O RETORNO DE LONGO PRAZO DE UMA OFERTA PÚBLICA DE AÇÃO RESUMO César Auguso Tbúrco Slva UNIVERSIDADE DE BRASÍLIA Joana Darc Vera de Olvera UNIVERSIDADE DE BRASÍLIA Lucana Barbosa Gomes UNIVERSIDADE DE BRASÍLIA A Ofera Públca Incal de Ação (OPA) apresena um campo férl para pesqusa na área de precfcação de avos. Somene nos úlmos anos ocorreu um aumeno na capação de recursos aravés da aberura de capal no Brasl. Com so, emas como o reorno de longo prazo de uma ofera públca podem agora ser pesqusados. Ese rabalho em por fnaldade esudar as OPAs que ocorreram enre 2004 e 2006, nvesgando o comporameno de longo prazo dos preços. Usando 39 oferas e fazendo um esudo emporal por aé 54 meses, a pesqusa enconrou resulados coerenes com ouras pesqusas de ouros países, observando a exsênca de anomalas. Especfcamene, os preços ncas são superesmados, exsndo uma redução nos preços no longo prazo. Dversos eses foram realzados, nclundo a redução da dspersão aravés da elmnação dos íulos com maor desvo-padrão, mas os resulados não foram conclusvos. Inrodução Uma das formas de fnancameno de uma empresa é aravés da negralzação do capal. Para uma empresa que deseja ober mas recursos para seus nvesmenos, uma alernava dsponível é a capação de recursos no mercado aconáro, aravés da Ofera Públca Incal de Ação (a parr de agora, OPA). Com a OPA a empresa passa er suas ações lsadas na bolsa de valores, com preços de negocação deermnado pelo mercado secundáro. A OPA é consderada por Trole (2006) como o ercero eságo do fnancameno por capal própro. Em ouros países são comuns esudos acadêmcos relaconados com esa decsão das empresas em buscar novas fones de fnancameno. Já no Brasl os esudos são mas escassos. Uma pesqusa no Google Acadêmco revelou mas de 7 ml rabalhos em língua nglesa que usam o ermo Inal Publc Offerng (IPO), sendo 389 argos onde o ermo aparece no íulo do argo. Já a mesma pesqusa para língua poruguesa e usando o ermo Ofera Públca Incal revelou um pouco mas de 200 cações. No enano, nos anos mas recenes observou-se um aumeno crescene no número de ofera públca, em parcular no período compreenddo enre 2004 e 2007. O monane de emssões de ações em 2004 fo de R$4,5 blhões. No ano segune, ese valor maneve-se pracamene nalerado R$4,4 blhões. Em 2006 o valor de emssões de novas ações fo de R$4,2 blhões. Desde 2004, 5 companhas brasleras foram a Bolsa e arrecadaram mas de R$20 blhões.
O aumeno da lqudez do mercado, o maor ngresso de nvesdores esrangeros, a confança nos fundamenos econômcos, a profssonalzação da bolsa de valores com a cração do Novo Mercado, a melhora nas prácas de governança corporava e o crescmeno da economa mundal represenam alguns dos faores que explcam o neresse pelo capal aconáro por pare das empresas fechadas. Na decsão de abr o capal aravés da OPA a empresa deve consderar os dferenes aspecos desa escolha. A aberura de capal é cara, mas perme ober novas fones de fnancameno e crescmeno (TIROLE, 2006). Um das quesões mas mporanes no esudo da OPA refere-se à