinião, exagerados no taxa de câmbio e nas taxas de juros domésticas. Dessa forma, a desvalorização adicional de 3,5% do real no mês de agosto pressionou ainda mais as expectativas em relação à inflação e, consequentemente, aumentou as incertezas para os próximos passos da política monetária local. Devido à elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno....apesar do prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais, enxergávamos mais oportunidades de curto prazo na curva prefixada....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo. Fundos de títulos públicos: desempenho bruto abaixo do benchmark (SELIC)....os retornos dos títulos prefixados swapados superariam a taxa SELIC....permanecemos, durante todo o mês, com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas de médio prazo, especialmente contratos de aproximadamente três anos, com vencimento em janeiro de 2017....mantivemos um posicionamento neutro na classe de juros reais durante todo o mês. Dessa forma, a exposição total ao fim do mês era bem próxima ao IMAB....mantivemos posição em um fundo multimercado multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais....mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com futuro de DI priorizando os vencimentos mais líquidos. =...mantivemos as atuais posições em títulos privados. O real valorizouse fortemente, 6,4%, em função do adiamento do tapering por parte do FED, e das intervenções do BC, fazendo com que as taxas dos títulos prefixados recuassem de maneira bastante acentuada. Mesmo com a mudança de humor no mercado de juros ao final do mês, em que mostrava um Relatório de Inflação projetando uma inflação próxima ao teto da meta em 2014, os títulos prefixados com vencimentos em jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram, respectivamente, 29, 42 e 34 pontosbase. As NTNsB tiveram comportamento atípico no mês: enquanto as mais curtas recuaram entre 20 e 30 pontosbase, as mais longas subiram até 10 pontosbase, dependendo do vencimento. No entanto, como a posição se manteve bastante aderente ao IMAB durante todo o período, não houve ganho ou perda em relação ao benchmark. O resultado dessa estratégia beneficiou o portfólio no mês. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfolio. O fundo apresentou um retorno inferior a SELIC no mês. O movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI prejudicou o portolio. Western Asset 8
Renda Fixa (cont.) fundos multimercados InstitucionaIS: desempenho abaixo do benchmark (CDI).... o movimento recente de reprecificação da estrutura da curva de juros nos Estados Unidos, dada a sinalização do FED sobre a possibilidade de desaceleração no ritmo de compra de ativos teve impactos, em nossa opinião, exagerados no taxa de câmbio e nas taxas de juros domésticas. Dessa forma, a desvalorização adicional de 3,5% do real no mês de agosto pressionou ainda mais as expectativas em relação à inflação e, consequentemente, aumentou as incertezas para os próximos passos da política monetária local. Devido à elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno....apesar do prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais, enxergávamos mais oportunidades de curto prazo na curva prefixada....os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar....uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária....se por um lado a melhora conjuntural na crise financeira dos países periféricos da zona do euro abriam espaço para uma valorização do euro no curto prazo, por outro, as políticas monetárias expansionistas do Japão e dos EUA deveriam resultar em novas medidas de expansão da base monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Essa situação justifica um posição vendida em euro....o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do iene.... a bolsa (Ibovespa) havia fechada com alta de 3,7% no mês de Agosto, mas ainda acumulava queda de 18% no ano. Considerávamos bastante factível um crescimento de lucros das empresas da ordem de 50% em relação à base deprimida de 2012. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros passou para ordem de 30%. As incertezas deveriam permanecer no curto prazo e o P/L projetado continuaria sendo de 10,5, o que mantém a bolsa como um ativo atrativo (consideramos uma média histórica de 12,5)....fazia sentido diversificar parte da posição em bolsa uma vez que os múltiplos das empresas americanas continuavam bastante descontados mesmo com o S&P ficando próximo das máximas históricas....permanecemos, durante todo o mês, com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas de médio prazo, especialmente contratos de aproximadamente três anos, com vencimento em janeiro de 2017....permanecemos ausentes da classe de juros reais priorizando a aplicação em juros nominais durante todo o período....mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre Debêntures, FIDCs, CCBs e DPGEs....começamos o mês sem exposição à moeda. Adicionamos, no entanto, uma posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar. Durante o mês aumentamos ligeiramente a posição....após começarmos o mês com um posicionamento zerado, decidimos montar novamente uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano....ainda na estratégia de adicionar risco cambial ao fundo, adicionamos uma posição comprada em dólar vs euro durante o mês.... ainda na estratégia de adicionar risco cambial ao fundo, adicionamos uma posição comprada em dólar e vendida em iene.... mantivemos uma posição em contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa. Essa exposição à classe de ativo foi aumentada gradativamente durante o mês. = =...incluímos uma posição comprada em futuro de S&P 500 durante o mês. O real valorizouse fortemente, 6,4%, em função do adiamento do tapering por parte do FED, e das intervenções do BC, fazendo com que as taxas dos títulos prefixados recuassem de maneira bastante acentuada. Mesmo com a mudança de humor no mercado de juros ao final do mês, em que mostrava um Relatório de Inflação projetando uma inflação próxima ao teto da meta em 2014, os títulos prefixados com vencimentos em jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram, respectivamente, 29, 42 e 34 pontosbase. As NTNsB tiveram comportamento atípico no mês: enquanto as mais curtas recuaram entre 20 e 30 pontosbase, as mais longas subiram até 10 pontosbase, dependendo do vencimento. No entanto, não houve resultado dada a ausência na classe de ativos. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. O peso mexicano se valorizou em 1,4% em relação ao dólar, mas por conta dos movimentos táticos realizados durante o mês, o resultado foi neutro para o fundo. O dólar canadense teve uma valorização de 2,6% em relação ao dólar americano e trouxe uma pequena perda ao fundo. O euro valorizouse 2,6% em relação ao dólar no mês, e acumula valorização de 5,3% no ano. O fundo, portanto, teve ligeira perda com a classe de ativos. O iene apresentou uma pequena desvalorização, 0,1% em relação ao dólar durante o mês. O movimento tático prejudicou o fundo. A bolsa local, medida pelo Ibovespa, valorizouse 4,7% em setembro, mas ainda acumula baixa de 14% no ano. Os destaques ficaram por conta de Petrobras (9,3%) e dos bancos (Itaú 8,5%, Bradesco 9,7% e BB 13,6%). O S&P500 valorizou 3% em setembro e acumula alta de 18% no ano. No entanto, a posição do fundo foi afetada por uma desvalorização do índice nos últimos dias do mês. Western Asset 9
Renda Fixa (cont.) Temas e Estratégias Temas de Investimento Estratégias A recente valorização do real aliviou as pressões sobre as taxas de juros domésticas, ainda que, por conta do Relatório de Inflação e do recuo das taxa de juros nos EUA, julgamos que o impacto ficou aquém do esperado. Nosso cenáriobase continua sendo uma SELIC de 9,75% no final de ano, permanecendo estável neste patamar ao longo de 2014. Além do câmbio mais estável, vemos uma atividade econômica ainda fraca, e pressões menores de alimentos no ano que vem, o que deve ajudar o BC em sua tarefa de manter a inflação abaixo do teto da meta. Se por um lado a melhora conjuntural na crise financeira dos países periféricos da zona do euro abre espaço para uma valorização do euro no curto prazo, por outro, a redução do Quantitative Easing pelo Fed deve resultar em novas medidas de expansão monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em euro. Apesar do alto grau de incerteza que predomina no mercado de juros nominais, em virtude da deterioração das projeções da Inflação no Relatório Trimestral e das dúvidas sobre os próximos passos da política monetária norteamericana, deveremos manter posições nesse mercado, uma vez que os prêmios parecem bastante razoáveis na curva de juros prefixados nos atuais níveis. De acordo com algumas métricas, o mercado imobiliário do Canadá vive uma bolha que pode estar prestes a estourar. Isso poderá resultar em um cenário econômico mais desafiador para o país. Com esse pano de fundo, uma posição comprada em dólar americano e vendida em dólar canadense nos parece razoável. Adicionalmente, pode se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA. Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado, a economia mexicana deverá se beneficiar de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em peso mexicano. A possibilidade de uma nova rodada de reformas destinadas a aumentar a competitividade, estimular o crescimento e expandir a base tributária também contribui para esse cenário positivo. O quantitative easing anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deve continuar provocando uma desvalorização do iene e justificar uma posição vendida em relação ao dólar. A forte valorização do real ainda é recente, e é difícil antecipar qual o patamar onde a moeda trabalhará nos próximos meses. A economia norteamericana deve continuar se recuperando, ainda que lentamente, o que deve pressionar as moedas das economias emergentes no médio prazo. No entanto, avaliamos que o BC mostrou claramente sua preferência por um câmbio mais valorizado, e na ausência de pressões externas, deve procurar manter o real entre R$ 2,20 a R$ 2,30 nos próximos meses. O nível atual da bolsa já parece incorporar em grande parte o pessimismo dos agentes com relação à recuperação da economia. A desaceleração da economia deve resultar em alívio no mercado de trabalho, ajudando nas margens das empresas e tirando um pouco da pressão inflacionária. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%. Além disso, as medidas adotadas pelo governo, tais como a elevação da TIR das concessões no setor de transportes, são sinais positivos que indicam uma migração de um esgotado modelo baseado em consumo para um modelo focado em investimentos e podem reverter parcialmente a baixa confiança do empresário. O adiamento da diminuição do ritmo de compras de títulos por parte do FED trouxe algum alívio e o próximo movimento do tapering dependerá dos dados da atividade econômica (emprego e inflação) daqui para frente. Ainda assim, os múltiplos das empresas continuam sendo negociados com desconto em relação ao padrão histórico, justificam a nossa exposição à bolsa americana. Deveremos manter uma posição estratégica comprada em peso mexicano e tática comprada em real. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em euro, iene, dólar canadense. Além disso, movimentos táticos com o intuito de capturar as oscilações das moedas no curto prazo podem ser feitos para agregar valor ao portfólio. Deveremos manter a exposição à bolsa local através de posições estruturais e derivativos, porém, dado o elevado grau de incerteza atual, deveremos adotar uma postura mais cautelosa a fim de proteger a nossa estratégia em caso de uma deterioração adicional da classe de ativos. Adicionalmente, continuaremos a diversificar parte da posição através de contratos futuros de S&P 500. Western Asset 10
Renda Variável e Balanceados Fundos e carteiras de benchmark Ibovespa: rentabilidade abaixo do benchmark, que subiu 4,7% no mês.... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.... mantivemos as posições em Eztec.... mantivemos a posição em Magazine Luiza.... o papel se beneficiou de notícias positivas de vendas de seus empreendimentos em São Paulo e por seu posicionamento favorável frente ao Plano Diretor em discussão na Cidade de São Paulo... em setembro, as ações de Magazine Luiza performaram muito bem, ainda em função dos resultados melhores que o esperado para o segundo trimestre de 2013 e a perspectiva de continuidade desses bons resultados.... As empresas do grupo EBX continuariam a enfrentar dificuldades financeiras.... mantivemos uma exposição abaixo do benchmark em OGX e MMX.... o grupo EBX continuou a enfrentar dificuldades estruturais e seus papéis sofreram significativamente no mês...a Oi continuaria a apresentar resultados fracos como os demonstrados no 2º trimestre.... no setor de bancos, o Itaú apresentava um bom potencial de alta por implementar cortes de custos, gestão de riscos eficiente com melhora contínua nos indicadores de inadimplência e aumento de receitas de serviços num cenário econômico adverso....mantivemos a exposição abaixo do benchmark...... mantivemos exposição a Banco Itaú....os papéis recuperaram parte das perdas em função de potenciais desdobramentos em relação à sua complexa estrutura financeira e societária... Nosso cenário básico se materializou. O setor bancário como um todo apresentou dados bastante saudáveis de qualidade de ativos, com destaque para o Itaú...Por conta da baixa eficiência gerencial e operacional, Eletrobras performaria abaixo de seus pares.....mantivemos posição abaixo do benchmark.... o papel subiu por conta de expectativas do mercado de que a empresa possa vir a se desfazer de ativos ineficientes. Western Asset 11
