Determinação do Custo do Capital do Acionista no Brasil Antonio Zoratto Sanvicente Andrea M. A. Fonseca Minardi FINANCELAB WORKING PAPER - FLWP 12-1999
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Determinação do Custo do Capital do Acionista no Brasil Antônio Zoratto Sanvicente Andrea M. A. Fonseca Minardi Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais 30 de abril de 1999 RESUMO: Atualizamos neste estudo a estimação da SML (linha de mercado de títulos) para o Brasil. Estabelecemos um benchmark para a taxa livre de risco e estimamos o retorno esperado da carteira de mercado no Brasil. Calculando-se o risco de qualquer ativo em relação ao mercado brasileiro (coeficiente beta), é possível, através da SML, estimar o custo do capital do acionista, que é um dos dados fundamentais para se determinar o valor da ação. Além disso, o custo de capital do acionista é fundamental para avaliar se atitudes gerenciais criam valor para o acionista. I. Introdução Cada vez mais, as empresas estão dando importância à criação de valor para o acionista. Desta maneira, o conhecimento do custo de capital do acionista, ou seja, da taxa de retorno por ele exigida, se torna cada vez mais importante. Avaliar ativos e decisões gerenciais corretamente pode ser decisivo para a sobrevivência da empresa a longo prazo. O CAPM é um modelo que permite calcular este custo. Neste modelo, é necessário estimar a SML, ou linha de mercado de títulos, e para isso é necessário adotar um benchmark para a taxa de retorno livre de risco e estimar o retorno esperado da carteira de mercado. Nos preocupamos neste trabalho com a obtenção destas estimativas. Gostaríamos de enfatizar que estimamos a SML em dólar, ou seja, os retornos resultantes de nosso modelo são taxas em dólar, e seriam assim mais apropriados para a avaliação de fluxos de caixa em dólar. Este trabalho foi estruturado da seguinte maneira: I. Introdução, II. Criação de valor para o acionista e custo do capital do acionista, III. CAPM e SML, IV. Metodologia para estimar os parâmetros da SML brasileira e V. Conclusão. II. Criação de valor para o acionista e custo do capital do acionista Há muito tempo que os livros de administração de empresas dizem que o objetivo do administrador financeiro é criar valor para o acionista. Hoje em dia, tal objetivo passou a ser uma preocupação em muitas empresas pelo mundo inteiro. A sobrevivência de uma empresa a longo prazo e a permanência dos administradores em seu quadro diretivo passaram a ficar condicionados à capacidade de criação de valor. É crescente o número de profissionais de empresas e do mercado financeiro que são avaliados por 1
metodologias voltadas à criação de valor na empresa, como por exemplo EVA (valor econômico agregado) 1, e que passam a ter parte de sua remuneração ligada à alguma medida de criação de valor. Cria-se valor para o acionista toda vez que se toma uma decisão com valor presente líquido positivo. Em outras palavras, cria-se valor para o acionista toda vez que a decisão produz rentabilidade superior ao custo de capital do acionista. O custo de capital do acionista reflete a remuneração mínima que ele deseja ter para investir seu dinheiro na empresa. Como o retorno do investimento na empresa é incerto, ele corre riscos, devidos à natureza das operações bem como à estrutura de capital da empresa. Em um mercado financeiro completo, existem oportunidades de investimento que têm risco semelhante. Portanto, o acionista deseja ter uma expectativa de retorno pelo menos igual à oferecida por oportunidades de investimento de risco semelhante, existentes no mercado financeiro. É por isso que se fala em custo de oportunidade do capital. Para se investir em uma empresa, o acionista está abrindo mão de aplicar seu dinheiro no mercado financeiro, e por isso quer ter no mínimo a expectativa de conseguir esse retorno nas ações da empresa. Embora seja reconhecido cada vez mais que o custo do capital do acionista é uma informação de grande importância, não existe maneira de observá-lo diretamente no mercado. É necessário que se adote algum modelo para estimá-lo. Sabe-se que, quanto maior for o risco, maior deverá ser o custo de capital do