valoração dos íulos. A deermnação do preço das ações é mporane não somene no que dz respeo ao processo de nvesmeno, mas ambém nos esudos de preço de avos. De uma manera geral, as pesqusas êm mosrado que as oferas públcas ocorrdas em ouros países apresenam valores ncas superesmados, quando se compara a coação a médo e longo prazo com o valor esabelecdo no prmero pregão (vde, por exemplo, os rabalhos clásscos de IBBOTSON e al., 988 e RITTER, 99). Pode-se analsar o comporameno do preço dos novos íulos que chegam ao mercado no curo prazo ou no médo e longo prazo. A análse do curo prazo é relevane por enfazar o papel dos prospecos e do laudo de avalação dvulgado anerormene ao lançameno das ações. O esudo das meodologas de avalação e dos pressuposos assumdos no laudo é relevane para o esudo da OPA no curo prazo. Uma análse de médo e longo prazo ena verfcar a conssênca da suação econômco-fnancera da empresa que abru o capal. Nese sendo, a dvulgação dos prmeros resulados após a OPA é mporane, por comprovar ou não as expecavas dos nvesdores. Ese po de análse desaca o comporameno mensal, rmesral ou anual dos preços dos íulos ao longo do empo. Dane dese cenáro, o exo em por objevo esudar as OPAs ocorrdas enre janero de 2004 e dezembro de 2006 vsando verfcar o comporameno do preço no longo prazo das ações. Para sasfazer os objevos proposos, o exo esá dvddo em cnco pares. Inca-se com a nrodução, onde se desaca a relevânca do ema, o objevo e a esruura do rabalho. Segue com uma breve revsão da leraura, com ênfase nos esudos realzados no Brasl. A pare ercera refere-se ao proceder meodológco. A quara pare apresena-se os resulados e sua análse. O exo fnalza com as conclusões. Revsão de Leraura Dversos rabalhos na leraura procuram nvesgar a reação do mercado a uma OPA. Rer e Welch (2002) esudaram a eora e evdênca da avdade de OPA, nvesgando a razão da opção pela aberura de capal, a quesão da dsorção no preço e o desempenho da OPA no longo prazo. Os auores consderam que muas oferas não são esaconáras e que a nformação assmérca não é o dreconador essencal dos problemas com os preços, exsndo explcações vnculadas a área comporamenal. A percepção da mudança ao longo do empo do preço das ações de empresas que abrram o capal ambém ocorreu no rabalho de Loughran e Rer (2004). Ljungqvs, Nanda e Sngh (2006) consroem um modelo para enar explcar as quesões de preços nas IPO. Ness e Perera (980) avalaram empresas brasleras que abrram o capal na década de 70 e consaaram a presença do sobrepreço no prmero da de negocação. 2
Procanoy e Cgerza (2007) analsaram empresas brasleras que realzaram oferas públcas no período de 2004 a 2006 e verfcaram que a méda de reorno das oferas no prmero da fo de 7,%. Segundo eses auores, no curo prazo o preço de fechameno das oferas ncas eram maores que o preço ncal da ofera, confrmando a eora do sobrepreço. Ramos (2006) analsou as emssões ncas de ações comparando com o reorno do Ibovespa, durane o período de 2004 a 2066, evdencando o sobrepreço. Ese