Fatores macroeconômicos e microeconômicos por detrás da semiestagnação da economia brasileira Bráulio Borges, economista-sênior da LCA e pesquisador-associado do IBRE/FGV Setembro 2016
1T81 1T82 1T83 1T84 1T85 1T86 1T87 1T88 1T89 1T90 1T91 1T92 1T93 1T94 1T95 1T96 1T97 1T98 1T99 1T00 1T01 1T02 1T03 1T04 1T05 1T06 1T07 1T08 1T09 1T10 1T11 1T12 1T13 1T14 1T15 1T16 Fato estilizado: elevada correlação entre variações do PIB per capita brasileiro e variações de nossos termos de troca - Correlação contemporânea de quase 50% em 1981-2016, elevando-se a 70% em 1999-2016 (período de regime de câmbio flutuante). 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 Brasil: PIB per capita vs Termos de troca Var. % YoY. Fontes: Funcex e IBGE. Termos de troca, var. % YoY (eixo esq.) PIB per capita, var. % YoY (eixo dir.) 19 17 15 13 11 9 7 5 3 1-1 -3-5 -7-9 -25-11 2
Quais os canais de transmissão? (I) - Correlação entre oscilações dos termos de troca e variação em volume das exportações de bens e serviços é baixa; ademais, peso das exportações no PIB brasileiro é modesto (12%); - Oscilações de termos de troca se transmitem para o PIB principalmente por meio de efeitos sobre demanda interna (Consumo das Famílias e FBCF respondem por cerca de 80% do PIB brasileiro). Matriz de correlações cruzadas entre as taxas de variação YoY (1997-2016) Consumo das Famílias Formação Bruta de Capital Fixo Exportações de bens e serviços Termos de troca Consumo das Famílias 1.00 0.79-0.03 0.59 Formação Bruta de Capital Fixo Exportações de bens e serviços 0.79 1.00 0.21 0.74-0.03 0.21 1.00 0.20 Termos de troca 0.59 0.74 0.20 1.00 3
Quais os canais de transmissão? (II) - Quais os canais de transmissão de elevações dos termos de troca? (o mesmo vale para quedas, mas com sinal oposto): - Efeito renda (setor exportador); - Valorização cambial (seja em regime fixo ou, sobretudo, flutuante): - barateia os investimentos em maquinário (metade é importado); - barateira os bens de consumo durável; - permite manter inflação baixa, abrindo espaço para pol. monetária mais relaxada; - gera abertura comercial mais acelerada ( na marra ), permitindo, dentre outras coisas, ganhos mais expressivos de produtividade; - Booms de crédito: elevada correlação entre alta dos preços de commodities e ciclos de fluxos de capitais para economias emergentes (Reinhart, Reinhart & Trebesch, 2016); - Política fiscal pró-cíclica: forte elevação das receitas governamentais nos períodos de boom geralmente é acompanhada de forte elevação das despesas primárias. 4
Qual o problema disso? - A combinação dos fatores acima gera crescimento expressivo durante o período do boom de termos de troca, mas geralmente traz um grande choque negativo no estouro, ao combinar: - Crises de balanço de pagamentos, com necessidade de expressivo realinhamento cambial em um curto espaço de tempo; - Forte aceleração da inflação (em grande medida por conta do câmbio), o que acaba fazendo com que a política monetária tenha que atuar pró-ciclicamente; - Crises fiscais (queda abrupta das receitas recorrentes, com despesas relativamente rígidas), reforçando caráter pró-cíclico da política fiscal; - Perda de participação da indústria (durante o período de valorização cambial); - Estouro de bolhas de preços de ativos; - Forte desaceleração do crescimento econômico corrente, afetando também o potencial de crescimento (pela severidade das crises e pela elevada volatilidade do crescimento, inibindo investimentos); - Crises políticas, a depender da severidade da crise econômica (com ambas se retroalimentando). 5
Colapso dos termos de troca no momento atual é ainda maior do que sugerem os dados efetivamente observados - Embora os dados de termos de troca apontem que o período 2012-2016 representou o pior colapso desde o início dos anos 80 (em duração e intensidade), a queda efetiva dos termos de troca brasileiros no momento atual foi ainda maior, pois havia ampla expectativa de que Brasil se tornasse um exportador líquido de petróleo e derivados até o final desta década (deixando de ser um importador líquido): - Com cotação do petróleo em US$ 100/barril (até meados de 2014), pré-sal era altamente viável, já que breakeven operacional está em torno de US$ 50. Hoje... - Arezki, Ramey & Sheng, FMI, 2015 (WP 15/209): evidência de antecipação de vários efeitos macroeconômicos em função da descoberta de megacampos de petróleo: - Investimentos se elevam (até mesmo para viabilizar a exploração); - Consumo também é impactado positivamente (efeito indireto, via investimentos); - Déficit em conta corrente se eleva. 6