Renda Variável e Balanceados (cont.) Fundos e carteiras de benchmark IBrX: em geral, tiveram rentabilidade acima do benchmark, que subiu 5,0% no mês.... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... mantivemos as posições em Eztec... o papel se beneficiou de notícias positivas de vendas de seus empreendimentos em São Paulo e por seu posicionamento favorável frente ao Plano Diretor em discussão na Cidade de São Paulo... a Fibria estava com uma estrutura de capital muito alavancada e poderia sofrer com preços de celulose pressionados...... mantivemos posição abaixo do benchmark...... com o recuo da cotação do dólar, o papel sofreu e nossa posição adicionou valor.... no setor de bancos, o Itaú apresentava um bom potencial de alta por implementar cortes de custos, gestão de riscos eficiente com melhora contínua nos indicadores de inadimplência e aumento de receitas de serviços num cenário econômico adverso...... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente... Direcional poderia continuar a se beneficiar de sua maior eficiência no processo construtivo em relação a seus pares do setor de construção civil...... mantivemos exposição a Banco Itaú.... mantivemos a posição em Magazine Luiza.... mantivemos a posição acima do benchmark.... Nosso cenário básico se materializou. O setor bancário como um todo apresentou dados bastante saudáveis de qualidade de ativos, com destaque para o Itaú... em setembro, as ações de Magazine Luiza performaram muito bem, ainda em função dos resultados melhores que o esperado para o segundo trimestre de 2013 e a perspectiva de continuidade desses bons resultados.... as ações sofreram em função de notícias negativas ligadas ao programa Minha Casa Minha Vida, foco de atuação da empresa.... Gerdau continuava a ser a melhor opção no segmento de siderurgia, inclusive por sua diversificação geográfica.... mantivemos a alocação acima do benchmark.... com o recuo da cotação do dólar, as ações da Gerdau acabaram sofrendo no mês. Western Asset 12
Renda Variável e Balanceados (cont.) Fundos e carteiras de benchmark IBrX50: em geral, tiveram rentabilidade acima do benchmark, que subiu 5,1% no mês.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente... a Fibria estava com uma estrutura de capital muito alavancada e poderia sofrer com preços de celulose pressionados...... no setor de bancos, o Itaú apresentava um bom potencial de alta por implementar cortes de custos, gestão de riscos eficiente com melhora contínua nos indicadores de inadimplência e aumento de receitas de serviços num cenário econômico adverso...... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... mantivemos a posição em Magazine Luiza...... mantivemos posição abaixo do benchmark...... mantivemos exposição a Banco Itaú...... mantivemos as posições em Eztec...... em setembro, as ações de Magazine Luiza performaram muito bem, ainda em função dos resultados melhores que o esperado para o segundo trimestre de 2013 e a perspectiva de continuidade desses bons resultados.... com o recuo da cotação do dólar, o papel sofreu e nossa posição adicionou valor.... nosso cenário básico se materializou. O setor bancário como um todo apresentou dados bastante saudáveis de qualidade de ativos, com destaque para o Itaú.... o papel se beneficiou de notícias positivas de vendas de seus empreendimentos em São Paulo e por seu posicionamento favorável frente ao Plano Diretor em discussão na Cidade de São Paulo.... Direcional poderia continuar a se beneficiar de sua maior eficiência no processo construtivo em relação a seus pares do setor de construção civil...... mantivemos a posição acima do benchmark...... as ações sofreram em função de notícias negativas ligadas ao programa Minha Casa Minha Vida, foco de atuação da empresa....a Oi continuaria a apresentar resultados fracos como os demonstrados no 2º Trimestre...mantivemos a exposição abaixo do benchmark......os papéis recuperaram parte das perdas em função de potenciais desdobramentos em relação à sua complexa estrutura financeira e societária. Western Asset 13