auor deermnou exsr um reorno ncal de 7,5% no prmero da. Casso e Moa (2007) usaram um período mas recene e consaaram reornos anormas de curo prazo e baxos reornos anormas de longo prazo. Eses rabalhos confrmam a exsênca de anomalas no preço das OPAs. Rer (99) consaou ambém que além dos problemas com o preço de curo prazo ambém exse um problema com preço no longo prazo. Usando uma amosra de 526 empresas no período de 975-84 para os Esados Undos, Rer enconrou que rês anos após a aberura de capal as empresas veram um baxo desempenho, quando se compara com empresas do mesmo pore e seor. Rer (99) usou esudos de evenos para fazer sua pesqusa. Ese méodo em sdo largamene ulzado em esudos emporas na área fnancera e rera do comporameno dos preços as varações normas do mercado (vde, por exemplo, CAMPBELL e. al., 997). Proceder Meodológco Esa pesqusa ulza parcalmene a meodologa de esudos de evenos na nvesgação sobre a quesão do preço das OPAs no longo prazo. Nese esudo, não exse uma janela de evenos ou um período de empo aneror ao eveno em razão das caraceríscas do objeo esudado. Com efeo, o eveno refere-se a emssão de ação, mas a exsênca de um preço dado pelo mercado só ocorre após a OPA. Com so, ao conráro da écnca radconal de esudo de evenos, da forma como exposa por CAMPBELL e al (997), não se em uma janela de esmação. Mas opou-se em deermnar os reornos anormas conforme preconzado na leraura. Para aplcação da meodologa ulzou-se os dados das empresas que abrram o capal no Brasl nos anos de 2004 a 2006, nclusve. A daa ncal concde com o aumeno no número de OPA no Brasl e a daa fnal fo proposalmene escolhda para permr o esudo poseror do comporameno dos preços das ações das empresas. Esa delmação deermnou a presença de 42 empresas no esudo, que emram no mercado 44 OPAs, sejam preferencas ou ordnáras. Enreano, como pare desas 44 oferas não obeve uma lqudez sufcene capaz de permr a pesqusa, o número de ações reduzu-se para 39 íulos. As ações excluídas por fala de lqudez foram Submarno, Vvax, Equaoral, Daasul e Sanos Brasl. As nformações sobre as empresas que abrram capal no período do esudo foram obdas na Bovespa (2008). Como pare da meodologa de esudos de evenos, consderou-se como daa zero a úlma coação do mês da ofera de aberura de capal. Após so, foram obdas as úlmas coações de fechameno mensas. Para cada ação, a cada mês, calculou-se o reorno mensal endo por base esa coação de fechameno: = p r p 3
Sendo p e p preço de fechameno da ação no mês e no mês -. Por exemplo, a ação ALL PN, cuja OPA ocorreu em junho de 2004, eve um preço da sua úlma coação de fechameno de,03 e,04 em julho e junho de 2004. Aplcando a expressão, em-se uma varação aproxmada de 0, 87%, negavo. Para evar que faores de mercado e macroeconômcos afeassem o preço, deermnou-se o reorno ajusado mensal. Para so, ulzou-se o valor o índce Bovespa, fechameno no fnal de cada mês. O cálculo do reorno ajusado fo realzado da segune forma: ar = r r m Onde ar é o reorno ajusado e r m corresponde a