acionista. Uma das maneiras de se estimar o retorno em função do risco é utilizar a SML (linha de mercado de títulos), ou seja, o CAPM (modelo de precificação de ativos com risco), desenvolvido por Sharpe 2 e Lintner 3. III. CAPM e SML Os investidores exigem uma remuneração para correr risco. Portanto, quando investem em ativos com risco, têm a expectativa de receber um prêmio pelo risco, que pode ser definido pelo excedente de retorno esperado em relação ao do ativo livre de risco: Prêmio pelo risco do ativo i = (R i R f ) [1] 1 Maiores detalhes sobre EVA (valor econômico agregado) podem ser obtidos em Stewart, B., The Quest for Value, Harper Collins, 1992. 2 Sharpe, William F. - Capital Asset Prices - A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk - Journal of Finance, 19, Set.64, pp.425-442 3 Lintner, John - Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification - Journal of Finance, 20, Dec.65, pp.587-616 2
onde: R i = retorno esperado do ativo i R f = retorno do ativo livre de risco Desta maneira, o retorno esperado do ativo i seria igual ao retorno do ativo livre de risco mais o prêmio pelo risco do ativo i. O CAPM 4 diz que o investidor quer ser remunerado apenas pelo risco de mercado ao qual está exposto, e que este risco pode ser medido pelo coeficiente BETA, cujo valor depende de como os retornos do ativo variam em conjunto com os retornos da carteira de mercado. Se o título tiver um beta maior que um, isso quer dizer que se espera que seu retorno seja maior do que o retorno de mercado quando este for positivo, mas menor que o retorno de mercado quando este for negativo, indicando que possui risco superior à média. O inverso é válido para betas menores do que um, indicando riscos inferiores à média. Se a carteira de mercado tiver retornos realizados negativos, por exemplo, os ativos com beta maiores do que um terão retornos ainda piores do que os do mercado, mas os ativos com beta menor do que um não terão retornos tão ruins quanto o mercado como um todo. O prêmio pelo risco de um ativo poderia, portanto, ser estimado pelo produto entre o beta do ativo e o prêmio estimado por unidade de risco de mercado. Desta maneira, o CAPM pode ser expresso através da SML (linha de mercado de títulos): onde: R i = R f + (R m -R f ) BETA i [2] R m = o retorno esperado da carteira de mercado. Para estimar a SML, precisamos definir benchmarks para o ativo livre de risco e para a carteira de mercado. Desta maneira, poderemos estabelecer que o retorno livre de risco é o retorno do benchmark do ativo livre de risco, e o prêmio pelo risco de mercado é a diferença entre o retorno de uma carteira que represente o mercado e o do ativo livre de risco. Uma vez estimada a SML, bastará obter uma estimativa do coeficiente beta do ativo que nos interessa, para calcular a taxa de retorno justa em função de seu risco, tal como, por exemplo, no caso do retorno exigido pelo investidor em ações de uma empresa. 4 Maiores detalhes sobre o CAPM podem ser encontrado em livros-texto de finanças, como por exemplo, Ross, S.A., Westerfield, R.W. e Jaffe, J.F, Administração Financeira - Corporate Finance, Editora Atlas 1995. 3
IV. Metodologia para estimar os parâmetros da SML brasileira IV.1. Taxa de retorno do ativo livre de risco No mercado americano, adota-se o rendimento esperado até o vencimento (YTM, ou yield to maturity) de títulos do Tesouro dos Estados Unidos como benchmark para a taxa livre de risco. Entretanto, no caso de investimentos em outros países, pode haver um risco soberano adicional, a exigir a inclusão de um prêmio. Assim sendo, deve ser utilizada como taxa de risco para investimentos internacionais neste país, as taxas de títulos de sua dívida externa. Portanto, de acordo com esta metodologia, poderíamos utilizar retornos até o vencimento (YTM) de títulos do governo brasileiro negociados no. A Tabela 1 fornece essas taxas ao final de cada mês num período recente. Tabela I. YTM de Títulos da Dívida Brasileira Negociados no Exterior Títulos Negociados Dez/98 Jan/99 Fev/99 Mar/99 IDU 15,74% 25,40% 21,90% 14,28% Cbond 16,15% 17,96% 17,03% 15,07% Exit 12,51% 12,57% 12,64% 11,91% Disz 21,40% 25,61% 23,06% 18,77% parz 18,31% 22,58% 