Renda Variável e Balanceados (cont.) FUNDOS DE RETORNO ABSOLUTO: rentabilidade abaixo do parâmetro de referência (Ibovespa).... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.... no setor de bancos, o Itaú apresentava um bom potencial de alta por implementar cortes de custos, gestão de riscos eficiente com melhora contínua nos indicadores de inadimplência e aumento de receitas de serviços num cenário econômico adverso.... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... mantivemos a posição em Magazine Luiza.... mantivemos exposição a Banco Itaú.... mantivemos as posições em Eztec.... em setembro, as ações de Magazine Luiza performaram muito bem, ainda em função dos resultados melhores que o esperado para o segundo trimestre de 2013 e a perspectiva de continuidade desses bons resultados.... Nosso cenário básico se materializou. O setor bancário como um todo apresentou dados bastante saudáveis de qualidade de ativos, com destaque para o Itaú.... o papel se beneficiou de notícias positivas de vendas de seus empreendimentos em São Paulo e por seu posicionamento favorável frente ao Plano Diretor em discussão na Cidade de São Paulo.... por atuar no segmento de large corporate e ter perfil de risco sabidamente conservador, o Banco ABC do Brasil que estava sendo negociado pouco abaixo de 1x seu valor patrimonial, configurava uma das melhores alternativas de investimento no setor....mantivemos a posição em Banco ABC do Brasil.... o papel performou bem no mês adicionando valor à carteira.... no setor de Concessões, Arteris poderia se beneficiar dos leilões anunciados.... mantivemos a posição em Arteris.... o papel acabou sofrendo por conta do vencimento de uma OPA.... HRT ainda poderia vir a performar bem se seus poços na Namíbia se mostrassem economicamente viáveis.... mantivemos a posição em HRT.... os poços não se mostraram economicamente viáveis e o papel performou mal. Western Asset 14
Renda Variável e Balanceados (cont.) FUNDOS Small Cap: rentabilidade acima do parâmetro de performance (SMLL Índice Small Cap) que subiu 5,2% no mês.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... por atuar no segmento de large corporate e ter perfil de risco sabidamente conservador, o Banco ABC do Brasil que estava sendo negociado pouco abaixo de 1x seu valor patrimonial, configurava uma das melhores alternativas de investimento no setor.... mantivemos a posição em Magazine Luiza.... mantivemos as posições em Eztec....mantivemos a posição em Banco ABC do Brasil.... em setembro, as ações de Magazine Luiza performaram muito bem, ainda em função dos resultados melhores que o esperado para o segundo trimestre de 2013 e a perspectiva de continuidade desses bons resultados.... o papel se beneficiou de notícias positivas de vendas de seus empreendimentos em São Paulo e por seu posicionamento favorável frente ao Plano Diretor em discussão na Cidade de São Paulo.... o papel performou bem no mês adicionando valor à carteira.... após forte queda recente nos preços do papel, Brazil Pharma apresentava bom potencial de valorização, caso se consolidassem o processo de integração e expansão de sua rede.... mantivemos a posição em Brazil Pharma....as ações permaneceram em queda, com a perspectiva de que o processo de integração e expansão de sua rede poderá demorar mais do que o antecipado.... apesar de as negociações com a Raizen não terem tido resultado positivo, a desvalorização das ações da Intl Meal Company era exagerada, tornando o papel atrativo.... mantivemos posição em Intl Meal Company.... o papel recuperou parte das perdas sofridas no mês anterior. FUNDOS dividendos: rentabilidade abaixo do parâmetro de performance (IDIV) que subiu 6,1% no mês. O desempenho da carteira foi inferior tanto em relação ao Ibovespa (4,7%) como em relação ao IDIV (6,1%). O dividend yield em setembro foi de 0,5%, e 7,6% nos últimos 12 meses. Os papéis que mais ajudaram a performance foram BBAS, GETI e VIVT, enquanto os papéis que mais prejudicaram foram TAEE e COCE. Bancos em geral (BBAS, BRSR e ABCB) subiram este mês, recuperandose de um mau desempenho no passado recente. BBAS em particular se beneficiou de algumas notícias sobre a redução do ritmo de concessão de crédito, o que seria bom para reduzir as necessidades futuras de capital. Além disso, houve rumores de que a direção está considerando uma oferta pública inicial de sua divisão de cartões, colocando Cielo sob esta nova holding. O IPO da divisão de seguros foi um enorme sucesso. VIVT beneficiouse de rumores sobre alguns movimentos corporativos, especificamente sobre a Telefonica comprar a TIM, o que poderia reduzir o número de empresas do setor atuantes no Brasil. Nós não conseguimos identificar razões específicas por trás das performances de GETI, COCE e TAEE. Western Asset 15