varação do Ibovespa. No exemplo cado da ALL PN, no mês de julho de 2004 o Ibovespa, fechameno, aumenou em 5,62%. Aplcando a expressão acma emos que o reorno ajusado fo de menos 6,49%. Uma lmação da pesqusa deve-se ao fao de que nem sempre as daas de r m foram perfeamene concdenes. Enquano o valor de daa do úlmo da úl do mês, mês. r e rm correspondeu sempre a r represena a daa da úlma coação da ação naquele Para cada empresa, fo calculado o reorno ajusado desde um mês após a OPA aé dezembro de 2008. Em algumas empresas o número de observações chegou a 54 meses. A Tabela apresena algumas esaíscas descrvas das 39 observações. Como é possível noar, os valores médos dos reornos ajusados vararam enre -8,32% (ON ECOD3) aé 3,02% (ON ALL3). A maora das médas dos reornos ajusados fo negava (25 versus 4 observações posvas). Também é possível noar que a grande maora dos casos apresenou assmera e curose posva. Após o cálculo do reorno ajusado para cada mês e para cada OPA, obeve-se a méda arméca dos reornos ajusados para cada mês: AR n = ar n = Sendo AR =reorno médo ajusado para odos os íulos no mês ; n o número de íulos naquele mês. O valor de n é varável: um mês após a aberura do capal o número de observações fo de 39; já quaro anos após a aberura, ou 48 meses, conouse somene com 8 observações. Mas aé o 24º. mês a amosra conou com odas as observações. O gráfco mosra a evolução do número de íulos com o passar do empo após a OPA. 4
Tíulo Méda Medana Desvo Assmera Curose N ALLL 4 PN 0,40 (,89) 0,83 0,86 0,34 54 ON ALLL3 3,02 (,76) 6,93 0,52 (0,54) 54 GOLL4 PN (2,25) (2,9) 2,7 0,6 0,52 54 ON CPFE3 0,23 (0,43) 7,39 0,4 0,09 5 ON DASA3 (0,54) (0,84) 9,59 0,27 (0,44) 49 ON PSSA3 0,97 0,5 7,92 0,56 (0,03) 49 ON NATU3 0,38 (0,35) 8,56 0,30 0,58 55 ON GRND3 (2,82) (2,59) 9,0 0,25 (0,28) 50 ON RNAR3 2,8 (,50) 23,25 3,36 4,94 46 PN TAMM4 0,33 0,44 4,6 0,26 (0,54) 42 ON ENBR3 (0,6) (,54) 9,5 0,35 (0,52) 4 ON OHLB3 (,32) (,66) 8,3 (0,79) 0,52 4 ON CSAN3 (0,46) (,78) 6,08 0,07 0,78 37 PN UOLL4 (2,63) (2,93) 2,25 (0,39),22 36 ON RENT3,39,25 0,48 (0,56) 0,8 43 ON BNCA3 2,54 0,03 20,9 2,88,36 38 ON CSMG3 (0,34) (0,95) 9,39 0,32 (0,3) 34 ON GFSA3 (,30) (2,75) 3,53 (0,24),9 34 ON CPNY3 (2,65) (0,99) 3,97 (0,08) (0,20) 33 ON TOTS3 0,37 2,28 8,92 0,30,05 33 ON EQTL +EQTL3 (,) (2,00) 8,00,79 5,88 33 ON AGRO3 (,62) (0,27),3 0,04 (0,75) 3 ON CARD3 (5,47) (5,99),24 0,73 0,8 3 ON LUPA3,23 0,97,3 (0,50),29 3 GPIV (0,6) 0,05 0,95 (0,00) (0,22) 30 ON MMXM3 0,23 (0,60) 3,7 (0,44) 0,8 29 ON ABYA3 (2,78) (4,53) 8,0 (0,83),45 29 ON MEDI3 (0,2) 4,00 8,49 (,3),92 27 ON KSSA3 (5,50) (4,35) 0,72 (0,44) 0,34 26 ON BISA3 (6,24) (6,49) 0,2 0,0 0,4 26 ON PFRM3 (4,83) (5,98) 3,53 0,39 0,5 26 ON ECOD3 (8,32) (9,34) 8,87 0,84 0,86 25 UNT N2 TRNA 0,27 (0,43) 7,74 0,95 2,65 26 ON ODPV3 (0,80) (3,8) 9,00 0,75 0,33 24 ON POSI3 (3,5) (0,07) 3,64 (0,5) (0,58) 24 ON MDIA3 0,33 0,82 9,78 0,29 0,9 26 ON ABNB3 (,4) (2,54) 8,55 0,79 0,37 32 ON LPSB3 (3,4) (4,0) 2,30 0,0 0,29 24 ON DUFB (,57) 0,70,03 0,02 0,94 23 Tabela Reornos Ajusados das OPAs Fone: Elaboração Própra. 5