Maldição dos recursos naturais (Resource curse) - Toda a história contada nos slides anteriores se encaixa muito bem no arcabouço teórico de maldição dos recursos naturais (Frankel 2010, NBER 15836): - Doença holandesa (já que ciclos de fluxos de capitais geralmente permitem que, durante os booms, a taxa de câmbio se situe abaixo do equilíbrio por períodos relativamente longos); - Rent-seeking (vide caso recente do petrolão); - Má gestão/alocação de recursos (vide planos de investimentos da Petrobras; história do trem-bala; padrão de gastos nos estados e municípios que recebem royalties; perda de participação da indústria em detrimento dos serviços etc.); - Bolhas de preços de ativos (ações e imóveis), cujo estouro pode gerar sequelas reais relevantes (e até mesmo crises sistêmicas); - Instituições fracas / baixa propensão a reformas estruturais nos booms; - Guerra civil. 7
Como lidar com isso? (I) - Chile é um bom exemplo a ser seguido na política fiscal: a partir de 2001, adotou metas de resultado fiscal ajustado pelo ciclo econômico; ademais, projeções de arrecadação do governo passaram a ser feitas por especialistas externos; mais recentemente, criou Instituição Fiscal Independente (2013); 8
Como lidar com isso? (II) - Outras possibilidades não excludentes: - Controles seletivos de capitais (proposta que passou a ser defendida pelo FMI nos póscrise), preferencialmente por meio de estabilizadores automáticos ; - Colchão de capital anticíclico (em implementação, no âmbito de Basiléia 3); - Regime de metas de PIB nominal, ao invés de metas de inflação: Bhandari & Frankel 2015 (NBER 20898) apontam que um regime de metas de PIB nominal é superior ao regime de metas de inflação em países com maior suscetibilidade a choques. 9
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 E na microeconomia/lado da oferta? - Produtividade do trabalho brasileira é baixa, mesmo comparando com comparáveis, e se descolou para pior nas últimas décadas 90,000 Produtividade do trabalho (por pessoa ocupada) Exclui países nos quais a renda do petróleo equivaleu a 5% ou mais do PIB na média 2005-2014. Em US$ de 2015 (PPP de 2011). Média simples por grupo. Fonte: The Conference Board. 80,000 70,000 60,000 50,000 High-income Low income Brasil Upper-middle income Lower-middle income "Controle" 40,000 30,000 20,000 10,000 0 10
O que explica isso? (I) 5.0 Índice de qualidade da infraestrutura geral Entre 1 (pior) e 7 (melhor). Fonte: WEF. 4.5 4.0 3.5 Brasil 3.0 Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo) "Controle" 2.5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 11
O que explica isso? (II) 0.50 Índice de qualidade regulatória Entre -2,5 (muito ruim) e +2,5 (muito boa). Fonte: WGI/Banco Mundial. 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00-0.10-0.20 Brasil Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo) "Controle" 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 12
O que explica isso? (III) 3.8 Índice de qualidade do sistema educacional Entre 1 (ruim) e 7 (muito bom). Fonte: WEF. 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 Brasil Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo) "Controle" 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 13
O que explica isso? (IV) 3.5 Peso da regulamentação governamental Entre 1 (muito alto) e 7 (muito baixo). Fonte: WEF. 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Brasil Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo) "Controle" 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 14
O que explica isso? (V) Tarifa mediana de importação de bens Em %. Fonte: WEF. 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 Brasil Upper-middle income (ex grandes exportadores de petróleo) "Controle" 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 15
OBRIGADO! braulio.borges@lcaconsultores.com.br braulio.borges@fgv.br 16