Renda Variável e Balanceados (cont.) Temas e Estratégias Temas de Investimento Estratégias O setor de mineração passa por uma forte dicotomia entre bons fundamentos e risco macroeconômico. Se por um lado a situação política e econômica global ainda gera preocupação, por outro o equilíbrio entre oferta e demanda continua muito apertado, reflexo dos diversos choques de oferta e da continuidade do crescimento das economias em desenvolvimento (China em especial). Acreditamos que o processo de urbanização da China e o crescimento das demais economias emergentes devam continuar ocorrendo no médio/longo prazo, contribuindo para que o preço das commodities continue elevado nos próximos anos. Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de mineração. Continuamos vendo valor nas incorporadoras. O desempenho de vendas (sobretudo de estoques) continua bom e não vemos motivo alteração do cenário nos próximos meses. Várias incorporadoras já apresentam geração de caixa ligeiramente positiva, o que deve se acentuar em 2013 por conta do retorno dos lançamentos de 2008/09, bem como a forte desaceleração de lançamentos observada recentemente (que acarreta menor consumo de caixa futuro). Apesar do recente movimento do Banco Central de elevação de taxas de juros, entendemos que, estruturalmente, o patamar de juros deverá continuar mais baixo do que foi no passado. Os bancos de grande porte continuam sendo uma boa opção de investimento quando comparados a outros setores da bolsa de valores.depois de um movimento de forte interferência do governo no setor em busca de menores spreads, acreditamos que a partir de agora poderemos ver estabilização dos spreads e do retorno sobre o capital. Aparentemente, o governo já atingiu seu objetivo de aumentar a oferta e reduzir o custo do crédito, razão pela qual não esperamos maior agressividade por parte de Banco do Brasil e CEF. Em função disso, a rentabilidade dos bancos privados tem melhorado em decorrência de melhoras nos níveis de inadimplência, incremento de receitas de serviços e ganhos de eficiência. Além disso, as regras de capitalização divulgadas recentemente saíram mais benéficas para o setor do que inicialmente esperado, afastando a necessidade de capital adicional (principalmente do Banco do Brasil). Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de construção civil. Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de bancos. Reduzimos um pouco Bradesco e Banco do Brasil, mantendo uma posição maior em Itaú. A redução em Banco do Brasil se deveu à uma percepção pior quanto à qualidade de sua carteira de crédito em um ambiente de crescimento mais fraco. A qualidade dessa carteira de crédito é função de uma postura mais agressiva do banco na concessão de crédito, visando a atender uma agenda de governo. No caso de Bradesco, incertezas quanto ao seu resultado de tesouraria no 2º trimestre. Já o posicionamento mais forte em Banco Itaú se baseia em uma melhor combinação de rentabilidade, balanço forte e postura conservadora na concessão de crédito. Western Asset 16
Renda Variável e Balanceados (cont.) ASSET ALLOCATION: em geral, efeito positivo sobre os portfólios balanceados.... no início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros das empresas da ordem de 50% em relação à base deprimida de 2012.Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%.... mantivemos uma posição ligeiramente comprada em bolsa.... positivos. A bolsa, fechou o mês com retorno positivo de 4,98% quando medido pelo IBrX. Setores como Bancos e Educacional contribuíram para a alta do índice. Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company DTVM Limitada ( Western Asset ) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. A relação das instituições distribuidoras dos produtos da Western Asset pode ser obtida por meio do telefone: (11) 34785200. Recomendase ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor. Seguem informações para contato com o SAC Serviço de Atendimento ao Cliente/Cotista por meio dos seguintes canais: 1) telefone (11) 34785200, em dias úteis, das 9h às 18h; 2) website www.westernasset.com.br ou www.leggmason.com.br Seção Fale Conosco; ou 3) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, n.º 1.455, 15º andar, na Cidade de São Paulo, Estado de São Paulo, CEP 04543011. Caso a solução apresentada pelo SAC não tenha sido satisfatória, acesse a Ouvidoria da Western Asset pelos seguintes canais: 1) telefone (11) 34785088, em dias úteis, das 9h às 12h e das 14h às 18h; 2) website www.westernasset.com.br ou www.leggmason.com.br; 3) email ouvidoria@westernasset.com; ou 4) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, nº 1.455, 15º andar, CEP 04543011, São Paulo SP. FUNDOS DE INVESTIMENTO NÃO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS FGC. A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. LEIA O PROSPECTO, O REGULAMENTO E A LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS DO FUNDO DE INVESTIMENTO ANTES DE APLICAR SEUS RECURSOS. Western Asset 17