Número de Tíulos 45 40 35 30 25 20 5 0 5 0 5 9 3 7 2 25 29 33 37 4 45 49 53 Meses após a OPA Gráfco Número de Tíulos (n) da amosra versus Meses após a OPA Fone: Elaboração Própra A segur, calculou-se o reorno acumulado anormal, consderando como 00 o valor do prmero mês após a OPA, aravés da segune expressão: CAR, q s = s = q AR Sendo CAR q, s o reorno acumulado normal do mês q ao mês s. Como o valor de AR =,35 e AR 0,06, o valor do CAR 98, 65 e do CAR 98, 72 O gráfco 2 2 =,2 = apresena, na lnha azul, o valor do CAR obdo pelo rabalho.,3 = 6
CAR CAR 20 00 80 60 40 20 0 5 9 3 7 2 25 29 33 37 4 45 49 53 Meses após a OPA Gráfco 2 CAR por mês após a OPA Fone: Elaboração Própra Como se pode noar, nos prmeros meses após a aberura de capal o reorno médo dos íulos apresenou evolução posva, acma da méda do mercado. A parr do décmo mês começa uma redução no CAR que rá prossegur aé o 2º mês, quando ocorre uma reversão emporára da queda da CAR. Dos anos após a aberura do capal, a méda dos reornos ajusados é de 79,98. Iso sgnfca que para um nvesmeno de 00 undades o nvesdor que maneve a ação na carera erá agora 20% a menos (=(79,98/00) ), já rerando dese valor o reorno do mercado. Três anos após a OPA o CAR é de 62,63, perssndo, porano, a perda. O Gráfco 2 apresena ambém uma rea ndcando uma endênca do reorno anormal acumulado. Esa rea possu a segune expressão: CAR = 07,0,045TEMPO R 2,235 0,07 F C 2 = 0,808 = 28,343 DW = 0,75 Ese resulado mosra que a cada mês ranscorrdo o reorno abaxo do mercado é negavo em,045. O snal negavo ndcara que ao longo do empo o reorno acumulado anormal ende a reduzr os ganhos obdos no curo prazo. O coefcene angular da equação possu um erro reduzdo, o que conduz a uma esaísca elevada e um Fc sgnfcane. Enreano, o DW é baxo, mosrando que os erros não são aleaóros. O gráfco 3 evdenca o problema do DW melhor. Ploou-se a dferença enre o CAR calculado e o CAR esmado pela regressão apresenada anerormene. Esa dferença corresponde aos resíduos e mosra a presença de não aleaoredade dos mesmos. 7
Erro da Regressão 25,00 20,00 5,00 Valor do Erro 0,00 5,00 - (5,00) 5 9 3 7 2 25 29 33 37 4 45 49 53 (0,00) (5,00) Mês após a IPO Gráfco 3 Erro da Regressão Fone: Elaboração Própra Observa-se claramene que num prmero momeno a regressão lnear superesma o valor real do CAR. Poserormene o erro orna-se posvo, enre os meses 5 a 9. Do mês 20 a 48 o erro é negavo. Somene como exercíco, aplcou-se varáves bnáras para enar soluconar os problemas da aleaoredade dos resíduos, mas o resulado, apesar de melhorar o modelo em ermos do R 2 e Fc, anda não fo sufcene para resolver ese problema da aleaoredade dos resíduos, conforme pode ser noado a segur: CAR = 2,6 0,909TEMPO 5,06DUMMY,387 0,045,30 20,48 0,487DUMMY 2,484,4 R F 2 = 0,974 = 34,098 DW = 0,87 Também procurou deermnar a relação enre o CAR e o empo aravés de modelos não lneares. Dos modelos esados, o cúbco apresenou melhor R 2, com 0,954 e Fc de 346,62. Analsou-se