19,11% 16,27% NMB 94 18,59% 21,10% 20,16% 16,20% DCB 17,49% 19,35% 19,13% 15,79% EI 18,26% 21,40% 20,40% 15,93% Brazil 01 18,26% 21,40% 20,40% 15,93% Brazil 27 18,28% 21,40% 20,40% 15,93% Fonte: Lopez Leon S/C Ltda. - Gazeta Mercantil Adiante, adotaremos a YTM do título Brazil 27 (de prazo mais longo) como taxa livre de risco. IV.2. Prêmio pelo Risco de Mercado Nos Estados Unidos, é possível obter dados históricos de taxas de ativos livres de risco e carteiras que representem o mercado desde pelo menos 1926, como por exemplo os dados fornecidos por Ibbotson e Sinquefield 5, que são atualizados anualmente. Portanto, normalmente os analistas americanos calculam uma média dos dados históricos de prêmio por risco e utilizam este dado como sendo igual ao prêmio pelo risco esperado. No Brasil, esta metodologia não é tão adequada, pois não temos uma série de dados tão longa quanto a americana, e nossa economia enfrenta muito mais turbulências do que a dos Estados Unidos, para podermos nos basear em médias ao estimarmos expectativas de prêmios por risco. 5 Ibbotson, R. G. e Sinquefield, R.A., Stocks, bonds, bills and inflation [SBBI]. Charlottesville, Virginia: Financial Analysis Research Foundation, 1982. 4
Conforme sugerido por Damodoran 6, pode-se estimar o retorno esperado da carteira de mercado através do modelo de crescimento de dividendos, e então obter o prêmio pelo risco de mercado subtraindo desta expectativa a taxa do ativo livre de risco. O valor de uma ação é igual à série de dividendos futuros descontados pelo custo do capital próprio para aquela ação. Se supusermos que os dividendos crescem a uma taxa constante para sempre, ou seja, se os dividendos formam uma perpetuidade crescente, podemos escrever o preço da ação como sendo: onde: P ação = D 1 /(r-g) [3] D 1 = dividendo a ser pago no próximo período r = taxa de desconto exigida pelo acionista, ou seja, o custo do capital próprio g = taxa de crescimento dos dividendos. Desta maneira, conhecendo-se o preço da ação, estimando-se g e D 1, podemos estimar r através da seguinte expressão: r = (D 1 / P ação ) + g O primeiro termo da expressão acima corresponde à taxa de dividendos, ou dividend yield da ação, e o segundo termo à taxa de crescimento dos dividendos. Adotamos então dois procedimentos para estimar o retorno esperado de mercado através do modelo de crescimento de dividendos. IV.2.1. Estimativa do Retorno Esperado de Mercado Através da Taxa de Crescimento Sustentável A primeira metodologia baseia-se na taxa de crescimento sustentável. 7 Esta taxa é a maior taxa de crescimento que uma empresa pode conseguir sem alterar sua estrutura de capital (relação entre capital de terceiros e capital próprio) e o índice de retenção de lucros (relação entre o lucro retido e o lucro líquido). Pode ser expressa por: onde: g = ROE * (1 D/L), [4] 6 Damodaran, A. : Seminário Internacional : Valuation, IBMEC, junho de 1996. 7 Maiores informações sobre a taxa de crescimento sustentável podem ser obtidas em Higgins, R. C., Analysis for Financial Management, IRWIN, 1995, 4ª edição. 5
ROE = rentabilidade sobre o patrimônio líquido, obtida dividindo-se o lucro líquido pelo patrimônio líquido no início do período. (1 D/L) = índice de retenção de lucro, sendo D o dividendo por ação e L o lucro por ação. D/L corresponde ao índice de distribuição de dividendos num determinado ano, ou seja, o índice de payout da empresa. Utilizando a equação [4], calculamos a taxa de crescimento sustentável (g) para todas as empresas cujas informações são divulgadas pela Economática, tiveram lucro em 1998, e cujas ações foram negociadas em dezembro de 1998, janeiro, fevereiro e março de 1999. Consideramos que a taxa de crescimento sustentável para o mercado como um todo é igual à média das taxas de crescimento destas ações, e que o dividend yield do mercado é igual ao produto da média de (D/P) das ações por 1 mais a taxa de crescimento média para o mercado. A Tabela 2 apresenta nossas estimativas de retorno esperado em função do risco de mercado no período de dezembro de 1998 a março de 1999. Tabela 2. Estimativa de R m a Partir da Taxa de Crescimento Sustentável g Dez/98 Jan/99 Fev/99 Mar/99 média de (D 0 /P) 9,19% 8,66% 13,01% 13,38% 9,83% (D 1 /P) 9,45% 14,20% 14,61% 10,73% R m 18,64% 23,39% 23,79% 19,92% Como pode ser observado, a estimativa mais recente do retorno esperado da carteira de mercado, em função dos preços correntes (em dólares) em fins de março de 1999, é igual a 19,92% ao ano. III.2.2. Estimativa do Retorno Esperado de Mercado Através de Projeções de Analistas Alternativamente, em lugar de perguntar indiretamente ao mercado qual seria o retorno esperado da carteira de mercado, o que foi feito no item anterior, também procuramos calcular esse retorno usando as projeções diretas de analistas de mercado. Para esse fim, estimamos o dividend yield (D 1 /P) e a taxa de crescimento (g) para todas as ações que têm projeções de dividendo por ação divulgadas pela I/B/E/S e apresentaram lucro positivo em 1998. Consideramos que o D 1 de cada uma dessas ações seria igual à média dos dividendos por ação projetados pelos analistas para 1999. Estimamos o crescimento dos dividendos de cada ação como sendo igual a [(D 1 /D 0 ) 1], ou seja, à taxa de crescimento de dividendos projetada pelos analistas. O dividend yield e a taxa de crescimento para o mercado como um todo foram calculados como sendo as médias dos dividend yields e das taxas de crescimento das diversas ações. A Tabela 3 apresenta os resultados obtidos. Tabela 3. Estimativa de R m a Partir de Projeções de Dividendos de Analistas Dez/98 Jan/99 Fev/99 Mar/99 média de (D 1 /P) 8,03% 12,39% 12,76% 8,69% Rm 19,71% 24,06% 24,44% 20,36% 6
Como se vê na Tabela 3, as projeções de crescimento de dividendos feitas por analistas são mais conservadoras do que as encontradas na Tabela 2, pois o dividend yield projetado em março de 1999 alcançou 8,69%, contra os 10,73% indicados na Tabela 2. Por sua vez, o retorno esperado da carteira de mercado é ligeiramente mais alto, a saber, 20,36%, contra os 19,92% obtidos de acordo com a metodologia da taxa de crescimento sustentável. Tomando como retorno do ativo livre de risco o YTM do título Brazil 27, obtemos os prêmios pelo risco de mercado apresentados na Tabela 4. Tabela 4. Estimativa do Prêmio Esperado por Risco de Mercado (R m -Rf) Metodologia Dez/98 Jan/99 Fev/99 Mar/99 cresimento sustentável 0,36% 1,99% 3,39% 3,99% projeção de analistas 1,43% 2,66% 4,04% 4,43% A SML ao final de março de 1999, se considerarmos o prêmio por risco de mercado com base nas projeções de analistas, poderia ser expressa por: R i = 15,93% + 4,43% * BETA i [5] Se fosse usada a primeira metodologia, a equação seria: R i = 15,93% + 3,99% * BETA i, produzindo estimativas de custo de capital próprio ligeiramente inferiores. V. Conclusão Uma análise de nossos benchmarks para a taxa livre de risco e o retorno esperado da carteira de mercado mostra que o custo de capital é bastante dinâmico e sensível à percepção de risco da economia como um todo. O segundo procedimento pelo qual obtivemos R m, que se baseia em projeções de analistas, tem a vantagem de capturar a alteração de percepção da taxa de crescimento (g) à medida em que os analistas obtêm e divulgam novas opiniões sobre as empresas. O primeiro procedimento de obtenção de estimativas de g é estático, pois fica condicionado à divulgação de novas demonstrações financeiras, o que ocorre uma vez a cada trimestre. No entanto, os dois procedimentos adotados produziram retornos esperados de mercado razoavelmente próximos. O segundo procedimento gerou sempre retornos esperados maiores, como foi apontado. Os prêmios por risco de mercado calculados em dezembro de 98 e janeiro de 99 foram muito inferiores aos de fevereiro de 99 e março de 99. Isso talvez possa ser explicado pelo fenômeno de overshooting sofrido principalmente nos títulos do governo negociados no exterior, durante as crises da Rússia e do próprio Brasil. Acreditamos que os prêmios apurados em fevereiro e março de 99 representem situações de maior equilíbrio. 7
Chamamos novamente a atenção para o fato de que os resultados que apresentamos são em dólares, e que portanto o BETA a ser utilizado na SML deveria ser calculado utilizando taxas de retornos, da ação e do benchmark selecionado para representar a carteira do mercado, medidas em dólares. 8