ambém o comporameno o reorno ajusado para cada mês em ermos das prncpas esaíscas descrvas, conforme pode ser vsualzado na abela 2. Como pode ser noado, na maora dos meses o valor médo fo negavo (23 observações posvas e 3 negavas), varando de 9,29%, no 53º. mês, com 4 íulos, a -6,43%, no 30º. mês. De gual modo, a medana apresenou a maora das observações com snal negavo (36 versus 8), com nervalo enre 7,90% e -8,3%, de reorno anormal. O desvo varou enre 6,65% e 27,40%. Em 46% dos meses a assmera apresenou snal negavo. Os resulados vararam enre 3,39 a -,68. Já com respeo a curose, a grande maora das obvervações (35 em 54) ndcava uma dsrbução plana. C 8
Tempo Méda Medana Desvo Assmera Curose N -,35 0,54,84-0,92 2,7 39 2 0,06-0,86 9,69 0,72,32 39 3,6 -,08,38,25,98 39 4,39,58 0,36 0,52,62 39 5 0,25 -,33 2, 0,48 0,35 39 6 5,93 4,00 2,89 0,40-0,6 39 7,98 0,39,07 0,58 0,08 39 8 -,32-2,2 9,06 0, -0,75 39 9-0,72-0,5 0,34 0,80,5 39 0 0,48,25,92-0,2-0,4 39-3,78-3,58 0,76-0,5-0,4 39 2-2,32-4,30 2,78 0,0 0,6 39 3-0,45-0,82 9,72-0,9-0,3 39 4-2,49-2,73 0,2-0,57 0,92 39 5-2,0 -,3 2,05,08 3,73 39 6 -,6 -,74 2,23 0,94 0,93 39 7-3,40-2,42,45 0,08 0,7 39 8-2,54-3,7 0,7 0,75 0,90 39 9-0,83-0,43,22-0,7 0,08 39 20-4,34-3,68 9,70-0,68 0,6 39 2-2,42 0,44 3,34-0,69 0,6 39 22,03-0,84,58-0,28 2,06 39 23 -,23 -,5 3,58 0,57,79 39 24-2,3-3,86 9,9 0,54 0,47 38 25-4,53-3,09 4,68-0,54,45 35 26-2,3-0,42 6,86-0,9 2,28 34 27-2,39 0,0 0,56-0,9 0,82 29 28-5,6-3,79 0,04-0,42-0,8 28 29 4,39,44 26,26 3,39 4,53 28 30-6,43-7,34 9,32 0,53 0,72 26 3 4,23 4,37 6,40 0,77,64 25 32 0,58,2 9,69 0,22-0,80 22 33-2,32-4,4 4,80-0,89,66 2 34-3,77-4,82 4,00-0,58 0,99 8 35 0,2 0,09 0,56-0,09 -,0 6 36 0,06-2,99 9,6 0,79-0,0 6 37 4,67 -,04 27,40 3,5,46 5 38-0,44-6,6 22,9 2,68 8,50 4 39,7-4,44,47,09-0,02 3 40 -,84-0,68, -,04,55 3 4-6,6-5,70 2,58-0,9 0,40 3 42-4,87-6,46,0,9 2,9 43-2,3 -,78 8,83-0,2 -,92 0 44,68 0,97 3,39-0,5-0,68 9 45 -,5-2,28 6,65-0,0 -,94 9 46 0,00-3,57 3,92 0,22 -,06 9 47 5,5,74 2,42 0,78-0,30 8 48-2,08-0,62 2,69-0,52-0,7 9 49 7,29 5,9 3,79 0,49-0,39 8 50 3,26 3,83 2,96-0,90,72 7 5-4,63-8,3 8,03 2,2 4,9 5 52,8 5,5 9,8 -,68 2,80 4 53 9,29 7,90 4,43 0,28-3,82 4 54 0,98 4,00,32-0,6 -,63 5 9
Tabela 2 Esaísca Descrva do AR Fone: Elaboração Própra Para verfcar se exse dferença nos resulados ao longo do empo foram realzados város eses esaíscos. Em razão da redução do número de empresas com o passar do empo (gráfco, apresenado anerormene), opou-se por lmar os eses aos prmeros vne e quaro meses. Em város casos, em razão da exensão dos valores, opou-se por não apresená-los no rabalho. Incalmene calculou-se a correlação exsene para cada par mensal de AR de cada ação. Iso sgnfca uma marz de correlação de 24x24. De uma manera geral as correlações são posvas sgnfcavas, a %, exceo quando se compara os prmeros meses com os úlmos, quando a correlação permanece posva, mas a sgnfcânca fcou enre 5% a 0%. Ulzou-se ambém o ese de méda, para verfcar se as médas na aleração nos preços eram guas. O ese de méda assume uma dsrbução normal, mas num prmero momeno não se preocupou com esa quesão. De uma manera geral os resulados ndcaram que as medas são guas. A abela 3 apresena os resulados parcas do ese de méda usando o prmero mês em relação aos doze meses segunes. Como podem ser noadas, as médas são guas quando se compara o prmero mês com os quaro meses subseqüenes. A comparação enre o mês poseror ao lançameno e ses meses depos mosra que a méda é dferene. Iso se repee para os pares (mês mês 7) aé (mês mês 0). A parr daí o ese mosra que não exse dferença enre as médas. Sg. (B-caudal) Mês - Mês 2 (0,8) 0,86 Mês - Mês 3 (0,90) 0,38 Mês - Mês 4 (,20) 0,24 Mês - Mês 5 (,25) 0,22 Mês - Mês 6 (2,26) 0,03 Mês - Mês 7 (2,46) 0,02 Mês - Mês 8 (2,28) 0,03 Mês - Mês 9 (2,03) 0,05 Mês - Mês 0 (2,03) 0,05 Mês - Mês (,42) 0,6 Mês - Mês 2 (,3) 0,27 Mês - Mês 3 (,02) 0,32 Tabela 3 Resulado do Tese de Méda Fone: Elaboração Própra Não fo possível esabelecer uma razão para ese comporameno. Ao conráro do que se esperava o dsancameno emporal não ajudou os resulados. Imagnava-se que sera mas provável que o ese de méda enre o par (mês mês 24) ndcasse mas dferença do que enre o par (mês mês 2), por exemplo. Iso não ocorreu. Provavelmene a razão dese fao se deve ao aumeno da dspersão. 0
Também se ulzou um ese não paramérco (Wlcoxon), assumndo que as médas não são normas. O resulado, exenso, mosrou valores próxmos aos obdos no ese de méda. A segur decdu-se compor careras eórcas com cada uma das ações e comparar o seu desempenho. Para so assumu que o nvesdor comprara a ação após a ofera públca e manera por (,2,3... 24) meses. A segur comparou-se com a suação orgnal, anes do nvesmeno. O ese de méda apresenou um valor de -0,504 para o, com sgnfcânca de 0,68, ndcando não exsr dferença enre as médas. Também se usou o ese de Wlcoxon, gerando um z de -,24. Todos os resulados ndcavam que a longo prazo as dferenças esaíscas eram reduzdas, apesar da óbva consaação do gráfco, que vsualmene ndcava valores negavos. Tudo levava a crer que a elevada dspersão dos reornos ajusados da amosra podera esar nfluencando os resulados nos eses. CAR Amosra Complea x Baxa Dspersão 20 00 80 CAR 60 40 20 0 2 3 4 5 6 7 8 9 0 2 3 4 5 6 7 8 9 20 2 22 23 24 Meses após da OPA Baxa Dspersão Amosra Complea Gráfco 3 CAR para Amosra Toda x Baxa Dspersão Fone: Elaboração Própra Para comprovar ese pono decdu-se reduzr o amanho da amosra, rerando as ações com elevada dspersão. Opou-se por rabalhar com somene 2 íulos com menor dspersão. Esa seleção fo realzada com base nos resulados que foram apresenados na abela. O gráfco 3 faz uma comparação enre o CAR da amosra complea, cuja represenação já nha sdo apresenada anerormene, com o CAR da amosra de menor dspersão (denomnada de baxa dspersão ). Pode-se noar um comporameno basane smlar no empo, comprovada pela elevada correlação de Pearson enre os dados (0,942). Com so, preendeu-se er um ganho com a menor dspersão, sem perder a endênca de longo prazo do preço das OPAs.
A explcação enre o empo e o valor do CAR, usando-se de uma regressão lnear, mosra que: CAR = 07,346 0,823 Tempo Onde o R=0,894 e Fc = 87,536, mas o DW é de 0,432, ndcando erros não aleaóros. Ao se calcular a correlação enre os reornos ajusados de cada empresa ao longo do empo observa-se que poucos cruzamenos apresenaram sgnfcânca, ao conráro do resulado obdo com a amosra de 39 íulos. Também se calculou o ese de méda e um exrao dos resulados enconra-se na abela 4. Como se pode perceber exse dferença enre os pares de mês e mês 8 e mês e mês, mas nos demas não é possível afrmar que exsa dferença no reorno ajusado. (Os demas resulados foram omdos). Sg. (B-caudal) Mês - Mês 2 0,95 0,36 Mês - Mês 3,45 0,6 Mês - Mês 4 0,2 0,9 Mês - Mês 5,09 0,29 Mês - Mês 6 (0,52) 0,6 Mês - Mês 7 (0,37) 0,7 Mês - Mês 8 2,20 0,04 Mês - Mês 9,32 0,20 Mês - Mês 0 0,79 0,44 Mês - Mês 2,27 0,03 Mês - Mês 2,56 0,3 Mês - Mês 3 0,78 0,44 Tabela 4 Resulado do Tese de Méda Amosra de Baxa Dspersão Fone: Elaboração Própra Em ouras palavras, a redução da amosra para as ações com baxa dspersão ampouco ajudou a comprovar a exsênca da anomala no reorno de longo prazo das OPAs. Fnalmene esou-se a relação enre os reornos anormas de cada íulo num deermnado mês em relação ao mês aneror. Os resulados apresenaram pouca sgnfcânca e não será demonsrado aqu. Conclusão O preço das OPAs ocorrdas enre janero de 2004 a dezembro de 2006 apresenaram um reorno ajusado anormal ncalmene posvo e em menos de um ano após o lançameno os preços esavam num paamar nferor ao da daa de lançameno. O empo mosrou que os valores esavam superesmados, angndo, rês anos após o lançameno, a 62,63% do valor orgnal. Assm, a exemplo do que enconrou Rer (99), exse uma anomala nos preços de longo prazo das OPAs. Dversos eses foram realzados procurando deermnar a exsênca de dferenças de médas enre os valores mensas, mas com algumas exceções não é 2
possível afrmar so. Apesar de a amosra conar com 39 observações, rabalhos fuuros poderão ncorporar as OPAs que ocorreram em 2007. Alguns aspecos consderados por Rer (99) na sua pesqusa, como a análse por seor e por pore, não foram consderadas em razão do número reduzdo de observações. Além da lmação do número de observações, é mporane salenar que a baxa de lqudez de alguns íulos pode er nfluencado no resulado geral. Ouro aspeco dz respeo ao comporameno do mercado dane da crse fnancera, ncada em 2007. Nas suações de crse, a precfcação dos avos pode apresenar dsorções dane da volaldade excessva do mercado. Ese faor deve ser objeo de pesqusa fuura. Referêncas BOVESPA. Esaíscas das aberuras de capal na BOVESPA. Dsponível em:hp://www.bovespa.com.br/empresas/insinfoempresas/aberuraiposrecenes.asp?=5#. Acesso: 28/08/2008 as 6:08, 2008. CAMPBELL,John e.al. The economercs of fnancal markes. Prnceon: Prnceon Unversy, 997. CASOTTI,Felpe Pre; MOTTA,Luz Felpe Jacques da. Ofera Públca Incal no Brasl (2004-2006):Uma Abordagem da Avalação aravés de Múlplos e do Cuso de Capal Própro. Revsa Braslera de Fnanças. Vol. 6, n. 2, p. 57-204, 2008. LJUNGQVIST, Alexander; NANDA, Vkram; SINGH, Rajdeep. Ho Markes, nvesdor senmen, and IPO Prcng. Journal of Busness. Vol. 79, n.4, p. 667-702, 2006. LOUGHRAN, Tm; RITTER, Jay. Why has IPO underprcng changed over Tme? Fnancal Managemen. Auumn, p. 5-37, 2004. NESS, W. L.; PEREIRA, R. F. O mercado prmáro de ações no Brasl. Ro de Janero: mmeo, IBMEC, 980. PROCIANOY, J. L. CIGERZA, G. C. (2007). IPOs n emergng markes: A comparson of Brazl, Inda and Chna. Dsponível em hp://ssrn.com/absrac=968300. Acesso em: 30/2/2008 RAMOS, Sócraes Rocha; Aberuras de Capal no Brasl Uma Análse das Oferas Públcas Incas de Ações. Vóra: Fucape, mmeo, 2006. RITTER, Jay; WELCH, Ivo. A Revew of IPO Acvy: prncng and allocaons. The Journal of Fnance. Vol. 57, n. 4., p. 795-828 RITTER, Jay. The Long-run performance of Inal Publc Offerngs. Journal of Fnance. Vol. 46, n., p. 3-27, 99. TIROLE, Jean. The Theory of Corporae Fnance. Prnceon: Prnceon Unversy, 2006. 3